可以由债券贷款性价比判断债市牛熊吗

证券研究报告S90514080003S90516070005究助理：刘哲铭证券研究报告S90514080003S90516070005究助理：刘哲铭 投资要点价值提升，商业银行对于债券投资的偏好也将随之增加，商业银行配置资金的入场可能将成为支撑债市止跌回升的重要力量。⚫但实操中比较债券贷款性价比的理论基础可能并不牢靠。其主因可能在⚫可通过计算剔除税收和资本占用因素后的债券贷款利差比较二者之间的债市走势的判断存在一定的指示作用。券收益也难以通过其绝对水平来判断债市的牛熊走势，因此采用这一指标预判转折点可能并不可靠。款利差大幅走阔。剔除税收和资本占用因素后的债券贷款利差走阔可能是债市熊市转牛的必要而不充分条件。势看，债券贷款利差是一个估值指标，该指标可以衡量债券和贷款之间的相对价值，但难以预测债市走势和牛熊转折点。基于资金利率的债市合经济复苏方向较为确定，但经济回暖的幅度、节奏和可持续性仍有待观谨慎偏空心态。但在经济触底回升初期，央行维持资金利率宽松可能是大概率事件。若资金利率中枢不出现大幅回升，可能在当前位置出现大幅下跌的概率也不大。如果回调超过定价区间或出现新的预期差，债市存在阶段性的交易机会，建议投资者积极把握。相关报告2301312301314季度经济数据点评什么因素会强化债市偏弱的通胀不构成债市主要矛盾—VS业存款230105望221231黎明前的黑暗——12月中采PMI点评221230陡到熊平——2022年债请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明债市研究-2-2-Y。这是否意味着债券相对于银行贷款配置价值明显上升，银行自营盘配置需求的回升将有效遏制债券收益率的上行趋势？本报告将从理论基础和历史经验的角度，针对这一问题进行解释，以期为扣除风险占用和税收后的真实收益率10Y国债-贷款加权平均利率(均为实际收益率),BP,1213141516171819202122230d兴证固收团队近期市场主要观点回顾⚫2023年1月31日《谨慎为上，寻找合理定价区间——债券市场2月展望》——经济回暖初期资金价格大概率将维持在相对宽松位置，这可能有助于风险偏好回升，权益仍好于债券，对债券的观点仍然是谨慎为上。理财负债端的不稳定性仍然存在，可能成为市场波动的放大器。但从定价区间看，若资R能存在阶段性的价值。“资金利率—短端收益率—长端收益率”的利率传导路径来观察市场。若仍然偏谨慎但出现大跌的概率不大，一季度最为稳健的策略仍是中高等级信套息加杠杆策略。⚫2023年1月9日《存单该如何定价？》——1)如果货币政策没有趋势性的收紧或放松，其对短期内的存单利率影响可能有限。存单利率可能长期低于动性预期与存单利率走势高度一致甚至略微领先，我们可以通过存单利率与区间内。我们认为后续存单利率进一步大幅下行的难度可能增大，存单利率行的可能性更高。⚫2023年1月5日《见好就收——债券市场1月展望》——修复行情将逐步结债市研究-3-3-市场关注点将逐渐切换到疫情达峰、信贷开门红、财政提前发力，债市修复风险资产好于无风险资产，利率和中高等级信用债好于中低等级信用债。贷款性价比有一定理论基础，但并不见得十分牢靠的角度来看，商业银行自营资金是利率债市场主要是利率债市场的配置盘，其采取的主要投内其对于利率市场走势的影响不见得有交易活商业银行自营资金配置需求的抬升是完全有能力减缓利率债收益率的上行速各机构债券托管量占比(2022年12月)国债地方债政金债信用债同业存单,000000020-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-12是产还包括同业资产、非标等，为说理论上商业银行会优先配置风险调整后资本回报率(RAROC)更高的资产。作商业银行配置资金的入场可能将成为支撑债市止跌回升的重要力量。入考虑。贷款是商业银行的最核心-4-4-➢2)资本重分配的滞后性：资本在不同资产之间的重新分配可能也困难重动债券投资性价比高于发放贷款，但不同商业银行存在不同部门预算调整的机进行指导，监管要求可能也会导靠据来源：兴业证券经济与金融研究院历史经验来看，剔除税收和资本占用因素后的债券贷款利差确实对债市走势有一定指示作用差异在于不同类别的贷款和债券对应而比较不同资产之间的相对价值。从-5-5-券相对贷款性价比(日期：2023-2-3)10Y国债10Y国开5YAAA中票平均利率款加权平均始收益率0%65%34%风险资产权重税率税收影响%%%00%%%业银行资产组合风险调整后收益最大化的券投资相对于发放贷款的性价比明显提升，商业银行倾向于加大债券投资力置了以下三种组合，以验证剔除税收和资本占Y。国债/国开与贷款加权平均利率，再计算二者之间的利差(调整后利差)，与原始债券贷款利差之间并无显著的相关后的债券贷款利差确实对债市走势的判断存在一定的指示作用。-6-6-原始利差：10Y国债-贷款加权平均利率,BP,右轴10Y国债原始收益率，%16171819202122230P121314151617181920212223010Y国债-贷款加权平均利率(均为实际收益率),BP,右轴10Y国开-贷款加权平均利率(均为实际收益率),BP,右轴00Y开原始收益率，%实际贷款加权平均利率，%0161718192021222312131415161718192021222310Y国债-贷款加权平均利率(均为实际收益率),BP,右轴Y%10Y国开-贷款加权平均利率(均为实际收益率),BP,右轴000121314151617181920212223121314151617181920212223年份债市研究-7-7-债券收益率与债券贷款利差之间的相关系数10Y国债10Y国开原始收益率&原始利差-0.200.15原始收益率&调整后利差、回升时期(牛市转熊)，调整后利差往往Y或同步指标；在债市顶部回落时期(熊市转牛)，调整后利券收益率上行斜率往往明显高于贷款利率上行斜率。此外，无论是牛市转熊，剔除税收和资本占用因素后的债券贷款利差绝对水平来判断牛熊转折点的做法可能是不可靠的。10Y国债-贷款加权平均利率(均为实际收益率),BP,右轴，%1213141516171819202122230债市研究-8-8-Y收益率整后利差2012.7.113.242012.5.2512.98底部经验底部经验2016.10.202.652016.10.2134.262020.4.82.482020.3.9-22.62013.12.202013.12.204.722013.12.20184.34验2017.11.233.992017.11.23145.362020.11.192020.11.193.352020.11.1974.96债市走势的判断存在一定的指示作用。➢2)剔除税收和资本占用因素后的债券贷款利差变化可能更接近债券收益因此采用这一指标预判牛熊转折点可能并不可靠。后的债券贷款利差走阔可能是债券贷款利差或将继续走阔，债市仍应谨慎为上➢2)融资需求不同：以往债券贷款利差大幅走阔时期往往实体融资需求偏可能继续走阔。债市研究-9-9-107107171107107171差走阔 1213141516171819202122债市走势的最核心变量，基于资金利率的债市合理定价区间判断可能更为可路径进行传导。近年来短期利率债收益率围绕资金利率窄幅波动(大部分时间bp2022年以来资产价格与资金价格走势呈现出较强的边际变化可能是寻找市场合理定价区间的本确认。虽然春节后经济回暖幅度不正后债市可能将重回稳增长、宽信用的逻辑链条。2023年1季度债市逆风因素较多(经济回暖、稳增长政策发力区间或出现新的预期差，债市可能存阶段性的交易机会，建议投资者积极把握。债市研究1010-13135791357913579100DMABP505050505-0322-0522-0722-0922-1123-01债市研究师声明券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或投资评级说明投资建议的评级标准级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。级相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%司面临无法预见结果的重大不确或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露使用本研究报告的风险提示及法律声明、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方。的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任的其他任何损失承担任何责任。资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公致的投资决策。或意图发送予或为任何就发送、发布、可得