第十一章企业价值评估

第十一章企业价值评估学习目标第一节企业价值评估概述第二节企业价值评估方法第三节现金流量贴现模型第四节经济利润模型第五节相对价值模型第一节企业价值评估概述一、企业价值评估的基本含义二、企业价值评估的作用三、企业价值评估的对象四、企业整体价值的类别五、企业价值评估准则返回一、企业价值评估概述一、企业价值评估的基本含义企业价值评估是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算，并发表专业意见、撰写报告书的行为和过程。注意几点：1、价值评估是一种评估方法

2、价值评估是一种分析方法

3、价值评估是一种时效结论(二)企业价值评估的作用

1.价值评估是增强管理的需要

2、价值评估是投资分析的需要

3.价值评估是战略分析的需要(三)企业价值评估的对象1.价值评估的一般对象为企业整体的经济价值，即企业作为一个整体的公平市场价值。注意：2.整体并非简单相加4.组合方式决定整体价值3.部分价值在整体中体现4、整体价值在运行中反映四、企业价值评估的类别

实体价值与股权价值持续经营价值与清算价值少数股权价值与控股权价值第二节企业价值评估方法

企业价值评估方法有三种：收益法：通过估算被评估企业未来预期收益并折成现值，借以确定被评估资产价值。是一种科学的评估方法，被发达国家广泛应用。成本法：是指企业依据资产负债表，在对各项资产进行清查核实的基础上，逐一对各项可确定的资产进行评估，并在确认企业商誉或经济性损耗的情况下评估企业价值的一种方法。市场法：将评估对象与可比企业对比，根据不同企业特点，确定某项财务指标为主要变量，与在市场上有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较，以确定评估对象企业价值。第三节现金流量贴现模型一、基本含义：是利用科学合理的方法，将目标企业的预期现金流量折成现值，以此作为目标企业的价值。它是收益法的应用。三种：股利现金流量股权现金流量实体现金流量

四、利润控制例1：某公司2007的有关数据如下：每股销售收入为18元，每股净利润3.8元，每股资本支出是3.5元，每股折旧费1.6元，每股营运资本比上年增加1.28元。预计2008～2012年的销售收入增长率维持在20%的水平上，到2013年增长率下滑到5%并将持续下去。目前该公司经营营运资本占销售收入的40%，销售增长时可以维持不变。净利润与销售同步增长，为支持销售每年增长20%，资本支出和营运资本需同比增长，折旧费也会同比增长。企业的目标投资结构是净负债占10%，股权资本成本是12%。要求：计算目前的股票价值。

第二节利润分配

例2：某公司2008年底发行在外的股票为1000万股（每股账面价值1元），股东要求的必要报酬率为12%，长期负债账面价值为600万元，年平均利息率为8.89%，所得税税率为25%，目前每股市价为30元。公司当年销售收入8000万元，变动成本率70%，年固定成本为160万元（不包括利息费用）其中折旧80万元，资本支出200万元，年底净经营性营运资本为200万元。预计2009年至2013年的销售增长率为8%，税后经营净利润、资本支出、折旧和净经营性营运资本都与销售收入同步增长。预计2014年进入永续增长阶段，销售收入年增长率为3%，税后经营净利润、资本支出、折旧和净经营性营运资本都与销售收入同步增长。要求：（1）以账面价值为权数确定加权平均资本成本；（2）通过现金流量折现模型，确定该公司实体价值；（3）对该公司股票作出买卖的参考意见。一、利润分配的一般原则利润分配（DistributionOfProfit）是指企业按照国家财经法规和企业章程，对所实现的净利润在国家、企业与投资者之间以及利润分配各项目之间进行分配。

是企业与企业所有者及其他各方之间利益关系的集中表现。对企业来说，既是分配过程，又是筹资过程。企业利润分配的对象是企业一定时间内实现的税后利润。(一)依法分配，履行企业的社会责任(二)坚持全局观念，兼顾各方面利益(三)投资与收益对等(四)处理好企业内部积累与分配的比例关系返回二、利润分配的程序(一)弥补以前年度亏损企业经营中发生的亏损应当弥补。按我国财务和税务制度的规定，企业年度亏损，可以由以后年度的税前利润弥补，但用税前利润弥补以前年度亏损的连续期限最多不得超过5年。税前利润未能弥补的亏损，只能由企业税后利润弥补。(二)按税法规定作相应的调整，然后依法缴纳企业所得税1.纳税人没有按照有关规定核算收入、成本、费用和损失的金额。2.纳税人的财务会计处理与税收规定不一致的金额。3.纳税人按税法规定准予抵免的金额。(三)税后利润的分配1.抵补被没收的财物损失，支付违法税法规定的各项滞纳金和罚款。2.弥补超过用所得税前利润弥补期限，按规定可用税后利润弥补的亏损。按照《企业财务通则》的规定，５年后还不足弥补的亏损部分，可以用企业的税后利润弥补。3.提取法定公积金。4.提取任意公积金。

5.向投资者分配利润或股利。例：实达股份有限公司2004年有关资料如下：（1）2004年度实现利润总额为3000万元，所得税按33%计缴。（2）公司前3年累计亏损为1000万元。（3）经董事会决定，任意公积金提取201万元。(4)支付优先股股利200万元，支付500万股普通股股利，每股1元。项目本年实际一、利润总额3000加：年初未分配利润-1000二、可分配利润2000减：应交所得税660提取法定盈余公积金134三、可供股东分配利润1206减：分配优先股股利200提取任意公积金201分配普通股股利500四、未分配利润305实达股份有限公司利润分配表（2003年度）

单位：万元

返回三、利润分配政策利润分配政策是指在法律允许的范围内，可供企业管理当局选择的，有关净利润分配事项的方针及政策，股份公司的利润分配政策也称股利政策。股利政策是股份有限公司财务管理的一项重要内容。

（一）影响股利政策的因素（二）股利政策的基本理论（三）股利政策的类型（四）股利分配方案的确定（五）股利的种类与发放时间（一）影响股利政策的因素1.法律因素2.企业因素3.股东因素4.债务契约因素1.法律约束因素(1)资本保全的约束(2)企业积累的约束(3)企业利润的约束(4)偿债能力的约束2.企业自身因素

(1)资产流动性

(2)债能力

(3)未来投资机会

(4)资金成本

(5)企业的生命周期3.股东意愿（1）追求稳定的收入，规避风险

（2）担心控制权的稀释（3）规避所得税4.其他因素（1）债务契约因素债务契约是指债权人为了防止企业过多发放股利，影响其偿债能力，增加债务风险，而以契约的形式限制企业现金股利的分配。（2）通货膨胀因素通货膨胀会影响企业资金的实际购买力因此这时企业的留存利润就显得格外重要。（二）股利政策的基本理论

1.股利重要论股利重要论认为，股利对于投资者非常重要，投资者期望企业多分配股利。

(1)“在手之鸟”理论

(2)股利分配的信号传递理论

(3)股利分配的代理理论2.股利无关论股利无关论认为，公司市场价值的高低，是由公司所选择的投资政策的好坏所决定的。3.股利分配的税收效应理论（三）股利政策的类型股利政策核心问题是确定分配与留利的比例，即股利支付比率问题。归纳起来主要有四种类型：剩余股利政策固定股利政策固定股利支付率股利政策低正常股利加额外股利政策1.剩余股利政策

（ResidualDividendPolicy）

所谓剩余股利政策是指企业在保证最佳资本结构的前提下，将可供分配的净利润首先满足投资的需求，若有剩余才用于分配股利。在企业有良好的投资机会时，企业通常会采用剩余股利政策。采用剩余股利政策的企业，投资者会对公司未来的获利能力有较好的预期。采用剩余股利政策的根本理由在于保持理想的资本结构，使综合资金成本最低。适用于公司初创阶段。剩余股利政策一般应按以下步骤来决定股利的分配额：(1)根据选定的最佳投资方案，确定投资所需的资金数额(2)按照企业的目标资本结构，确定投资需要增加股东股权资本的数额。即需要增加的留存收益的数额(3)税后净利润首先用于满足投资需要增加的股东股权资本的数额。即投资方案所需的自有资金数额。(4)满足投资需要后的剩余部分用于向股东分配股利。例:某企业2005年度净利润为800万元，2002年度投资计划所需资金700万元，企业目标资金结构为自有资金占60％，借入资金40％。(1)投资所需的资金数额为700万元(2)按照目标资金结构的需求，确定投资方案所需增加的留存收益数额700×60％＝420(万元)(3)税后净利800万首先用于满足留存收益数额为420万元(4)(800－420)＝380(万元)剩余部分用于向投资者分红（发放股利），即按剩余股利政策的要求，该公司2005年度可向投资者发放股利数额为380万元。2.固定股利政策

（RegularDividendPolicy）固定股利政策是将每年发放的股利固定在一个固定的水平上并在较长的时期内不变，只有当公司认为未来盈余将会显著地、不可逆转地增长时，才提高年度的股利发放额。这是一种稳定的股利政策。采用此政策的理由在于：①稳定的股利向市场传递公司正常发展的信息，有利于公司树立良好的形象。②有利于投资者有规律地安排股利收入和支出。③将股利维持在稳定的水平上，即使推迟某些投资方案或暂时偏离目标资本结构，也可能要比降低股利或降低股利增长率更为有利。

一般适用于经营处于成熟阶段、信誉一般的公司。但该政策很难被长期采用。例若某企业税后可供分配给股东的利润为800万元，并且企业的固定股利支付率为2%，那么股东可获股利额为多少？解：800×2%=160（万元）3.固定股利支付率股利政策

（ConstantDividendPayoutRatioPolicy）

固定股利支付率股利政策是指企业每年都从净利润中按固定的股利支付率发放股利，这是一种变动的股利政策。采用此政策的理由是：此政策能使股利与公司盈余紧密地配合，以体现多盈多分，少盈少分，无盈不分的原则。适用于稳定发展的公司和公司财务状况较稳定的阶段。

例:A公司目前发行在外的股数为1000万股，该公司的产品销路稳定，拟投资1200万元，扩大生产能力50%。该公司想要维持目前50%的负债比率，并想继续执行10%的固定股利支付率政策。该公司在2004年的税后利润为500万元。要求：该公司2005年为扩充上述生产能力必须从外部筹措多少权益资本?保留利润：500×（1-10%）=450（万元）项目所需权益融资需要：1200×（1-50%）=600（万元）外部权益融资：600-450=150（万元）4.低正常股利加额外股利政策

（BelowNormalDividendWithExtraDividendPolicy）低正常股利加额外股利政策是指企业每期都支付稳定的较低的正常股利额，当企业盈利较多时，再根据实际情况发放额外股利，这是一种介于稳定股利政策与变动股利政策之间的折中的股利政策。

采用此政策的理由：既可以维持股利的一定稳定性，又有利于使企业的资金结构达到目标资金结构，使灵活性与稳定性较好地相结合，可给企业较大的弹性；使一些依靠股利度日的股东每年至少可以得到虽然较低但比较稳定的股利收人，从而吸引住这部分股东。适用于公司高速成长阶段。

例:某企业2004年实现的税后净利为1000万，法定公积金、公益金的提取比率为15%，若2005年的投资计划所需资金800万，公司的目标资金结构为自有资金占60%。（1）若公司采用剩余股利政策，则2004年末可发放多少股利？（2）若公司发行在外的股数为1000万股，计算每股利润及每股股利？（3）若2005年公司决定将公司的股利政策改为低正常股利加额外股利政策，设股利的逐年增长率为2%，投资者要求的必要报酬率为12%，计算该股票的价值。解：（1）提取公积金、公益金数额：1000×15%=150可供分配利润：1000-150=850投资所需自有资金：800×60%=480向投资者分配额：850-480=370万（2）每股利润：1000÷1000=1元/股每股股利：370÷1000=0.37元/股（3）股票的价值：0.37（1+2%）÷12%-2%=3.77元(四)股利分配方案的确定股利分配方案的确定，主要考虑确定以下四个方面的内容：第一，选择股利政策类型；第二，确定股利支付水平的高低；第三，确定股利支付形式，即确定合适的股利分配形式；第四，确定股利发放的日期。1.选择股利政策类型通常，企业选择政策类型需要考虑以下因素：⑴企业所处的成长与发展阶段；⑵企业支付能力的稳定情况；⑶企业获利能力的稳定情况；⑷目前的投资机会；⑸投资者的态度；⑹企业的信誉状况。公司发展阶段适应的股利政策初创阶段高速成长阶段稳定成长阶段成熟阶段衰退阶段剩余股利政策低正常股利加额外股利政策固定股利支付率政策固定股利政策剩余股利政策

企业股利政策总结表

2.确定股利支付水平股利支付水平通常用股利支付率来衡量。股利支付率是当年发放股利与当年净利润之比，或每股股利除以每股收益。3.确定股利支付形式确定股利支付形式即确定合适的股利分配形式。股利是公司分发给股东的投资报酬。公司分派的股利，一般情况下就是对累积盈余的分配。企业股利发放的具体形式多种多样，通常有现金股利、财产股利、负债股利、股票股利等。股利的种类（1）现金股利（CashDividends）

现金股利是股份公司以现金的形式发放给股东的股利。应具备的两个基本条件：一是企业要有足够的未指明用途的留存收益。二是企业要有足够的现金。现金股利发放的多少主要取决于公司的股利政策和经营业绩。（2）股票股利（StockDividends）股票股利是企业将应分配给股东的股利以股票的形式发放。可用于发放股票股利的，除了当年的可供分配利润外，还有公司的盈余公积金和资本公积金。分配股票股利不会增加其现金流出量。股票股利的发放并没有改变企业账面的股东权益总额，同时也没有改变股东的持股结构如果不考虑股票市价的波动，发放股票股利后的股票价格，应当按发放的股票股利的比例而成比例下降。如：某上市公司发放股利前的股价为每股18元，如果该公司决定按照10股送2股的比例发放股票股利，则该公司的股票在除权日之后的市场价格应降至每股15元（18/1.2）。（3）财产股利（PropertyDividends）财产股利是指用现金以外的资产分派股利。（1）实物股利发给股东实物资产或实物产品，多用于采用额外股利的股利政策。（2）证券股利最常见的财产股利是以公司拥有的其他公司的有价证券来发放股利。（4）负债股利（LiabilityDividends）

负债股利是指公司用自己的债权分给股东作为股利，股东又成为了公司的债权人。公司资产总额不变，负债增加，净资产减少。具体有公司发行的债券和公司开出的票据两种办法。例：某企业在发放股票股利前，股东权益情况如表所示。

发放股票股利前的股东权益情况

单位：元项目金额普通股股本（面值1元，已发行200000股）盈余公积（含公益金）资本公积未分配利润股东权益合计20000040000040000020000003000000假定企业宣布发放10%的股票股利，即发放20000股普通股股票，现有股东每持100股，可得10股新发股票。如该股票当时市价20元，发放股票股利以市价计算。则：未分配利润划出的资金为：20×200000×10%

=400000（元）普通股股本增加为：1×200000×10%=20000（元）资本公积增加为：400000-20000=380000（元）发放股票股利后，企业股东权益各项目如下表所示。发放股票股利后的股东权益情况单位：元

项目金额普通股股本（面值1元，已发行22000股）盈余公积（含公益金）资本公积未分配利润股东权益合计220000400000780000160000030000004.确定股利发放日期股份有限公司支付股利的顺序董事会提出分配预案

股东大会决议通过

确定股权登记日、除息日、股利发放日

⑴股利宣布日：股东大会决议通过，由董事会将股利支付情况予以公告的日期称为股利宣布日。

⑵股权登记日：有权领取本次股利的股东资格登记截止日期。

⑶除息日：除息日即除去股息的日期，即指领取股利的权利与股票相互分离的日期。

⑷股利支付日：将股利正式发放给股东的日期。

旭日公司于2005年12月15日举行的股东大会决议通过股利分配方案，并于当日由董事会对外发布公告，宣告股利分配方案为：当年每股派发2.4元现金股利，公司于2006年2月6日将股利支付给2006年1月15日在册的公司股东。例中：2005年12月15日股利宣告日2006年1月12日除息日(证券业的一般规定)2006年1月15日股权登记日2006年1月16日除息日(现行制度)2006年2月6日股利支付日例：第三节股票分割和股票回购一、股票分割二、股票回购一、股票分割股票分割又称拆股是指企业管理者将面额较高的股票分割或分拆成面额较低的股票行为。采用股票股利与股票分割有何不同？一般来说，在股价有较大涨幅的情况下，可采用股票分割来抑制股价的上涨；股票股利可用于对年度内股价的抑制。假设企业的收益和股利每年按10%的幅度同步增长，则股价也会以相同的增长率上涨，以至于股价很快就超出了企业所期望的范围。例：某企业以每股5元的价格发行了10万股普通股，每股面值为1元，本年盈余为22万元，资本公积余额为50万元，未分配利润余额为140万元。（1）若企业宣布发放10%的股票股利，即发放1万股普通股股票，股票当时的每股市价为10元，则从未分配利润中转出的资金为10万元。股票股利对企业股东权益构成、每股账面价值、每股收益的影响如下表所示。

发放股票股利对每股收益的影响

所有者权益项目发放股票股利前发