消费复苏系列研究：中国大消费：复苏与可持续增长 中金公司

证券研究报告2022.10.11消费复苏系列研究证券研究报告2022.10.11消费复苏系列研究中国大消费：复苏与可持续增长郭海燕分析员SFCCERefAIQocicccomcn联系人iranliucicccomcn庄铭楷联系人zhuangcicccomcn相对值(相对值(%) 沪深300 沪深300中金可选消费我们认为，中国消费市场仍然有着较大的升级潜力和成长空间，结构性、内生性机会仍然显著。本文论述了中国消费市场短期所面临的挑战与机遇，分析了中长期增长的方向与可持续性，并建议精选优势赛道中具备核心竞争力的龙头公司。2021-102021-102022-012022-042022-072022-10华熙生物-A跑赢行业184.0061.545珀莱雅-A跑赢行业跑赢行业.004.3华熙生物-A跑赢行业184.0061.545珀莱雅-A跑赢行业跑赢行业.004.3跑赢行业.006龙鱼-A跑赢行业05.7中宠股份-A跑赢行业30.0046.834.7中长期来看，中国消费市场仍具备持续发展的空间。收入结构的逐步优化将推动大众消费市场的扩容；中国庞大的多层级市场为消费企业的渠道下沉创造了新的机遇；消费升级、品类普及、国货崛起成为大势所趋；人口结构变迁带来新的需求。在多重因素的共振下，中国消费市场具备持续发展动能，为中国消费企业的进一步成长提供广阔天地。2022E2023E石头科技-A跑赢行业463.2115.611.9沃斯石头科技-A跑赢行业463.2115.611.9沃斯-A跑赢行业99.0018.914.8老板电器-A跑赢行业35.2310.49.1-H跑赢行业88.2931.725.7-H跑赢行业122.422519.1特步国际-H跑赢行业13.3117.614.3跑赢行业5.047.86.8大福-H跑赢行业17.0220.6(a)17.4(a)-H跑赢行业20.8076.427.2伦司-H跑赢行业17.60N.M.23.8-US跑赢行业56.0053.622.4标有(a)的数值所对应的年份为本列顶部所示年份之后的一年我们看好：走在国潮崛起前线的运动鞋服等行业，站在消费升级风口上的户外、美妆、餐饮、酒馆、咖啡、免税、新农产、珠宝和培育钻石等行业，瞄准家庭结构变化蓝海的宠物、小家电和创新厨电等行业。优秀公司画像：把握国货崛起大势，专注大单品创造，善用科技赋能，顺势我们相信，随着市场的扩大和企业能力的提升，中国消费品牌与服务龙头将获得规模与效率的双重提升。盈利预测与估值Wind，彭博资讯，中金公司研究部选消费|数说消费9月刊：8月社零环比提速09.19)⚫可选消费|数说消费8月刊：疫情反复不改复苏前景08.17)⚫可选消费|数说消费7月刊：恢复进行时(2022.07.20)⚫可选消费|稳增长政策将促进消费需求稳中有升12.13)⚫国货崛起系列研究Wind，彭博资讯，中金公司研究部选消费|数说消费9月刊：8月社零环比提速09.19)⚫可选消费|数说消费8月刊：疫情反复不改复苏前景08.17)⚫可选消费|数说消费7月刊：恢复进行时(2022.07.20)⚫可选消费|稳增长政策将促进消费需求稳中有升12.13)⚫国货崛起系列研究|共赢国货崛起的新消费时代10.25)风险疫情对客流的影响；部分赛道消费时尚的变化。在本报告尾部的重要法律声明1短期承压，复苏可期 5近期数据已有边际改善 5消费复苏值得期待 6消费企业仍然体现出增长韧性 7中国消费市场持续增长的动力源泉 10人均可支配收入有望持续提升 10收入分配结构改善推动消费市场扩容 12消费升级、结构改善 14下沉市场新机遇 16人口与家庭结构带来的新需求 19政策面影响分析 22人口促进政策 22税收机制改革 24进一步推进城镇化水平 25建设全国统一大市场 26供给侧效率提升 28国货崛起 28单品出圈 30科技赋能 31品牌出海 35优选赛道，聚焦龙头 38图表1：社会消费品零售总额同比增长 5图表2：限额以上企业消费品零售总额同比增长 5图表3：社会消费品零售总额分品类同比增长情况 6图表4：疫情后居民收入及消费增速不及疫情前水平但有所回升 6图表5：社服板块部分上市公司2022年预测收入及利润与2019年对比情况 7图表6：纺织服装珠宝板块部分上市公司2022年预测收入及利润与2019年对比情况 7图表7：家电板块部分上市公司2022年预测收入及利润与2019年对比情况 8图表8：颜值经济板块部分上市公司2022年预测收入及利润与2019年对比情况 8图表9：轻工板块部分上市公司2022年预测收入及利润与2019年对比情况 9图表10：新零售板块部分上市公司2022年预测收入及利润与2019年对比情况 9图表11：全球主要国家人均GDP购买力平价与美国的比值 10图表12：各国居民消费的GDP占比 11图表13：全国居民人均可支配收入 11图表14：2012年开始劳动者报酬占GDP比重不断提升 12图表15：转移性收入占人均可支配收入比例不断提升 12图表16：不同收入群体的收入增速情况 12在本报告尾部的重要法律声明2图表17：较低收入群体有更高的消费倾向(2018) 12图表18：中国不同收入家庭消费结构差异明显 13图表19：不同收入群体对不同类型消费有不同的边际消费倾向 13图表20：2012年不同品类对消费基尼系数的贡献 14图表21：2018年不同品类对消费基尼系数的贡献 14图表22：消费者选购电器的考虑因素 14图表23：2019年中国与部分发达国家消费结构对比 15图表24：年轻人中支持“使用信贷产品消费”的人群分布 16图表25：扣除物价后，城镇人均可支配收入 16图表26：扣除物价后，农村人均可支配收入 16图表27：城乡居民平均冰箱拥有量 17图表28：城乡居民平均彩电拥有量 17图表29：城乡居民平均空调拥有量 17图表30：城乡居民平均汽车拥有量 17图表31：2013年-2021年农村地区互联网普及率快速提升 18图表32：燃气、供水普及率快速提升 18图表33：消费细分子行业城乡消费差异及现状 18图表34：2019年消费者购买决策关注指数及变化趋势 19图表35：下沉市场用户消费关注点变化 19图表36：人口增长率及出生率持续放缓 19图表37：年龄结构两端占比提升，老龄化与鼓励生育 20图表38：人口素质显著提高 20图表39：家庭规模持续缩小 20图表40：近几年结婚率持续下降 21图表41：一人户占比提升 21图表42：相关促进生育政策汇总 23图表43：消费税对消费行业的潜在影响 24图表44：中国增值税呈累退性 25图表45：采取德国增值税减免政策惠利低收入人群 25图表46：《中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》与消费相关的内容梳理 27图表47：中日韩人均GDP超1万美元后，国货消费浪潮崛起 28图表48：国货用户群体的年龄分布 29图表49：2018年纽约时装周中李宁的产品 29图表50：李宁首次参与时装周热度飙升 29图表51：李宁归母净利润率 30图表52：李宁市占率 30图表53：元气森林发展历史 31图表54：2020年中国与美国地区品牌CR3 32图表55：餐饮细分市场的份额(2017) 32图表56：大疆创新融资情况及公开专利申请数量统计 33图表57：中国数字经济规模快速增长 34图表58：DTC促进全价值链提质增效 34图表59：安踏智慧工厂采用数字化控制检测 35图表60：安踏生产车间高度自动化 35图表61：经销商模式下，相当比例的销售毛利被分销体系分走 35在本报告尾部的重要法律声明3图表62：全球速卖通海外覆盖面广 36图表63：石头科技积累海外渠道经验，直接出海占比加大 36图表64：石头科技国内外业务收入增速 37图表65：石头科技国内外业务收入占比 37图表66：可比公司估值表 39在本报告尾部的重要法律声明42525812581258258125812580000期数据已有边际改善上半年疫情反复，对居民生活和消费产生连续的负面影响。根据国家统计局数据，4月全国社零总额2.95万亿元，同比-11.1%，在疫情导致的居民出行受限、供应链不畅等影响下，4月的社零消费同比增速环比3月下滑7.6个百分点。7月份之后，尽管疫情有所反复，但疫情对于居民线下活动的影响也弱于上半年。据国家统计局，8月全国社零总额3.63万亿元，同比+5.4%，环比7月扩大2.7个百分点，1-8月全国社零总额28.3万亿元，同比增长+0.5%，疫情下消费仍展现较强的韧性。随着城市管理和居民应对疫情的生活方式进一步优化，疫情后恢复速度较以往有所提升，我们预计下半年消费整体有望迎来复苏，同时8月份起后续增长基数较低，同比数据层面有望迎来较为显著的改善。图表1：社会消费品零售总额同比增长图表2：限额以上企业消费品零售总额同比增长资料来源：国家统计局，中金公司研究部资料来源：国家统计局，中金公司研究部疫情期间必选消费显韧性，可选品类短期承压。以4月份数据为例，必选品类中，粮油食品、中西药品、饮料类同比分别+10.0%/+7.9%/+6.0%，保持正增长，增速环比有所下滑但幅度相-22.3%/-22.8%/-26.7%/-31.6%，增速环比回落16.0/10.1/8.8/24.1个百分点；文化办公用品相-8.1%/-11.7%/-14.0%，其中家电、家具类增速环比回落幅度相对较小。可选属性较强的品类消费弹性较强，有望在疫情恢复期增长。本轮疫情期间压力较大的服装纺织、金银珠宝、汽车类消费从6月份开始出现较为显著的复苏，截至8月，同比增速分为+5.1%/+7.2%/+15.9%。随着疫情的逐步恢复，我们预计下半年可选消费品类有望迎来复苏。在本报告尾部的重要法律声明53692369236品类(%)21/0821/0921/1021/1121/1221/1021/1122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/08粮油、食品类9.5%9.2%9.9%8%3%9.9%8%7.9%5%0%3%9.0%6.2%8.1%饮料类8%1%8.8%5%6%8.8%5%4%6%6.0%7.7%3.0%5.8%烟酒类4%0%3%3%7.0%3%3%6%7.2%-7.0%3.8%5.1%7.7%8.0%服装鞋帽针纺织品类-6.0%-4.8%-3.3%-0.5%-2.3%-3.3%-0.5%4.8%-22.8%0.8%5.1%化妆品类0.0%3.9%7.2%8.2%2.5%7.2%8.2%7.0%-6.3%-22.3%8.1%0.7%-6.4%金银珠宝类7.4%20.1%6%5.7%-0.2%6%5.7%5%-26.7%8.1%22.1%7.2%日用品类-0.2%0.5%3.5%8.6%8%3.5%8.6%7%-0.8%-6.7%4.3%0.7%3.6%家用电器和音像器材类-5.0%6.6%9.5%6.6%-6.0%9.5%6.6%7%-4.3%-8.1%3.2%7.1%3.4%中西药品类2%8.6%5.6%9.3%9.4%5.6%9.3%7.5%9%7.9%8%9%7.8%9.1%文化办公用品类20.4%22.6%5%1%7.4%5%1%1%9.8%-4.8%-3.3%8.9%5%6.2%家具类6.7%3.4%2.4%6.1%-3.1%2.4%6.1%-6.0%-8.8%-6.6%-6.3%-8.1%通讯器材类22.8%34.8%0.3%0.3%34.8%0.3%4.8%3.1%-21.8%-7.7%6.6%4.9%-4.6%石油及制品类1%3%29.3%25.9%6%29.3%25.9%25.6%5%4.7%8.3%7%2%1%汽车类-7.4%-9.0%-7.4%-9.0%3.9%-7.5%-31.6%9%9.7%9%建筑及装潢材料类5%3%0%1%7.5%0%1%6.2%0.4%-7.8%-4.9%-7.8%-9.1%餐饮类-4.5%3.1%2.0%-2.7%-2.2%2.0%-2.7%8.9%-22.7%-21.1%-4.0%8.4%资料来源：国家统计局，中金公司研究部苏值得期待疫情逐步缓和，消费者信心出现边际改善，后续恢复值得期待。随着疫情影响程度逐步趋于缓和，以及居民对于防疫常态化的适应，社会生活开始进入恢复期，但实际的居民生活恢复存在一定的滞后性。根据国家统计局发布的数据，2020年初疫情后，消费者的收入和消费正在逐步恢复，消费者信心及预期整体呈现震荡平稳的态势。尽管2022年初消费预期向好，但是3月开始的新一轮疫情对于居民收入、消费者信心及预期均有较大的影响。在2022年二季度，全国居民单季度可支配收入同比增加2.6%，增幅环比收窄3.7个百分点；全国居民单季度消费支消费者预期指数仅有86.8，均为历史低点，显示本轮疫情对于居民收入和消费信心的影响较大。5-6月份消费信心持续改善，但7月开始疫情呈现多点散发、多地频发的态势，消费信心出现回落，截至8月消费者信心指数为87.0，消费者预期指数为87.9，后续恢复值得期待。图表4：疫情后居民收入及消费增速不及疫情前水平但有所回升-10%可支配收入增速全国居民单季度消费支出增速资料来源：国家统计局，中金公司研究部在本报告尾部的重要法律声明6注：收入及利润预测采用2022/9/28注：收入及利润预测采用2022/9/28中金模型预测资料来源：Wind，中金公司研究部优秀的消费公司在疫情影响期间仍能维持高速增长。对比消费各个板块主要上市公司2022年收入、利润占2019年对应项目的比例，很多公司尤其是板块龙头公司们，在疫情后的这两年多时间里获得了快速的收入或利润增长。这组数据，充分显示了中国消费市场的韧性，优秀企业的经营能力，是消费板块防御性的体现。图表5：社服板块部分上市公司2022年预测收入及利润与2019年对比情况板块名称公司名称股票代码2019年收入 (百万元)2019年净利润 (百万元)2022年预测收入 (百万元)2022年预测净利润 (百万元)2022年预测收入占2019年比例2022年预测净利润占2019年比例酒店住首旅酒店600258.SH,311885,65819568%免税601888.SH48,6124,63266,398868餐饮毛九9922.HK2,6874,861250海伦司9869.HK5652,311100409%百胜中国62,933,22870,8162,74952.6%海底捞6862.HK26,5562,34537,9619%谭仔国际2217.HK2,624奈雪的茶2150.HK2,5024,675200呷哺呷哺520.HK6,030288,66227494%旅游宋城演艺300144.SZ2,61259923%%600138.SH56828715152%黄山旅游600054.SH34062018439%峨眉山000888.SZ22651647%众信旅游002707.SZ987213%复星旅游文化60933080%海昌海洋公园2255.HK2,8022554637%香港中旅0308.HK4,0913542,37658%28.3%图表6：纺织服装珠宝板块部分上市公司2022年预测收入及利润与2019年对比情况板块名称公司名称股票代码2019年收入 (百万元)2019年净利润 (百万元)2022年预测收入 (百万元)2022年预测净利润 (百万元)2022年预测收入占2019年比例2022年预测净利润占2019年比例纺织服装珠宝安踏体育2020.HK31,0034,88351,968,725%李宁2331.HK25,2304,329%316.0%特步国际K,478665%361度K5,1473956,321712%波司登(a)3998.HK2,279%207.3%周大福(a)K51,8592,651770,069%266.7%健盛集团603558.SH2732,578324%比音勒芬002832.SZ4073,275823%202.2%动向(a)3818.HK334%53.0%周大生002867.SZ5,439991238%老凤祥600612.SH49,62963,126%2313.HK20,7114,65625,3504,114%88.4%华利集团300979.SZ21,2353,475%新材603055.SH2,6914,885530%270.4%伟星股份002003.SZ2,7222914,042568%太平鸟603877.SH,928552613%注：收入及利润预测采用2022/9/28中金模型预测资料来源：Wind，中金公司研究部在本报告尾部的重要法律声明7图表7：家电板块部分上市公司2022年预测收入及利润与2019年对比情况板块名称公司名称股票代码2019年收入 (百万元)2019年净利润 (百万元)2022年预测收入 (百万元)2022年预测净利润 (百万元)2022年预测收入占2019年比例2022年预测净利润占2019年比例家电海尔智家600690.SH200,762248,722%海尔智家6690.HK200,762248,722%海信家电000921.SZ37,45377,434207%73.3%德业股份605117.SH2,5702605,613218%438.6%美的集团000333.SZ278,21624,211360,33831,511%格力电器000651.SZ200,50824,69742425,48099%老板电器002508.SZ,7612,084%火星人300894.SZ2402,723448205%JS环球生活01691.HK21,62830238,2573,048%8.8%石头科技688169.SH4,205783,272%Vesync2148.HK463,822331310%724.9%新宝股份002705.SZ9,125687%倍轻松688793.SH6945%27.3%极米科技688696.SH2,11635,283660250%706.5%视源股份002841.SZ25,0962,217%海信视像600060.SH34,10555649,981%286.9%莱克电气603355.SH5,7035029,554783%注：收入及利润预测采用注：收入及利润预测采用2022/9/28中金模型预测资料来源：Wind，中金公司研究部图表8：颜值经济板块部分上市公司2022年预测收入及利润与2019年对比情况605555.SH2,719355226%237.2%板块名称公司名称股票代码2019年收入 (百万元)2019年净利润 (百万元)2022年预测收入 (百万元)2022年预测净利润 (百万元)2022年预测收入占2019年比例2022年预测净利润占2019年比例颜值经济华熙生物688363.SH5866,929367%%泰妮300957.SZ4125,611289%293.0%珀莱雅603605.SH3,1243935,823730%%科思股份300856.SZ302%%丸美股份603983.SH515258%50.1%上海家化600315.SH7,5975577,711597%%水羊股份300740.SZ2,412276,301332261%9.6%青松股份300132.SZ2,9084533,0583%20.5%科思股份300856.SZ302%%逸仙电商SGN3,03154,089-722%雍禾医疗2279.HK6%283.5%朝云集团6601.HK9%53.5%蓝月亮6993.HK6,3259677,871%%爱帝宫0286.HK5518336%556.3%医思健康2138.HK3302,668%54.8%注：收入及利润预测采用2022/9/28中金模型预测资料来源：Wind，中金公司研究部在本报告尾部的重要法律声明8图表9：轻工板块部分上市公司2022年预测收入及利润与2019年对比情况块名称司名称股票代码19年收入 (百万元)19年净利润 (百万元)022年预测收入 (百万元)022年预测净利润 (百万元)022年预测收入022年预测净利润占2019年比例轻工明月镜片301101.SZ55307078%.6%晨光股份603899.SH4120,4163%.1%稳健医疗300888.SZ4,57554632228%304.3%力量钻石301071.SZ22163573487%907.3%兵红箭000519.SZ5,3222559,7403%528.9%欧派家居603833.SH3324,6612,0252%.1%顾家家居603816.SH9422,1302,0259%.9%索菲亚002572.SZ7,686412%.4%蒙娜丽莎002918.SZ3,8044338,172215%4.0%喜临门603008.SH4,8714129,3986813%.0%松霖科技603992.SH2343,571343205%.6%慕思股份001323.SZ3,8623337,766811201%243.8%东鹏控股003012.SZ6,7527938,6607598%95.8%敏华控股.HK58442,0544%.6%思摩尔国际6969.HK7,6112,174442,950204%.7%共创草坪605099.SH2852,6924913%.6%顺洁柔002511.SZ6,635604955400%89.4%注：收入及利润预测采用注：收入及利润预测采用2022/9/28中金模型预测资料来源：Wind，中金公司研究部图表10：新零售板块部分上市公司2022年预测收入及利润与2019年对比情况300994.SZ3,5582828%276.5%泉峰控股2285.HK5,90623714990246%417.5%板块名称司名称股票代码019年收入 (百万元)019年净利润 (百万元)2022年预测收入 (百万元)2022年预测净利润 (百万元)2022年预测收入2022年预测净利润占2019年比例新零售泡泡玛特9992.HK4515,505784327%.8%豫园股份600655.SH42,9123,20852,4303,3622%.8%壹网壹创300792.SZ21933496%.5%金鹰商贸集团3308.HK6,1495,42888%.8%海宁皮城002344.SZ2792722%97.5%高鑫零售6808.HK95,3572,83488,134-73992%-26.1%王府井600859.SH26,7899457269644%73.7%科锐国际300662.SZ3,5869,438293263%.8%永辉超市601933.SH84,87795,7155303%33.9%百联股份600827.SH2792722%97.4%武商集团000501.SZ566,41857336%46.8%百亚股份003006.SZ7%.4%丽人丽妆605136.SH3,8742863,9712332%81.3%合肥百货000417.SZ096,36558%93.0%值得买300785.SZ662225%.7%重庆百货600729.SH34,5369851595057%96.4%友阿股份002277.SZ6,2483172,46239%42.8%大商股份600694.SH21,8888937,01060932%68.2%百集团000759.SZ48464078%M注：收入及利润预测采用2022/9/28中金模型预测资料来源：Wind，中金公司研究部在本报告尾部的重要法律声明900中国消费市场持续增长的动力源泉00支配收入有望持续提升居民消费水平提升的主要动力是经济发展。改革开放以来，中国经济经历了高速发展的时期。据国际货币基金组织数据，2001-2021年，中国人均GDP从1,045美元上升到11,891美元，CAGR12.9%。尽管近年来经济发展速度有所放缓，但以发展的眼光看，如按照购买力平价调整换算后的人均GDP来看，据世界银行数据显示，中国2021年人均GDP仅为美国27.9%的水平，依然有大幅提升空间。图表11：全球主要国家人均GDP购买力平价与美国的比值资料来源：世界银行，中金公司研究部和世界发达国家和主要新兴国家相比，中国的消费在国内生产总值占比偏低，有较大的提升空间。在美国，私人消费在国内生产总值中的占比在1952-2020年间的均值为63.5%，在2020年更达67.2%，比2020年中国居民消费率高出近30个百分点。同为高收入发达国家的日本在2020年的居民消费率为53.8%，相比中国同期高近16个百分点。日本和中国文化接近，经济发达但人口老龄化严重，国民重视储蓄，但居民消费率一直保持在50%以上。而在过去15年中，中国消费快速增长，中国也逐步成为世界上最重要的最终消费市场之一，居民消费率也已。从总量上看，我国2020年的居民消费总额已是2005年的5倍，但从GDP占比来看，居民消费特别是农村居民消费还有很大的提升空间，我们认为未来有望迎来较为快速的提升时期。在本报告尾部的重要法律声明,0000016/0316/0917/0317/0918/0318/0919/0319/0920/0320/0921/03,0000016/0316/0917/0317/0918/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/035%0% 中等收入国家资料来源：世界银行，中金公司研究部可支配收入有望持续提升。改革开放以来，尤其是中国进入了GDP高速增长的阶段后，投资以房地产、基建、进出口为拉动，劳动者报酬增速一度低于GDP的增速。中国直到2012年，一次分配中劳动者报酬占GDP的比例才重新进入上升阶段，与此同时，政府也逐渐注重加大转移支付的比例，持续多维度提升中国居民可支配收入。图表13：全国居民人均可支配收入资料来源：国家统计局，中金公司研究部在本报告尾部的重要法律声明图表14：2012年开始劳动者报酬占GDP比重不断提升图表15：转移性收入占人均可支配收入比例不断提升%%%%%%%%%%2000200320062009201220152018201320142015201620172018201920202021资料来源：国家统计局，中金公司研究部资料来源：国家统计局，中金公司研究部收入分配收入分配结构改善推动消费市场扩容中国人口收入结构仍存在优化空间。相比于发达国家橄榄型社会，中产阶级占据人口主流主体而言，中国的中低收入阶层占比更高。居民收入，尤其是中低收入群体的居民收入还有很大的提升潜力。收入分配向橄榄型结构转变有助于消费总量扩大。较低收入群体的边际消费倾向更高，收入再分配拉动低收入群体的收入增长可带动消费支出增长。经济学原理显示，随着居民收入的增长，边际消费倾向也会逐步降低。从中国的消费与收入数据来看，较低收入群体也具备更高的平均消费倾向。图表16：不同收入群体的收入增速情况2014201520162017201820192020202120%低收入户20%中等偏下收入户中等收入户20%中等偏上收入户资料来源：国家统计局，中金公司研究部图表17：较低收入群体有更高的消费倾向(2018)最最近12个月收入样本量平均消费倾向5,323122%3.6万元-4.2万元1,02981%76%3284.8万元-5.4万元1,20373%5.45.4万元-6万元73%20665%5>665%5资料来源：中国家庭追踪调查(CFPS)，中金公司研究部不同收入层级的家庭，其消费结构也有很大的差别。中国低收入家庭在食品、居住、医疗保健等基本商品和服务的消费支出比例都远高于高收入家庭，而在文教娱乐、福利、家庭设备等提升性的消费类别中，高收入家庭这类支出在其消费总支出的占比远高于低收入家庭。食品、居住、基本医疗保健等属于一个家庭维系其生存和健康的必需消费，是低收入家庭的主要开销。在本报告尾部的重要法律声明基本生存需求有限，而在满足这些刚需后，中高收入人群的收入盈余保证其有能力进一步提升、追求更高层次的消费。图表18：中国不同收入家庭消费结构差异明显35%30%25%20%15%10%5%0%%4%5%.6%.6%.0%3.1%.0%3.1%食品支出居住支出医疗保健交通通讯家庭设备及衣着鞋帽文教娱乐福利性支出其他消费性支出支出日用品支出支出支出支出注：年收入在6万元以下的家庭为低收入家庭；年收入在6至31万元的家庭为中等收入家庭；年收入在31万元以上的家庭为高收入家庭。数据统计时点为2018年；每组指标为当组收入群体在该项消费中，消费占总消费支出的比例的中位数资料来源：中国家庭追踪调查(CFPS)，中金公司研究部不同收入群体对不同类型消费有不同的边际消费倾向。我们将消费划分为三种不同类型：生存型消费、享受型消费和发展型消费。生存型消费以满足基本生存所需为目的，主要包括食品支出(剔除外出就餐支出，加入自产农产品市场价值)、衣着支出(全年家庭成员购买衣物总支出)、基本家居、交通费用、通信费用；享受型消费以满足生活品质提升的需求为目的，包括家居升级、汽车、文化娱乐支出、高蛋白与健康饮食、外出就餐与旅游支出、美妆、美容、医美、家政服务支出等；发展型消费聚焦人力资本的投入，主要以满足人们增强智力或健康的需要为目的，包括家庭教育培训总支出、健康、医疗支出等。研究显示，不同收入群体对不同类型消费有大不相同的边际消费倾向。低收入人群对生存型消费的边际消费倾向相当高(0.143)，而中等收入人群对享受型、中端消费的边际消费倾向最高(0.082)。可以预见的是，高收入人群因为财力雄厚，各类消费对其预算影响都不大，因此整体边际消费倾向偏低。图表19：不同收入群体对不同类型消费有不同的边际消费倾向高高收入群体0.018中等收入群体0.08消费类型生存型消费低收入群体0.143享受型消费0.0530.0820.018发展型消费发展型消费0.0230.0140.007资料来源：宿玉海，孙晓芹，李成友.收入分配与异质性消费结构——基于中等收入群体新测度[J].财经科学，2021(09)：80-95，中金公司研究部低收入群体生存型消费仍存在提升空间。衣食住行是人民生活中最为基本的、生存型消费。改革开放后四十年，中国在满足人民生存型消费上取得了较大的成就，但在其中一些类别上仍存在较大的消费不均衡。低收入群体在这些类别中的消费仍有较大的提升空间。基于中国家庭追踪调查(CFPS)调查数据，2018年，食品、家庭设备日用品和住房是对消费不均衡贡献最大在本报告尾部的重要法律声明%%%%%%%63%60%50%40%3%%%%%%%63%60%50%40%37%34%图表20：2012年不同品类对消费基尼系数的贡献图表21：2018年不同品类对消费基尼系数的贡献3%8%24%食品5%文教娱乐11%22%其它资料来源：资料来源：中国家庭追踪调查(CFPS)，中金公司研究部资料来源：中国家庭追踪调查(CFPS)，中金公司研究部费升级、结构改善随着人们的收入水平提升、渠道多元化以及物流服务水平的提高，人们的需求逐步向着更高级的方向转移，而消费升级的具体体现，是消费者对于消费品品质和质量重视程度的提升。以电器消费为例，据数字100发布的《2021年电器消费满意度调研报告》，消费者选购电器产品最看重的因素是产品是否为正品行货，占比63%，而重视产品是否为正品是消费者重视品质和质量的直接体现；相比价格，绝大多数消费者更看重产品质量，占比62%。图表22：消费者选购电器的考虑因素品碑62%质量和品牌，更看重产品价格资料来源：数字100《2021年电器消费满意度调研报告》，中金公司研究部在本报告尾部的重要法律声明中国居民必选消费的比重高于世界主要发达国家，随着收入提升消费结构有望逐步改善。根据各国统计局的数据，2019年中国消费者在食品烟酒、居住和交通通信的消费占比分别为28.2%、23.4%和13.3%，与发达国家相比处于较高的水平。我们认为，这其中主要的因素是整体收入水平差异较大导致的消费结构差异。在未来可支配收入有望提升的前提下，消费结构也有望呈现较大的改善。图表23：2019年中国与部分发达国家消费结构对比资料来源：各国统计局，中金公司研究部随着年轻一代消费者的成长，享受型消费逐步增加。据2021年国家统计局数据，中国Z世代人群超2.6亿，约占全国总人口的19%。由于年轻一代消费者拥有较为优越的物质条件与良好的教育，因此他们更敢于花钱，甚至是超前消费以满足当下的需求，认为拥有“即刻”幸福更为重要。据Mob研究院2019年发布的《Z世代大学生图鉴》，31%的Z世代开始使用分期付款。2019年尼尔森发布的《中国年轻人负债状况报告》中，受访者中43.3%的年轻人认为信贷产品是更好的消费产品，更有50%的工作95后认同这一观点。我们认为当代年轻人越来越乐意超前消费，验证了年轻人更愿意在悦己型商品上进行消费，体现了其享受当下的消费偏好。在本报告尾部的重要法律声明图表24：年轻人中支持“使用信贷产品消费”的人群分布0%学生作95后学生作95后资料来源：尼尔森《中国年轻人负债状况报告2019》，中金公司研究部00000在一、二线城市消费需求得到较好满足之后，三线及以下城市及县城农村的下沉市场将迎来消费升级的新机遇。如果以扣除物价后的居民收入来计，我国农村人口2021年的可支配收入大约为11,857元。在政府不断出台政策大力扶持农村生产、居民收入和消费的大好形势下，下沉市场未来有一定能力可复制一、二线城市随居民收入提升而消费升级的道路。扣除物价后，城镇人均可支配收入图表26：扣除物价后，扣除物价后，城镇人均可支配收入00000注：价格调整采用2000年人民币价格作为基准资料来源：国家统计局，中金公司研究部注：价格调整采用2000年人民币价格作为基准资料来源：国家统计局，中金公司研究部当前家用汽车、农村空调普及率仍有待提升，但是农村电冰箱和电视机普及率已经接近了城市的水平。2007年底对彩电、冰箱、手机三类产品给予售价13%的财政直补，以及2009-2011年间在全国范围推广的“家电下乡”政策，对推动家电在农村的普及产生了非常积极的作用。而没有财政支持的“非必需品”空调和汽车，虽然其城镇和农村拥有量都有较大提升，但城乡差距较大并有所扩大。在本报告尾部的重要法律声明172018201920202021 19992002200520082011201420172020 172018201920202021 19992002200520082011201420172020 图表27：城乡居民平均冰箱拥有量/百户)0019992002200520082011201420172020 资料来源：国家统计局，中金公司研究部图表28：城乡居民平均彩电拥有量)0019992002200520082011201420172020 资料来源：国家统计局，中金公司研究部图表29：城乡居民平均空调拥有量图表30：城乡居民平均汽车拥有量000资料来源：国家统计局，中金公司研究部资料来源：国家统计局，中金公司研究部基础设施的逐渐普及，互联网与物流网的逐渐完善，也为进一步消除城乡消费差距提供了坚实的基础。根据CNNIC《中国互联网络发展状况统计调查》的数据，农村地区互联网的普及率在2021年已达58%，8年间与城市地区的差距由32个百分点缩小至22个百分点。物流网络方面，截至2020年底，100%建制村直接通邮，乡镇快递网点覆盖率达97%，农村电商公共服务中心、服务站点成为标配。同时，基础设施的逐渐完善也为农村消费进一步升级提供了可能。2020年我国村庄的供水率已达83%，燃气普及率已达35%，我们认为未来有望进一步普及渗在本报告尾部的重要法律声明图表31：2013年-2021年农村地区互联网普及率快速提升%%%%%%%%201320142015201620172018201920202021资料来源：CNNIC《中国互联网络发展状况统计调查》，中金公司研究部图表32：燃气、供水普及率快速提升%%%%%%%%20132014201520162017201820192020资料来源：《2013-2020中国城乡建设统计年鉴》，中金公司研究部图表33：消费细分子行业城乡消费差异及现状行行业城乡消费差异在子行业中的表现及现状，同时农村地区奶制品消费以基础品类为主平弱，尚有较大提升空间③农村市场零食选择以客单价低的品类为主(大部分每袋单价低于5元价格带)，零食专卖店渠道网散酒多，价位较低，县乡级市场主流价位较高重食品安全及品牌溢价；低线城市及乡村在散装油重性价比低、休闲餐饮品牌较少、品牌潮流滞后高线城市场专卖店品牌较少且单价偏高美妆农村市场购买力受限，升级品类(功效护肤)渗透率低，美妆集合店等美妆新零售模式下沉有限新兴品类如扫地机、洗地机、洗碗机以及嵌入式蒸烤箱等消家庭，普及率并不高，渗透率尚存在很大的提升空间及白牌较多，下沉市场品牌渗透率不高显著高于低线城市命周期运营转变，低线城市仍以经销模式为主资料来源：国家统计局，中金公司研究部在传统概念下，相比于一二线城市的消费者，下沉市场的消费者更加注重性价比，但现如今，即使在下沉市场，消费者虽对于价格仍较为敏感，但对于品质的追求也在加深，品牌关注度提升明显。据易观智库2019年发布的《下沉市场消费者网购趋势洞察》，尽管下沉市场的消费者在采购时对于价格的关注指数仍然高于一二线城市，但是变化趋势基本持平，而其在质量和品质、口碑评价的关注度上已经超过价格的关注，并呈现上升趋势。据Mob研究院发布的《2022下沉市场洞察报告：增长超5000万行业六成由下沉市场贡献》，2022年4月，下沉市场消费者关注点最高的是品质，占比61.4%，相比2021年同期提升2.5个百分点。在本报告尾部的重要法律声明品牌知名度价格品牌知名度价格图表34：2019年消费者购买决策关注指数及变化趋势 一二线城市关注指数变化下沉市场关注指数变化→→→→→→→质量和品质用户口碑和评用户口碑和评价品牌知名度设计和颜值价格新颖和流行度价设计和颜值新颖和流行度资料来源：易观智库《下沉市场消费者网购趋势洞察2019》，中金公司研究部图表35：下沉市场用户消费关注点变化关注品质关注价格关注品牌关注时尚资料来源：Mob研究院《2022下沉市场洞察报告：增长超5000万行业六成由下沉市场贡献》，中金公司研究部家庭结构带来的新需求中国出生人口长期呈现下降趋势，总和生育率走低。2021年中国出生人口为1,062万人，较2020年的抽样数据(1,200万人)和2010年第六次全国人口普查数据(1,588万人)均有下滑。虽然单独二孩政策和全面二孩政策对出生率的提升有一定拉动作用，但随着二胎“存量”生育意愿的集中释放，我国出生人口再次出现下滑。图表36：人口增长率及出生率持续放缓%%%1,20060000-出生率(右轴) 出生率(右轴)注：2025/2030/2040/2050年数据为联合国人口司于2022年7月采用年中预测方案预测的数据资料来源：国家统计局，联合国人口司，中金公司研究部劳动年龄人口占比下降，老龄化程度加深。截至2021年，中国0-14岁人口2.46亿人，占总人口的17.50%；15-64岁人口9.61亿人，占总人口的68.30%；65岁及以上人口2.00亿人，占总人口的14.20%。与2010年第六次全国人口普查数据相比，0-14岁、15-64岁、65岁及以上人口的比重分别上升0.87个百分点、下降6.20个百分点、上升5.30百分点，中国15-64岁劳动年龄人口占比进一步下降。在本报告尾部的重要法律声明图表37：年龄结构两端占比提升，老龄化与鼓励生育0%注：2025/2030/2040/2050年数据为联合国人口司于2022年7月采用年中预测方案预测的数据资料来源：国家统计局，联合国人口司，中金公司研究部中国人口的受教育程度进一步提高。根据2020年全国第七次人口普查结果，15岁及以上人口来看，每十万人口中，高中及以上受教育程度的人口占比为30.56%，大专及以上受教育程度的人口占比达到了15.47%，分别比2010年提高了7.59个百分点和6.54个百分点。家庭户规模延续下滑趋势，第七次全国人口普查数据显示，2020年中国平均每个家庭户的人口为2.62人，比2010年第六次全国人口普查的3.10人减少0.48人。我们认为家庭户规模继续缩小的一个重要原因可能是因为结婚率下降导致的一人户占比逐年提升。图表38：人口素质显著提高40%200020102020资料来源：国家统计局，中金公司研究部图表39：家庭规模持续缩小资料来源：国家统计局，中金公司研究部在本报告尾部的重要法律声明图表40：近几年结婚率持续下降8%6%4%2%粗结婚率粗离婚率资料来源：国家统计局，中金公司研究部图表41：一人户占比提升注：2010年为人口普查年份，而普查年份不进行抽查统计，且一人户占比指标仅在抽查统计数据中披露资料来源：国家统计局，中金公司研究部我们认为人口结构变迁将为国货消费在中长期的维度上带来新的发展机遇。具体来说：出生率持续放缓，老龄化加重，推动婴童产业及银发经济发展。一国在维持适度的人口自然增长率时，可以带来消费群体的适度扩容与个体消费水平的均衡增长。2016年后中国出生人口逐渐减少，出生率和人口自然增长率同步下行。根据联合国预测，未来我国2020-2030年人口的复合增速将从2010-2020年复合增速的0.53%降低至0.02%。按照布莱克人口转变“五阶段”模型1，中国已经进入低位静止(lowstationary)阶段，主要特征是出生率与死亡率达到低位均衡，人口总量见顶。尽管中国人口红利渐行渐远或对居民消费规模产生一定的负面作用，但我们认为，短期来看中国GDP保持较快增长，人均产出持续提升，居民消费增速虽或有放缓，但消费规模仍将持续上涨。此外，我们也认为，随着老龄化的加重，中国劳动年龄人口占比下滑，或将对消费产生一定的影响。但从结构性机会来看，我们认为年龄结构两端占比提升，有助于推动婴童产业及银发经济中健康、医疗和养老三大类别消费市场的繁荣。教育程度提升带动生产力发展，促进消费升级和个性化消费。随着居民受教育程度的提升，我们认为生产效率提升也有望加速，进而带动中国经济的发展和居民收入水平的增长，有利于中国消费规模的持续扩大与消费升级。此外，受过良好教育的居民或更加追求品质化和高质量的生活，品质化和个性化消费有望增加。家庭规模逐渐缩小，社会服务业及智慧家居迎来发展机遇。随着城镇化进程推进，人口流动也不断加速，同时居民的居住环境也在不断改善，“四世同堂”和“三代共居”的情况越来越少，三口之家逐渐成为主流，老两口单独居住、中青年男女独居的情况也越来越多。我们认为，这些一方面会带动育儿、养老、家政等社会服务需求的增加，另一方面，能够减轻家庭家务负担并改善居住体验的智慧家居也将迎来发展机遇。英国学者布莱克(C.P.Blacker)提出的人口转变“五阶段”模型分为五个阶段：高位静止阶段、早期扩张阶段、后期扩张阶段、低位静止阶段和减退阶段。在本报告尾部的重要法律声明政策面影响分析国家重视人口的长期均衡发展，逐步完善人口生育相关的政策法规体系，我们认为在一定程度上可以延缓劳动人口占比降低及出生率下降的趋势。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》指出，要实施积极应对人口老龄化国家战略：制定人口长期发展战略，优化生育政策，增强生育政策包容性，提高优生优育服务水平，发展普惠托育服务体系，降低生育、养育、教育成本，促进人口长期均衡发展，提高人口素质2。国家三孩政策出台后，地方跟进一系列的配合条例修改，增强年轻人生育意愿，相关产业有望进一步受益。今年3月政府工作报告中3也有所提及，“完善三孩生育政策配套措施，将3岁以下婴幼儿照护费用纳入个人所得税专项附加扣除，发展普惠托育服务，减轻家庭养育负担。”/zhengce/2020-11/03/content_5556991.htm/guowuyuan/zfgzbg.htm在本报告尾部的重要法律声明图表42：相关促进生育政策汇总政政策梗概内容摘要政策类型发布时间文件名称《中国共产党第十八届中央委员会第五次全体会议公报决定》《中国共产党第十八届中央委员会第五次全体会议公报决定》《关于优化生育政策促进人口均衡发展的决定》《关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见》2015年10月2021年7月2022年8月对应人口老龄化行动。宏观人口政策依法实施三孩政策。修改《中华人民共和国人口与计划生育法》，提高适龄婚育、优生优育，实施三孩生育政策。各省(自治区、直辖市)综合考虑本地区人口发展形势、工作基础和政策实施风险，做好政策衔接，依法组织实施宏观人口政策《意见》指出，为了进一步完善和落实积极生育支持措施，要提高优生优育服务水平、发展普惠托育服务体系、完善生育休假和待遇保障机制、强化住房、税收等支持措施、加强优质教育资源供给、构建生育友好的就业环境、加强宣传引导和服务管理等。《浙江高质量发展建设共同富裕示范区实施方案(2021-2025年)》《浙江高质量发展建设共同富裕示范区实施方案(2021-2025年)》《山西省人口和计划生育条例》《四川省人口与计划生育条例》《黑龙江省人口与计划生育条例》(2021)《北京市人口与计划生育条例》《上海市人民代表大会常务委员会关于修改<上海市人口与计划生育条例>的决定》《浙江省人口与计划生育条例》《河北省人口与计划生育条例》《天津市人口与计划生育条例》《辽宁省人口与计划生育条例》《安徽省人口与计划生育条例》《江西省人口与计划生育条例》《湖北省人口与计划生育条例》2021年7月2021年9月2021年9月2021年10月2021年11月2021年11月2021年11月2021年11月2021年11月2021年11月2021年11月2021年11月2021年11月育、养育、教育成本。提倡适龄婚育、优生优育。一对夫妻可以生育三个子女。符合本条例规定生育且子女不满三周岁的，夫妻双方所在单位分别给予每年十五日的育儿假。育儿假期间，可以享受与在岗人员同等的待遇。符合本条例规定生育子女的夫妻，除法律、法规规定外，延长女方生育假六十天，给予男方护理假二十天。生育假、护理假视为出勤，工资福利待遇不变。县级以上地方人民政府及用人单位应当保障生育假、护理假待遇落实。子女三周岁以下的夫妻，每年分别享受累计十天的育儿假，育儿假视为出勤。用人单位每年给予三周岁以下婴幼儿的父母各十日育儿假，假期工资照发。修改后的条例取消了限制生育的措施，明确一对夫妻可以生育三个子女。女方除国家规定的产假外，享受的延长生育假由30天增加至60天。同时，子女满3周岁前，夫妻每人每年可享受5个工作日的育儿假。新《条例》明确，一对夫妻可以生育三个子女。与此同时，女方除享受国家规定的产假外，还可再享受的生育假，从原本三十天，增加到六十天，明确符合法律法规规定生育的夫妻，在其子女满3周岁之前，双方每年可享受育儿假各五天。明确符合法律法规规定生育的夫妻，在其子女满3周岁之前，双方每年可享受育儿假各五天。育儿假期间的工资，按照本人正常出勤应得的工资发给。《条例》规定，女方在享受国家规定产假的基础上，生育一孩延长产假60天，总计158天；生育二孩、三孩延长产假90天，总计188天，男方可以休15天护理假。同时，在子女三周岁内，夫妻双方每年还可以享受10天育儿假。符合法律法规规定生育第三个以上子女的，延长产假由现行的六十天延长到九十天；三周岁以下婴幼儿父母双方每年可以享受各十天育儿符合法律、法规规定生育子女的夫妻，在子女三周岁以下期间，用人单位每年给予夫妻双方各十日的育儿假。子女不满三周岁的夫妻，每年分别享受累计十日的育儿假。休假期间工资照发，福利待遇不变。对符合本条例规定生育子女的夫妻，国家机关、社会团体、企业事业单位应当给予以下奖励：女方在享受国家规定产假基础上，延长产假六十天；男方享受三十天护理假；在子女六周岁以前，每年给予夫妻各十天育儿假。符合法律、行政法规和本条例规定结婚、生育的夫妻，除享受国家规定的假期外，增加婚假十五日；增加产假九十日，并给予男方护理假三十日；在子女三周岁以下期间，给予夫妻双方每年各十日育儿假。假期工资和奖金照发，福利待遇不变。符合法律法规规定生育的妇女，除享受国家规定的产假外，增加产假60天，其配偶享受15天护理假;3岁以下婴幼儿父母每人每年享受累计10天育儿假。《重庆市人口与计划生育条例》2021年11月符合法律法规规定生育的女职工，在国家规定产假的基础上增加产假八十天；男方陪产假从15天延长至20天；符合生育计划的夫妻，在休产假或者护理假期满后，如果经过单位批准，夫妻一方可以休育儿假至子女一周岁止，或者夫妻双方可以在子女六周岁前每年各累计休5至10天育儿假，不《重庆市人口与计划生育条例》2021年11月女性职工产前可以休假15天；难产增加产假15天；生育多胞胎每多生育1个婴儿，增加产假15天。2021年11月《青海省人口与计划生育条例》《2021年11月《青海省人口与计划生育条例》《宁夏回族自治区人口与计划生育条例》《广东省人民代表大会常务委员会关于修改<广东省人口计划生育条例>的决定》吉林《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展实施方案》《河南省人口与计划生育条例》《湖南省人口与计划生育条例》《甘肃省人口与计划生育条例》《内蒙古自治区人口与计划生育条例》《海南省人口与计划生育条例》《云南省人口与计划生育条例》《北京市医疗保障局北京市卫生健康委员会北京市人力资源和社会保障局关于规范调整部分医疗服务价格项目的通知》《贵州省人口与计划生育条例》《江苏省关千优化生育政策促进人口长期均衡发展实施方案的通知》《福建省人口与计划生育条例》期间工资福利待遇不变。2021年11月享受十天婚假，参加婚检的，增加三天婚假；女方除享受国家规定的产假外，增加六十天产假；男方享受二十五天护理假；在子女零至三2021年11月2021年2021年12月2021年12月2021年12月2021年12月2021年12月选择有条件地区或企事业单位，率先实行父母育儿假试点，实施按政策生育的夫妻，在子女3周岁前，每人每年休20天育儿假。符合法律、法规规定生育子女的，在子女年满三周岁前，每年应当分别给予夫妻双方十日育儿假，育儿假期间视为出勤。符合法定生育条件的夫妻，在子女三周岁以内，夫妻双方每年均可享受十天育儿假。依法办理结婚登记的夫妻可以享受婚假三十日。符合本条例规定生育子女的，女方享受产假一百八十日；男方享受护理假三十日。子女不满三周岁的，夫妻双方所在单位应当分别给予每年十五日的育儿假。职工在婚假、产假、护理假、育儿假、陪护假期间，其薪酬、福利待遇不变。2022年12022年1月2022年2022年1月2022年1月2022年2月对子女在3周岁以下的父母，增加了每年累计10天的育儿假规定，对有两个以上3岁以下子女的，再增加5天育儿假