食品饮料行业三季报业绩前瞻暨10月投资策略：需求缓慢复苏中关注业绩确定性强和疫情改善弹性大两主线

证券研究报告|2022年10月11日食品饮料行食品饮料行业三季报业绩前瞻暨10月投资策略需求缓慢复苏中，关注业绩确定性强和疫情改善弹性大两主线超配从近期反馈来看，国庆期间宴席消费有明显回补，但各地因疫情情况不一，回补力度有所分化。①分区域看，中秋国庆整体来看，安徽、江苏、浙江市场动销表现较好，其余省份动销整体同比或略有下滑。②分价位段看，高端酒茅五泸需求较为稳健，大部分省份动销同比实现正增长；汾酒全国化逆势成长势能仍在释放；次高端酒受疫情影响相对更明显；区域酒如古井和洋河背靠基地市场动销反馈良好。③从基本面看，三季度环比二季度已经开始逐渐复苏，白酒板块最差的时候或已逐渐过去。着眼长期，在板块悲观的时候逢低布局或是投资白酒板块较好的策略。①啤酒：三季度低基数下销量同比增长，成本压力回落，提价传导顺利叠加高端化趋势仍存，有望带动利润实现同比增长。②乳制品：三季度中秋国庆消费旺季，乳制品整体动销趋势边际向好，建议关注龙头估值修复。③调味品：三季度低基数背景下板块业绩有望实现快速增长，未来需关注需求复苏与成本回落节奏。④速冻食品：疫后餐饮端逐渐恢复，叠加成本压力有所缓解，三季度业绩有望改善。⑤休闲食品：三季度渠道拓展支撑营收稳增长，但高基数下预计利润端增速多慢于营收端。情最艰难时刻或已过，受益标的或是弹性配置好方向。从基本面角度看，下半年弱复苏趋势基本确立。从情绪角度看，中秋国庆动销表现基本符合预期，静候消费板块情绪迎来向上拐点。从配置角度看，下半年继续围绕业绩确定性和消费复苏弹性来展开，持续看好白酒板块切换到基本面改善驱动的EPS修复行情，业绩确定性强的优质龙头仍是长期配置的优选标的。个股推荐：①白酒板块，从业绩确定性和成长性兼具的角度优选贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒。②大众品板块，首推业绩确定性强的优质龙头如伊利股份、青岛啤酒、海天味业、安琪酵母、安井食品等。同时也建议关注受益于疫情改善和成本下行的弹性标的，如立高食品、绝味食品、甘源食品、盐津铺子等优质细分行业龙头，以及关注日辰股份、宝立食品等餐饮端占比较高的企业。重点公司盈利预测及投资评级行业研究·行业投资策略食品饮料证券分析师：陈青青证券分析师：李依琳0755-22940855010-880050290755-81983057chenqingq@liyilin1@S0980520110001S0980521070002证券分析师：廖望州联系人：胡瑞阳0755-229409110755-81982908liaowangzhou@huruiyang@S0980521010001联系人：刘显荣联系人：刘匀iuxianrong@liuyunzhao@联系人：李文iwenhua2@市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《食品饮料行业周专题(2022年第39周)-新股速递：紫燕食品，佐餐卤味赛道上市第一股》——2022-09-29《食品饮料行业周专题(2022年第38周)-基本面弱复苏态势延续，积极把握确定性主线》——2022-09-20《大众食品行业2022年中报总结-二季度多因素扰动下业绩承压，下半年改善可期》——2022-09-19《食品饮料行业白酒中报总结暨9月投资策略-全年基本面底部已过，建议积极布局业绩确定性标的》——2022-09-12《食品饮料行业周专题(2022年第36周)-中报业绩陆续靴子落地，关注中秋旺季的动销改善》——2022-08-31公司公司代码名称投资评级昨收盘总市值EPSPE(元)(亿元)2022E2023E2022E2023E600519贵州茅台买入1,786.022,435.749.858.435.930.6000858五粮液买入158.96,167.97.08.122.819.6000568泸州老窖买入210.33,030.524.5600809山西汾酒买入283.13,454.034.3000596古井贡酒买入258.51,345.135.6600132重庆啤酒买入101.0434.927.8600600青岛啤酒买入102.51,340.333.4603288海天味业买入75.13,447.740.1002507涪陵榨菜买入25.522.319.2600882妙可蓝多买入31.143.624.2300973立高食品买入81.358.838.4002991甘源食品买入58.854.82.02.629.622.5资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告容目录白酒：基本面稳中向好，三季报业绩复苏中仍有分化 4国庆动销反馈环比向好，白酒基本面具备底部支撑 4三季报业绩前瞻：高端酒和区域酒龙头稳健，次高端酒仍承压 4白酒重点公司点评：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒等 4啤酒：需求复苏、酷暑催化，三季度稳健增长 6疫情影响减弱、酷暑催化、同期低基数、高端化趋势持续等因素促使三季度啤酒企业稳健增长 6吨价提升、成本下降，未来盈利能力有望改善 7啤酒重点公司点评：青岛啤酒、重庆啤酒、华润啤酒 7乳制品：双节旺季边际回暖，关注龙头估值修复 8龙头稳健增长，双节旺季边际回暖 8乳制品重点公司点评：伊利股份、新乳业 8调味品：低基数背景下有望实现快速增长，未来需关注需求复苏与成本回落节奏 9低基数与行业性提价背景下，调味品二季度业绩迎来大幅改善 9调味品板块仍需关注需求恢复与成本下行的节奏 10调味品重点公司点评：海天味业、天味食品、涪陵榨菜、中炬高新 11餐饮供应链：消费场景逐渐恢复，三季度业绩环比改善 12需求端受益餐饮复苏而缓慢复苏，成本压力减弱，Q3业绩或改善 12Q持续复苏和龙头份额提升仍是主旋律 12速冻食品重点公司点评：安井食品、立高食品、千味央厨 12休闲食品：渠道拓展支撑营收稳增长，高基数下利润承压 13渠道持续拓展，营收增长稳健 13成本压力逐渐缓解，企业基本面有望改善 13休闲食品重点公司点评：甘源食品、洽洽食品、盐津铺子 13投资建议：需求缓慢复苏中，关注业绩确定性强和疫情改善弹性大两条主线 14白酒板块：三季度业绩确定性优先，低估值洼地积极布局 14食品板块：需求缓慢复苏，关注受益疫情改善和成本下行的弹性标的 14 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图表目录 图5：调味品板块毛利率走势(%) 10图6：调味品板块单季度费用率走势(%) 10 8 13 14 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告白酒：基本面稳中向好，三季报业绩复苏中仍有分化国庆动销反馈环比向好，白酒基本面具备底部支撑中秋国庆是今年观察行业发展情况的最重要的观测窗口。从近期反馈来看，由于疫情多地散发，中秋白酒宴席消费场景受到影响，国庆期间宴席消费有明显回补，但各地因疫情情况不一，回补力度有所分化。①分区域看，中秋国庆整体来看，安徽、江苏、浙江市场动销表现较好，其余省份动销整体同比或略有下滑。②分价位段看，高端酒茅五泸需求较为稳健，大部分省份动销同比实现正增长；汾酒全国化逆势成长势能仍在释放；次高端酒受疫情影响相对更明显，但市场之前亦对此已有所预期；因安徽和江苏市场表现较好，古井和洋河等地产酒受益。整体看，作为上市公司的名优白酒企业今年回款大部分已经完成或接近尾声，特别是贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、五粮液，我们认为业绩确定性依然较强。从基本面的角度，疫情变化带来的动销层面的影响对今年业绩影响已经不大，但或影响市场情绪从而带来对估值的影响，不过疫情影响最大的阶段或在逐渐过去。总体而言，在疫情逐步缓解和管控政策逐步放松的预期下，我们认为白酒企业基本面环比改善趋势仍在继续，白酒业绩的确定性增长和趋势性改善是支撑板块向上的核心动力。我们认为疫情不影响名优白酒企业的长期投资价值，着眼长期在悲观的时候逢低布局或是当下投资白酒板块较好的策略。三季报业绩前瞻：高端酒和区域酒龙头稳健，次高端酒仍承压3季度在疫情影响下名酒动销表现依旧更强劲，我们认为三季报白酒公司业绩或继续分化。分价格带看，高端及区域酒头部品牌表现相对更好，高端酒业绩确定性最强，区域酒龙头受益于安徽和江苏市场情况良好，业绩预计能稳健增长；次高端酒因宴席等消费场景受阻以及公司更注重去库存促动销，业绩短期仍承压。高端酒：消费有刚性是高端酒业绩的强支撑，3季度动销表现整体稳健。其中茅台受益供销两旺及i茅台上线贡献增量；五粮液八代延续良好动销态势，1-9月21个营销战区中14个实现动销正增长；老窖全年回款基本完成，高度国窖动销平稳，低度国窖和中档酒特曲销售势头向好，Q3有望保持较快增长。次高端酒：次高端酒3季度动销环比有明显改善，但因疫情宴席和聚饮等消费场景还是有一定受损，叠加去年同期基数较高，预计Q3业绩仍有承压。同时，酒企分化依旧明显，其中品牌力占优的汾酒动销表现相对良好，3季度任务提前完成，预计Q3业绩环比提速；舍得和酒鬼更着重促动销，Q3业绩预计不会有较大增长。区域酒：区域酒龙头借势基地市场情况良好，3季度经营较为稳健。古井和洋河以及今世缘核心市场疫情扰动相对较小，目前回款进度较快，主要单品恢复性增长和结构升级的趋势在延续，且内部机制改善势能也在逐渐释放，Q3业绩确定性较强。白酒重点公司点评：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒等1)贵州茅台：预计2022Q3E收入/净利润增速约20%/21%。公司回款节奏正常，经销商10月配额已打款，10月货预计中旬到，预计11月底完成全年任务。目前请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告飞天茅台整箱批价在3050元左右，散瓶批价在2750元左右，近一月批价略有下降，渠道库存仍较少。3季度精品、年份酒等非标茅台加大投放，叠加i茅台等直销渠道放量，预计Q3业绩环比有望提速。2)五粮液：预计2022Q3E收入/净利润增速约11%/13%，继续保持双位数稳健增长。截至9月底，预计五粮液整体回款进度95%+，发货进度82%+，渠道库存12%左右，较为良性。五粮液经过Q2疫情下的压力测试，三季度出现明显的宴席+礼赠消费的回补。中秋旺季期间，五粮液60%区域实现正增长，动销量增长约6%。1-9月，全国21个营销战区有14个战区实现动销正增长。预计五粮液全年继续保持双位数增长，底线思维下继续看好五粮液千元价位的品牌溢价。3)泸州老窖：预计2022Q3E收入/净利润增速约25%/28%。目前国窖和特曲已完成全年回款任务(9月21日公司发布通知称因全年配额执行完毕，国窖1573、百年泸州老窖窖龄酒(包括30/60/90年)和泸州老窖特曲系列暂停接收订单)；高度国窖批价稳定在920~930元左右，价盘保持平稳，渠道库存良性。今年高度国窖保持稳定增长，低度国窖在华北等主销区和特曲在川渝等地表现突出带动增长提速。考虑公司回款发货节奏稳定、动销反馈平稳，预计3季度收入和业绩能保持稳健增长。4)山西汾酒：预计2022Q3E收入/净利润增速约31%/51%，青花占比提升+长江以南市场放量夯实增长基石。截至9月底，预计山西汾酒整体回款进度85%左右，整体库存水平在1.5月左右(含代管库存)，提前完成三季度任务。从结构上看，汾酒Q3推出献礼版玻汾，继续对玻汾系列控量，加大青花系列的投放，预计Q3整体净利率相较同期或有较大提升，带动整体利润增速快于收入增速。其次，汾酒在二季度提前确认了部分消费税，且合同负债“余粮”较为充足，预计汾酒三季报业绩确定性较强。5)酒鬼酒：预计2022Q3E收入/净利润增速约0%~5%/0%~5%。2022Q2疫情反复以来公司将工作重心转移到控库存、稳价盘、促动销，为未来发展打下良好基础。22年实际达成量的80%为上限、窜货扣减5%配额、且2023年不压货。此举对配额内低价货强化了把控，利于稳固价盘；亦促使资源向优质经销商倾斜，利于巩固市场基础。目前经销商回款进度约85%，进度良性。考虑今年疫情影响下公司湖南省外动销端有一定压力，叠加去年3季度公司收入利润基数较高，预计今年3季度公司收入或有小个位数增长，利润增速有望环比提升。6)舍得酒业：预计2022Q3E收入/净利润增速约15%/40%，中秋国庆期间宴席消费回补较为明显。截至9月底，预计舍得酒业回款进度约75%，渠道库存在2.5月左右，积极备战双节旺季。从收入端看，舍得酒业坚持“3+6+4”老酒战略，二季度坚持低库存运作模式，三季度预计将充分受益于消费回暖。从利润端看，上年同期净利率受到费用确认节奏影响，基数相对较低。22H2舍得费用端的规模效应将初步显现，预计利润增速快于收入增速。7)洋河股份：预计2022Q3E收入/扣非净利润增速约18%/20%。公司今年深化机制改革推进扁平化，决策权下放后更能助力产品迭代和营销突破。今年公司抢抓旺季消费，要求3季度末完成全年任务，当前回款进度预计约90%~95%，快于往年同期。今年1-9月回款增速预计在20%+，其中海天实现快速的恢复性增长，梦之蓝增速稳健，梦6+全国化放量势头不减。公司背靠江苏基地市场，受益白酒消费升级和次高端价格带扩容，省内外产品升级节奏较为稳定。考虑江苏疫情相对稳定下，公司回款进度较快且中秋国庆旺季动销良好，预计3季度收入和业绩表现仍稳健。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告8)今世缘：预计2022Q3E收入/净利润增速约25%/28%。公司今年核心看点一是内部机制改善，运作效率提升；二是V系运作更加理性、市场基础更稳固。公司6月7号开展“百日大会战”，目前三部一司的会战任务全部完成，会战期间国缘/今世缘回款增速预计约为30%/11%，当下公司回款进度预计约85%+，预计各事业部全年任务能顺利达成。今年公司省内中秋和国庆动销反馈良性，一方面受益江苏疫情相对稳定，另一方面公司BC端政策释放推动终端主动推介的积极性有所回升。考虑公司旺季销售平稳，内部机制改善明显，预计3季度收入和业绩能实现稳定增长。9)古井贡酒：预计2222Q3E收入/净利润增速约20%/25%，充分享受省内价格带升级下的α+β共振。截至9月底，预计古井贡酒接近完成全年回款，发货进度85%左右，渠道终端备货积极性较高。从收入端看，中秋期间安徽市场宴席消费井喷，古16作为300元价位大单品，充分享受价格带增长红利，预计增速达40-50%左右。从利润端看，古井充分享受结构升级红利+费用规模效应，预计Q3利润增速或快于收入增速。10)迎驾贡酒：预计2022Q3E收入/净利润增速约23%/14%，Q3宴席消费回补显著+安徽价格带升级显著受益。截至9月底，预计迎驾贡酒回款进度约75%，渠道库存在2个月左右。从经营节奏上看，Q3是迎驾全年追赶进度的时期，公司双节期间主动增投渠道费用，拉动终端动销。从收入端看，迎驾Q2受到六安等地的疫情冲击，动销阶段性受损，部分宴席消费有望在中秋国庆旺季得到回补，预计洞藏系列继续保持40%+增速，营收占比或进一步提升。从利润端看，迎驾在Q3增投渠道费用，预计利润端增速慢于收入端。11)口子窖：预计2022Q3E收入/净利润增速约10%/14%，公司仍处于渠道调整阵痛期。当下口子窖仍着力于渠道模式调整、加快新品培育期，渠道改革成效仍需一定时间方能凸显。从收入端看，口子窖预计受益安徽整体宴席消费回补和价位端升级，预计收入端能维持10%增速。从利润端看，口子窖采取的是大商制，渠道费投较为稳健，预计利润增速略快于收入端。表1：重点白酒上市公司2022年三季报业绩前瞻营业收入增速归母净利润增速2021H12022Q12022Q22022Q3E2021H12022Q12022Q22022Q3E贵州茅台11.7%18.4%16.1%~20%9.1%23.6%17.3%~21%五粮液19.4%13.3%10.0%~11%21.6%16.1%10.3%~13%泸州老窖22.0%26.1%24.1%~25%31.2%32.7%29.0%~28%山西汾酒75.5%43.6%0.4%~31%117.5%70.0%-4.3%~51%酒鬼酒137.3%86.0%5.3%0~5%176.5%94.5%-18.7%0~5%舍得酒业133.1%83.3%-16.3%~15%347.9%75.7%-29.7%~40%洋河股份15.7%23.8%17.1%~18%4.8%29.1%6.1%~20%(扣非)今世缘32.2%24.7%14.0%~25%30.9%24.5%16.3%~28%古井贡酒27.0%27.7%29.5%~20%34.5%34.9%45.3%~25%口子窖42.9%11.8%-7.9%~10%41.3%15.5%-4.9%~14%迎驾贡酒52.5%37.2%1.8%~23%77.6%49.1%3.0%~14%Wind经济研究所整理和预测啤酒：需求复苏、酷暑催化，三季度稳健增长疫情影响减弱、酷暑催化、同期低基数、高端化趋势持续等因素促使三季度啤酒企业稳健增长请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告预计三季度啤酒行业整体销量实现大个位数增长。国家统计局数据显示，2022年1-8月，中国规模以上企业啤酒产量2637.3万千升，同比增长0.9%，其中7/8月啤酒行业产量同比增长均超10%，主要系①消费环境有所恢复，管控影响减弱，终端库存回补；②炎热酷暑天气促进旺季啤酒消费，终端需求提升；③21年同期基数相对较低。9月随着气温的下降，以及各地疫情的零散反复，销量增速下降，但预计仍同比为正，带动三季度啤酒整体销量实现大单位数增长。图1：2016-2022年中国啤酒产量及增长情况院，国信证券经济研究所整理图2：2016-2022年中国啤酒销售收入统计院，国信证券经济研究所整理吨价提升、成本下降，未来盈利能力有望改善高端化趋势持续驱动吨价提升，以及疫情下减少费用投入，三季度啤酒企业盈利能力有望同比改善。综合前三季度来看，啤酒企业尽管在上半年面临着动销与成本的压力，但得益于结构优化的高确定性以及提价的顺利传导，毛利率水平仍有望维持同期水平。与此同时，许多大型销售活动未能如期开展，同时为应对外界环境变化带来的不确定性，各家啤酒企业均致力于提高销售、管理费用的使用效率，费效比同比改善有望支撑盈利能力较同期有所提高。包材价格自高位回落趋势已现，短期受锁价影响但长远看成本下行趋势确定。我们已观测到包材成本在高位有所回落，近期呈现高位震荡、缓慢下行的态势，且啤酒企业针对包材采购价格均在年初完成锁价，锁价维度约3-6个月不等，成本压力有所下降。预计三季度成本较去年基本持平，且公司通过产品提价与结构升级有效对冲成本压力，预计毛利率有望持平。啤酒重点公司点评：青岛啤酒、重庆啤酒、华润啤酒青岛啤酒：公司三季度延续6月动销旺盛态势，三季度在炎热天气提振需求及低基数的双重影响下，预计销量实现约10%的同比增长；叠加结构优化与提价提振吨价水平，三季度收入有望实现15%左右增速。预计毛利率水平较同期相比稳中有升，且由于费效比提升，费率有所下降，带动盈利能力保持平稳向好，利润实现约20%的同比增速。重庆啤酒：公司受全国散发疫情以及新疆基地市场管控影响，短期销量出现较大波动；未受管控措施影响的地区仍呈现较好的增长态势，带动公司三季度销量整体呈现平稳略增态势，结构升级方向不变，三季度收入预计可实现约10%左右增请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告速。公司已完成全年的原材料与包材锁价，成本管控得当，但运输费用目前仍然存在一定压力，预计毛利率较去年同期相比略低，但公司通过管控费用维持盈利水平平稳，预计利润增速与收入增速相近，同比增长约10%左右。华润啤酒：公司旺季同样受惠于炎热天气与稳定的外部环境，7、8月延续销量的环比增长态势。9月四川基地市场遭遇散发疫情以及限电停产的短期影响，增速有所放缓。预计公司三季度销量得以实现中单位数增长，收入增速约10%。结构提升与提价落地有效对冲成本压力，预计公司毛利率保持平稳，费用管控得当费率下降，带动净利率提升，利润有望实现15%左右增速。表2：重点啤酒上市公司2022年三季报业绩前瞻营业收入增速归母净利润增速2021H12022Q12022Q22022Q3E2021H12022Q12022Q22022Q3E青岛啤酒16.66%3.14%7.49%~15%30.22%10.20%23.85%~20%重庆啤酒27.51%17.12%6.13%~10%-3.34%15.33%18.38%~10%华润啤酒12.79%--~10%106.40%--~15%Wind经济研究所整理和预测乳制品：双节旺季边际回暖，关注龙头估值修复龙头稳健增长，双节旺季边际回暖板块三季度前瞻：龙头稳健增长，双节旺季边际回暖。首先，板块季节性来看，往年三季度原奶价格一般高于全年平均，国产生鲜乳供不应求，由此可见，三季度为液态奶销售传统旺季。今年三季度相比二季度，疫情压力有所减弱，叠加中秋国庆消费旺季，乳制品板块整体动销均有所回暖，具体而言：1)液态奶方面，常温液态奶是乳制品板块中双节献礼的核心受益品种，低温液态奶在疫情压力减弱的背景下，环比亦有所改善；2)奶粉方面，疫情等因素影响生育意愿，出生率承压，奶粉板块仍有压力，3)奶酪方面，品类尚处成长期，增速快于乳制品行业平均，不同细分品种表现分化，奶酪棒竞争格局较为激烈，家庭餐桌奶酪起势。展望未来，以下重点趋势建议关注：1)原奶价格下降，成本边际改善。原奶价格自21年9月见顶回落，22年2月开始已进入同比下降区间，三季度乳制品消费旺季来临，奶价虽有所抬头，但在去年高基数之下，今年三季度平均原奶价格同比下降约5%，中长期维度来看，供给端补栏是大势所趋，关注后续奶价下降趋势。2)疫情后健康意识提升利好乳制品长期需求增长。3)竞争趋缓，盈利改善。伊利蒙牛分别发力差异化细分品类，竞争趋缓、盈利能力改善逻辑持续兑现。投资建议：韧性赛道稳健增长，关注龙头估值修复。短期来看，三季度中秋国庆消费旺季，乳制品整体动销趋势边际向好。长期来看：1)液态奶已至成熟期，经过疫情反复压力测试，常温白奶等品种韧性十足，量价稳健增长，结构升级+控费释放利润，奶粉国产替代逻辑持续演绎，关注龙头伊利估值修复；2)奶酪赛道尚处成长期，大单品奶酪棒持续放量+餐饮奶酪打开第二增长曲线，关注奶酪龙头妙可蓝多。乳制品重点公司点评：伊利股份、新乳业伊利股份：若不考虑澳优并表，二季度收入预计同比增长10-12%，净利润预计同请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告比增长5%，若考虑澳优并表，二季度收入预计同比增长18-20%，净利润预计同比增长10-12%。收入端，三季度相比二季度，疫情压力有所减弱，叠加中秋国庆消费旺季，乳制品板块整体动销均有所回暖，其中常温液态奶是乳制品板块中双节献礼的核心受益品种，低温液态奶在疫情压力减弱的背景下，环比亦有所改善，婴配粉、奶酪维持高增。据渠道反馈，液态奶7月同比高个位数增长，8-9月同比低双位数增长，液态奶整体二季度预计同比增长8%，金领冠三季度同比增速预计15%以上，冷饮三季度同比增速预计8%左右，若不考虑澳优并表，伊利整体收入二季度预计同比增长10-12%，若考虑澳优并表，伊利二季度收入预计同比增长18-20%。利润端，旺季之下伊利或加大渠道费用投放，国内生鲜乳价格虽有所抬头，但在去年高基数之下，今年三季度平均原奶价格同比下降约5%，综合考虑运费、包材、人工等其他成本，预计利润端同比去年仍有压力，综上，若不考虑澳优并表，伊利二季度净利润预计同比增长5%，若考虑澳优并表，伊利二季度净利润预计同比增长10-12%。新乳业：二季度收入预计同比增长16-17%，净利润预计同比增长18-20%。收入端，因二季度公司高端鲜奶品牌唯品受益于疫情期间社区团购，实现消费者认知的快速提升，收入同比大幅增长，我们认为三季度唯品将延续高增态势，基地市场西南地区受8月成都疫情影响，短期有一定承压，但公司整体动销受益于三季度消费旺季+全国疫情恢复的边际回暖趋势，综上，我们认为公司二季度收入同增16-17%，利润端，公司降本增效持续推进，管理费用率下降已在今年一、二季度得到持续验证，我们认为公司利润增速将快于收入增速，同比预计增长18-20%。表3：重点乳制品上市公司2022年三季报业绩前瞻营业收入增速归母净利润增速2021H12022Q12022Q22022Q3E2021H12022Q12022Q22022Q3E伊利股份18.89%13.47%11.23%18%~20%42.48%24.32%4.91%10%~12%新乳业68.85%15.02%7.02%16%~17%90.58%48.70%24.60%18%~20%Wind经济研究所整理和预测调味品：低基数背景下有望实现快速增长，未来需关注需求复苏与成本回落节奏低基数与行业性提价背景下，调味品二季度业绩迎来大幅改善2022年上半年A股调味品板块收入440.3亿元，同比+16.4%，其中二季度收入其中二季度利润40.4亿元，同比+44.5%。二季度调味品板块动销有所恢复，主要系：1)去年同期受社区团购等新兴渠道冲击及行业竞争格局加剧影响，板块基数较低；2)去年四季度主要调味品企业提价以应对成本压力，价增贡献部分增量，同时渠道利润及渠道信心有所恢复。3)4月调味品板块受疫情影响明显，5、6月份疫情好转后动销环比大幅恢复。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告图3：调味品板块单季度收入及增速Wind经济研究所整理图4：调味品板块单季度利润及增速Wind经济研究所整理2022年上半年调味品板块毛利率31.42%，同比上升0.03pct，二季度同比上升1.04pct。二季度毛利率有所提升主要有三方面原因：1)去年同期主要调味品企业提价以应对成本压力；2)行业竞争有所趋缓；3)部分企业2021年在主动去库存的过程中采用了搭赠的方式进行销售，二季度搭赠力度有所减弱。2022年上半年调味品板块整体销售费用率5.56%，同比下滑1.14pct，二季度板块整体销售费用率5.21%，同比下滑1.46pct。销售费用率同比下滑主要系：1)行业竞争趋缓；2)2021年多数公司费用投放较多但效果不佳，今年企业费用投放更加理性。图5：调味品板块毛利率走势(%)Wind经济研究所整理图6：调味品板块单季度费用率走势(%)Wind经济研究所整理调味品板块仍需关注需求恢复与成本下行的节奏2022Q3调味品板块业绩有望持续改善，未来仍需关注需求恢复与成本下行的节奏。2022Q2调味品板块业绩表现良好，2022Q3有望延续Q2的恢复趋势，同时2021Q3板块基数较低，22Q3有望实现快速增长，但个别公司恢复节奏有所分化，调味品板块重点公司Q3业绩前瞻如下表所示。展望未来的调味品板块，首先从成本和费用的角度来说，今年调味品企业全年的成本压力依然较大，整体销售费用投放受益于行业竞争趋缓以及厂商投放更加理性预计将有所收缩，但以上影响因素已基本反应到股价中，所以后期跟踪的核心还是要跟踪收入端边际改善的情况，近期反复的疫情扰动让投资者普遍对于调味品的需求恢复情况产生进一步担忧，因此后续仍需密切跟踪板块的恢复情况，同时我们也相信如果疫情好转或者管控政策进一步放松，调味品龙头业绩边际改善请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告的能力依然较强，建议关注公司短期业绩受疫情波动影响小，中长期发展逻辑清晰，当下估值性价比高的海天味业、安琪酵母、中炬高新。调味品重点公司点评：海天味业、天味食品、涪陵榨菜、中炬高新海天味业：二季度经营显著改善，三季度增长势头延续。2022年上半年公司实现营收135.32亿元、同比+9.73%，实现归母净利33.93亿元、同比+1.21%；其中二二季度收入快速增长主要系前期低基数+其他调味品放量所致。近两年在行业整体需求疲软的背景下，海天仍实现稳健增长体现公司极强的经营韧性。虽然疫情阻碍了需求恢复及成本持续上涨导致短期业绩承压，但海天龙头地位和竞争优势依旧明显，业内抗风险能力差的中小企业正加速出清。公司层面，公司也在不断调整产品、品牌及渠道策略，未来将继续通过加快市场转型、降本增效、加强研发和推广等方式，进一步挤压竞品份额。三季度公司延续二季度的增长势头，预计将在前期低基数的背景下实现快速增长，预计22Q3收入增速+15%，利润增速+10%。天味食品：复合调味料龙头经营拐点已现，冬调备货情况良好。公司二季度实现营收5.8亿元，同比增长18.2%；实现归母净利润0.66亿元，去年同期为-0.05亿元。三季度公司需求恢复良好，冬调自8月中旬开始接订单，下订单越早返利力度越大，经销商反响较热烈，8月整体订单体量基本完成Q3任务目标，全年有望超额完成目标。三季度预计在低基数的背景下，收入有望维持较快增长。成本端，原材料整体仍处在高位，但今年促销力度较去年减少，预计毛利率维持平稳态势，预计22Q3收入增速+50%，利润增速+1350%。涪陵榨菜：高基数与换包装拖累动销，降本缩费助力盈利能力改善。二季度公司实现营收7.3亿元，同比+15.0%；归母净利3.0亿元，同比+74.7%。其中榨菜销量/价格分别同比-10.0%/+14.4%，销量下滑主要系：1)去年一季度渠道备货积极基数较高；2)提价在传导过程中影响了短期动销。三季度公司受前期高基数与换包装影响拖累，动销有所放缓，预计22Q3收入同比-10%,而受益于青菜头采购价格降低以及费用投放收缩，利润端预计仍将维持快速增长，预计22Q3收入同比+60%。中炬高新：上半年业绩同比增长11.9%，调味品主业经营持续改善。上半年美味鲜公司实现收入24.6亿元，同比+10.1%；其中二季度同比+23.1%，受社区团购冲击减弱、直接提价以及前期低基数等影响，收入端改善显著。三季度公司动销延续二季度的良好表现，预计22Q3收入同比+13%。上半年公司毛利率下滑5.7pct至32.0%，主要系原材料、包材及运费等价格大幅上涨所致，二季度毛利率进一-0.6/-0.3/-0.7pct，费用率均有所下降。三季度成本预计环比二季度将有小幅改善，同时受益于前期低基数影响，预计公司利润同比+65%。表4：重点调味品上市公司2022年三季报业绩前瞻证券简称2021H1营业收入增速(%)归母净利润增速(%)2022Q12022Q22022Q3E2021H12022Q12022Q22022Q3E海天味业6.40.722.215.03.1-6.411.810.0中炬高新-9.36.623.913.0-38.5-9.547.665.0恒顺醋业8.610.655.0-14.6-2.14.3380.0千禾味业10.80.930.520.0-58.138.5145.39.0涪陵榨菜12.5-2.9-10.0-75.474.760.0安琪酵母20.614.118.715.015.1-29.3-7.930.0天味食品10.620.618.250.0-62.125.3扭亏1350.0证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12Wind经济研究所整理和预测餐饮供应链：消费场景逐渐恢复，三季度业绩环比改善需求端受益餐饮复苏而缓慢复苏，成本压力减弱，Q3业绩或改善需求端，伴随着疫情影响逐渐减弱，餐饮端需求稳步恢复，其中大B餐饮恢复更快，千味央厨等ToB企业业绩有望改善。成本端，大豆、油脂等价格有所回落但仍处高位，预计成本压力环比有所缓解。冷冻烘焙行业方面，疫情影响下今年终端需求整体疲软，行业竞争有所加剧；在传统烘焙饼店渠道业务拓展受限的情况下，餐饮、酒店等大B客户成为重要的拓展对象；成本端，油脂价格呈下降趋势，利好企业盈利能力提升。展望Q4持续复苏和龙头份额提升仍是主旋律Q4随着疫情管控的放松以及销售旺季的到来，如烘焙门店、餐饮等企业的经营有望回归正规，ToB企业业绩有望持续改善。我们认为疫情下餐饮产业链下游连锁化以及上游供应工业化趋势不变，供应端集中度提升仍是主旋律，如立高食品、千味央厨、安井食品等ToB企业未来成长空间广阔，业绩弹性较大，建议重点关注。速冻食品重点公司点评：安井食品、立高食品、千味央厨安井食品：若不考虑新柳伍并表，二季度收入预计同比增长18-20%，净利润预计同比增长45-47%，若考虑新柳伍并表，二季度收入预计同比增长30%，净利润预计同比增长60%。收入端，三、四季度冻品旺季来临，公司经销商订货、囤货积极，7-9月环比向好，此外，公司于8月23日展开对新柳伍的第二步收购，工商变更于8月27日完成，安井持股70%，因此，新柳伍于三季度开始合并报表。新柳伍上半年收入6.73亿元，净利润0.55亿元，二季度为小龙虾消费旺季，新零售渠道开拓提速，但二季度受疫情影响整体消费略显疲软，综合考虑增减因素，以及关联交易，我们认为新柳伍并表后，公司二季度收入预计同比增长30%。利润端，去年三季度公司原材料成本处于高位，毛利率基数较低，今年三季度棕榈油价格同比回落，虽猪价有所抬头，综合考虑各种原材料占比及涨跌幅度，我们认为三季度公司毛利率将同比改善，叠加旺季费用收缩，预计三季度公司利润增速显著快于收入增速，同比预计增长60%。立高食品：疫后需求有所恢复，高基数下预计Q3营收小幅增长。Q3疫情影响逐渐减小，公司动销环比缓慢复苏，考虑去年同期基数较高，预计三季度营收实现中个位数增长，利润承压。行业方面，受疫情影响，今年行业整体增速放缓，竞争有加剧的趋势，但公司在渠道、供应链等方面优势明显，预计至少未来3-5年内龙头地位稳固。在销售团队建设方面，为提升渠道拓展效率，公司积极开展渠道融合工作，东北、西北等地区的试点工作稳步推进。渠道方面，餐饮渠道作为公司今年重点开拓的渠道，正高速成长。研发方面，公司着力打造高质量的研发团队，根据“老品新做、新品创新、挖掘新渠道的相关产品”来进行产品创新，新品推出速度有所提升。展望Q4，随着销售旺季的临近，公司产能利用率有望逐步提升，叠加油脂等原材料价格的回落，公司盈利能力有望逐步改善。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告千味央厨：疫情缓解、终端动销回暖，三季度业绩改善明显。营收端，Q3随着疫情缓解，餐饮大B客户率先恢复，伴随着新品的加速推出以及盒马、TIMS等客户的放量，公司直营业务显著恢复；小B端业务则受益于宴席等消费场景的复苏维持稳定增长；预计公司Q3营收增速约15%。成本端，多数原材料价格仍在高位，但公司通过产品结构调整、工艺改进等有望稳定的毛利率，预计利润能够实现与营收的同步增长。表5：重点速冻食品上市公司2022年三季报业绩前瞻营业收入增速归母净利润增速2021H12022Q12022Q22022Q3E2021H12022Q12022Q22022Q3E千味央厨54.80%20.17%8.03%15%-20%50.51%44.78%2.38%20%+立高食品86.79%8.83%3.12%中个位数79.95%-45.29%-52.25%-20%~30%安井食品36.49%24.16%46.07%30%33.83%17.65%43.00%60%wind经济研究所整理和预测休闲食品：渠道拓展支撑营收稳增长，高基数下利润承压渠道持续拓展，营收增长稳健需求端，中秋节、国庆节对休闲食品的需求有一定促进作用，礼盒装产品动销良好。渠道端，随着商超人流量下滑以及零食专营等新型渠道的崛起，休闲零食的销售渠道正经历变革，主要休闲食品厂商的相应的渠道拓展、渠道下沉工作也在持续推进；整体看，渠道拓展支撑企业Q3业绩稳定增长，但高基数影响下增速相比Q2放缓。成本端，Q3包材、糖、油脂等原材料价格环比有所下滑，但仍处在高位，在去年同期高基数的影响下，预计Q3企业利润增速多慢于营收。成本压力逐渐缓解，企业基本面有望改善当前成本端压力仍较大，企业多通过供应链改革降本提效(如盐津铺子等)、提价(如洽食品等)等措施积极应对，盈利能力有望逐步提升，企业基本面有望改善。目前洽洽食品瓜子产品的直接提价和坚果产品换包装的变向提价已基本落地，Q4盈利能力有望提升；随着供应链调整、营收体量的持续扩大，盐津铺子、甘源食品等企业新品的盈利能力亦有望逐渐提升。我们认为Q4休闲食品板块的投资主线有二：一是关注稳增长龙头企业利润弹性的释放，如洽洽食品；二是关注改革成效显现、渠道拓展顺利，有望进入业绩加速兑现期的企业，如甘源食品、盐津铺子、劲仔食品等。休闲食品重点公司点评：甘源食品、洽洽食品、盐津铺子甘源食品：战略调整落地，新品持续放量。营收端，新品调整完毕、老三样表现回暖，预计公司Q3营收增速20%+。公司河南新品已于9月初调整完毕，在零食专营和便利店等渠道逐渐实现铺货；KA渠道新梳理的12款产品(8款换包装老品以及4款口味型坚果)陆续进场；商超会员店的铺货动作也在持续推进；随着渠道的拓展，预计老三样销售有所改善；同时代工业务环比有所增长。利润端，考虑棕榈油采购价格同比持平、河南工厂产能尚处爬坡期、新品毛利率相对较低等影响因素，预计Q3利润端承压。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告洽洽食品：营收表现稳健，成本压力环比改善。营收端，Q3瓜子增长稳健，预计增速约10%-15%；预计坚果业务增速30%左右，其中7月受包装调整的影响增速较慢，8-9月份在补库存和节前备货的影响下预计实现较高速增长；综合来看，预计Q3公司实现营收增速约15%。利润端，由于部分原材料价格下滑以及提价的逐步传导，毛利率预计环比改善，但由于去年同期基数较高，因此预计公司Q3利润增速为个位数。盐津铺子：电商、零食专卖渠道稳步增长，三季度有望延续高增长。零食专营渠道方面，目前公司已与前6大零食专营店建立合作关系，含税月销量2000万+，且正稳步增加。电商渠道方面，目前含税月销量突破4000万，其中抖音贡献约一半销量。随着零食专营渠道的持续拓展以及电商的稳步发展，我们认为公司三季度有望延续较高增长态势，预计公司Q3营收增速约30%。盈利能力方面，公司此前已发布Q3业绩预告，我们认为Q3实际情况有望接近预告上限。表6：重点休闲食品上市公司2022年三季报业绩前瞻营业收入增速归母净利润增速2021H12022Q12022Q22022Q3E2021H12022Q12022Q22022Q3E盐津铺子12.50%-2.90%34.60%30%-62.60%-25.20%301.80%180%(预计接近预告上限)洽洽食品3.80%3.90%24.40%15%左右10.90%5.20%10.50%个位数劲仔食品4.60%15.50%45.60%30%+-35.70%-5.80%84.70%40%+甘源食品10.90%-5.20%42.70%20%左右-46.20%-45.30%549.90%-Wind经济研究所整理和预测投资建议：需求缓慢复苏中，关注业绩确定性强和疫情改善弹性大两条主线白酒板块：三季度业绩确定性优先，低估值洼地积极布局白酒板块，从基本面节奏上看，Q2是消费需求的低点，我们积极看好后续基本面的持续改善和估值的逐步修复。从配置角度看，下半年继续围绕业绩确定性和消费复苏弹性来展开，持续看好消费复苏交易进入第二阶段。建议把握三条投资主线：1)成长空间最广、业绩确定性最强的高端酒如贵州茅台、五粮液、泸州老窖。2022年茅台受益茅台酒基酒充足和系列酒产能释放，量增有望提速；五粮液计划外提价有望带动吨价和利润率提升；老窖股权激励落地进一步激发内生势能。2)受益消费回暖、全国化扩张仍在进程中的次高端酒龙头如山西汾酒。汾酒青花全国化放量势头不减，玻汾旺销势头仍强，3季度业绩确定性和改善趋势较强。3)基地市场支撑强、产品结构升级趋势明显的区域酒龙头如古井贡酒、洋河股份。区域酒凭借基地市场优势，产品升级势头迅猛，龙头古井和洋河最先受益，叠加内生体制改善，有望保持稳健增长。食品板块：需求缓慢复苏，关注受益疫情改善和成本下行的弹性标的大众板块，下半年疫后需求复苏及成本下行有望助力企业基本面改善、释放利润弹性。2季度大众品板块受疫情反复、成本端压力、终端需求疲软等多方面影响波动较大，细分板块走势出现分化。随着疫情逐步缓解、终端需求回暖、提价逐步落地、成本下行、企业改革成效逐渐显现，企业的基本面有望逐步修复，我们认为大众品板块业绩确定性强的优质龙头仍是长期配置的优选标的，如伊利股请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告份、青岛啤酒、海天味业、安琪酵母、安井食品等。同时也建议关注受益于疫情改善和成本下行的弹性标的，如立高食品、绝味食品、甘源食品、盐津铺子等优质细分行业龙头，以及关注日辰股份、宝立食品等餐饮端占比较高的企业。表7：重点食品饮料公司盈利预测及估值(更新至2022年10月10日)公司公司投资收盘价总市值EPSPE代码名称评级(元)(亿元)2022E2023E2022E2023E600519贵州茅台买入1,786.0