大类资产配置月报第15期：2022年10月-静待内外重大事件落地明晰未来方向

静静待内外重大事件落地明晰未来方向智智22投资建议较上期变化核心观点与逻辑支撑指数变动涨跌→A股可能需要等待内部重要大会落地和外部重大风险缓释后，会。→苏通道，但受限于外部风险↑→↓NASDAQ指数→资者，当10Y美债收益率DSJ平均指数→1Y国债到期收益率(%)→政策效果逐步显现下经济重回修复、货币政策操作以结构预计长端震荡向上。6BP10Y国债到期收益率(%)→12BP2Y美债收益率(%)↓PMI与就业数据指向的结果分化，美联储加息幅度仍存在不。85BP10Y美债收益率(%)79BP布伦特原油(美元/桶)→OPEC+减产有望改变原油价格快速下跌趋势。铜与黄金受COMEX铜(美元/磅)↑COMEX黄金(美元/盎司)→→恐继续拖累。而俄罗斯、乌克兰恢新开工偏弱而保。→→↑→↓资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点、%。表内所指投资建议(以涨跌幅衡量，除债券以BP变动衡量、美元指数为定性判断)含义如下：(1)“大幅上行”是指预计未来一个月该指标涨幅在5%(50BP)以上；(2)“上行”是指预期未来一个月该指标涨幅在2%至5%(25BP至50BP)之间；(3)“震荡”是指预期未来一个月该指标涨跌幅在-2%至2%(-25BP至25BP)之间；(4)“下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-2%至-5%(-25BP至-50BP)之间；(5)“大幅下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-5%(-50BP)以上。4大宗：整体偏空但预期扰动增多4大宗：整体偏空但预期扰动增多5汇率：美元强势不改，人民币底部震荡2权益：枕戈待旦候东风，国内权益可超配3利率：中美利率分化态势延续311配置逻辑：静待重大事件落地ISM制造业ISM制造业PMI实际GDP环比折年数-----新增非农人数(千人)消费(十亿美元)--个人非耐用品消费折年数----资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。4弱非农就业人数26.3万人，仍超市场预期，而失业率维持在3.5%的较低水平。美国就业市场与服务消费数据整体强劲支撑下，预计加息节奏不会减弱。美国失业率仍处于低位非农就业人数总计(左轴)储目标)8150000641400002资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：千人、%。美国经济数据整体偏强5➢外部来看，核心在于加息预期何时才能平稳下来，重点关注13日美国CPI数据的边际变化。10月7日超预期强劲的就业数据出炉后市场对11月初议息会议加息75bp的预期再次强化，截至9日根据点阵图预测显示11月3日加息75bp的概率高达81%、加息50bp的概率为19%。➢内部来看，大会召开在即，有望对市场风险偏好方向起到放大镜的作用。会议重要看点在于一是新一届领导班子，二是未来中长期发展方向尤其是会否出现新的发展方向。除此外，市场还特别关心两方面内容，一是大会之后宏观政策是否会有更大幅度的发力和表现，二是大会之后的疫情防控政策会否出现大幅度放开甚至完全放开。美联储利率观测器显示加息有望持续至2023年初预测概率(右轴)联邦基金目标利率(下限)联邦基金目标利率(下限)3210100%80%60%40%20%0%4资料来源：CME美联储利率观测工具，华安证券研究所，单位：%。注：选取预测概率最大。反复WHO全球确诊(7日移动平均)000资料来源：Wind6消费领衔经济复苏，但地产销售改善“后劲”待观察➢汽车消费领衔经济复苏，但地产销售改善“后劲”待观察。制造业PMI继续反弹、重回荣枯线之上，内需强于外需，但服务业PMI下行幅度较大。消费端看，汽车消费领衔商品消费延续复苏，服务消费有所走弱。通胀方面，食品价格继续抬升，但能源与原材料价格明显回落，预计9月CPI小幅上行、PPI继续收窄。投资端，基建对冲地产下行，地产销售小幅改善但“后劲”有待观察。总的看，微观数据延续向好态势，汽车与地产销售表现亮眼，但地产销售改善的持续性仍需密切跟踪。乘用车9月销售同比大幅上行资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%PMI重回荣枯线之上资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。2权益：枕戈待旦候东风，国内权益2权益：枕戈待旦候东风，国内权益可超配4大宗：整体偏空但预期扰动增多3利率：中美利率分化态势延续5汇率：美元强势不改，人民币底部震荡711配置逻辑：中美经济基本面分化加剧88➢我们在10月策略月报《枕戈待旦候东风》中指出，A股可能需要等待内部重要大会落地和外部重大风险缓释后，才会有更明确的机会。配置上在等待重要事件落地的过程中略偏均衡，可关注前期跌幅较大后中期配置性价比优势的成长热门赛道、部分具备长逻辑消费品的结构性机会、部分供给受限的传统能源和能源运输领域以及地产行业。➢从因子分析角度来看，经济基本面向好但流动性有所收紧利好金融风格。9月PMI与微观数据显示经济仍处于复苏通道，但受限于外部风险与汇率，流动性合理充裕中略有收紧，相对利好金融风格。部分周期和消费板块则受益于供需缺口与经济复苏。月金融风格超配价值短端利率变动(1Y国债)长短利差变动(10Y-1Y国债)短端利率变动(2Y美债)长短利差变动(10Y-2Y美债)M2同比差值变动新发基金规模(自然对数)4201266资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。注：表中测算相对强弱，不代表对实际收益率的测算。日日日日日美联储议息会议纪要显示，美联储将2022GDP增速预期从1.7%调资料来源：美联储，美国白宫网站，财联社，华安证券研究所整理。9➢大跌后的成长热门赛道具备更好的中期配置性价比，当前已可考虑逐步切入布局。9月受美债收益率飙升及部分外部事件冲击影响，成长风格大幅下跌近10%，跌幅为四大风格之首。展望10月，成长热门赛道是否出现明显起色可能取决于海外市场羸弱之势是否企稳。但若考虑时间更加长远一些，成长板块热门赛道的中期优势仍然是非常强的。根据我们9月21日发布的《成长行情终结与否再审视》复盘结果显示，在成长热门赛道业绩依然具备相对优势、货币政策仍未转紧以及产业政策高度支持三者支撑下，本轮成长大行情尚未完全结束。建议加大对新能源链条风光储、新能源车链条上游材料设备及中游制造、特高压/新型电网设备等成长热门赛道的关注和布局。10Y美债利率大幅回升与成长回调高度相关资料来源：Wind，华安证券研究所，单位：点、%。一系列外部事件冲击引发近期成长风格大幅下挫资料来源：Wind，华安证券研究所，单位：元资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：亿元。注：数据截至9月30日。➢继续关注部分具备长逻辑的消费品的结构性机会，其中关注高端白酒及生猪养殖链条。9月消费风格下跌5.7%，在四大风格中排名第二。其中SW食品饮料、SW商贸零售及SW家用电器涨幅居前，SW农林牧渔及SW汽车跌幅较大。后续来看，仍然看好部分具备长逻辑的消费品结构性机会。尽管9月末消费风格内部出现轮动上涨的行情，但假期消费数据依然未见明显改观，消费修复或不及市场预期，因此建议关注部分具备长逻辑的部分消费品。方向一：猪价已步入新一轮上行周期，建议调整期配置生猪养殖板块，重点关注猪用疫苗、饲料及养殖业。方向二：消费K型分化，关注需求具备韧性、业绩稳定高增长的高端白酒。十一期间箱茅、散茅价格均维持阶段性高位茅台一批价(飞天散瓶)茅台一批价(飞天整箱瓶)食品饮料板块流通市值较大足以承接新能源资金流入0➢供给受限下部分传统能源及相关运输行业具备确定性。受美联储加息影响，PPI逐步回落趋势确立，大宗商品整体承压，但临近冬季取暖旺季，其中由供给收缩主导的煤炭、天然气等传统能源价格仍有望维持高位，依然具备配置机会。此外，俄乌冲突加剧将进一步影响国际能源供应环境，部分运输能源运输如原油、成品油运输类企业有原油、成品油运价维持高位，印证石油海运需求原油运输指数(BDTI)资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点油轮在手订单处于1996年来的最低水平0资料来源：Wind，Clarksons，华安证券研究所。单位：%➢国庆地产销售有所改善，但整体依然疲软，继续关注以增量政策催化的地产行情。多重增量放松政策陆续落地有望催化地产行情。9月29日，央行、银保监会发布通知，决定阶段性调整差别化住房信贷政策，符合条件的城市政府，可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限；9月30日，财政部发布《关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告》。但行情持续性仍需关注地产行业基本面何时企稳。十一期间十大城市成交接近腰斩0十大城市:商品房成交面积:月:平均值:同比0资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：万平方米，%。注：10月高十一期间三十大中城市成交同样维持低迷000资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：万平方米，%。注：10月高频数➢美联储加息“完毕”前，美股仍维持弱势。由于美国资本市场存在大量养老金等被动投资者，当10Y美债收益率迫近股息率时，被动投资者出于风险收益比的角度考虑更倾向于配置债券，这将进一步加大美股抛压。同时，美联储加息“利剑”下，美股估值面临较大冲击。因此，在美联储宣布加息达到其目标之前，美股仍维持弱势。从因子分析的角度来看，利率与通胀上行对纳斯达克指数具有更强的抑制作用，因此在道指和纳指之间仍建议超配纳斯达克指数相对弱于道琼斯工业短端利率变动(2Y美债)长短利差变动(10Y-2Y美债)失业率(季调)变动6资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。注：表中测算相对强弱，不代表对实际收益率的测算。资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。2权益：枕戈待旦候东风，国内权益2权益：枕戈待旦候东风，国内权益可超配3利率：中美利率分化态势延续4大宗：整体偏空但预期扰动增多5汇率：美元强势不改，人民币底部震荡11配置逻辑：中美经济基本面分化加剧➢政策效果逐步显现下9月利率震荡上行。9月上旬人民币快速贬值，市场预期货币政策定调或将做出调整，带动长端利率小幅上行；月中披露数据显示基建投资恢复活力，面对6000亿元的MLF到期、央行缩量续作4000亿元持续小幅回笼满溢资金；月底地产调控政策放松，部分地区首套贷款的利率下限下调甚至取消、首套住房公积金贷款利率下调，PMI重回枯荣线。9月整月市场围绕在经济复苏预期加强以及政策加码的波动中，长端利率持续上行。经济复苏预期加强、政策加码中9月利率整月震荡上行1月信贷大幅走弱1月信贷大幅走弱MLF超量5年期LPR15BP最好结果”中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:1年(右轴)资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%620670620670➢10月长端利率震荡上行，先上行后震荡；短端利率预计持续震荡，经济复苏下期限利差预计扩大。我们建议减配债券：⚫①政策性金融工具落地加快，资金推动下带动投资效果明显，基建等复苏延续，带动经济逐步修复；⚫②综合基本面情况来看，微观数据延续向好态势，预计10月中旬发布的9月数据或指向金融、经济边际修复，支撑长端利率⚫③三季度例会内容显示央行在后续货币政策定调以加力巩固经济恢复为首，但操作上加强结构性工具的使用，“手术刀式”的精准滴灌意味着总量难再大幅宽松。⚫然而当前地产仍存在一定不确定性，若其复苏节奏不及预期，将阻碍长端利率上行。9月利差扩大，预示经济复苏10Y-1Y国债利差(%) 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%0资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：亿元10Y国债股债收益差=10Y国债-万得全A股息率、右➢利率已转为上涨并持续上行，后续货币政策的总量大幅宽松难再期。在汇率快速贬值、外围持续下跌等影响下9月A股大幅收跌、市场交投情绪明显萎靡。但在当前A股交投萎靡时股债收益差仍在持续下行，显示债券配置的性价比低迷。当前长端利率持续上行，债券波段博弈策略能获取的利润空间有限。此外央行持续回收满溢流动性，并透漏在后续操作上更为倾向结构性工具，其中政策性金融工具已逐步落地，投资撬动作用明显，第二批资金预计将加速落地，因而总量大幅宽松在A股交投情绪萎靡下，股债收益差仍在下降，显示债券配置性价比较低资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%➢经济景气及就业指标结果分化，美联储后续加息预期还未平稳。美市场近期波动加剧，主要在于数据显示经济景气和就业指标结果有所分化。其中PMI指标显示经济下行压力进一步加大，而就业好于前值及预期。前者缓和了市场对美联储加息幅度的预期，但后者为美联储加息幅度再提升提供了支撑。今年以来美联储在加息幅度上体现出了高度的“相机抉择”，预计10月10日披露的美CPI数据对后续加息幅度起到关键作用。➢市场预期美联储11月政策会议将加息75个基点的概率较一月前显著提高。但当前10年期美债“V”型走势后已接近前高，预计市场消化加息幅度后美债长端利率将震荡向下。10Y美债“V”型走势10Y美债实际利率(右轴)通胀预期资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%11月加息75BP的概率持续上升111月2日议息会议加息幅度及其概率81%50%加息75BP19%加息50BP0%一天前一周前一个月2022年10月9日2022年10月2日2022年9月9日50%-3.75%加息50BP19%19%44%82%3.75%-4.00%加息75BP81%81%57%11%资料来源：CMEFedWatch，华安证券研究所。单位：%震荡➢通胀担忧提升，加息75BP下经济压力持续增大。OPEC+于10月5日宣布将目标日产量削减200万桶，后续预计油价重返涨势，能源价格上涨预期也带动了市场对通胀的担忧再次提升，能源价格及就业数据均对加息75BP形成支撑。➢经济弱势下预计美短债维持震荡。当前美债长短端利率倒挂，但在加息幅度提升+经济压力增大的组合下，预计利差倒挂趋势持续，短端利率高位或将继续维持。PMI指数下行，美经济压力增大资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。2权益：枕戈待旦候东风，国内权益2权益：枕戈待旦候东风，国内权益可超配3利率：中美利率分化态势延续5汇率：美元强势不改，人民币底部震荡4大宗：整体偏空但预期扰动增多11配置逻辑：中美经济基本面分化加剧➢减产预期下，原油超配价值凸显。从因子分析来看，美债短期利率整体偏上行预示着原油需求仍在，短期库存维持低位，长短利差倒挂显示美联储加息下衰退风险逐步显现，但OPEC+减产有望改变原油价格快速下跌趋势。铜与黄金受限于年底前美联储仍将加息2次，整体依旧偏弱。综合来看，建议超配原油。黄金、原油仍有超配价值WTI原油COMEX铜COMEX利率变动(2Y美债)变动(10Y-2Y美债)库存/ETF持仓量变动资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。注：表中测算相对强弱，不代表对实际收益率的测算。金油比有所反弹5010资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%➢原油：OPEC+超预期减产，原油价格获得支撑。10月OPEC+会议决定将11月和12月产量配额相比10月下调200万桶/日，由于前期产量未达到配额，预计实际减产幅度在85万桶/日。OPEC+减产表明其呵护油价的决心，并有益维持小幅去库存状态，扭转了此前美联储加息持续抑制油价的趋势，原油库存水平仍然维持低位对油价仍有支撑。从投机情绪来看，WTI非商业多头、净多头仓位延续下行，避险情绪浓厚。总的看，OPEC+超预期减产，原油价。OPEC意在维持小幅去库存状态OPEC供需缺口(右轴)CallonOPECOPEC产量资料来源：OPEC月报，华安证券研究所。单位：mb/dEIA和API库存仍然维持在较低水平EIA商业原油库存API原油库存(右轴)50,000480,000440,00044,000资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：千桶、万桶➢铜：铜价整体偏空、下行压力不减。美国与欧盟央行继续收紧货币政策应对通胀，欧盟经济疲态已现，美国经济衰退风险有增无减。COMEX铜库存继续下降，但LME铜库存开始增加。后续看，发达经济体加息周期中，铜价看空情绪浓厚，COMEX1号铜非商业净空头进一步扩大，表明市场各方持续押注铜需求大幅减弱。总的看，需求减弱预期下铜价下行压力不减。铜库存依旧维持低位，但LME库存有所增加LME库存(吨)COMEXLME库存(吨)资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：吨、短吨。铜空头依旧浓厚非商业持仓数量：净多头(右轴)00资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：手。➢黄金：美债实际利率恐大幅波动，金价受预期扰动增加。美债实际利率在美国经济数据超预期、衰退预期加剧以及美联储加息预期增强之间来回波动，导致金价波动继续增加。但我们认为，美债长端美债利率受限于衰退预期上行难度增大。因此，实际利率略偏空将支撑金价且市场预期扰动继续增加，但由于黄金以美元标价的特性，美元短期走强仍将对金价形成一定抑制。美债实际利率恐难以再大幅上行内含通胀率(30Y名义利率-30Y实际利率，右轴)美债长期平均实际利率(TIPS30Y)资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%黄金多头有所下降00资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：手➢经济修复利好工业品，但成本端拖累上行幅度。三季度经济整体处于复苏通道，利好工业品价格。但原油、金属等成本端价格对工业品价格上行幅度恐继续拖累。而农产品价格有望随着国内保供稳价以及俄罗斯、乌克兰恢复农产品出口，粮食短缺担忧持续缓解，故预计10月农产品维持震荡态势。基建发力与房地产企稳有望对建材价格形成支撑，其中新开工偏弱而保交楼支撑竣工背景下，玻璃相对于螺纹钢更具有超配价值。可继续关注玻璃超配价值短端利率变动(1Y国债)长短利差(10Y-1Y国债)M2同比差值变动.53.16资料来源：WIND，华安证券研究所。单位：%。注：表中测算相对强弱，不代表对实际收益率的测算。，工业品需求整体旺盛，9月PMI生产指数明显回升，9月钢材预估日产量小幅反弹，唐山产能利用率、PX开工率、汽车轮胎开工率等稳中向上。②上游成本端仍有一定。美联储加息预期持续强化后，全球能源、原材料等价格持续下行。总体看，下游需求相对旺盛下，南华工业品震荡略偏多。唐山产能利用率、PX与汽车轮胎开工率稳中向上PX开工率(周平均值)资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。原油与金属价格整体偏下行900资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：美元/桶、指数点➢南华螺纹钢指数：产量提升但需求不振，谨慎看多。8月房地产新开工面积同比仍在-45%左右，房地产企业拿地意愿依然不强，中指研究院数据显示前三季度百强企业拿地总额10478亿元，同比下降51.2%，短期来看新开工数据仍维持弱势。作为螺纹钢需求最大的行业，房地产下行对需求端拖累还需要较长时间修复，叠加粗钢产量7月底以来持续恢复，仅焦炭价格回升形成一定支撑，建议对螺纹钢价格谨慎看多。新开工下行仍对螺纹钢价格形成明显拖累新开工面积(12个月移动平均)当月同比0资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%、元/吨。粗钢产量持续上行资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：万吨/天数：运输成本有望下降带动综合价格回落。猪肉价格稳中有升，10月第1周价格22省市猪肉价格升至34元/斤，创2018年非瘟猪肉价格回落后的新高；9月蔬菜价格指数周环比则跌入负值。但预计在发改委对猪肉保供以及原油价格小幅下行带动运输成本下降的对冲因素下，农产品价格指数以震荡为主。9月份猪肉价格延续上行Wind，华安证券研究所。单位：蔬菜价格环比整体下降d%80604020 ➢南华玻璃指数：政策持续利好地产链修复，关注中长期机会。30个大中城市商品房销售面积增速略有改善，但地产复苏尚需更多政策托底。①一二三线城市房价走势分化增加了政策精准调控压力。由于人口向一线城市、大城市流入趋势不变，预计一线与强二线城市放开限购可能会放大对三、四线城市房地产虹吸效应，因此对行业景气提振作用有限。②年底房地产政策放松约束有所减弱，关注调控政策调整的窗口期，尤其是一线与强二线城市。为10.5万平方米，同比下降40.7%。政策持续托底地产，有望推动玻璃价格指数有所反弹，可关注中长期布局机会。9月末、10月初30城销售明显回暖竣工面积增速大幅回暖指标(9月各周)8月均值成交面积其中：一线二线三线资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：万平方米、%。资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%5汇率：美元强势不改，人民币底部5汇率：美元强势不改，人民币底部震荡2权益：枕戈待旦候东风，国内权益可超配3利率：中美利率分化态势延续4大宗：整体偏空但预期扰动增多11配置逻辑：中美经济基本面分化加剧➢欧盟经济下行压力凸显，美元上行并无阻力。由于美元指数中欧元的权重接近一半，因此欧盟经济下行压力对美元指数具有较强的提振作用。从经济基本面看