策略专题研究：英国养老金冲击是否会成为海外风险开端

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年10月09日策策略专题研究英国养老金冲击是否会成为海外风险开端？站在金融市场的角度理解本次英国养老金冲击。一方面，英国的负债驱动型养老金对于利率衍生品有迫切需求，同样期限的远期利率明显要超出即期利率的状态下，锁住固定利率的“保单”去应对浮动利率，在没有尾部事件的时候是相当划算的。另一方面，近年来互换类衍生品被LDI策略养老金大肆使用，无疑为本次亏损埋下“定时炸弹”。欧美利率快速走高、联储英歌嘹亮时市场本来就草木皆兵，英国新首相和财长的“小预算”又快速推升了利率，尾部风险促成“利率走高-债券和利率衍生品折价-抛售流动性最好的金边债弥补保证金”的死循环。情以来英国养老金的整体基金化比率出现了明显提升，大多数养老金的基金化率都在100%以上，且集中分布在100-130%之间。而美国养老金基金化率虽然在新冠疫情后也曾一度快速攀升，但整体仍在100%以下，且大多数养老金的基金化率位于75-105%之间。通过英、美养老金整体基金化率的水位和区间分布可以发现，美国的风险远比英国更小。风险。证券分析师：王angkai8@S0980521030001基础数据中小板/月涨跌幅(%)创业板/月涨跌幅(%)AH股价差指数A股总/流通市值(万亿元)7中小板/月涨跌幅(%)创业板/月涨跌幅(%)AH股价差指数A股总/流通市值(万亿元)市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《月度资金观测-北上资金持续流出，南下资金大幅流入》——2022-09-30《10月多资产配置观点-A股和美股ESG中观行业对比》——2022-09-30《中观行业超额收益追踪图谱(2022.09)》——2022-09-21《9月多资产配置观点-细拆海外衰退阶段对资产价格的影响》——2022-09-01《资金观测半月谈-北上资金平衡状态延续》——2022-08-29请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告容目录海外衰退期间容易引起哪些尾部风险 4国养老金危机讲起 4高杠杆的“爆破”和加息无直接关系、和衰退预期却有关 7次贷危机与金融衍生品风险：CDO的滥用 8结论：全球系统性风险的条件尚不成立 12 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图表目录 图3：英国养老金预期录得赤字的比例在不断回调 5图4：待遇确定型(DB)是英国养老金投资回报主要形式 5图5：即期利率曲线和远期曲线对比来覆盖风险敞口 5图6：英国主权债和利率掉期的收益率曲线变化 5 图12：高杠杆类资产在缓和的加息途中并未受影响，除非加息速度过快导致衰退预期足够强 8 概览图 12证券研究报告海外衰退期间容易引起哪些尾部风险从英国养老金危机讲起英国债券市场经历了有史以来最不稳定的一周，9月底金边债利率短期飙升事件震撼了英国养老金界。就在新任财政大臣夸西·克沃滕宣布其颇具争议的“小预算法案”几天后，我们看到英国国债收益率急剧上升，导致大量资产出售和流动性紧缩。“小预算法案”主要项目包括：(1)取消45%的最高所得税税率，并将%。(3)购房印花税门槛从12.5万英镑翻倍，首套购房门槛从30万英镑上调42%。(4)取消明年4月起将英国企业税从19%提高到25%的计划。(5)4月份为资助医疗和社会保健而引入的国家保险缴款，而增加了1.25个百分点的卫生和社会保健税政11月起开始取消。在上述政策刺激下英国金边债利率走高，以债券作为主要投资标的的养老金受托人，以尽可能快速的方式处理一个个抵押品要求，特别是针对集合负债驱动投资 (LDI)的养老基金，这类养老金原则上要根据未来现金需求规划当前的投资筹码分布，在本轮冲击中首当其冲。图1：英国养老金预期录得赤字的比例在不断回调经济研究所绘制图2：不同机构/口径测算的英国DB项目的基金化率互换是英国LDI型的养老金普遍使用的衍生品工具，在这轮冲击传播中担当了风险放大的媒介。据英国养老金监管机构在2019年的统计，英国62%的最大养老金都在一定程度上应用了利率互换这一衍生品作为风险对冲，希冀更好应用于养老金和保险的资产和负债匹配上。英国的养老金主要是待遇确定型的DB模式，近年来欧、英债券利率较低，长久期的债券自然会面临回报不足问题，因此对这类衍生品的需求较大。养老金通常不会将通盘资金一次性投入到LDI策略中，一来负债具有不确定性，二来部分公司还面临资金不足，这类机构需要布局些潜在高风险、高回报的资产以弥补资负轧差。当这类养老金需要现金投入股票或其他风险类资产时，也可以利用杠杆(掉期、回购等)将整个投资组合的持续时间与其负债的持续时间相匹配。一方面，通过图4我们可以清晰地理解为什么英国的负债驱动型养老金对于利率衍生品有迫切需求，同样期限的远期利率明显要超出即期利率的状态下，锁住固定利率的“保单”去应对持续在较低水位的浮动利率，在没有尾部风险的时候是相当划算的。从英国金边债的收益率曲线结构中也能看到10年期即以下的即期利率相对于远期利率而言存在明显的劣势。另一方面，近年来衍生品被大肆使用无疑为本次亏损埋下了“定时炸弹”，早在二十年前巴菲特证券研究报告就在致股东的信中将衍生品成为“金融大规模杀伤性武器”。从票息的角度讲，今年欧、美强鹰派态度下英国金边债、利率互换的收益率曲线明显上移，英国各类养老金中预期录得赤字的项目比例在减少。但尾部风险发生时，近两个月联储英歌嘹亮、市场本身就草木皆兵，英国新任首相和财长的“小预算”方案又快速推升了利率，形成“利率走高-债券和利率衍生品折价-抛售流动性最好的金边债弥补保证金”死循环，手握大量互换衍生品的LDI策略弊端也展露出来。近年来各机构以LDI为基础的改进方案，多包含了拉长久期这一项，在30年金边债利率快速上行时LDI策略受伤更深。图3：英国养老金预期录得赤字的比例在不断回调图4：待遇确定型(DB)是英国养老金投资回报主要形式居民潜在养老金回报(第一、二支柱)在养老回报中的比例，其他养括投资收益、第三支柱、一般储蓄回报等等。今年年中英国的主权债金边债券收益率上升时，养老基金不得不满足LDI投资组合的抵押要求开始抛售流动性较好的资产。当时由于利率的上行速度颇为缓慢，转移抵押品的时间要稍显宽裕。而到了9月最后一周金边债利率快速上行时，原来三到四天腾挪资产换作现金的时长转为当天亟需完成，保证金缴纳的时效性放大了养老金受托人的风险敞口，在特拉斯和克沃滕“小预算法案”为导火索，英国债券和养老金市场出现死亡螺旋，最终造成了金边债的踩踏和养老金的损失。最终英国央行临时QE救市后才得以缓解，英国央行认为，收益率的快速无序上涨对养老金行业具有系统性的危险，9月28日提供的临时流动性注入有助于抑制波动。与此同时，英国政府也不得已放弃对高收入者的减税计划，承认政策失误，但将坚持“小预算”计划，这也未未来英国金融市场乃至公共财政体系带来了不确定性。甚至在十一期间，惠誉国际信用评级有限公司将英国政府债务信用评级展望从稳定下调至负面。图5：即期利率曲线和远期曲线对比来覆盖风险敞口图6：英国主权债和利率掉期的收益率曲线变化经济研究所整理证券研究报告图7：几个典型LDI改进的策略方案相比于英国金边债利率，美债利率波动的程度更大，是否也需要担忧尾部风险？答案是并非如此。根据英国养老金保护基金(PPF)追踪的5000多个养老金计划，自新冠疫情以来，英国养老金的整体基金化比率出现了明显提升，大多数养老金的基金化率都在100%以上，且集中分布在100-130%之间。反观美国市场，根据Milliman的统计，美国养老金基金化率虽然在新冠疫情后也曾一度快速攀升，但整体仍在100%以下；从区间分布来看，近几年美国养老金的基金化率侧重左偏，大多数养老金的基金化率位于75-105%之间。值得注意的是这次英国养老金危机是以LDI模式+高杠杆对冲为前提的，同样一单位的负债，如果驱动更高的资产规模(基金化比率越高)则面临的风险越大。通过英、美养老金整体基金化率的水位和区间分布的对比可以得出，美国养老金在应对利率快速飙升时的风险比英国更小，这也是今年联储强鹰态势下美国养老金未出现风险的原因之一。证券研究报告图8：英国养老金基金化率的区间分布图9：英国养老金/预期养老金利益义务图10：美国养老金基金化率的区间分布图11：美国养老金的基金化率新冠疫情后迅速提高高杠杆的“爆破”和加息无直接关系、和衰退预期却有关在上述英国养老金的案例中，欧美利率长期“躺平”后面对快速加息的环境无所适从是外因，其金融体系长期积累的高杠杆问题则是内因。高杠杆和加息、降息并非是线性相关的，而是衰退风险积累到了一定程度，才会对高杠杆资产造成挫伤，这时也可能成为系统性风险的起点。在次贷危机前的加息周期和2015-2018年的加息周期中，加息过程中全球高杠杆的股票、债权类资产都没并未出现回撤；反而是到了加息的尾声、经济衰退风险积攒到一定程度，甚至是风险事件已经发生、联储为应对风险迅速降息后，高杠杆的资产才出现定向爆破。这轮美联储加息中高杠杆资产的大幅回撤，还是过去20多年中首次在加息历程中就提前出现的，背后的因素是本轮加息节奏和幅度远远快于前两次，经济衰退的风险也是在8、9月一步到位式突破50%水平的，衰退的阴影出现较快、对高杠杆类资产伤害也更早暴露。证券研究报告图12：高杠杆类资产在缓和的加息途中并未受影响，除非加息速度过快导致衰退预期足够强信证券经济研究所整理次贷危机与金融衍生品风险：CDO的滥用通过梳理次贷危机期间金融衍生品的案例，可以借鉴观察本次英国养老金冲击的异同。金融危机正赶上美国房地产周期的上行阶段，房地产市场出现过度的金融化，住房抵押贷款的快速扩容，规模远远超出其他商业贷款。2007-2008金融危机期间衍生品风险出在过度使用的固定比例债务产品(CPDO)上，危机发生前企业债的信用利差非常薄，投资者只能通过加大杠杆来赚超额收益。证券研究报告图13：次贷危机前美国住房抵押贷款规模迅速走阔图14：次贷危机前MBS/RMBS发行量井喷式增长简单总结下CPDO产品运行逻辑：在交易开始时，CPDO发行收益保存在以无风险利率赚取利息的存款账户中。SPV与金融机构签订总回报掉期协议，该协议金融机构同时提供对风险参考组合的特定杠杆名义金额的保护。简而言之，CPDO将满足某些承诺回报所需的本金置于风险之中，通过杠杆向票据持有人提供回报，凭借比票据收益大得多的名义金额出售保护。实际上，违约和利差扩大导致的损失导致杠杆率增加，也因此CPDO经常被认为对信贷质量和市场利差的杠杆式押注。DBRS经济研究所整理衍生品的问题在于尾部风暴会冲破此前的风险预算假定。在一般情形下，投资CPDO的风险是符合正态分布的，风险处在可控的状态；而一旦金融危机真正发生时，真实的的风险会和按照评级公司模型推出的理论值出现较大偏离，图16中趋势线的斜率陡峭化代表存在较多的偏离值，造成2008年次贷危机期间投资CDO类衍生品的风险实际上是不可控的。证券研究报告图16：真正遇到金融危机时，CPDO的风险会大幅超出常态资料来源：ConstantProportionDebtObligations:APost-MortemAnalysisofRatingModels，国信实值。以次贷危机期间最受瞩目的“雷曼时刻”为例：其破产的主要原因即大力参与的类产品中，CDO的风险强度被逐步认清、雷曼冲击压力增大几乎是同步的，其破产时间线和次贷危机中美国“两房危机”也是重叠的。图17：次贷危机期间房地美的风险暴露与雷曼冲击的时间线金融机构监察长办公室，国信证券经济研究所绘制证券研究报告图18：“雷曼时刻”期间美股和雷曼股价走势信证券经济研究所整理站在金融衍生品的角度，雷曼冲击的尾部风险由CDO打包后的CDO2造成。BBB级别的资产经过打包和优先、适中、劣后的分层后，重新构造了AAA级的资产并促进市场快速增长。假设多个CDO经过分层(tranche)后成为CDO2，不同CDO2的(2)中BBB级同时违约的概率仅为3%×3%=0.09%，即两个CDO2的风险是隔离的。然而事实并非如此，当美国房产价格下跌的小概率事件打破平衡局面时，多支BBB级资产同时违约概率骤升。CDO间原本具有相关性，打包后的CDO2间也具有关联性，在风险冲击下产生连带反应。图19：不同的CDO进行打包和分层后，看似独立不相干的风险实际上相互交叉经济研究所绘制证券研究报告类比本轮英国养老金危机，次贷危机也具有金融衍生品的大规模使用、金融体系杠杆率过高、金融产品台面上风险关联度只是冰山一角等内涵机制，外部也具有美联储加息到了一定水位，给贷款人造成偿还压力的因素。不同之处在于这轮具有特定领域和特定冲击，一来利率衍生品在英国养老金领域大肆使用，二来“小预算”政策的刺激和金边债利率快速走高短期催化打破了常规经验。从某种程度来讲，后者更适合类比到90年代俄罗斯金融风暴时长期资本管理公司“赌利差”策略失效的尾部风暴(具体细节可以参考我们在3月13日的研究报告《上一轮俄罗斯冲击时，哪些投资策略失效了？》)。只不过二者方向是相反的，上一轮是俄罗斯主权债务风险放大了德国和美国主权债的安全性、进而引发过度交易，这轮短期看是英国养老金需要缴纳保证金以抛售金边债，长期问题还是税收减免下对英国财政体系甚至债务信用的冲击。图20：90年代俄罗斯金融风暴引起利差策略的尾部风暴概览图：长期资本管理公司的升腾与陨落》，国信证券经济研究所绘制结论：全球系统性风险的条件尚不成立通过探讨本轮英国养老金危机、上一轮次贷危机中金融衍生品风险的案例，我们归纳出了系统性风险出现需要的叠加条件：外围货币收紧、内生性的杠杆率高企、衍生品的过度使用、政策刺激的催化。英国养老金的火苗短期内被其央行QE扑灭后，鉴于特拉斯只是中断而并未承诺放弃“小预算”方案，同时考虑到美国年底高通胀下加息幅度还有不确定性，即9月非农数据向好、11月加息75bp的概率提升，英国金边债也有再次飙升风险。但从英国利率衍生品和其他类别资产、其他国别资产的粘合度来看，系统性风险尚且处在可控位置。因此，目前更需要担心的是全球经济衰退风险而非金融危机风险。证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级类别级别说明股票投资评级买入股价表现优于市场指数20%以上增持股价表现优于市场指数10%-20%之间股价表现介于市场指数±10%之间卖出股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场指数10%以上行业指数表现介于市场指数±10%之间低配行业指数表现弱于市场指数10%以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司(已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作；报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发