汇通达网络(09878)领军下沉市场零售强供应链赋能乡村经济

公司研究公司研究证券研究报告证券研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号未经许可，禁止转载汇汇通达网络(09878.HK)深度研究报告领军下沉市场零售，强供应链赋能乡村经济汇通达网络是中国领先的下沉市场B2B电商零售平台，2010年在江苏南京成立。公司主要从事消费电子产品、家用电器、农业生产资料、交通出行、家居建材和酒水饮料这六大“三高”品类自营业务，以及提供SaaS+商家解决方案。截至22H1，公司拥有会员零售门店19.2万家，其中活跃会员店6.5万下沉零售市场分散，主因：线下消费为主、“三高”品类主导、“熟人经济”盛行和流通效率低。我国下沉地区分布较广，疫情影响下消费韧性强，预计25年将突破20万亿零售规模，约占比社零总额40%。市场规模大，但渠道、商品、用户、流通四个维度均使得下沉零售市场呈现区域性、小店模式为主的特点。由于小店运营经验少，在供应、渠道、营销、售后等方面均存在劣势，需要专业平台在赋能补足。目前我国B2B电商平台竞争格局高度分散，汇通达以差异化服务获得领跑地位。加强供应链管理和品类结构改善，自营业务毛利率有望进一步提升。基于下沉市场耐用消费品高需求这一特点，公司现形成了以消费电子(21年占比41%，下同)、家用电器(15%)、农业生产资料(21%)、交通出行(10%)、家居建材(5%)、酒水饮料(2%)六大品类为核心，24个二级品类为细分，U开沃汽车等新能源主机厂。从盈利能力上看，21年自营业务毛利率2.3%，有望从以下方面进一步提高盈利能力：1)提高总部供应链直采占比(18年4%→22H148%)，加强对上游的议价能力；2)推进B2F反向供应链合作，扩充定制化产品以及培育自有品牌；3)增强规模效应，控制物流履约费用率 (20年占比毛利16%→22H18.4%)；4)拓展高毛利商品(上半年新增厨灶用具、净水设备、智能穿戴等)。SaaS+付费用户高涨，服务业务处于高速发展期。目前公司提供免费和4种不同价位的付费套餐在超级老板、汇享购的网页和APP为夫妻老婆店提供“帮买、帮卖、帮管”一站式服务。截至22上半年，SaaS+订阅用户数11.1万名，其中付费SaaS+用户2.7万名，同比增长180%，付费率24.4%。地推团队执行力强劲，单均会员店收入贡献可提。公司拥有约2900人的地推团队，采取本土化招募，总部三级管理，体系化培训和易发挥主观能动性的考核机制，激励客户经理团队积极拓店，延伸业务边界。据估算单个零售门店中汇通达供应的货物销售占比仅15-30%，未来单均会员店收入贡献存在进一步提升空间。投资建议：我们预计22-24年实现主营业务收入870/1144/1478亿元，同比增长32%/31%/29%，实现Non-IFRS经调整归母净利润5.0/9.7/13.6亿元，对应Non-IFRS经调整归母净利润率0.6%/0.8%/0.9%。估值方面，自营业务预计中长期将维持1-2%经营利润率，服务业务付费会员数量和渗透率均有望提升，可保持快速发展，给予公司23年28XPE，目标市值299.1亿港元，对应目标价53.16港元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：国内疫情反复，会员零售门店扩张不及预期，新品类扩张受限，进入者众多，行业竞争加剧。标122E23E24E万)2%(百万)95)425.242资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为22年10月7日收盘价推荐推荐(首次)究所证券分析师：王薇娜业编号：S0360517040002证券分析师：姚婧业编号：S0360522090001公司基本数据股净资产(元)12个月内最高/最低价(港元)市场表现对比图(近12个月)40 9汇通达网络(09878.HK)深度研究报告投资主题报告亮点本报告从渠道、商品、用户、流通四个角度出发，详细分析了下沉市场的四个内在特点，以及阐述了B2B电商平台赋能零售小店的必要性。进一步，从业务和客户两大层面，介绍了了汇通达网络的经营模式，挖掘了其经营亮点，从而更全面、系统地去看待公司的成长空间。投资逻辑从行业层面看，下沉零售市场空间广阔且B2B电商竞争格局分散、业务渗透率低，未来“乡村振兴”国策将坚定不移推进，可持续享受政策红利；从公司层面看，1)以“三高”品类为基本盘，着力发展商品价值高、线下服务体验高、售后服务要求高的商品，下沉市场需求量大；2)随着交易业务供应链和渠道能力提升，品类改善，以及服务业务收入占比提升，盈利能力存在进一步增长空间；3)会员店数量和其单店收入贡献均有望提升。收入：分业务板块看，1)交易业务：随着品类丰富度的提升和公司议价能力提高，我们预计22-24年自营业务收入861/1128/1455亿元，同比增长32%/31%/29%；在线撮合业务维持0.03亿元极少量收入贡献；2)服务业务：随着研发投入加大，软件技术趋于成熟，SaaS+订阅和商家解决方案渗透率均存在提升空间，我们预计22-24年门店SssS+订阅收入6.5/12.8/19.1亿元，同比增长135%/95%/50%，商家解决方案收入1.8/2.1/2.3亿元，同比增长15%/15%/10%。综上，预计22-24年实现主营收入870/1144/1478亿元，同比增长32%/31%/29%。毛利：随着自营业务内部品类结构的优化，业务扩张带来规模效应下渠道议价能力提升，以及高毛利的服务业务占比提高，我们预计22-24年公司毛利率水平3.1%/3.5%/3.7%，其中交易业务2.3%/2.4%/2.4%，服务业务79.3%/86.4%/89.2%。利润：考虑到公司短期内仍将投入销售和研发费用，进行大规模市场开拓、产品技术迭代和中后台基础设施建设，我们预计22-24年销售费用率1.6%/1.5%/1.5%，管理费用率0.7%/0.7%/0.7%，研发费用率0.2%/0.2%/0.2%；预计22-24年实现Non-IFRS经调整归母净利润5.0/9.7/13.6亿元，对应Non-IFRS经调整归母净利润率0.6%/0.8%/0.9%。参考国联股份(工业品B2B电商平台)、拼多多(下沉市场B2C电商平台)、京东(国内最大的自营电商平台)等电商零售公司，以及广联达、年估值约20XPE，考虑到汇通达网络BB，叠加SaaS+业务起量快速且估汇通达网络(09878.HK)深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号3 (二)具备线下渠道和“三高”品类为主、“熟人经济”主导、分销效率低四大特 (一)业务层面：赋能下沉零售小店，致力于解决经营核心问题 15 华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号4 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号5 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号6(一)赋能线下门店，双主营业务快速发展较早开发下沉市场业务，开创零售会员业务新模式。汇通达网络于2010年在江苏南京一步丰富品类供应，提供农业生产资料、家居建材等；2017年推出门店SaaS+业务；赋能下沉零售门店，交易与服务业务共同发展。公司为会员门店和渠道客户提供优质商力下沉零售市场发展。业务分为两大板块：器、农业生产资料、交通出行、家居建材和酒水饮料这六大“三高”(商品价值高+线2)服务业务：包括门店SaaS+订阅和商家解决方案两大板块。SaaS+业务通过超级老板存和会员管理等环节。同时，客户经理团队还会提供定制化营销以服务门店更好获客；商家解决方案通过建立数字基础设施，服务于零售链路上所有参与者(品牌商、供应商监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号7(二)核心管理人员多次成功创业，股权稳定核心管理团队持股占比较高，阿里巴巴为第二大股东。公司创始人兼董事长汪建国直接元)战略投资，阿里现为公司第二大股东，持股17.26%，双方在供应链、渠道、物流等方面均有合作。图表3汇通达网络股权架构及主要参控股公司注：持股数据截至2022年6月和公司管理经验，除汇通达网络外，还创办了江苏五星电器、孩子王、好享家等零售企证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号8行副总裁。管理团队稳定，深耕零售行业多年，对供应链管理、业务模式创新、下沉市。名任职经历、董事负责召集及主持股东大会及董事会会议，以及主持本公司对外事务及战略发展的决策电器董事长兼总裁，09年起任该公司董事长；12年起同时担任孩子王董事长；15年起至今，兼任汇通达网络董事长、非执行董徐秀贤士负责领导公司业务发展，主持重大业务、发展及投资计决策及执行电化工总经理、江苏星普科技贸易(家电贸易)总经理、江苏五星电器执行副总裁(04-09年)；自汇通达网络成立初就担任CEO和执行董事。亮生董事负责监督公司的财务事务及公江裕隆实业财务总监，正大天晴药业审计经理，南京上德资管副网络首席财务管理、董事会秘书和副总裁，21年起兼任执行董士负责协助公司总裁运营以及总裁，此外还担任汇通达网络旗下多家附属公司董事或管理职士负责协助公司总裁运营，管门店曾任海尔集团电子商务公司(从事海尔产品销售)海尔商城的项家附属公司担任董事或管理职务。资料来源：公司公告，华创证券(一)市场广阔，政策助推增长前景可观下沉市场幅员辽阔，人口众多。下沉市场指三线以下城市、县镇与农村地区，涵盖近图表5三四五线城市数量占比86%资料来源：第一财经，华创证券图表6下沉市场人口数占比资料来源：国家统计局，第一财经，华创证券为代表的下沉市场居民收入水平和消费能力不断提升。21年农村居民人均可支配收入监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号9环比下降2.7pct(vs城镇4.4pct)，消费支出维持3%正增长(vs城镇-4%)，增速环比下降7.0pct(vs城镇11.2pct)，下沉市场展现出了强有力的消费韧劲。图表7农村居民人均可支配收入增速快于城镇资料来源：国家统计局，华创证券图表8农村居民人均消费支出20年维持正增长资料来源：国家统计局，华创证券年我国提出“乡村振兴”发展战年出台的《中华人民共和国乡村振兴促进法》中强调“支持电子商务等乡村产业的发展”，2022年中央一号文件强调“支持大型流通企业以县城和中心镇为重点下沉供应链”。我国政府将持续重视农村地区经济发展，着力改善农村人民生活水平，政策红利发布时间发布机构发布名称核心内容22.6.1子商务体系和有关工作的通知》鼓励大型电子商务企业、流通企业以县镇为重点，下沉供应链和新型交2.5.23乡村建设行动实施方案》发展新型乡村便利店，扩大农村电商覆盖面。健全县乡村三级物流配送2.5.6为重要载体的城镇化建设联结城乡的冷链物流、电商平台、农贸市场网络，带动农产品进城和工业品入乡。完善消费服务中心、智能引导系统、配置电子商务硬件及软件系统。22.2.22件)加强县域商业体系建设。实施县域商业建设行动，促进农村消费扩容提22.2.11《“十四五”推进农业农村现代化规划》加强县域商业体系建设，促进农村消费扩容提质升级。支持大型流通企1.6.11合作业体系建设促进农村力争到2025年，在具备条件的地区，基本实现县县有连锁商超和物流场有序发展。1.4.29中华人民共和国乡村振兴促进法》鼓励各级人民政府发挥农村资源和生态优势，支持电子商务等乡村产业产要1.2.23《关于加快推进乡村人才振兴的意见》1.2.21中央国务院关于全面推进乡村振件)促进农村居民耐用消费品更新换代……发展线上线下相结合的服务网，满足农村居民消费升级需要，资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号10发布时间发布机构发布名称核心内容20.2.5中共中央国务院关于抓好“三农”领域重康的意见》有效开发农村市场，扩大电子商务进农村覆盖面，支持供销合作社、邮业等延伸乡村物流服务网络，加强村级电商服务站点建设。54%/5%/22%)，预计未来占比将持续提升。此外，独具下沉市场特色的农资产品也贡献图表10下沉零售市场增速快于一二线城市资料来源：弗若斯特沙利文，转引自招股说明书，华创证券图表11下沉零售市场耐用品增速最快资料来源：弗若斯特沙利文，转引自招股说明书，华创证券注：其他品类包含汽车零配件、服装、宠物用品、非处方药等点从渠道、商品、用户、流通四个角度，我们认为下沉市场具备：1)线下是主流消费渠域的熟人客群，能够提供所见即所得的商品和随叫随到的售后服务。但也因以上特点，物流服务，开展精准的数字化营销推广。费为主。据弗若斯特沙利文数据，20年场耐用品线上渗透率30.9%，农业生产资料0.9%，相较市场大盘小家电/大家电渗透率道。证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号11图表12下沉零售市场以线下渠道为主资料来源：弗若斯特沙利文，华创证券图表132021年下沉市场部分品类线上渗透率资料来源：通联数据，弗若斯特沙利文，转引自招股说明书，华创证券我们认为，一方面下沉市场交通、网络、物流建设尚需完善，网购便利性和及时性都有待提高，一定程度上限制了线上购买的灵活性。据CNNIC数据，21年我国农村地区互方面下沉市场以价格敏感型消费者为主，据埃森哲数据显示，三到五线城市居民在购买下消费。图表14农村地区互联网普及率相对较低图表15下沉市场消费者看重性价比资料来源：埃森哲，华创证券为商品性支出，其中超五成是“三高”商品，是我国下沉市场的主要品类，其中家用电单价高的耐用品，因此线下消费较线上而言，存在一定讨价还价的空间；2)线下服务体验高，生活中的实用型商品，需要现场演示和指导，因此不能随买即走，强调用户体资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号12人经济”盛行，在进行购物决策时，消费者往往会选择熟人经营的、或者在社交圈被频我们认为，具备优秀运营能力且能通过口碑相传建立良好商誉的商家，可以在乡镇零售图表17“熟人经济”涉及的社会关系资料来源：华创证券整理图表18亲友推荐是最受欢迎的营销方式创证券线下零售渠道呈现出“两头轻中间重”的“纺锤型”特点，商品从上游生产商到下沉消费者需价权强，而物流运输时间拉长，履约成本提高；此外，生产商覆盖的分销渠道有限，商品种类少，而高加价率往往被转嫁到消费者身上，多样化需求得不到满足还要承担高资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号13图表19下沉市场线下零售渠道呈现“纺锤型”结构(三)竞争格局分散，汇通达打造差异化服务通(270亿元，0.6%)，京喜通(230亿元，0.5%)。图表2020年B2B电商在下沉市场的交易规模图表2120年B2B电商市占率水平行等耐用品，以及农业生产资料为主要品类，而阿里零售通、苏宁零售云等以快消品为盖范围：汇通达网络以三到五线城市的乡镇零售小店为主要拓展目标，而阿喜通、天猫优品还集中在城市社区、县域层级，下沉程度不够；3)运营不利于规模扩张；4)赋能服务：汇通达网络提供商品经营、资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号14务范围、交通店特的业务模式和数字化能力，为中国市场(尤其是乡镇市场)零售行业企业客户提供交易服务。零供订货、物流、营销等增值耐用品、农业生产资料、快消品/直营-订增值服务。零售店，通过提供订货、库存、客户管理及营销服务帮助他们实现数字化。/直营零售店提供采购渠道字化改造，并为其提供增值业务为获取更多市场份额，公司增加了低毛利但周转快的商品占比(eg：消费电子pct收入增速下滑33pct，毛利率下滑0.3pct。随着疫情影响减弱，公司积极拓展图表232021年汇通达网络业务模式收入拆解资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号15销售费用率1.3%(yoy+0.1pct)，22上半年1.6%(yoy+0.5pct)，主要系公司加大了在第三方线上平台的营销推广力度；21年管理费用率0.7%(yoy-0.1pct)，22上半年0.7% (yoy-0.2pct)；21年研发费用率0.1%(同比持平)，22上半年0.2%(yoy+0.02pct)。NonIFRS元，(一)业务层面：赋能下沉零售小店，致力于解决经营核心问题1、交易业务：着力渠道和供应链改善，自营模式盈利能力有望提升资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号16水平求器逐步拓展到消费电子、农业生产资料、交通出行、家居建材、酒水饮料等。截至22矩阵。此外，公司已合作近千家头部品牌方，尤其积极拓展新能汽车领域的主机厂及品图表30汇通达自营业务品类不断拓展，合作知名品牌资料来源：公司公告，公司官网，超级老板APP，华创证券注：图中列示仅列示公司部分二级品类以及合作品牌通出行、家居建材、酒水饮料占比较少，分别为19%/11%/5%/2%。毛利率上看，六大大，酒水饮料超7%，家用电器约5%，家居建材约2.5%，而消费电子、品，资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号17毛利率的提升。强供应链把控能力，履约费用率下滑。供应链上看，公司进一步提高总部供应链直采占推0商品送达时效性要求更低，且存在规模效应，因此履约成本更低。公司将坚定把控物流资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号18图表35汇通达网络与其他电商物流模式对比但营收获20倍增长)而为获取更多市场份额。22上半年板块收入3.6亿元，同比增速资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号19图表38服务业务分板块内容资料来源：公司公告，华创证券SaaS+解决零售小店经营痛点，提供多种服务套餐。汇通达网络SaaS+业务针对下沉市场夫妻老婆门店的经营痛点(eg：商品渠道单一、营销手段简单、数字化程度低)，通具体来看，汇通达网络SaaS产品为免费标准版，提供订单录入、商品展示、客户关系差异化功能模块。图表39门店SaaS+订阅业务模式资料来源：公司公告，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号20S金(5999元/年)和铂金(18888元/年)为主，客单价被拉低。商家解决方案以供应链客户为中心，提供定制化服务。该业务于18年推出，侧重于升处于发展初级阶段。价格务内容或其他方式向客户发送营销计划，并基于过往数据分析及不同渠道的营路线图，根据客户业务的特点选择合适的媒体渠道进行精准的营销活动投放。软件定制化解决方案软件定制化解决方案，如智能零售、客户关系管理及其他全渠道产业数字化解决证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号21(二)客户层面：BD团队服务能力优秀，会员质量持续增长本地招募地推团队更契合下沉市场，体系化培养。截至21年9月，汇通达网络拥有一支2902名人员组成的地推团队，深度沉入乡镇市场，为客户提供本土化营销和其他增化的体系：1)招募：倾向于本地化出身。不盲目追求高学历占比而讲究“接地气”，更重视对当地文化、风俗、语言的熟悉程度，以此更利于开发拓店、沟通交流；2)管业务目标、考核机制和培训指南，区域管理部门负责该区域地推团队管理工作，分解、体指标，客户经理负责执行；3)培训：由总部或区域部门开展集中培训，深入BB需的基本技能；4)考核和激励：公司会为每个员制定符合自身发展的KPI，且从存量和增量两个角度对其有长效+短效、现金+非现动性。数字化工具提高服务效率，人均服务30-50家会员店。汇通达网络为客户经理团队提供了内部专属APP——“超级经理人”，可以接入总部数字化平台，以及接入所服务的会员指通过第三方电商和自身销售部直接销售商品的客户。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号22会员零售门店增长迅速，主要分布在东部沿海。截至22上半年，公司拥有会员零售门证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号23店收入贡献度存在提升空间。20年来自自营模式的活跃会员零售门店平均收入道占比仅15-30%。我们认为，随着上游合作品牌数量增加以及总部直采占比提升，配套SaaS+服务逐步完善，会员零售店通过公司渠道的进货意愿和粘性有望提高，从而单店收入贡献将进一步增长。渠道合作客户单店收入规模上涨。近年来活跃渠道合作客户数量有所下降，截至22上择性地主动减少小规模客户数量；3)渠道客户之间整合兼并。但渠道合作客户质量有所提高，单店收入连年高涨，21年前三季度单个渠道客户平均收入约250万元。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号24预测，会员零售门店数量和单店收入贡献均有望得到提高。分业务板块看，1)交易业务：随着品务：随着研发投入加大，软件技术趋于成熟，SaaS+订阅和商家解决方案渗透率均存在提升空间，我们预计22-24年门店SssS+订阅收入6.5/12.8/19.1亿元，同比增长0%。综上，/1.5%/1.5%，管理费用率S元012E3E4E收入29YOY.51%.35%.42%29.18%02YOY.30%%%29%A)自营业务00证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号25元012E3E4EYOY.30%%%29%B)在线撮合业务YOY-.83%2)服务业务板块346YOY.38%1%%A)门店SaaS+订阅8YOY5%%.1%B)商家解决方案12YOY%28.94%.9%营业成本(亿元)85YOY.33%0%.8%28.9%%%10%.52%72%1)交易业务板块6%0%7%36%0%2)服务业务板块%销售费用率%研发费用率%NonIFRS调整归母净利润28NonIFRS整归母净利率资料来源：公司公告，华创证券预测值中长期看自营板块将维持1-2%经营利润率；服务业务在付费会员数量和渗透率均有所提升的基础上，将与自营业务保持积极协同，有望保持快速发展。我们参考国联股份(工业品B2B电商平台)、拼多多(下沉市场B2C电商平台)、京东(国内最大的自营电商平台)等电商零售公司，以及广联达、用友网络等企服公司，成熟电商23年估值证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号26公司名称证券代码净利润(亿人民币)1A2E3E1A2E3EHPDD.O.268110.HK-3814.SZ.43SH注：A股上市公司市值为22年9月30日收盘价，港股上市公司市值为22年10月7日收盘价，美股上市公司市值为22年10月6日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号27资产负债表元金等价物款项合计存货投资账款及票据短期借贷及长期借贷归属母公司所有者权益总计2167193533204559823103151725,59822E507,82627041122,09148,14123E51819012618848861,0102024E2841669910932833175,974现金流量表元和摊销投资活动现金流其他长期资产的减少/(增加)增加增加其他融资活动产生的现金流量净额2160022E95339600023E351600002024E3830资料来源：公司公告，华创证券预测利润表212122E923E24E1160633011808601600153701830投资损益益持续经营净利润282803502润经调整归属普通股经调整EPS(摊主要财务比率212122E23E2%2%归属普通股东净利8%8%6.9%1.455.2% 5%8.925.20.8%9.820.9%0%债能力率每股指标(元)股收益股经营现金流股净资产比率P/EPB证监会