金融市场学课件1114章

效率市场假说

第十一章学完本章后，你应该能够：了解效率市场假说的定义与分类熟悉三种不同层次的效率市场假说之间的关系掌握效率市场假说的假定、随机漫步、效率市场的必要条件及其特征了解效率市场假说的实证检验本章框架效率市场假说的定义和分类效率市场假说的理论基础效率市场假说的实证检验效率市场的定义如果一个资本市场在确定证券价格时充分、正确地反映了所有的相关信息，这个资本市场就是有效的。正式地说，该市场被称为相对于某个信息集是有效的…如果将该信息披露给所有参与者时证券价格不受影响的话。更进一步说，意味着根据(该信息集)进行交易不可能赚取经济利润。——马基尔(Makiel,1992)效率市场假说及其类型弱式效率市场假说半强式效率市场假说强式效率市场假说弱式效率市场假说当前证券价格已经充分反映了全部能从市场交易数据中获得的信息。根据历史交易资料进行交易是无法获取经济利润——宣判技术分析无法击败市场。过去的价格、成交量、未平仓合约等。半强式效率市场假说所有的公开信息都已经反映在证券价格中。意味着根据所有公开信息进行的分析无法取得经济利润，宣判技术分析和基础分析无效。证券价格、成交量、会计资料、竞争公司的经营情况、整个国民经济资料以及与公司价值有关的所有公开信息等。强式效率市场假说所有的信息都反映在股票价格中。意味着所有的分析都无法击败市场。包括公开信息，还包括各种私人信息，即内幕消息。效率市场假说的假定假定一：投资者是理性的，因而可以理性地评估证券的价值。假定二：部分非理性投资者的交易是随机的，这些交易会相互抵消，不会影响价格。假定三:虽然非理性投资者的交易行为具有相关性,但理性套利者的套利行为可以消除这些非理性投资者对价格的影响。最弱最强较弱效率市场的必要条件

存在大量的证券，以便每种证券都有“本质上相似”的替代证券；存在以利润最大化为目标的理性套利者，他们可以根据现有信息对证券价值形成合理判断；允许卖空；不存在交易成本和税收。效率市场假说与证券分析业

大量证券分析师竞争性的行动是促使资本市场走向效率的最重要力量。只要收集和分析信息的边际成本不为零，资本市场就不可能达到完美有效的地步。收集和处理信息的成本越低、交易成本越低、市场参与者对同样信息所反映的证券价值的认同度越高，市场的效率程度就越高。相关阅读防止两个极端错误一：把效率市场等同于平稳的市场错误二：把效率市场等同于随机漫步(RandomWalk)随机漫步(RandomWalk)随机漫步理论认为，证券价格的变动是完全不可预测的。随机漫步可以表示为：表示随机误差项，它是个鞅过程：随机漫步(RandomWalk)现实中的证券价格所遵循的变化过程应该写为：证券收益率等于预期收益率加上随机漫步。效率市场的特征能快速、准确地对新信息作出反应效率市场的特征证券价格任何系统性范式只能与随时间改变的利率和风险溢价有关在效率市场中，证券投资的预期收益率可以随时间变化，但这种变化只能来源于无风险利率的变动，或者风险溢价的变动。风险溢价的变动则可能由于风险大小的变动或者投资者风险厌恶程度的变化。效率市场的特征任何交易(投资)策略都无法取得超额利润检验市场效率的一种方法是检验某种特定的交易或投资策略在过去是否赚取了超额利润。在检验各种投资策略时，你实际上是在对以下两种假设进行联合检验：(1)你已选择了正确的基准来衡量超额利润；(2)该市场相对于你在投资中所用的信息是有效的。效率市场的特征专业投资者的投资业绩与个人投资者应该是无差异的

我们可以通过衡量专业投资者与一般投资者的投资表现来检验市场的效率。这里的检验也是联合检验。“成功者偏差”？

效率市场假说的实证检验

效率市场假说的共同的检验方法：检验在一定信息范围内股票收益的可预测性。坎贝尔(Campbell,2000)总结发现，股票收益可预测性检验存在着几种共同的现象：(1)长期范围内的收益比短期范围内的收益更容易预测。(2)可以相当准确地预测随时间变动的预期收益率和波动率。弱式效率市场假说的实证检验

使用股票价格的历史资料两个特征：一个是鞅差分序列一个是技术分析的无效性对鞅差分序列的检验独立同分布鞅差分序列白噪音

独立同分布时间序列一定是鞅差分序列，而鞅差分序列不一定为独立同分布时间序列；鞅差分序列一定是白噪音，但白噪音不一定是鞅差分序列。鞅过程无法从计量上得到很好的统计分析形式，因此对鞅过程的检验主要采用独立同分布和白噪音两种替代形式。对收益独立性的检验为游程检验，对白噪音的检验为自相关检验。

对技术分析的无效性的检验模拟分析各种可能的技术性交易规律，并对由这些规律所产生的收益情况进行了实证检验。大部分的早期研究都表明，在考虑了交易费用之后，利用交易规律所获得的交易利润都将被损失掉，但近年来越来越多的实证研究却发现有些技术分析的确有用。

“逆转效应”半强式效率市场假说的实证检验使用公开信息，如公司财务资料、国民经济资料等两组研究：一是运用除了纯市场信息以外的其它可获得公开信息来预测未来收益率的研究；二是分析股票能多快调整至可以反映一些特定重大经济事件的研究。第一组研究这类研究包括对收益报告预测股票未来收益的研究、对在日历年度内是否存在可以用来预测收益的规则的研究以及对典型收益的研究。“一月异常”“月份效应”“周末效应”

“周内交易日效应”“交易日内效应”“市值规模效应”第二组研究主要采取事件研究的方法。列举几个股票市场上的重要事件，观测股票价格对这些重要事件的反映从而来验证股票市场的有效。股份分割、首次公开招股、交易所上市、不可预期的经济和政治事件、会计变动公告等强式效率市场假说的实证检验使用所有信息通过对公司内幕人员交易、股票交易所专家证券商、证券分析师、专业基金经理这些信息最灵通、最全面的专业人士能否获得超额利润进行实证验证。结论：对效率市场假说的实证验证还远没有形成一致的结论。目前，在成熟资本市场国家，一般认同的观点是市场已经基本达到了弱式有效，而半强式有效、强式有效还需要进行进一步的验证。投资组合理论第十二章

学完本章后，你应该能够：了解投资收益和风险的度量了解分散投资如何降低投资组合的风险了解投资者的风险偏好了解投资组合有效集和最优投资组合的构建了解无风险借贷对投资组合有效集的影响本章框架金融风险的定义和类型投资收益和风险的衡量证券组合与分散风险风险偏好和无差异曲线有效集和最优投资组合无风险借贷对有效集的影响第一节金融风险的定义和类型金融风险？金融变量的各种可能值偏离其期望值的可能性及其幅度。思考：1、风险是否等同于亏损？2、风险与收益之间的关系？金融风险的类型-按风险来源分类金融风险价格风险流动性风险信用风险（违约风险）市场风险操作风险货币风险（外汇风险）利率风险交易风险折算风险金融风险的类型-按会计标准分类金融风险会计风险经济风险金融风险的类型-按能否分散分类

金融风险系统性风险（不可分散风险）非系统性风险（可分散风险）第二节投资收益与风险的衡量单个证券的收益与风险的衡量证券投资的单期收益率单个证券的收益与风险的衡量风险证券的预期收益率单个证券的风险两种证券组合的收益与风险的衡量组合的预期收益率组合的风险（用收益率的方差表示）两种证券组合的收益与风险的衡量两种证券收益之间的相关性1、协方差2、相关系数两种证券组合的收益与风险的衡量注意：思考：两种证券正相关、负相关、不相关是指什么，及其与协方差、相关系数之间的关系？两种证券组合的收益与风险的衡量两种证券组合的风险（用收益率的方差表示）又可表示为：思考：两种证券组合的风险分散与相关系数之间的关系，以及相关系数的大小是否会影响组合的预期收益率。两种证券组合的收益与风险的衡量注意：1、组合的预期收益率与相关系数无关。2、相关系数等于1，达不到风险分散效果。3、相关系数由1向-1变动，风险分散效果逐渐增强。4、相关系数等于-1，风险分散效果最好。三种证券组合的收益与风险的衡量

组合的预期收益率组合的风险（用方差表示）N种证券组合的收益与风险的衡量

组合的预期收益率组合的风险（用标准差表示）

N种证券组合的收益与风险的衡量思考：单个证券的方差与证券之间的协方差对组合方差的影响程度如何，这对我们考虑通过组合分散风险有何启示？第三节证券组合与分散风险“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里”？思考：1、对投资有何启示？2、需要多少篮子？3、如何选择篮子？决策：投资者建立的证券组合需要通过各证券收益波动的相关系数来分析。第三节证券组合与分散风险异象：1989年1月至1993年12月间，从IBM股票与S&P500的比较中，发现风险高而收益率反而低的现象？解释：构建投资组合后，与预期收益率相对应的只能是通过分散投资不能相互抵消的那一部分风险，即系统性风险，而不是组合总风险。第三节证券组合与分散风险有效证券组合的任务就是找出相关关系较弱的证券组合，以保证在一定的预期收益率水平上尽可能降低风险。分散投资可以消除证券组合的非系统性风险，但是并不能消除系统性风险。组合中证券的数量并非越多越好。例子：瓦格纳和刘(WagnerandLau,1971)。第四节风险偏好与无差异曲线现代投资组合理论(Markowitz,1952)投资者对收益和风险的态度的两个基本假设：1、不满足性2、厌恶风险风险偏好不满足性投资者在其余条件相同的两个投资组合中进行选择时，总是选择预期回报率较高的组合。厌恶风险投资者在其余条件相同的情况下，将选择标准差较小的组合。不同的风险态度：厌恶风险，风险中性，爱好风险。无差异曲线投资者的目标是投资效用最大化，而投资效用取决于预期收益率与风险。预期收益率带来正的效用，风险带来负的效用。引入无差异曲线以反映效用水平，一条无差异曲线代表给投资者带来同样满足程度的预期收益率和风险的所有组合。无差异曲线不满足和厌恶风险者的无差异曲线

无差异曲线无差异曲线的特征：1、无差异曲线的斜率为正；2、无差异曲线是向下凸的；3、同一投资者有无限多条无差异曲线；4、同一投资者在同一时间、同一时点的任何两条无差异曲线都不能相交。注意：无差异曲线的斜率越大，投资者越厌恶风险。投资者的投资效用函数投资效用函数(U)：效用函数的形式多样，目前金融理论界使用比较广泛的是：其中，A表示投资者的风险厌恶系数，其典型值在2至4之间。投资者的投资效用函数在完美市场中，投资者对各种证券的预期收益率和风险的估计是一致的，但不同投资者的风险厌恶度不同，他们的投资决策也不尽相同。思考：如何度量自己及其他投资者的风险厌恶程度？第五节有效集和最优投资组合可行集？由N种证券所形成的所有组合的集合，它包括了现实生活中所有可能的组合。注意：1、所有可能的组合都位于可行集的边界上或内部。2、一般来说，可行集的形状类似伞形。第五节有效集和最优投资组合有效集（有效边界）？同时满足以下两个条件的投资组合的集合：1、对于相同的风险水平，预期收益率最大的组合；2、对于相同的预期收益率水平，风险最小的组合。处于有效边界上的组合称为有效组合。有效集有效集是可行集的一个子集。最小方差组合？最小方差边界？有效集曲线的特征：1、一条向右上方倾斜的曲线；2、一条向上凸的曲线；3、曲线上不可能有凹陷的地方。最优投资组合最优投资组合的选择？这个组合位于无差异曲线与有效集的切点处。有效集向上凸的特性和无差异曲线向下凸的特性决定了两者的相切点只有一个，也就是说最优投资组合是唯一的。有效集是客观存在的，无差异曲线是主观的，因此最优投资组合的位置依投资者的风险厌恶程度不同而不同。第六节无风险借贷对有效集的影响无风险贷款对有效集的影响无风险贷款（无风险资产）？1、收益率确定；2、收益率的标准差为零，其与风险资产收益率之间的协方差也为零。无风险贷款对有效集的影响现实生活中，无风险资产的界定：1、没有任何违约可能；2、没有市场风险。因此，严格地说，只有到期日与投资期限相等的国债才是无风险资产。但为方便起见，通常将1年期的国库券或者货币市场基金视为无风险资产。无风险贷款对有效集的影响允许无风险贷款下的投资组合1、投资于一种无风险资产和一种风险资产的情形该组合的预期收益率为该组合的标准差为

无风险贷款对有效集的影响夏普比率(SharpeRatio)？即单位风险报酬，为资产配置线：

无风险贷款对有效集的影响线段AB即为资产配置线，投资组合的预期收益率和标准差均落在该线段上BA无风险贷款对有效集的影响2、投资于一种无风险资产和一个证券组合的情形先前情形下的结论依然适用投资组合的预期收益率和标准差一定落在线段AB上CBAD

无风险贷款对有效集的影响无风险贷款对有效集的影响新的有效集由线段AT和弧线TD构成DTAC

无风险贷款对有效集的影响最优风险组合？T点，即无风险资产(A点)与风险资产组合的连线斜率最大的风险资产组合。即求极值问题：约束条件：无风险贷款对有效集的影响无风险贷款对投资组合选择的影响影响程度依投资者风险厌恶程度的不同而不同：1、对于风险厌恶程度较轻，从而选择位于弧线DT上的投资组合的投资者，其投资组合的选择不受影响；无风险贷款对有效集的影响2、对于风险厌恶程度较重，从而选择位于弧线CT上的投资组合的投资者，其新的投资组合由无差异曲线与线段AT的切点确定。如果引入投资效用函数，投资者的目标就是通过选择最优的资产配置比例来使他的投资效用最大化，该资产配置比例对应的就是最优投资组合。无风险借款对有效集的影响1、无风险借款并投资于一种风险资产的情形将无风险借款视为负投资投资组合位于线段AB右上方的延长线上

BA无风险借款对有效集的影响2、无风险借款并投资于风险资产组合的情形投资组合位于线段AB右上方的延长线上DBAC无风险借款对有效集的影响无风险借款对有效集的影响有效集由弧线CTD变为弧线CT加上过A、T点的直线在T点右边的部分

TD

AC无风险借款对有效集的影响无风险借款对投资组合选择的影响影响程度依投资者风险厌恶程度的不同而不同：1、对于风险厌恶程度较轻，从而选择位于弧线DT上的投资组合的投资者，其新的投资组合由无差异曲线与过A、T点的直线在T点右边的部分的切点决定。无风险借款对有效集的影响2、对于风险厌恶程度较重，从而选择位于弧线CT上的投资组合的投资者，其投资组合的选择不受影响。总之，在允许无风险借贷的情况下，有效集变为一条直线，该直线经过无风险资产A点并与马科维茨有效集相切。资产定价理论第十三章学完本章后，你应该能够：了解资本资产定价模型的主要内容了解资产定价模型假设的进一步放松了解套利定价模型的主要内容了解资产定价模型的实证结果本章框架资本资产定价模型套利定价模型资产定价模型的实证检验第一节资本资产定价模型资本资产定价模型(CapitalAssetPricingModel,CAPM)夏普(Sharpe,1964)、林特勒(Lintner,1965)和莫辛(Mossin,1966)等人在现代证券组合理论的基础上提出。基本假定（1）1、所有投资者的投资期限均相同。2、投资者根据投资组合在单一投资期内的预期收益率和标准差来评价这些投资组合。基本假定（2）3、投资者永不满足，当面对其他条件相同的两种选择时，他们将选择具有较高预期收益率的那一种。4、投资者是厌恶风险的，当面对其他条件相同的两种选择时，他们将选择具有较小标准差的那一种。5、每种资产都是无限可分的。

基本假定（3）6、投资者可按相同的无风险利率借入或贷出资金。7、税收和交易费用均忽略不计。8、对于所有投资者而言，信息都是免费的并且是立即可得的。9、投资者对于各种资产的收益率、标准差、协方差等具有相同的预期。资本市场线（CML）1、分离定理投资者对风险和收益的偏好状况与该投资者最优风险资产组合的构成是无关的。资本市场线（CML）2、市场组合在均衡时，最优风险组合中各证券的构成比例等于市场组合(MarketPortfolio)中各证券的构成比例。市场组合？由所有证券构成的组合，在该组合中，每一种证券的构成比例等于该证券的相对市值。而证券的相对市值就等于该证券市值除以所有证券的总市值。资本市场线（CML）3、共同基金定理如果我们把货币市场基金看作无风险资产，那么投资者所要做的事情只是根据自己的风险厌恶系数A，将资金合理地分配于货币市场基金和指数基金。资本市场线（CML）4、有效集资本市场线就是允许无风险借贷情况下的线性有效集，其反映的是有效组合的预期收益率和标准差之间的关系。思考：证券市场提供了时间和风险的交易场所？证券市场线（SML）协方差的性质：一种证券与市场组合的协方差等于该证券与市场组合中每种证券协方差的加权平均数。市场组合的标准差等于所有证券与市场组合协方差的加权平均数的平方根，其权重为各种证券在市场组合中的比例。单个证券的预期收益率水平取决于其与市场组合的协方差。证券市场线（SML）证券市场线反映了单个证券与市场组合的协方差和其预期收益率之间的均衡关系。证券的预期收益率与无风险利率的大小关系取决于该证券与市场组合的协方差的符号。证券市场线（SML）系数：表示一种证券与市场组合协方差的另一种方式：证券市场线可表示为：

证券市场线（SML）系数的一个重要特征是，一个证券组合的值等于该组合中各种证券值的加权平均数，权重为各种证券在该组合中所占的比例：

β值的估算

1、单因素模型（市场模型）注意：（1）我们使用市场指数来代替市场组合；（2）根据历史数据估计过去一段样本期内的值，将其作为预期值使用。β值的估算2、多因素模型陈、罗尔和罗斯(Chen,Roll&Ross,1986)三因素模型，法马和弗伦奇(Fama&French,1986)关于资本资产定价模型的进一步讨论1、不一致预期林特勒(Lintner,1969)研究表明，不一致预期的存在并不会对资本资产定价模型造成致命影响，只是该模型中的预期收益率和协方差需要使用投资者预期的一个复杂的加权平均数。问题：此时，市场组合就不一定是有效组合，其结果是资本资产定价模型不可检验。关于资本资产定价模型的进一步讨论2、多要素资本资产定价模型默顿(Merton,1973)该模型承认非市场性风险的存在，问题是投资者很难确认所有的市场外风险并经验地估计每一个风险。Merton假定投资者关心其一生的消费，因此该模型又称为跨期资本资产定价模型(ICAPM)。关于资本资产定价模型的进一步讨论3、借款受限制的情形布莱克(Black,1972)推导出借款受限制的各种情况(没有无风险资产、不允许无风险借款和借款利率高于贷款利率)下CAPM模型的变形。关于资本资产定价模型的进一步讨论4、流动性问题流动性差会大大降低资产的价格，艾米胡和门德尔松(Amihud&Mendelson,1996)，乔迪亚、罗尔和苏伯拉曼(Chordia,Roll&Subrahmanyam,2000)。资产价格中应包含流动性溢酬。第二节套利定价模型套利定价理论(ArbitragePricingTheory，简称APT)罗斯(Ross,1976)提出，其与夏普等人的CAPM相比，假设条件减少了许多，使用起来较为方便。因素模型套利定价理论认为，证券收益是与某些因素相关的。因素模型认为各种证券的收益率均受某个或某几个共同因素影响。各种证券的收益率之所以相关，主要是因为他们都会对这些共同因素起反应。因素模型：单因素模型证券收益率只受一种因素影响证券的预期收益率证券收益率的方差因素模型:单因素模型证券收益率的协方差证券组合的方差因素模型:两因素模型

证券收益率取决于两个因素证券的预期收益率

因素模型：两因素模型证券收益率的方差证券收益率的协方差因素模型：多因素模型

证券收益率取决于多个因素套利组合套利组合要满足的三个条件：1、套利组合要求投资者不追加资金,即套利组合属于自融资组合；2、套利组合对任何因素的敏感度均为零，即套利组合没有因素风险；3、套利组合的预期收益率应大于零。套利组合思考：如何构建套利组合？套利定价模型：单因素模型极值问题：套利组合的预期收益率最大，限制条件：套利组合的条件1和条件2。

套利定价模型该公式表示的是均衡状态下两者的关系，任何偏离APT资产定价线的证券，其定价都是错误的。其中，等于无风险利率，代表风险价格，即单位因素敏感度组合的预期收益率超过无风险利率的部分。每个因素代表的含义与单因素模型一致。

套利定价模型：多因素模型

每个因素代表的含义与单因素模型一致。

第三节资产定价模型的实证检验

CAPM和APT的提出对全世界的金融理论研究和实践的主要影响有：(1)大多数机构投资者都按预期收益率-贝塔系数的关系来评价其投资业绩；(2)大多数国家的监管当局在确定被监管对象的资本成本时，都把预期收益率-贝塔系数的关系连同对市场指数收益率的预测作为一个重要因素；第三节资产定价模型的实证检验(3)法院在衡量未来收入损失的赔偿金额时也经常使用预期收益率-贝塔系数的关系来确定贴现率；(4)很多企业在进行资本预算决策时也使用预期收益率-贝塔系数的关系来确定最低要求收益率。关于CAPM模型和套利定价理论的争论1、罗尔的批评(Roll,1977)（1）CAPM只有一个可检验的假设，那就是市场组合是均值-方差有效的。（2）该模型的其他所有运用都不是单独可以检验的。（3）不管从事前的角度看真正的市场组合是否有效，通过样本计算出来的都会满足证券市场线的关系。关于CAPM模型和套利定价理论的争论（4）除非我们的样本包括所有资产，否则CAPM就无法检验。（5）运用S&P500等来代替市场组合会面临两大问题：一是无法通过替代物判断市场组合是否有效，二是运用不同替代物有不同的结论。罗尔和罗斯(Roll&Ross,1994)坎德尔和斯坦博(Kandel&Stambaugh,1987)关于CAPM模型和套利定价理论的争论2、β系数的测度误差米勒和斯科尔斯(Miller&Scholes,1972)林特勒(Lintner,1965)布莱克、詹森和斯科尔斯(Black,Jensen&Scholes,1972)，在检验中用组合而不用单个证券，解决了β系数测度误差的问题。关于CAPM模型和套利定价理论的争论法马和马克贝思(Fama&MacBeth,1973)，CAPM在方向上是正确的，但数量上不够精确。关于CAPM模型和套利定价理论的争论3、围绕收益率异常现象的争论异常现象(Anomalies)：市盈率较低的证券组合、小公司的股票、高股利收入的股票的收益率常高于根据资本资产定价模型计算的收益。法马和弗伦奇(Fama&French,1992)的三因素模型关于CAPM模型和套利定价理论的争论对CAPM的支持：（1）在检验过程中运用更好的计量经济学方法，艾米胡、本特和门德尔松(Amihud,Bent&Mendelson,1992)。（2）提高估计β系数的精确度，科萨日、尚肯和斯隆(Kothari,Shanken&Sloan,1994)。关于CAPM模型和套利定价理论的争论（3）重新考虑法马和弗伦奇研究结果的理论根源和实践意义，法马和弗伦奇(Fama&French,1995)，希顿和卢卡斯(Heaton&Lucas,1997)。（4）将之归咎于数据挖掘倾向，如果全世界的金融研究者都不断地检查各种数据库以寻找成功的交易策略，那他们肯定可以找到一些似乎可以预测预期收益率的变量。

关于CAPM模型和套利定价理论的争论（5）回到单因素模型，考虑不可交易的资产以及β系数的周期行为，贾格纳森和王(Jaganathan&Wang,1996)（6）可变波动率，帕甘和施韦尔特(Pagan&Schwert,1990)，林海(2001)。关于CAPM模型和套利定价理论的争论4、股权溢价难题梅拉和普雷斯科特(Mehra&Prescott,1985)计算了1889-1978年股票组合的超额收益率，他们发现历史平均超额收益率如此之高，以致任何合理水平的风险厌恶系数都无法与之相称。关于CAPM模型和套利定价理论的争论两种解释：（1）预期收益率与实际收益率：法马和弗伦奇(Fama&French,2002)认为股权溢价难题至少部分是由于近50年来意外的资本利得过高，因此在估计预期资本利得时，用股利贴现模型比根据实际平均收益率更可靠。关于CAPM模型和套利定价理论的争论（2）幸存者偏差半个世纪前谁也不知道美国会成为世界上无人匹敌的霸主，也不知道第三次世界大战没有爆发，更不知道科技进步如此之快。当时投资者担心的很多灾难都没有发生，而原来意想不到的奇迹却发生了，这就是幸存者偏差。朱日恩和戈兹曼(Jurion&Goetzmann,1999)现代金融市场理论的发展

第十四章现代金融市场理论的发展现代金融市场理论被公认为是从1950年开始的。1950年至1980年发展起来的一系列理论，奠定了现代金融市场理论的基础框架。1990年代初以来，现代金融市场理论又有了新发展。学完本章之后，你应该可以：了解现代金融市场理论的四大基础理论了解1990年以来现代金融市场理论的一些新发展了解行为金融学一些简单内容了解资产定价理论的最新发展本章框架现代金融市场理论的基础连续时间金融模型行为金融理论随机贴现因子模型第一节现代金融市场理论的基础

1950年代是金融市场理论发展的一个分水岭。在此之前存在的金融市场理论体系被称为古典经济学中的金融市场理论，之后发展起来的叫做现代金融市场理论。现代金融市场理论起始于1950年代初马克维茨(Markowitz)提出的投资组合理论。风险－收益理论、有效市场理论、资本结构理论和期权理论，这四大理论构建了现代金融市场理论体系的基础。

一、风险－收益理论

第12章和第13章对该理论进行了详细阐述。在金融市场中，几乎所有的金融资产都是风险资产。理性的投资者追求同等风险水平下的收益最大化，或是同等收益水平下的风险最小化。马克维茨于1952年发展了一个在不确定条件下选择资产组合的模型框架——均值－方差分析框架，这个框架进一步演变成为研究金融经济学的基础。马克维茨提出“有效投资组合”，即预期收益固定时方差(风险)最小的证券组合，或是方差(风险)固定的情况下预期收益最大的证券组合。这一理论为衡量证券的收益和风险提供了基本思路。夏普(W.Sharp)在马克维茨对有价证券收益与风险的数学化处理的基础上提出马克维茨模型的简化方法——单指数模型。同时，他与莫辛(Jan.Mossin)和林特勒(John.Lintner)一起提出了资本资产定价模型(简称CAPM)。罗斯(Ross,1976)

于1976年提出了套利定价模型(APT)。APT在更广泛的意义上建立了证券收益与宏观经济中其他因素的联系。CAPM和APT标志着现代金融市场理论走向成熟。

二、有效市场理论

效率市场假说(EfficientMarketHypothesis,EMH)是金融市场理论的一个重要部分，它主要研究信息对证券价格的影响。根据罗伯特(Robert)对信息集大小的分类，效率市场假说又可以进一步分为三种：(1)弱式效率市场假说；(2)半强式效率市场假说；(3)强式效率市场假说。

三、资本结构理论

1958年，米勒(M.Miller)与莫迪利亚尼(F.Modigliani)一起，在《美国经济评论》上发表论文“资本成本、公司财务与投资理论”，该理论开创了从交易成本角度来研究资本结构的先河，并且应用套利理论证明了公司市场价值与资本结构无关，即著名的MM定理(Modigliani-MillerTheorem)。MM定理是现代公司资本结构理论的基石，是构成现代金融市场理论的重要支柱之一。四、期权理论

1973年，

布莱克(F.Black)和舒尔斯(M.Scholes)在美国《政治经济学期刊》（JournalofPoliticalEconomy）上发表了著名论文“期权与公司债务定价”，成功推导出期权定价的一般模型，为期权在金融工程领域内的广泛应用铺平道路，成为在金融工程化研究领域最具革命性的成果。此后，金融学者开展了大量的后续研究，对BS期权定价模型的适用条件做了更为完善的补充和修正。

第二节连续时间金融模型

连续时间金融模型研究在连续时间中投资者不断调整决策的问题，该理论使金融数学和金融经济理论得到了进一步的发展。现代连续时间金融方法始于1960年代末1970年代初默顿(Merton,1969,1971,1973b)的一系列研究成果，并经历了两个主要的发展阶段。

一、1969年至1980年的主要发展

连续时间金融模型在期权定价领域的应用：BS期权定价模型的一个基本假定：标的证券价格的运动是连续变化的，遵循一种带漂移的几何布朗运动：BS模型是在严格的假设下提出的：股票价格服从对数正态分布，股票收益的方差是常数；股票不分红；买卖股票和期权没有交易费用等等。但是这些理想假设严重偏离了实际情况，此后，许多研究者对该模型进行了扩展，主要是从跳跃、随机波动以及收益波动与资产价格的关系等几个方面进行。跨期资产定价理论默顿(Merton,1969,1971,1973b)为跨期资产定价理论的发展奠定了基础。默顿(Merton,1969)开创性的使用连续时间模型在随机动态条件下对投资者的跨期消费和投资组合选择问题进行研究。默顿(Merton,1973b)提出，连续时间模型可以用来解释均衡资产定价问题，并对夏普(Sharpe,1964)

和林特勒(Lintner,1965)

静态均衡资产定价模型进行了扩展，提出了跨期资产定价模型，由此将资产定价理论扩展到动态领域。在这个意义上，连续时间模型是金融学静态和动态模型的分水岭。哈里森和克雷普斯(Harrison&Kreps,1979)从基本概念上对风险中性定价方法进行了阐述，他们的思想后来成为著名的鞅理论，鞅理论现在普遍应用于金融市场研究的许多分支。

二、1981年之后的发展

卢卡斯(Lucas,1978)在离散时间交换经济下提出了广义均衡定价理论。考克斯、英格索尔和罗斯(Cox,Ingersoll&Ross,1985a)对连续时间跨期完全竞争经济进行了完备描述，提出了连续时间生产经济下的广义均衡理论。CIR(1985b)限定某些特殊条件，提出了利率期限结构的一般均衡模型。

赫尔和怀特(Hull&White,1987)

使用了随机波动模型(SV模型)。贝茨(Bates,1996)

将收益的跳跃和随机波动结合，提出SVJ模型。该模型体现了有偏和高峰特征，改变了SV模型只能存在极高波动风险时才能解释波动微笑的缺点。达菲、潘和辛格尔顿(Duffie,Pan&Singleton,2000)

提出收益和波动具有跳跃的两个模型：SVCJ模型和SVIJ模型。埃拉科尔(Eraker,2004)还提出了状态非独立、相关跳跃随机波动模型(SVSCJ)。在线性模型发展的同时，资产收益的非线性模型也得到了飞速的发展。斯考腾斯(Schoutens,2003),尼尔森和谢泼德(Barndorff-Nielsen&Shephard,2005)对正态倒数高斯(NIG)模型进行了扩展和应用。此外，1981之后连续时间金融还可以围绕下面几个问题展开：在完全市场里，动态随机最优控制问题和静态空间框架之间同等关系的建立。连续交易问题。连续时间金融理论与一些实证现象的相符问题。考虑市场摩擦的连续时间理论。连续时间金融模型的估计问题。结合博弈论和议价问题。

第三节行为金融理论

一、行为金融理论的起源及发展

现代金融市场理论有三个关键假设：理性经济人、有效市场和随机游走。

然而，投资者个人的行为方式及心理因素对金融活动具有极大的影响。

金融市场上的许多异常现象，比如长期反转现象、期间异常现象、股权溢价之谜、公司异常现象等，现代金融理论并不能对其做出合理的解释。

许多学者开始关注金融决策中投资者的行为分析，利用心理学、行为学等学