《资产评估学》第八章企业并购市场综述

第八章企业并购市场logo2本章概要

本章对企业并购的含义和动因、企业并购的流程、企业并购估价、杠杆收购等内容进行了阐述。3学习目标1.理解并购的概念和动因；2.了解并购的流程；3.掌握并购的估价方法；4.掌握杠杆收购的概念；5.理解管理层收购的融资模式。4专题讨论蒙牛并购雅士利案例分析可口可乐收购汇源并购案5阅读并回答：Q:企业并购包括哪些行为？Q:A、B、C分别是三家企业，则A+B=C是什么并购行为？Q:A、B、C分别是三家企业，则A+B=A是什么并购行为？Q:企业并购对企业发展有哪些积极意义？6企业并购对企业发展的积极意义第一，并购能给企业带来规模经济效应。第二，并购能给企业带来市场主导效应。第三

，可以实现资源优化配置，达到资源共享，提高资源利用率。第四，并购能使企业最低成本的实现多元化发展。7第一

并购能给企业带来规模经济效应。这主要体现在两点：一是企业的生产规模经济效应。企业可以通过并购，对企业的资产进行补充和调整，达到最佳经济规模，降低企业的生产成本；并购也使企业有条件在保持整体产品结构的前提下，集中在一个工厂中进行单一品种生产，达到专业化水平；并购还能解决专业化生产带来的一系列问题，使各生产过程之间有机地配合，以产生规模经济效益。8二

是企业的经营规模经济效应。企业通过并购不同企业，可以针对不同的顾客或市场进行专门的生产和服务，满足不同消费者的需求；可能集中足够的经费用于研究、设计、开发和生产工艺改进等方面，迅速推出新产品，采用新技术；企业规模的扩大使得企业的融资相对容易等。

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第二，并购能给企业带来市场主导效应。

一，企业通过纵向并购上下游关联的企业，控制大量关键原材料和销售渠道,有力地控制竞争对手的活动，提高企业所在领域的进入壁垒和企业的差异化优势。二，企业通过横向并购活动，可以提高市场占有率，能够形成规模经济，成为市场的领军者。优势企业可以以规模与效益实施并购战略，从而使企业规模扩大，市场占有率提高，利润率提升，竞争力增强，凭藉竞争对手的减少来增加对市场的控制力，从而成为市场的领军者。10第三,可以实现资源优化配置，达到资源共享，提高资源利用率。

当今社会，资源(人力、物力、财力)日益短缺，作为企业经营的主要对象，这就造成企业对资源占有的排他性和资源经营的长期性，再加上自然资源的不可再生性，致使资源紧张和短缺问题日益突出。这就要求企业通过企业并购的形式，充分利用社会上的存量资源，利用相关企业拥有的资源，提高资源的使用效率和产出效率，从而实现企业间的资源优化配置、达到资源共享，从而实现强强联合。

11第四,并购能使企业最低成本的实现多元化发展。

企业通过并购可以使企业在保持原有经营领域的同时，向新的领域扩张。对于大的企业集团来说，如果想进入一个新的领域，在面对激烈的市场竞争，瞬息万变的市场面前，用太长的时间通过投资建厂(包括开发或引进新产品技术、招募新员工、开发市场等)是不经济的，因此企业集团在进入新产业或新业务时，更倾向于用并购的方式快速的来实现企业的多元化经营。12

第一节企业并购市场概述一、企业并购的含义

企业并购即指企业之间的兼并与收购行为，是企业法人在平等自愿、等价有偿基础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的行为，是企业进行资本运作和经营的一种主要形式。13企业并购的两种含义、两种形式1、兼并（广义合并）吸收兼并：A+B=A新设兼并：A+B=C，也称合并（狭义）。2、收购是指一家企业用现金、债券或股票等方式，购买另一家企业的股权或资产的行为，其目的是获得该企业的控制权。

国际上习惯将兼并和收购合在一起使用，统称为M&A（mergerandacquisition），在我国称为并购。

Q:从严格意义上来说，兼并和收购有什么异同？补充收购的对象一般有两种：股权和资产。收购股权与收购资产的主要差别在于：

收购股权是收购一家企业的股份，收购方成为被收购方的股东，因而要承担该企业的债权和债务；

而收购资产则仅是一般资产的买卖行为，由于在收购目标公司资产时并未收购其股份，收购方无需承担其债务。兼并与收购的相同点收购与兼并、合并有许多相似之处，主要表现在：1.基本动因相似。要么为扩大企业市场占有率；要么为扩大经营规模，实现规模经营；要么为拓宽企业经营范围，实现分散经营或综合化经营。总之，都是增强企业实力的外部扩张策略或途径。2.二者都以企业产权为交易对象。

兼并与收购的区别1.运作完成后法人实体数目不同。在兼并中，被合并企业作为法人实体不复存在；而在收购中，被收购企业可仍以法人实体存在，其产权可以是部分转让。2.债务承担不同。兼并后，兼并企业成为被兼并企业新的所有者和债权债务的承担者，是资产、债权、债务的一同转换；而在收购中，收购企业是被收购企业的新股东，以收购出资的股本为限承担被收购企业的风险。3.目标公司选择不同。兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经营停滞或半停滞之时，兼并后一般需调整其生产经营、重新组合其资产；而收购一般发生在企业正常生产经营状态，产权流动比较平和。备注

由于在运作中它们的联系远远超过其区别，所以兼并、合并与收购常作为同义词一起使用，统称为“购并”或“并购”，泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。18二、企业并购的动因

（一）发挥协同效应，提高竞争优势

（二）扩大生产规模，提高经济效益（三）降低进入门槛，开展多元化经营

（四）取得税负利益，降低成本

（五）买壳上市，进入证券市场19三、企业并购的类型（一）按并购动机(是否征询意愿)1.善意并购2.恶意并购（二）按并购双方所涉及行业1.横向并购（水平并购）（美国波音公司和麦道公司的合并

）2.纵向并购（如对原材料生产厂家的并购，对产品用户的并购

）3.混合并购混合收购纵向收购横向收购23（三）按出资方式1.现金并购2.换股并购3.混合并购（综合证券收购）（例如：债券、认股权证、可转债、优先股等）（四）按并购的方式（是否协商）1.要约收购2.协议收购25（五）按融资渠道1.杠杆收购（LeverageBuyout,LBO）

2.管理层收购（ManagementBuyout，MBO）3.发行可转换债券收购261.杠杆收购

杠杆收购是指收购者以自己较少的本钱为担保，从投资银行或其他金融机构筹集大量的资金进行收购活动，并通过收购成功后出售被收购企业的资产或依赖被收购方的收益来偿还债务。

272.管理层收购

管理层收购是指因为目标公司的管理层对公司的经营情况最为清楚，当他们认为目标公司具有巨大的发展潜力时，对目标公司的股票进行收购。杠杆收购是管理层收购中常用的一种方式，甚至管理层收购被称作一种特殊的杠杆收购。目标公司内部管理人员通过借款融资收购本公司时，LBO演变为MBO，即管理者收购。对于不愿意冒风险的股东，往往采用可转债方式，他们更愿意放弃股价上升的机会，转而换取每年的固定利息，以及持有赎回或换取股票的权利。293.发行可转换债券收购

在收购过程中，寻找一种即使收购失败也能保证财务相对稳定的融资手段显得十分重要。可转换债券兼具股票与债券的特点，如果收购失败，它可在一定时期后将债券转为股票，免除沉重的债务负担，一旦收购成功，又可以享受杠杆收购的收益。3030四、企业并购的一般程序2并购策略设计3谈判签约4接管与整合阶段融资方式等方面筹划设计并购方案

综合分析评价资产重组部门重组经营整合1前期准备初步设计目标企业轮廓目标企业的市场搜寻筛选候选目标选择目标公司深入调查

并购后的整合是企业并购程序的最后环节，也是决定并购是否成功的关键环节。31五、企业并购的风险（一）并购前的风险1.并购目标选择风险一是并购动机的风险，企业可能不是从自身日后发展目标出发进行并购，而是仅仅将并购作为筹集资金的一种手段或者为了盲目扩张。会因为自身规模太大而产生规模不经济，反倒对企业发展不利。二是信息不对称风险，也就是企业对被并购企业了解不多而产生风险。如隐瞒其不良债务、企业纠纷等，在并购后再公布出来，这就提高了并购企业的并购成本，加大了企业的负担和风险。32（一）并购前的风险

2.法律风险

法律法规对并购活动有严格的要求，这极大地限制了企业并购的自由，有可能使并购方的行动成果付诸东流。33（二）并购中的风险

1.融资与支付风险

一般而言，并购行为需要大量的资金支持,存在着一定的融资风险，如果收购方在收购中所付代价过高，可能会导致企业在收购活动后，资本结构恶化，负债比例过高，付不出本息而破产倒闭。2.反并购风险

遭到目标企业董事会和股东的抵抗，他们采取各种反并购手段，设置各种抵御并购的障碍。34（三）并购后的风险

企业并购后的风险是指并购活动完成后对整个企业集团的经营管理和各方面的整合没能达到预期效果而产生的风险。如果资源整合不成功，将导致新老企业运行相互抵触，产生内耗，从而拖累优势企业。

35第二节企业并购估价

一旦确定了并购的目标公司，就需要对目标公司进行估价，其实质就是对目标公司进行综合分析，以确定目标公司的价值即并购方愿意支付的并购价格。常见的有以下三种：市场比较法资产估价法贴现现金流量法36第三节杠杆收购

杠杆收购（LeveragedBuy-out简称：LBO），是指并购方以目标公司的资产为担保进行债务融资，再加上自有资金，来收购目标公司，收购之后重组目标公司并逐渐偿还债务。一、杠杆收购（一）杠杆收购的概念37杠杆收购的本质（补充）

这种并购方式的本质是收购公司主要通过举债获取卖主公司（猎物公司）的产权，又从卖主公司的现金流量中偿还负债。在举债收购中，债务资本多以猎物公司资产为担保加以筹集。38补充在并购活动中，并购方需要大量的资金才能运作，尽快地筹集一定数量的资金成为并购方亟待解决的问题，企业对外迸行筹资，融资，除了可以采用股票、债券、商业信用、银行贷款等方式外，杠杆收购本质上是一种融资行为，关键是对收购资金作好安排，通过财务杠杆的作用提高股本报酬率，一旦企业全部资产收益率大于借入资本的平均成本时，企业净收益和普通股收益都会增加。

杠杆收购是高风险高收益的收购方式，收购失败或收购后公司运作欠佳，将会给收购方带来巨额损失，并可能因为巨额债务导致收购方破产。

39杠杆收购美国风行的原因1.通货膨胀使企业实际债务负担减轻。2.税收效应。《经济复苏税收法案》减轻了所得税负担，有力地促进了杠杆收购的发展。3.充足的金融市场。并购活动需要巨额资金，金融机构的贷款是购并资金的重要来源。通货膨胀、税制修改、充足的金融市场是促进杠杆收购的三个宏观经济条件。为适应宏观经济变动，企业纷纷采取措施，期望从中获得好处，杠杆收购随之兴起。4040二、杠杆收购的步骤2融资3收购目标公司4公司重组和经营1选择目标公司次级债优先债自筹资金1.稳定的现金流2.稳定而富有经验的管理层

4.较低的资产负债率3.一定规模的股东权益5.充裕的成本降低空间6.易于分离的非核心产业

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HomePagewithallthejournalists三、杠杆收购的实践操作

中国首例真正意义上的杠杆收购案例好孩子投石问路这是国内首例真正意义上的杠杆收购案例：由外资金融机构以好孩子集团的资产作为抵押，以负债形式筹措收购所需部分资金，并且由外资银行提供杠杆支持。——《财经时报》42收购好孩子是其在中国大陆第一宗遵循传统的杠杆收购方式(收购方以目标公司的资产为抵押，以负债形式筹措收购所需的大部分资金)完成的交易。这为PAG后序并购战略的顺利实施打下了基础。43始创于1989年的好孩子集团，截止到2005年生产各类童车300万辆，销售额5亿元，纯利润超过1亿元，占据中国中高档童车市场近70%份额，稳坐国内市场的头把交椅，部分产品在海外占有率近50%，在美国的童车市场占有率也已达到了30%以上。从相关报表分析，好孩子的长期负债少，流动资金充足稳定，企业的实际价值已经超过账面价值。正是因为这几点原因，使得好孩子集团被纳入投资公司的视野中。Q:为什么选择好孩子集团作为标的公司？44在收购前，好孩子已经完成了离岸控股构架，由位于海外的吉奥比公司全资拥有，如图是吉奥比公司的股权结构。2006年2月，总部设在东京的海外私人直接投资基金PacificAIIianceGroup(太平洋同盟团体)，简称PAG，以1．225亿美元取得昆山好孩子集团67.5％股权。45整个杠杆收购过程结构图FOLLOW图片来源：中国商业评论46

在收购过程中的集资阶段，PAG先通过企业管理层组成的集团筹集资金，然后以好孩子集团的资产为抵押，向银行借入过渡性贷款，相当于整个收购价60％的资金，并向投资者推销约为收购价40％的债券。此前，管理层持股29％，收购之后管理层的股份反而多了3％，达到了32％。PAG交易所需资金主要来PAG交易所需资金主要来自中国台湾的台北富邦商业银行的贷款，同时因“好孩子”已经被私人投资者第一上海及软银中国(SoftbankChina)所拥有，这一事实也促进了交易的顺利达成。47杠杆收购的融资结构1.225亿美元以目标公司资产作抵押，向台湾富邦银行贷款得到并购额50%向PUG的股东发行并购额40%的债券自行出资并购额10%杠杆倍数：10倍（过桥资本）48收购结果

PAG由企业管理层募集到的10%的自有资金，然后以好孩子集团作为抵押品，向台北富邦商业银行贷款5500万美金，大约占并购资金的50%，最后向投资者推销约为收购价40%的债券，至此，PAG筹集到了收购所需要的全部资金，PAG只以1200万美元的自有资金，撬动1.225亿美元的并购交易，完成了10倍杠杆。按照市盈率计算，好孩子当时的市场价值在20亿元人民币以上，折算成PAG67.5%的持股比例，该部分股权的市场价值超过1.7亿美元，而双方协商的收购价格为1.225亿美元，说明此项收购具有投资价值。为了实现既定的400%的高额投资回报率，PAG确定用自有资金支付的金额不超过1200万美元支付[(17000-12250）/1200]=395.83%≈400%。49收购结果

这次收购之后，第一上海、软银和美国国际集团获利退出，好孩子集团的股东减少到两个。好孩子集团管理层、PAG以及好孩子原股东都从中获利，与此次交易前比较，管理层的股份由29.4%升至32.6%，同时伴有现金收益，并且收购让其他三家股东得到丰厚的投资回报：第一上海卖出的价格接近收购时的5倍，现金入账4.49亿港元,整个项目收益8170万港元。而软银和美国国际集团卖出的价格接近收购时的2倍。杠杆收购是一种高风险、高技巧性的企业并购方式，PAG将管理层利益与杠杆收购联合起来，成功地降低了由于杠杆收购的被收购方有可能发生的“败德行为”，解决了整合风险问题。50收购结果

PAG进入好孩子后，对其法人治理结构进行改造，实行了一系列整合措施，进一步提高了这家企业的发展速度，成就了好孩子的绝对市场霸主地位。

“好孩子”童车如今已占据了国内童车市场上70%以上的份额，美国市场的占有率也已达到40%以上，成为世界儿童用品领域具有广泛影响的中国品牌。经过一年多的精心筹备，2010年3月25日好孩子上市计划正式启动，至11月24日在联交所IPO，用了整整八个月的时间。最终好孩子IPO价格定在每股4.9港元，总计发行3亿股，募集资金净额达8.95亿港元。51第四节管理层收购一、管理层收购的含义

又称为经理层融资收购，是杠杆收购的一种特殊形式。

管理层收购（ManagementBuy-Outs，MBO）是指目标公司的管理者与经理层利用所融资本对公司股份的购买，以实现对公司所有权结构、控制权结构和资产结构的改变，实现管理者以所有者和经营者合一的身份主导重组公司，进而获得产权预期收益的一种收购行为。52对中国企业而言，管理层收购是以管理层为主、股权激励相联系的通过融资对目标公司部分股份进行收购并意在获取公司实际控制权的收购行为。

53MBO产生历史回顾

1980年，英国经济学家迈克·莱特在研究公司的分立和和剥离时发现：

在被分立或剥离的企业中，有相当一部分被出售给了原先管理该企业的管理层。后来，提供相关融资服务的部门将这种现象称之为MBO。美国的统计数据表明，运用管理层收购进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的百分比在70年代末期仅为5％左右，而90年代中期已经增长到了15％左右。54中国MBO形成背景中国MBO形成背景有两种：一是民营企业摘“红帽子”。由于历史原因，很多民营企业带有集体企业的红帽子，集团企业产权不清的难题极大地束缚了企业的进一步发展。通过MBO方式恢复民营企业的产权真实面目，实现企业向真正的所有者“回归”，从而为民营企业的长远发展扫除产权障碍：二是“国退民进”。一些国企管理层在企业长期发展中作出了巨大贡献，地方政府通过MBO方式以一定的价格优惠把国有股份转让给管理层。MBO对中国国有企业改革的意义（补充）

1、MBO对建立国有企业的退出机制有重要的借鉴意义。

1995年，党的十四届五中全会明确提出了产权改革的主张，从而，国有企业的管理人员和员工购买本企业的所有权也成为一种重要的产权改革方法之一。正是在这一背景下，管理者收购（MBO）得到逐渐认同，为国有企业改革增添了新的有益的思路。

实施MBO后，从宏观的角度来看，社会资产总量并没有减少，反而盘活了原来的国有资产，甚至还能使国有资产发生增值。国家出售中小企业所有权所获得的资金可以投到关系国计民生的重要行业，有进有退，有所为有所不为，这正符合国家关于国有企业改革的政策。

2、MBO能够有效地促进国有企业的企业结构调整，重新整合企业的业务。

MBO传统国有企业那种“大而全’、“小而全”的经营理念已经不适应全球竞争的需要。国有企业应该积极参与全球分工与协作，甩掉那些缺乏赢利能力或发展优势不足的子公司或分支机构，有效地调整资产结构，集中资源深入拓展核心业务，构建企业的核心能力。通过MBO，既避免了母公司的经济情报外泄，同时又可以更方便地同MBO企业建立协作关系。

3、MBO有利于降低企业的代理成本

国有企业的所有者和经营者分离，实质上形成委托一代理关系。代理成本不仅包括以薪金和红利形式付给管理者的监督费用，还包括一大笔隐形成本，即因管理者错过和忽视企业发展机会而造成的损失。代理成本在传统国有企业普遍存在。

如要直接监督他们，则需耗费大量财力、人力和物力，既不现实又未必奏效，一般只能借助于机械的标准化经营指标进行考核。而当指标未达到时，也常常因为种种原因无力直接干预。

MBO使管理者拥有经营者和所有者的双重身份，从而调动其积极性。同时MBO常伴有高负债杠杆的作用，会对管理者产生债务约束，增加其压力，促使其努力工作。金融机构的介入，使得对管理者的监督更有效和更积极，减少了代理成本机会的产生，降低了代理成本。

4、MBO有利于培养一支专业化的高素质的企业家队伍，为国有企业改革营造良好的社会氛围

企业家作为对企业未来不确定因素的决策者，他的才能优劣以及能否充分发挥是企业能否发展的前提，企业家才能是一种自信、冒险、竞争意志力、敬业精神、创新精神及对潜在机会的敏感和直觉等诸多素质的合成。

然而企业家才能作为一种人力资本，有着天然依附于人的特性，如果管理者不愿释放依附于身的才能，企业所有者则无能为力。MBO为管理者实现企业家理想开辟了一条新途径，极大地刺激管理者的创业意识，能有效调动企业管理者释放企业家才能的积极性，有利于在中国形成真正的企业家阶层，并且反过来影响国有企业的改革和经营。

59二、我国管理层收购的收购主体我国MBO在实践中涌现了大量案例，根据收购主体的不同，概括起来，大致有以下四种常见模式（一）管理层直接收购（二）职工持股会或工会收购（三）壳公司收购（四）信托收购三、我国MBO实践的五种常见融资模式：（1）自有资金模式（2）银行贷款模式（3）信托贷款模式（4）合作企业借款模式（5）股权奖励模式信托贷款模式--精细集团MBO

苏州精细化工集团有限公司（精细集团）是国有大型化工骨干企业，国家规划重点发展的精细化工基地之一，世界最大的糖精生产企业。精细集团改制前，有三种改制方案供集团职工代表大会表决：方案一是将企业卖给外来投资者，方案二是集团职工出资收购，方案三是管理层收购，即MBO。职工代表大会最后选择了MBO的改制方案，由集团董事长徐建荣和总经理顾一平两人100%收购，前者占90%的股份，后者占10%，精细集团同时改制为苏州精细化工有限公司。信托贷款模式--精细集团MBO

MBO前，精细集团进行了重组，在剥离不良资产、非经营性资产以及费用以后，精细集团的净资产为近1.9亿元，尽管按照苏州市府文件精神，经营者个人出资认购可享受一定比例的折让和奖励，但折价后仍高达1.25亿元，即徐建荣和顾一平分别得出资1.125亿元和0.125亿元，才能完成MBO。收购资金如何解决，成了徐建荣和顾一平头疼的问题。苏州信托的出现无疑是及时雨，2003年5月7日到14日，苏州信托通过发行“苏州精细集团管理层收购融资项目集合资金信托计划”，募集信托资金人民币1.25亿元，以指定用途贷款方式发放给徐建荣和顾一平，用于精细集团企业改制收购，贷款期限为3年，贷款利率为6%。其中徐建荣借款1.125亿元，总经理顾一平借款0.125亿元。信托贷款模式--精细集团MBO

MBO案例分析

——粤美的MBO之路65公司简介公司名称:广东美的集团股份有限公司法定代表人:何享健

业务范畴：以家电业为主，涉足房产、物流等领域。是中国最具规模的白色家电生产基地和出口基地。1968年建立；1980年正式进入家电业；1981年开始使用美的品牌。

1992年3月，广东美的电器企业集团成功组建，同年5月公司改组为股份制公司。1993年粤美的在深圳证券交易所挂牌上市。

66公司简介2009年，美的集团整体实现销售收入达950亿元，同比增长6%。在“2009中国最有价值品牌”的评定中，美的品牌价值达到453.33亿元，名列全国最有价值品牌第六位。在中国企业联合会、中国企业家协会发布的

“中国企业500强”中，美的集团列第69位。

2010年，在国际权威品牌价值评估机构英国品牌顾问公司（BrandFinance）公布的“全球最有价值500品牌排行榜”中，美的集团作为唯一的中国家电企业入选。2011年入选首批“国家技术创新示范企业”。67MBO背景1990-1994年，美的空调销售排名始终排在第三名，到1996年则落至第七位1996，1997年美的在发展中遇到困难，经营业绩大幅滑坡。1997公司进行了事业部制改造1998年末的主营业务收入增长率从67.38％一路下降到1999年末的58.97％和2000年末的52.08%。约束弱化、高级管理人员的积极性没有充分发挥是一个非常重要的原因。68美托投资有限公司“顺德市美托投资有限公司”成立于2000年4月，由粤美的集团管理层和粤美的工会等22名股东共同出资组建。公司的经营范围主要是:对制造业、商业进行投资,从事国内商业、物资供销业。公司注册资本为1036.87万元,法定代表人为何享健先生。

粤美的

美托投资管理层78%工会22%何享健25.00%

陈大江10.30%

其他管理层42.70%69MBO过程2000年4月10日,美托投资以每股2.95元的价格,协议受让了美的控股的3518万股——占总股本的7.25%。

2000年12月20日,美托投资以每股3元的价格购买美的控股7243.0331万股法人股——占总股本的14.94%。美的控股粤美的美托投资最大控股股东购入3518万股购入7243万股70MBO过程美托投资正式成为粤美的的第一大股东，所持股份上升到22.19%，而美的控股退居为第三大股东，完成公司控制权的转移。美的控股粤美的美托投资最大控股股东购入3518万股第一大控股股东第三大股东71转让价格低于每股净资产是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素而做出的决定，并不违反现有的规定，也没有造成国有资产流失。两次股权收购价都是低于其每股净资产值

MBO过程72资金来源与清偿资金来源——

股权抵押贷款粤美的在两次协议收购股权时均采用了股权抵押的方式，管理层持股款是先以10%的现金支付首期持股费用，然后采取股权抵押获得融资来支付其余90%的持股款，以后再通过分期付款的方式来完成，而这部分持股款的