黄金行业迎来“黄金投资周期”

投资聚焦研究背景美储11月息议出加步放信号通压有缓解们认为前联货政正处由缩向际松的金黄金投资周。不同于市场的观点市场普遍认为：高胀是后币发结。我们认为当高胀经济激情的劳力场衡商品价格涨全供链畅及缘治险多重素合用结且现易涨跌特。核心结论实际利率主导黄金格势黄以融性实际率黄价走势存高负关。本轮美国高通胀是因共振的结果货宽外包劳力场结构性衡大商价上涨全供链畅及地政等素特别是核通，于性强，现涨跌特。实际利率向下推动金格上涨经年至大幅息货政逐步转可济退动名利下通水平期难回政策目标实利有向修复利黄价。开采成本不断上升定期价格重心上移角度矿资日枯竭采位断降黄金给呈下趋开成不走而需求上未供应求局剧。部分公司迎来量价升在黄价处上周的大景源量丰富能断放公业望幅善我建议注山黄紫金矿。 正文目录实际利率主导黄金格势 5黄金金属为主 5美国胀平关变量 6本轮美国高通胀是因共振结果 7疫后松激策 7美国动市结性衡 8全球应不畅 9大宗品格涨 9核心务格性 10俄乌突写宗品需格局 美联实最峭息 实际利率有望下行振价 12美联紧货政进第二段 12美国济退险大 12通胀行阻长 15产业角度来看生产本动黄金价格重心上移 17全球需定内给口加大 17开采本升动期格重上移 19央行金备求来将显增加 20投资建议及建议关标的 20黄金业金资期” 20金价行期金进攻退守” 21山东金纯产企，公业迎多利催化 21紫金业黄资储禀赋异金上周有望价升 23风险提示 25图表目录图表：乌突发期美指与金涨 5图表：元数黄呈现周反波动 5图表：金格实利率度相关 6图表：油机间金价跟通大上涨 6图表：球金给为稳定 6图表：球金求价格无著关性 6图表：222伦现黄金格现N字势 7图表：后联迅将利降零近 8图表：后联迅启动上量宽松 8图表0美疫因变异现轮峰期 8图表1美疫失持续低 8图表2美劳力供需重衡 9图表3薪水上升物压力 9图表4：021年球链压持攀升 9图表5供链畅部分业胀力 9图表6大商价涨推通胀 10图表7国运价度大飙升 10图表8美通构例 10图表9住项为通胀要因 10图表0抵贷利随基利快上升 图表1租拐落房价点 图表2：022年国同比近40年点 图表3本货政缩最陡峭 图表4：PI比环均下滑 12图表5通预期4顶回落 12图表6疫居部杆率未显升 13图表7美经短具韧性 13图表8金条相松 13图表9服业在景气间 13图表0加后地场快降温 14图表1社库全加 14图表2美制业PI进入缩间 14图表3长期差程度断深 14图表4领指显示23下年国济率陷衰退 15图表5黏通指见拐点 16图表6薪增中远超前常平 16图表7美主城金同仍高位 16图表8美主城金环回数增加 16图表9预调显胀缓回落 17图表0黄供主源于产金 18图表1首与资波动大 18图表2首和资占比八成 18图表3全黄供体均衡 18图表4国原产年下降 19图表5国黄消速增长 19图表6国黄消首饰求主地位 19图表7国黄供口加大 19图表8：022年季行增黄创录 20图表9中仍必幅增黄储备 20图表0黄股现金价走基一致 21图表1股与金同涨黄股现预期 21图表2山黄主务构成 22图表3山黄已政策减“暗” 22图表4紫矿矿源储禀优异 24图表5紫矿为最大矿金市司黄金量量居列 24实际利率主导黄金价格走势黄金具备货币金融与品三重属性先黄在历上长段期作法定管退通市但保了货币其次金场作金融市的要成与股和券已成重投品最后金作为通宗品在定情下会供关影特是产撑。黄金以金融属性为主货币属性方面黄金价主要受美元指数表以避险情绪影响黄以元计元数涨往往现黄价下反亦二之并非现稳定相性经观到黄价与元数段性现向动从统计角度来看，黄金与美脱以来，二者之间的关为-0.35，为弱负相关。图表1：俄乌冲突爆发期美元指数与黄金涨 图表2：美元指数与黄呈现大周期反向波动10101090

美元指数伦敦现货黄金价格（美元盎司，右轴）200200100100100100

101010109070

美元指数伦敦现货黄金价格（美元盎司，右轴）200200100100500金融属性方面黄金价主要受实际利率与胀平影响实际利率于黄金能息当际（除胀的实报率上时持股和债等资产益高黄价表现下之我们可以把实际利率解持有黄金的机会成本际中我们常美通保债IPS收率征实利率水通胀水的货购力基物指数决物定其货币买就强亦从实证统计角度看实际利率与黄金价之间的相关系数为-0.88，为高度负相关。需注意是胀较稳时，金与通胀水平相性低在胀快上期黄价往往现劲。图表3：黄金价格与实利率高度负相关 图表4：石油危机期间金价格跟随通胀大上涨15100500-.5-.0-.5

十年期国债实际收益率（）伦敦现货黄金价格（美元盎司，右轴）200200100100100100

美国C同比（）伦敦现货黄金价格（美元盎司，右轴20151050

806040200 d ind商品属性方面黄金价与供需状况并无显相性供应于产量难以短内速升供给体为定对金价影不需求端2011年以来黄需处下趋势国金并因求下而续跌。图表5：全球黄供给为稳定 图表6：全球黄金需求价格并无显著相关性008060402000

全球黄供给吨）伦敦现黄金度均（美元司，右

005000000

0050005000

全球黄需求吨）伦敦现黄金度均（美元司，右

005000000世黄协会 世黄协会黄金三大属性中金融性为主货币属性次之商品属性最弱导价表现核因是际率表就名利与通水之的对化美元数黄价存一定负关短指导用不显这由美指数构决的它衡美国非经体特是欧区济本与币政差异的对标。美国通胀水平是关键变量美联作中银护物稳是法职之一在胀力速升阶段，币策迫而一通压缓，缩要也之降。今年季俄冲大商价集涨推通美联储兵不动实际利率下行推金价格上涨3月旬应对胀美储始续加息并缩资负表名利率快速上涨带动际率回升黄金价格震跌四季度连大加立场所名义利率回落带动实际利率行黄金价格触底反弹。图表7：2022年伦敦现黄金价格呈现“N”字势本轮美国高通胀是多因素共振结果不同于市场普遍认的胀是货币现象我们认为本轮美国高通胀形原有一定的特殊性是多因交共振相互强化的果概地说疫宽政策疫情引的动市结失应不宗商价上心务价黏性以俄冲等素同作。疫后宽松刺激政策流动性宽松推升物价水平。020年新疫情，美联迅将联基利率目区自.5-.75下至0-.25至22年息同启“限化宽政买债抵押款持券及分公债等资负表规翻倍此时美政还出大模政激包括收免对民企业施救济助。场动充裕居可配入加，高价。图表8：疫后美联储迅将利率降至零附近 图表9：疫后美联储迅启动无上限量化宽松2015100500

联邦基金目标利率（）

美联储总资产规模（万亿美元）10987654ind ind美国劳动力市场结构性失衡薪资引发通胀螺旋上随经活重启业用需大增与此同时新毒频变传力断强人群出业场劳力参率持续迷加大模政补民支收增加导就意下特是低收入人群迫使企高薪资吸引民就业终传导至物，从而“薪-通胀螺式升。图表10：美国疫情因毒变异出现数轮高峰期 图表11：美国疫后失业持续走低10806010806040200

累计新非农业人与疫高期缺口万人失业率（右轴）000501010202050ind图表12：美劳动力市供需严重失衡 图表13：薪资水平上涨升物价压力美国非农职位空缺率）

非农部门平均时薪（美元）美国劳动力参与率（，右轴） 非农部门平均时薪同比（，右轴）8 64 34 106 63 32 8662 3044 61 28 22 60 26 0d ind全球供应链不畅供应链不畅推高部行价格情发乱球供链常是重要节国采严防措施导产下如东家占全半导供应约7市份为全芯测和装主要心疫出后生产引发片，片格幅上，动车芯相关业价。图表14：021年全球供链压力持续攀升 图表15：供应链不畅推部分行业通胀压力全球供应链压力指数

费城半导体指数（点）543210二手汽车和C同比54321044003003002002001006040200-0ind 大宗商品价格上涨疫后大宗商品供需重衡推高商品价格端济动启商品需求从给看生及运成增导供受限主大商库水平下历史位供错导大宗品格高。图表16：大宗商品价格涨推升通胀 图表17：国际运费价格度大幅飙升大宗商品价格指数（点C当月同比（，右轴

303030302020101010864205004003002001000

波罗的海干散货指数(D)核心服务价格黏性服务价格高黏性使核通胀居高不下主央行幅紧币需求明显温应不问题正到步解我们察通压有回落但剔除品能后核通胀持高运主要由胀成定品和能源计占21，食品能的它品占21，核服占达58心服主包住、输以疗，别住，占个PI约33。住宅类支出滞后于价黏性较强地是的周性业受观济影响较后国施宽松济激策资涌入地市升价当美联开紧时产行首其冲今来由持加息抵款利不断上房产场二度房到拐点但房拐传至金一定后性，为房同般持续段。图表18：美国通胀构例 图表19：住宅项成为核通胀主要原因食品占比（） 能源占比（）

核心C当月同比（）核心商品占比（）核心服务占比（） 住宅项C当月同比（）14 1087 6458 221 0美劳部 ind图表20：抵押贷款利随基准利率快速上升 图表21：租金拐点落后房价拐点3年期抵押贷款固定利率）联邦基金目标利率（，右轴8 56 43422 10 0

30302020

2个大中城市房价指数zlo租金指数（右轴

200100100100w俄乌冲突改写大宗商品供需格局今年月爆的乌突至尚结俄作为球要粮源和基本属口国在国家济金制后出口限罗联佩克家动用产器时洲天气施供措而本报撰之时欧盟西方七已对罗海石油定桶0元格上达一1此一步打压俄斯济俄斯西方家裁反持，也成通的要素。美联储实施最陡峭加息为应持攀的胀力美储幅世纪十代来前次加息期比本加节奏快。图表22：022年美国通同比创下近40年高点 图表23：本轮货币政策缩最为陡峭美国C当月同比（）

183 188 194 199美国核心C当月同比（） 204 215 22210 58 4 6 34

188194

183

204

2152 2 1990 10024681012141618202224262830323436ind ind（：加持时；轴加幅）1htts://wrldhuaqi.co/arcle4AkyFsuEl实际利率有望下行提振金价从实际利率角度分析义利率与通胀水平相变化决定黄金价格势我们认为随经放者向回落相慢关在种可的情景第种名利下行度快实利有望下黄价延上涨第二种通下速更实利可维对高黄价继压我们认为，第一种情景率高。美联储紧缩货币政策进入第二阶段通胀以及通胀预期所落。从标，名义PI同比速22年6落于胀值PS计反通胀期亏衡胀在2年月旬顶政继大幅缩必性降。美联储紧缩货币政进第二阶段今年6息中4连加息5个基点鹰政立现一的22年1月联议会席鲍威尔称现讨何暂加息为过同暗示轮0来伐的政策紧缩动能接拐，市预期12月加息50个基的率升我将本轮货币政策周期划分四阶段（大幅息阶段（常规加息阶（暂停加息阶段（）重启宽松段。1月息议，们认，缩策质进入第二阶。图表24：CPI同比和环均下滑 图表25：通胀预期4月顶回落C同比（） C环比（，右轴） 年期通胀预期（）1086420210864202015100500-.-.4325 10 0ind 美国经济衰退风险加大短期仍有韧性就市场劲居部资负债健杆并明显上升美经短仍备韧。年两季，P比速为符合技术性退第度在劲出支比新正此尽管幅加息美金条指依然松服业续气，期无显退力。图表26：疫后居民部门杆率并未明显上升 图表27：美国经济短期具韧性1090807060

美国居民部门杠杆率）

消费环拉动（）投资环拉动（）净出口比拉率（政府支环比动率（）G环比折率（，轴）5 50 05 21 22 23国清银行 ind图表28：金融条件相对松 图表29：服务业仍在高景气区间芝加哥联储金融条件指数（N）006040200-.2-.4-.6-.8

I服务业MI70605040ed中期可能面临衰退力尽管期济具我们期入是大概率首先作利率为感行地产场快降次高通胀侵居购信心会存上最后衡经景气度的制业PI，1指数破0进收间。市场正在交易美国济退前胀力管所缓解但对平在历史高联大率继续息并后持段时对济通状况行评估作预经衰预期领指，022来，年与个期债利差逐渐入挂间幅不断大从史律看，980年来者共经历四次挂随美经都进了退，先81个。绝水看当前该指标映美衰概仅次互网沫灭国际融机疫爆之后。图表30：加息后房地产场快速降温 图表31：社会库存全面加1010806040200

新建住房销售（万套）成屋销售（万套） 制造商库存（亿美元零售商库存（亿美元批发商库存（亿美元900700500ind图表32：美国制造业PMI进入收缩区间 图表33：长短期利差倒程度不断加深制造业PI 新订单604604.0404.2200

1年-个月美债利差（）323210-1d 图表34：领先指标显示223年下半年美国经济大率陷入衰退美国经济衰退概率（）5045504540353025201510504.24.13.32.7纽联网站（新为3年9通胀下行道阻且长当前通核矛在服务价别房相关支持高资则由于动市供失远高疫之的常枢水能价由给因素扰动难流下。阶段，们计23年一二度胀行度可能有限三四度显下，也以到联储标平。短期内通胀仍将高运首先性胀标明确点导在等件下民的胀期易复甚强致年更易生其次资增速难快下疫复以劳力给口使得薪仍持最后给因素动致品格涨引的胀期以退。货币政策短期延续派场联储21对形势现严误贻误息佳机在前背下在看趋性通趋性落前货币策基调以速向派。图表35：黏性通胀指标见拐点 图表36：薪资增速中位远超疫前正常水平核心黏性物价指数 平均时薪增速同比（）7 1065 84 632 41 200

中位数（）d（截至22年0月） ind中长期通胀压力有下但下行幅度存在不定从金价行逐渐向金导作核通胀最固部金下将导心胀落间存在一左的后因计3年通胀望显落从资增速看着济缓力大业工求降失业上资比速也望回落从源格看经济缓致求降对通的动用逐减弱。图表37：美国主要城市金同比仍在高位 图表38：美国主要城市金环比回落数量增加主要城市租金指数同比（） 主要城市租金指数环比（）20 11510 05MaMai,LSn…Poiec…Bfao,Bso,Uie…Nsvle…Ls…Mmhs,NJcsni…Mlake…Alna,AOlhm…Ptsug…Sn…Nw…Ponx,ZLusil…Briga…Poiec…Kna…Ceead…Rvrie…Bso,MASn…Blioe…Hrfr,…Uie…Alna,ARcmn,…Nsvle…Dla,TXLs…Sate,A0-.5-1-.5w数截至22年1月） w数截至2年1月）11-61-01-21-61-01-21-61-01-21-61-01-21-61-01-21-61-01-21-61-02-22-62-02-22-62-02-22-62-0图表39：预期调查显示胀缓慢回落一年期通胀预期中值（） 三年期通胀预期中值（）75759654313210纽联网站产业角度来看生产成本推动黄金价格重心上移矿产资源是经济社会发展的重要物质基础，资源安全是国家安全和经济安全的重要组成部分。的《十大报》中确指出增强维国家全能加强重点领域全能力设，保粮食能源资源重产业链应链安。黄作为重要的略矿资之具特的略位尽管不作一等物现代融度仍发重要用为护家融和济全供障。全球供需稳定国内供给缺口加大国际供给来源于矿产金回收金。矿供主来源天然矿及金属伴生前球年给约350般发矿常要0到20年的时才生出能炼成锭原这使得供给弹性不足，产量难在短时间内快速提高。收金主要来于旧饰和产品回提炼目前每年供给量大在200吨从占比看矿金占，收约占25。国际需求来源于首饰技、投资以及央行储。目全每黄需量约4000饰投需波动技求稳结占来首饰求占比过50其是投需包金币和TF资占约5次是行备求占约10；后科需，包电工等占约8。国际黄金供需格局整体。供端来，金供较为定即使新冠疫情爆发也并未到显影响。需求端看近些年来饰需求所滑，但资与行备求加整体为定。国内供给来源于国内原产金与进口原料产金。内原产主包黄矿金与色产从占比金产量占约0色产产量约20近年内黄矿金量进料金成我黄金的重补。国内需求来源于首饰、业以及投资等。数量看，些来金年费维在100水上从结占来首求占最过60次是资需（条币，约0；后工需约10。国内黄金供给缺口加大。受自然护内矿权退、矿权让收政、渣作为危废物管、山品位下、矿产源竭多重素影响国矿产金产量下降。此同时居收入稳步长以及资道多样化需求，金饰与金条金币资动消需不断升。图表40：黄金供应主要源于矿产金 图表41：首饰与投资需波动较大000000000

矿产金吨） 回收金吨）矿产金比（） 回收金比（

000000

3002001000

首饰（吨） 科技（吨）投资（吨） 央行储备（吨）世黄协会 世黄协会图表42：首饰和投资需占比约八成 图表43：全球黄金供需体均衡首饰需求占比（） 科技需求占比（）118投资需求占比（） 央行储备需求占比（）1182555

6005004003002001000

全球黄金供给（吨） 全球黄金需求（吨）世黄协会 世黄协会图表44：国内原料产金年下降 图表45：国内黄金消费速增长50403020100

国内原料产金（吨） 进口原料产金（吨）216 217 218 219 220 221

000000000

首饰需（吨） 投资需（吨）工业需（吨） 总需求吨，轴）500000006 07 08 09 00 01中黄协会 中黄协会图表46：国内黄金消费首饰需求占主导地位 图表47：国内黄金供给口加大首饰需求占比（）投资需求占比（）工业需求占比（）92863

5000000

中国黄供给吨中国黄需求吨黄金供缺口吨，轴）030405060708090001

00000000000中黄协会 中黄协会开采成本上升推动长期价格重心上移截至前人共采出9万黄经明开采约.5吨开采度剩开年约15年黄供稀不断化矿资日枯竭矿山开采品不断下成黄金行业临的共挑，全球黄矿产资争战将日趋激烈行兼重大所趋。国内黄金行业整合“出去步伐加快十九报明指“我国经已高增阶转向质发阶金行全产转升是高量发展的必要求。过化产业布，提高业中度，实规模化展据中国金协统，221年型黄企境矿矿金产占国比近。年来，我在安全保策趋严，金产量于续下滑态，还要我黄金企必须加快走出去步。加快国化布局积参与国内际双循，筹好“两种资两市场一带依开发外山储实现可续展。国际黄金行业进入“寡”争霸时代。优矿稀缺战资源随有矿山品位的低、资日枯竭和新现矿山减，国际大黄金生商不得不通过并来固位208年，全第大金司巴克金0美收购非兰德黄金标志，业购不断提。全球十黄金生产排名频变，进入寡头博时。长期看随优矿资源少黄行总持成2呈上趋金价格重有逐上。央行黄金储备需求未来或将显著增加百年局世疫交叠加逆球思抬单主护义显上升界济苏力局部突动频球性题剧世进新的荡变革为济家也要避球的险其金风黄金于其价较稳，自地成规全性险重要段。中国有必要大幅增黄储备当我已全第二经济量近美国80，黄储总不及国/4从护家经金安以人币国等角出，来有要大增黄储。图表48：022年三季度行增持黄金创纪录 图表49：中国仍有必要幅增持黄金储备央行新增黄金储备（吨

5040350403020100-008006004002000

黄金储备前十国家（吨）8833355252237299148140867562世黄协会 世黄协会（据至2年9月）投资建议及建议关注标的黄金行业迎来“黄金投资周期”2022年国金因政策紧一大下前点美望慢加息伐货政对金价利影逐弱美经放压加通压2也就是将产量维持在当前水平所需的成本。根据世界黄金协会报告，主要包括（1）金矿勘探平均成本，约75美元/司（2）矿山建设平均成本，约200美元/盎司（3）矿山采平均成本，约150美元/盎司（）必要的投资回报率。力中仍相高，际利有向修，金行迎投机。从货币政策来看加息基利进一上行间黄金格的利空响渐化随通胀力续落加暂停至酿一宽将是概率事，好金格现。从经济前景来看经济经放压加场险好平下推动利中下，金为避资将接益。从通胀水平来看：通胀关推因素步弱，我预通胀力缓，回落政目仍时。实利倾于行提振金格现。从风险事件看时代球治经格不确性济内生动能滑大博加，主货信受时激发金币性。金价上行周期黄金股“进可攻退可守”在公经稳的提黄价上将映相关司营绩们复盘贵属格数黄价格势现两走基本致在金格升期若股市处上阶金股现预股低迷能赢盘具备型的“可退守特。图表50：黄金股与现货金价格走势基本一致 图表51：股市与黄金价同涨时黄金股表现预期2001001005000

申万贵金属指数伦敦现货黄金价格（美元盎司，右轴

200200100100500

2001001005000

申万贵金属指数 上证综合指数（右轴）80060040020005.3 山东黄金：纯正产金企业，公司业绩迎来多重利好催化公司是一家纯正产企，已渡过减产低迷。据2021年显，司务占营收比到90021年受东矿山面政性产不影响公矿金较2020年降36。前基本成工产202年前季度产产过30，已至常份期平。图表52：山东黄金主营务构成 图表53：山东黄金已渡政策性减产“至暗刻”10806040200

外购合质金 黄金 小金条 其它业务217 218 219 220 221

矿产金产量（吨）3.3.83.2 4.23.03.12.8403020100217 218 219 220 221 22Q3公年报 公年报资源储量丰富，确保公可持续发展。202半报显，司有前13国矿与2座矿拥黄资量79.26吨同司持“资源为效为为经理加大质矿资勘力来黄资储或进步增。公司受益于山东省业政策扶持。221年11月7，东工和息化厅山省金“四展划提出到025年省继续保持国金一省位型金业团黄年量全总量96上成黄为主金属多化下体化展新局山东黄金作为以黄金为主业的唯山省属国企，我们认，来公司将获得更多策斜。烟台地区金矿资源整合升黄金产量。台地山东金产，201年7月26日山省民发布山省民府于烟市8个（）矿矿产资源合案批意烟市民府送《关呈烟市8（市）金矿产源合案请示中于台金矿产源整方及烟市几十黄企百探矿采权和白的金矿资整就启资源整合的直接结果将带来黄金产量的提升，山东黄金作为资源整合主力有望直接受益。公司定增整合焦家区源。2022年6月3，司发《公发布A票预拟不过35名特投者公发不过6.4股()集资金总额过99亿家金等4矿权行资整及一发项目建设为6项建达后采出能可达60万吨年平出品为3.04克/吨达年产选精矿9.06（金8,85414千克较前的矿产产及金均提。公司未来有集团资注预期前东金有184个矿权162个采矿。有金源储量过600吨其境金量500余。国内山东近200吨山省境过190。黄金团山黄有矿业集团承，进步实业竞相事，在025年11月10日将公及本公司控制的下属公司在境内所拥有具备注入山东黄金条件的与山东黄金主业相同或相类似业资都注山东