2022年煤炭债市场回顾：一条主线、四个阶段与四个特点

12022年煤炭策的一主线2022年以来煤炭价整延续快速上涨趋势政策围绕保供稳价全面展开主要分为三个方面：增量、稳、签长协。“增量方面全年计划释放产能3亿吨当前新增产能超亿2月16日发改委设置6亿吨煤炭储备能力目标，其中政府可调度煤炭储备不少于2亿吨、企业库存4亿3月18日，发改委要求主要产煤省区和中央企业全力挖潜扩能增供，年内再释放产能3/年以上，通过核增产能、停工停产煤矿复工复产、部分露天煤矿采取特殊措施释放产能增加1.5亿吨能够投产的新建项目技改项目增加1.5亿吨日产量达到1260万吨以上日均产量目标拆内蒙古390万吨山西省360万吨陕西省190万吨新疆95万吨河南28万吨，其中内蒙日均产量较去年增100万吨、山西增29万吨，内山西、陕地承担约75的生产任务4月20日，国常会提出“通力合作优化煤炭企业生产、项目核准审批政策，落实地方稳产保供责任，充分释放先进产能。通过核增产能、扩产、新投产等今年新增煤炭产能3亿吨日产量达到1260万吨以上4月29日国务院关税委员会决定，自2022年5月至2023年3月，对煤炭实施税率为零的进口暂定税率此国进口煤炭实施35或6的最惠国税率据国家能源局披露1-9月累计核（含调整规模煤矿项目14处新增产能6200万/年以上推动进入联合试运转生产煤矿产能约9000万吨/年，国家矿山安全监察局审核同意了147处先进产能煤矿，增加产能1.8亿吨/年。图1.“三西”地区承担75的生产任务（亿吨）安徽,,%

东,,

河南,,宁,,

内蒙,,%新,,%陕,,%山西,,%煤炭源网，“稳价”方面，严格制定合理价格区，全年长协价格稳。2月24日，发改委发文，5500千卡秦皇岛港下水煤中长期交易价格每吨570-770（含税较为合理并规定了山、陕西、内蒙等产煤大省对应发热量的煤炭价格合理区间3月1日，发改进一步加强对生产环节和流通运输环节的价格管控并要求对四家国有煤炭集团位于重点地区的煤炭生产企业，以及晋陕蒙发改委确定的其他50家样本企业开展煤炭生产成本调查。但煤炭价格仍持续快速上涨5月发改委连续发表八篇《煤炭价格调控监管政策》系列解读，对稳煤价政策进行优化、打补。3-10月期间煤炭长协价格稳在约720元/吨11月的5500K下力煤中长期合同价格上涨9元/吨至728元/吨为年内首次上，12月延续728元价格不变。图2.各地煤炭价格合理区（元/吨） 图3.2022年动力煤长协煤价格走势（元吨）

价格合理区间价格合理区间山西)（蒙西蒙东）

价价煤()2 2 /2 2 2 2发改， W，“定长协”方面全国补签1.8亿吨长，严格执行长协履约。3月16日，发改布《关于做好2022年煤炭中长期合同签订履约专项核查工作的通知明确提出煤炭企业长协数量应达到自有资源量的80以上，自2021年9月以来保供煤矿的核增部分应全部签订协重点核查合同签订数量落实情况合同价格机制落实情况4月12日发改发《企业补签进口煤应急保障中长期合同，按照最多不超过去年与进口量与今年已进口量之差的原则补签1.58亿吨长协，同时安排2200万吨机动补签资源，共计补签1.8亿吨补格按中长期合同价格50+市场煤价50确定，最高不得超过中长期合同价格的1.5倍，长协合同月度履约率不得低于80、季度和年度履约率不得低于90，补签规模分配到产省份和央企，山西、内蒙、陕西三地承担补签规模的70，由省区承担的任务不包含中央业任务量，不可再分解到中央企业承担10月31日，发改发布2023年电煤中长签订履约工作方案，长协覆盖范围扩围至所有在产煤炭生产企业，明确要求各省分解26亿吨煤源任务要求各省于11月6日前将签约任务分解至每一个煤矿并上报至发改，合同细化分解到月月度履约率由此前的80上调至100，因特殊原因难以月度全额履约的度全年履约量必须达到100山西陕西等地已发布履约方案细节与发改委公布的方基本一致根据山西披露的任务分解表来看2023年山西全省签订任务6.2亿吨晋能控、焦煤集团、安化工、华阳新材料分别为22972万吨5117万吨2423万吨、2077万吨。2022年方案2023年方案表12022年方案2023年方案供应方 覆盖所有定产能0万吨年以上煤炭产企业 所有在产炭生企业签约对象签订要求

需求方期限供应方发电企业

主要是发、供用煤业，持冶、建、化等其他行业户签煤炭长期同。励化生产重点领域企参与同签。原则上为年及上合，鼓按照格机签订3年及以上长合同供暖业可订季性合同煤炭生产业签的中期合数量达到有资量的80以上3年以上期合量不于各业签合同量的。21年9份以和今新核产能保供煤矿核部分全部订电中长合同自资源原则上不低于年产水平。按预测量除进煤后部签合同不能确预测的，结合年度际使量和投运组等理增因素签订

所有发电供热煤企。年煤不足20吨、直签订合同有难的小型暖企，由区市筹，定不多于3国有热用代购点企，以市为位统一签订履约。原则上一及以，鼓供需方按价格制签订-5年长期合。地性供企业则上当签年度中长期合同双方商一可签季节合同暂按02年煤炭全保责任》明确的6亿吨任务目标分解长期同煤源务。订任量逐、均衡分解至一个炭生企业原则上个煤企业任务量不应低自有源量的80，不低动力资源量的75。21年9以来增产的保煤矿增部分按承诺要全部订电中长合同。原则上可按02年内耗量的15组衔接源，进口煤比高的厂考进口代情可进步合放宽比例鼓励供需方按22下半年订量齐全同2倍数量签订03年年合同鼓励“淡旺用，则淡季月份解量低于旺分履约 保证单笔同月履约不低于0、度和度履率不低于90。基准价 下水煤合基准按00卡动煤5元吨执行

解量的0。月度解量额履，因殊原难以按月度分全额约的季度履量、年履约必须达到00价格机制

浮动价 下月中长合同格基准*5（国煤交易心综价格数环渤海力煤合价指数CD秦岛动力煤综合交价格数）.5煤质要求 鼓励电煤量“质分”管，完中长合同煤运输处罚措施

经铁路运的发供热煤合单笔少于20吨，金、建材化工其他业用合同笔不于0万吨。

质量偏差算机，完电煤长期同签履约励约束机制电煤中长合同运方为铁的，则上笔合量应在0万吨以上通报约谈对煤未按足额约的协调关方在新核增产、铁运力金融持等面予限制欠量资源按长期易价转为府储资源属于供煤矿的，出保煤矿单，消有支持策。发电供热企未按足额现合全覆的欠资源后续补签按场煤同对，不享受煤中期合价格和运力障等策。资料来源发改，22022年煤炭的四个段图4.2022年煤炭债走势分为四个阶段，）中债AAA炭债期收率Y 中债AAA炭债用利（）8 6 4 2 0 8 6 4 2 0 01 3 /5 7 9 /1W，备注：信用利差=3Y中债AAA煤炭债到期收益率-3Y国开债到期收益率2.1.1-3月利差震荡走阔，大型煤中短久期利差普遍下行煤炭债信用利差震荡走阔期限利差小幅上行等级利差窄幅震荡1月-2月上旬降息先后落地国开债收益率持续下行带动煤炭债到期收益率同步走低信用利差维持震荡。2月中旬起信贷数据开门红经济数据超预期，煤炭债收益率持续上行，信用利差震荡走阔截至3月末3年期AAA煤炭债信用利差走阔1.9BP1Y期则在资金面持续处于水平下收窄3.1BP，3Y-1Y期限利差走阔3.1BP。等级利差窄幅震荡3年期（AA+）-AAA在35BP上震荡1Y期等级利差则年初的22BP左右小幅下行至17BP，资金利率持续较，市场对AA+的煤炭的偏有所抬升。图5.1-3月煤炭债期限利差小幅上行（） 图6.1-3月煤炭债等级利差窄幅震（）-Y -Y0

()A ()A50/1 1 2 2 3 3 3 1 1 2 /2 3 3 3W， W，央企、山西、山东地方大型国中短久期利差普遍下行但市场河北地区仍较谨慎。行业高景气度以及资金利率持续较低的背景下国家能源集团、中煤集等央企以及山西、陕西山东安徽等大型地方国企2Y以内的债券信用利差均明显下降山西晋能系华阳系及潞安信用利差全面下行平煤集短久期信用利差也明显下行但市场对河北地仍较为谨，冀集团、开滦集团信用利仍处于较高水。主要发债煤企整体较21年末变化1Y较21年末变化2Y较21年末变主要发债煤企整体较21年末变化1Y较21年末变化2Y较21年末变化3Y较21年末变化.3-.9.6-.6.9-.8.7.5.4-.4.3-.1.2-.7.0.5.0.5.5-.6.3.1.8-.4.7-.9.5-.8.8.8-.3.7-.7.8-.3.7-.0.8-.9.6-.0.4-.6.6-.3.5-.7.0-.2.9.2-.5.6-.9.2-.7.3.5-.4.5-.4.4-.1.4-.2.3-.6.1-.7.5.2.1-.2.1-.2.5.3.4-.0.6-.9.2.3-.7.3.7-.5.7-.5.7.0.3-.2.0.9.9.2.8.4.0-.7.9-.4.6.2.7.6.6.2.4-.4.4.7.4-.9.4-.9.3-.6.3-.6.4-.6.4-.0.4-.0.8-.8.4.5.9.3.3-.2.5.1-.7.5.7.5.7.8-.8.8-.8.6.1.6.1.2-.8.3.8.8-.3.7-.9.2-.4.1-.5.8-.92.2.4月-8月上旬，信用利快速下行，冀豫煤企市认可度明显回升资金面明显宽、信用“资产荒叠加行业高景气推动煤炭债信用利差大幅下行期限利差持续走阔，等级利差整体收窄4月起，受疫情、地产等因素影响，经济下行增大资金面明显宽松叠加8月上旬央行超预期降息10BP为信用债配置提供支持而投债发行监管持续较严、地产债发行困难以及煤炭钢铁债发行意愿不强的背景下信用债面临“资产荒，叠加煤炭行业持续高景气，煤炭债信用利差持续下。截至8月10日，3年期AAA煤炭债信用利差较3月末收窄29.1BP，1Y期收窄17.9BP，3Y-1Y走阔23.1BP，面延续宽松的背景短久期煤炭债收益率下行幅度更等级利差则震荡下行3年期1年期A+）-AAA下行5BP左右。图8.4月-8月上旬煤炭债期限利走（） 图9.4月-8月上旬煤炭等利差整体收（）-Y -Y

()A ()A504 5 /6 7 8 4 5 6 7 8W， W，主要煤企信用利差大幅下市场对河北河南煤炭债的认可度明显回多重利好因，主要煤信用利差均大幅下行央企、陕煤化和山西焦煤资质相对较优的煤炭短久期信用利差均降至0BP附，山西晋能系、华阳系潞安估值也均降至历史低。市场对河北、河南地煤炭的认可度明显回，冀中集团信用利差较3月末大幅下行200BP左右，开滦集团也下行140BP附近平煤集团2Y信用利差大幅下行160BP。.6.1.7.9-.8-.3-.6.1.7.9-.8-.3-.3.0 -.6 .8.5-.8-.9-.6.8.1.6.7.5.8.5.6.5.2.0 -.7 .8.6.1.5.2.9.1.8.9.1.8.1.8-.8.5-.5-.8-.3-.8.2.9.1.8.7-.9.9.3.3-.9.3-.2.5-.7.1-.1.2-.6.7.1-.6.8-.3.2-.1.5-.7.6-.1.4-.1.4.7-.8.7.1-.9.6-.6.1.1-.2.8-.2.6-.8.6-.3.4-.0.7-.0.7.5-.8.5-.6.8.5-.5.9-.8.6-.5.7-.8.7.5.3-.9.9.2-.3-.2-.1-.6-.1-.1-.9-.6-.8-.0-.2-.3-.4-.4主要发债煤主要发债煤企 整体 较22年3月末变化 1Y 较22年3月末变化 2Y 较22年3月末变化 3Y 较22年3月末变化-.0-.2-.9-.8-.3-.7-.5-.6-.8-.0--.7-.8-.32.3.8月中旬-11月上，信用利差窄幅震荡主要煤企利差涨跌互现资金面边际收，煤炭债信用利窄幅震荡期限利差持续收窄，等级利差窄幅震荡8月中旬起，一方面经济金融数据好于市场预期叠加国常会部署多项经济举措，市场对宽信用预期升温，资金利率边际抬；另一方面，前期多重利好因素推动下煤炭债估值已经降至历史地位部分中大型煤企短久期信用利差已降至不到30BP煤炭债信用利差窄幅震荡截至11月11日，1年期、3年期AAA煤炭债信用利分别较8月上旬小幅走阔5.8BP、4.8BP，3-1Y明显收窄17.7BP，短久煤炭债估值在资金面收敛下上行幅度更。等级利则为窄幅震。图11.8月中旬-1月上期限利差持续收（） 图12.8月中旬-1月上旬等级利窄幅震（）-Y -Y

()A ()A50889/9001 8/899001W， W，主要煤企利差涨跌互河北地煤炭债估值仍以修复为信用市场整体震的环，主要煤企信用利涨跌互现前期下行较多的煤企债券估值出现回调陕煤化、山东能源、晋能煤等短久期债券估值小幅上行潞安矿业、晋能电、晋能装等仍在震荡下。资金面虽边际抬，但仍低于政策利率，以行业持续景气，河北地煤炭估值仍以修复为，冀中集中短久信用利大幅回。图13.主要煤企8月中旬-1月上旬信用利差变动）主要发债煤企整体较22年8月上旬变化1Y较22年8月上旬变化2Y较22年8月上旬变化3Y22年8月上旬变.1.5.9.8.8.0.1.1.9-.2.6.3-.9.7.5.8.7.9.5.9.1.9.3-.6.2.6.2-.4.4.5.1-.8.7-.3.6-.9.0-.1.8.5.6.2.1.4.9.1.6.9.5.7.8.5-.2.0-.8.3-.3.1-.0.1-.5.9-.6.5-.0.8-.0.1-.9.1.5.0-.1.4.3.9.1.9.1.7-.8.7-.8.3.9.3.8.2-.3.2.0.6.9.7.9.7.6.3.4.7-.5.1.4.0.9.5-.6.0.4.0.8.4.4.8.5.8.2.4.9.3.9.7.4-.4.1.0.6-.1.6-.5.3-.7.0-.9.9-.1.0.4.2.8.8.5.8.12.4.11月中旬至今，信用利差快速走阔，主要煤收益率集体上行地产、防疫政策放松带动债市大幅调整煤炭债信用利差快速走期限利差等级利差集体走阔11月中旬起，金融16条、防疫0条地产“三支箭、防疫新十等政策出台，扭转市场对地产、防疫等政的预期，债市大幅调整，理财产品、债基大量被赎回进一步形成负反馈拖累煤炭债估值大幅上行信用利迅速走高截至12月16日1年期3年期AA煤炭债信用利差分别较11月上旬大幅走阔23.9BP49BP3Y-1Y走阔9.5B利持续走阔3年期AA+）-AAA等级利差大幅走阔27.9BP至年内高位。图14.1月中旬至今，煤炭债期限利震荡走（） 图15.1月中旬至今，煤炭债等级利差震荡走（）-Y -Y

()A ()A00 /7 4 1 8 5 /0 7 4 1 8 /5W， W，主要煤企收益率集体上行在债市大幅调整的背景下主要煤企到期收益率集体上行能源集团上行幅度相对较小地方煤企中淮北矿业平煤集团上行约50BP其余普遍上行60-80BP，中长久期上行幅度普遍更大。主要发债煤企整体较22年11月上旬变化1Y较22年11月上旬变化2Y较22年11月上旬变化3Y主要发债煤企整体较22年11月上旬变化1Y较22年11月上旬变化2Y较22年11月上旬变化3Y较22年11月上旬变化.9.9.1.5.3.6.0.3.0.8.1.3.5.8.0.1.3.2.2.8.2.6.4.1.0.0.2.7.1.7.9.5.3.0.7.4.3.6.7.3.7.4.0.2.4.7.8.8.9.0.7.2.2.7.1.5.7.5.0.6.8.2.0.8.2.2.4.8.9.8.3.0.8.8.3.3.2.0.2.3.2.3.7.5.5.4.4.5.8.3.0.6.5.7.3.9.0.1.4.1.4.3.1.4.3.2.7.2.7.2.8.8.8.8.9.0.8.5.2.0.4.8.8.7.0.0.3.8.1.9.8.2.8.3.3.0.3.6.7.3.9.7.5.5.5.6.0.2.3.4.9.6.9.7.3.4.8.132022年煤四特点特点一：保供稳价目标下，行业资本开支创近年来新高2011-2013年行业景气度下行大量煤企明显亏损以及2015年起的供给侧改革导炭行业投资意愿持续减弱，资本开支持续下降。尽管2018年起伴随着煤价回升以及化解落后产能接近尾声煤炭行业投资有所好转但行业资本开支仍明显低于2011-2014年年均500亿的水平2021年起行业景气度持续改善叠加2021下半年政策持续强调增产保供2021年煤炭行业固定资产投资升至约4000亿。2022年以来，煤炭保供力度持续增大，矿井新建和改造数量开始增多，煤企投资意愿明显增强，年初煤炭行业资本开支增速超40，二季度以来有所回落但仍处于25以上的较高增速1-10月煤炭行业累计资本开支约4030亿，已经超过2021全年水平累计同比达27.5若粗略按照这一增速估算预计全年资本有望突破5000亿。图17.行业资本开支创205年以来新高（亿）0

煤炭行业资本开支 累计同比（右）2 2 2 2 2 2

-%-%-%特点二：三西仍是产煤主力，但生产进度出现分化三西地区仍是产煤主力，产量快速增长，山东原煤产量出现下降1-11月全国原煤产为40.9亿吨同比增长11.三西地区仍是产煤主力山西内蒙陕西1-10月原煤产量分别为0.7亿吨9.7亿吨、6.2亿吨，同比分别为8.8、16.5、.8，占全国产煤的比重分别为29、26.3、16.7；新疆1-10月产煤量也大幅增长34.8至3.3亿吨山东产量下降5.1至约7300万吨。各地区生产进度出现分化陕西新疆已完成全年产量目标从年初制定的日均生产目标1万吨来看全原煤产量约为45.4亿吨当前生产进度为0.3尚有4.4亿吨的原产缺口，从全年最高月产量4.1亿吨的水平来看，生产压力相对较大1-11月日均产量约为1240万吨，约为生产目标的98。根据日均产量目标拆解来看，内蒙、山西、陕西、新疆、安徽022年全年产量目标分别为11.7亿吨10.8亿吨5.7亿吨、2.9亿吨1亿吨，陕西、新疆已经完成全年生产目标，生产进度分别为108.2114.9，山西也已达99，内蒙仅完成82.9安徽为1.4距离目标完成存在一定压力山东河南宁夏全年生产目标约为9000万吨8400万吨7500万吨山东仅完成81.1河南完成96.9甘肃、云南、黑龙江生产进度均已超100。图18.主要产煤省生产进出现分化（万吨）日均计划产量日均实际产量完成度全年计划产量当前实际累计产量生产进度全国12601240.698.5453600409408.090.3内蒙古390323.282.9869.1山西360356.499.0129600106920.682.5陕西190205.5108.26840061646.390.1新疆95109.1114.93420032732.795.7安徽3431.191.4122409321.776.2山东3024.381.1108007297.067.6河南2827.196.9100808136.180.7宁夏2526.2104.790007854.887.3甘肃1214.8123.343204438.2102.7云南1217.6146.643205275.8122.1黑龙江1218.2151.443205452.1126.2煤炭源网WD，备注：全国为1-11月累计产量，地方为1-10月产量特点三海外地缘政治因导致动力煤进口创历史新炼焦煤进口国格局改变海外地缘政治因素下内外煤炭价差快速倒挂，动力煤进口创历史新低在俄乌冲景下，欧盟地区减少天然气使用，能源需求由天然气向煤炭转移电煤需攀，导致全球煤炭价快速走高和国内煤炭价格迅速形成倒挂动力煤海内外价格最大价差高达1500元/吨。尽管9月以来海外煤炭价明显下行，但与国内煤价差仍在600元/吨的历史高位。欧盟煤炭需求快速增长以及海内外价差较大2022年以来动力煤进口创历史新低1-10月累计进仅7553万吨，同比大幅下降37.7，创2010年以来的历史低位动力进口依赖度降至仅2.4，较历史的4-5的水平也大幅下降。图19.2022年以来国内外煤炭价差持续倒挂（元/吨） 图20.动力煤进口创历史新（万） 价差 动力煤期货结算价0-0-0-06 9 2 3 6 9

0

进口:进口:动力煤:累计值动力煤：进口/（进口生产（右）0 2 4 6 8 0 W， W，备注：均为1-10月累计值2022年以炼焦煤进口持改善，进口国格局明显转。自2021年5月发改委发布称“无限期暂停国家发展改革委与澳联邦政府相关部门共同牵头的中澳战略经济对话机制下一切活”后，澳煤进口持续处于停滞状，导致2021年炼焦煤进口量骤减2022年起，澳煤进口仍基本停滞，但俄乌冲下俄罗斯煤炭出口逐渐向中国转，以及逐加大蒙古焦煤进口2022年以来炼焦煤进口明显改善1-10月累进口5174万吨虽仍弱于2018-2020年的历史水平，但已经较去年同期明显改