2023年固定收益策略报告

核心观点利率债临近年末央行持续呵护流动性资金面维持宽松态势政策面来看上周六央行副行长刘国强在中国经济年会上也提及明年货币政策力度不会小于今年，有利于债市稳定情绪上来看理财负反馈经过一段时间的发酵现在影响已经趋于稳定利率短期内将维持震荡格局现阶段利债具备一定的交易和配置价值建议投资者近期可以重新增加债券配。煤炭债展望2023年随着疫情管控基本放开宏观经济的复苏将带动下游需求大幅增长煤炭供需仍将处于紧平衡状态煤炭价格有望维持高位煤炭行业整体信用环境将持续改善从投资角度来看煤价维持位重点煤炭上市公司盈利能力大幅提升板块盈利确定龙头企业优势会不断扩大其信用利差有进一步下行空间但仍需关注非煤业务占比高自身造血能力弱债务负担较重融资境恶化及安全管理压力大的煤炭企业在煤炭价格出大幅波动时的风险暴。钢铁债供给方面“双碳目标下钢铁行业产能产量双控政策仍将延续钢铁供给存在天花板同时若吨钢毛利仍无明显提升钢铁企业的生产意愿将维持低位预计2023年钢铁供给端同比持平或微幅下降。需求方面2023年预计稳增长仍为工作重点，随着全国防疫政策逐步放开以及房地产利好政策的不断释放，近期利好政策频出，基本面对钢铁行业发展影响显著。但仍需关注相关利好政策落地情况以及房地产行业修复周期价格方面在需求增强供给持平的假设下钢材价格有望筑底反弹同时考虑到目前铁矿石和焦炭在持续累库，原燃料价格存在下行空间，钢铁企业的经营效益或将有所好转信用风险方面钢铁发债企业以高信用等级为主融资渠道畅通行业整体信用风险可控但信用资质现阶段并未出现明显好转信用利差亦处于高位近年来钢企整合重组不断推进在此背景下高资质的钢铁央国企有较强的信用保障可重点关注其布局性价比。地产债受宏观经济下行疫情反复及房企风险事件不断等因素影响今年房企销售回暖动能仍显不足上半年超七成房企利润下滑大部分房受制于三道红线预售监管资金趋严，融资困难，造成房企资金链紧张2022年上半年，净融资规模略有回升但不及去年同期房企融资仍面临较大压力国企地产融资表现稍好民企地产融资仍处于持续恶化中随着融资降息政策的出台房企融资形势将有所改观投资策略上在房企竞争持续深化及行业不断调整的背景下，资源向央、国企和财务杠杆较低的头部优质房企集中经营稳健杠杆低资金充裕项目质地优良房企可能在激烈竞争中存活而区域性中小型房企高杠杆房企仍面临生存压力地产行业总体信用风险仍然较高坚持安全性第一位信用下沉策略性价比不高高收益地产债的收益率对风险的覆盖不足谨慎信用下沉。城投债展望2023年城投债城投债融资环境难有大幅改观城投净融资可能仍然偏紧更为重要的是房地产遇冷背景下土地出让金收入难有恢复2022年1-1月全国土地成交额同比下降40%，土地成交额对城投利息支出的覆盖程度不足1倍的省份上升至8个，城投整体面临较大偿债压力。此外，城投债到期及行权规模有所增加，整体而言基本面较2022年进一步走弱投资策略上有一定风险偏好容忍度的构可在湖南、湖北河南江西山东四川重庆等地进行筛选收益有一定诉求且愿意花时间和精力进行信用挖掘的机构可以在云南贵州甘肃天津广西等区域进行适当布局。但需要警惕债务负担重、短期偿债压力大、重视程度低及管控措施不到位区域可能发生技术性违约、以及估值波动的风险。二级市场9月初至12月23日国债收益率全线上行国开债收益率全线上行9月至12月23日1年期3年期5年期7年期10年期国债收益率分别上行50.26P27.08P、20.97P20.88P21.26P国开债收益全线行其中1年期2年期5年国开债收益上行幅度最大，分别为47.41P、32.01P、31.02P。图1：国债收益率走势（%） 图2：国开债收益率走势（%）中债国债到期收益率中债国债到期收益率10年3.02.01.5

率年

中债国开债到期收益率10中债国开债到期收益率10年3.02.52.02021-102021-102021-112022-012022-022022-032022-052022-062022-082022-092022-102022-11

率年2021-112021-112022-022022-052022-072022-102022-12图3：国债收益率变动（B，%） 图4：国开债收益率走势（BP，%）3.02.01.5

国债变动P，右） 2022-12-232022-09-01 605020100y y 5y y

3.53.02.52.01.51.0

国开变动P，右） 2022-12-232022-09-01 50301001y 3y 5y 7y 10y， ，9月初至12月23日信用债收益率全线上行从中短票来看9月至12月23日，1年期3年期和5年期A级中短票收益率分上行至2.83%3.27%3.56%分别上行72.8P、66.0P和58.8P。从城投债来看1年期、3年期5年期的A级城投债收益率行至3.82%、4.23%和4.44%，分别上行154.4P、134.0P和102.9P。图5：中短票收益率走势（%） 图6：城投债收益率走势（%）4.54.03.5

中债中短期票据到期收益(AA+)5年中债中短期票据到期收益(AAA)5年

率(AA+)5年中债城投债到期收益率(AAA)5年4.03.53.0

3.02.52021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10

0 1 4 7 ， ，图7：9月至12月，中短票收益率全线上行 图8：9月至12月，城投债收益率全线上行5周变动P，右）城投债收益率%）4321Y5周变动P，右）城投债收益率%）4321Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7YAA A+ AA1Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7YAA A+ AA

6 1005 4 403 202 0

100500， ，9月初至12月23日中短票信用利差整体上行城投债信用利差全线上行从中短票来看1年期和3年期的+A等级的中短票信用利差上较大分别为29.9P、47.8P、44.9P和52.8P。从城投债来看1年期，3年期的、+的城投债信用利差较9月分别上行107.0P、108.2P、77.2P。图9：9月至12月，中短票信用利普遍上行 图10：9月至2月，城投债信用利差全线上行12080400

区间变动BP，右） 中短票信用利差（BP)1Y3Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5YAA A+ AA504030100

1801601201008040200

120（（P城投债信用利差（BP)1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5YAA A+ AA806040200， ，9月初至12月23日中短票等级利差全线上行城投债等级利差全线上行从中短票来看+与A和-中短票等级利差长短端有所分化+中短票3年期5年期7年期等级利差变动分别上涨24.0.P20.0P1.0PA中短票3年期5年期、7年期等级利差变动分别为40.0P、6.0P-6.0P。-级中短票1年期3年期5年期等级利差分别上行45.0P、40.0P、6.0P，其中1年期和3年期、-级中短票等级利上涨明显从城投债来看1年期+-城投债等级利分别上行19.0P、65.0P55.0P5年期+-城投债等级利分别上行23.0P50.0P59.0P，其中-级城投债等级利差行幅度最明显3年期-等级利差上行83.0P。图1：9月至12月，中短票等级利差全线上行 图12：9月至2月，城投债等级利差全线上行区间变动P，右）中短票等级利差BP)403010区间变动P，右）中短票等级利差BP)40301001Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5YA+-AA A-AAA (A-)-AAAYY5YYYY5YYYY5YA+-AA A-AAA (A-)-AAA3001000

4003000 0

1006040200， ，一级市场利率债发行2022年9-1月利率债发行规模相比去年基本持平与前三月相比有所放91月，利率债发行总额约55273亿元，较去年同期增长约1035亿元。与总发行规模不同利率债净融资较去年同期大幅下降主要是由于到期规模较大所致9月至1月利率债净融资额总额约22160亿元较去年同减少约8951亿元。各个月的利率债净融资额低于2021年的同期水平。图13：利率债发行量（亿元） 图14：利率债净融资量（亿元）30,00027,00024,00015,00012,0009,0006,000

2020 2021 20221月 3月 5月 7月 9月 11月

20,00012,0004,0000

2020 2021 2022月 月 月 月 月 月， ，信用债发行2022年9-1月信用债合计发行规模低于去年同期信用有所收缩9-1发行约28780亿元较去年同减约1502亿元9月份和1月份的信用债发行额未超过2021年的同期水平。从净融资数据来看今年9-1月信用债净融资大幅下降9-1月信用债净融资总额约-882.19亿元相比2021年同期下约4670.30亿元净融资持续大幅收具体到月份9月和1月份的信用债净融资规均低于2021年的同期水。图15：信用债发行量（亿元） 图16：信用债净融资量（亿元）18,00015,0009,0006,0000

2020 2021 20221月 3月 5月 7月 9月 1月

8,0006,0002,0000-2,000-4,000

2020 2021 2022月 月 月 月 月 月 1月从信用等级来看信用债一级市场仍以+A级为主导2022年9-1月级主体发行规模为1924.15亿元占比为66.89%+级主体发行规模为6280.13亿元，占比为21.82%，信用债发行向高等级集中，低资质主体信用债发行愈加困难。图17：信用债发行主体评级结构（亿元） 图18：信用债发行债项评级结构（亿元）25,000

25,00021535.655893.3921535.655893.39107.50139.331101.1515,000

15,00010,0005,000

5,00019248.1519248.1553133.44134.9 79.4A+ A- 无 AA A+ AA

01 2 3 4 5， ，从企业性质来看信用债发行以地方国企央企为主民企发行规模占依维持低位从行业来看工业公用事业材料金融以及能源是信用债市场的主流房地产债券发行规模维持低位2022年9-1月地方国企债券发行规模为18012.9亿元央企发行规模为9567.7亿元，而民企仅为404.8亿元，国企与央企合计占比超过95.84%，与前三个相比进一步提而民企发行规模占约1.41%占比进一步下从行业分布来看2022年9-1月，工业、公用事业、材料、金融和能源发行规模分布为17668、4007188、2214和963亿元，地产债发行规模为1020亿元，地产债发行规模维持低位，且较前三个月有所下。图19：信用债发行企业性质分布（亿元） 图20：信用债发行行业分布（亿元）12,0008,0004,0000

18012.99567.75.0025.028.036.77404.636.3

176584007176584007501310600616963102011888,0000， ，煤炭债发行煤炭债方面发行金额与净融资额均较去年大幅减少2022年9-1额和净融资额分别为488亿元-448亿元，相比2021年同比减了615亿和396.73亿元。图21：煤炭债发行量（亿元） 图22：煤炭债净融资量（亿元）7006005000

20202020月月月月5月月7月月月01月

3001000-100-200-300-400， ，从评级情况来看煤炭债发行主要集中于高等级主体以下等级主体未发行信用债龙头效应进一步加剧2022年9-1月A等级主体发行454亿元而等级主体仅发行32亿元，A等级主体发行债券规模占比超过93.03%。从债项评级来看，-1评级债券发行规模仅为0亿元，低评级债券发继维持低位。328图23：煤炭债发行主体评级分布（亿元） 图24：煤炭债发行债项评级分布（亿3285004003002001000

454232AA A+ A454232

350300250200150100500

无 AA， ，从区域分布来看山西山东陕西作为煤炭大省煤炭债发行规模位居前列年9-1月，山西山东、陕煤炭债发行规模分别为184100和97亿元合计占比超过78.07%，其余省份占比较，比例与前三月基本维持一。图25：煤炭债发行区域分布（亿元） 图26：煤炭债发行票面利率分布（亿元%）12080400

184184971004071528北京四川安徽浙江河北陕西山东山西

250200100500

2462469043121-2 2-3 3-4 4-5 5-6， ，从票面利率来看煤炭债发行利率水平处于较低位置4%以下居多2022年9-月，煤炭债票面利率4%以下的债券发行规模合计为386亿元，占比超过79.10%，煤炭债总体利率均在6%以下，煤炭债融资成所有上。3.4钢铁债发行钢铁债方面发行金额较去年有所下降净融资额较去年有所收缩2022年1月钢铁债发行总量为283亿元较2021年同期减了339亿元净融资额总量-271.41亿元，较2021年同继续收了38.41亿元。图27：钢铁债发行量（亿元） 图28：钢铁债净融资量（亿元）量量()3002002021202101-01

200额额元)10050202-10-01202-07-01202-04-01202-10-01202-07-01202-04-01202-01-01202-202-202-202-2012012201201201202201-01202110-01202107-01202104-01从评级情况来看钢铁债发行主要集中于A等级主体无A以下等级主体能发行信用债行业债券融资进一步向龙头集中2022年9-1月A等级主体发行273亿元，而+与A等均发行5亿元无低等级主体发行信用。从债项评级来看，无+以下等级能进行信用债发。图29：钢铁债发行主体评级分布（亿元） 图30：钢铁债发行债项评级分布（亿元）300200150500

A +

250200150100500

27355198852735519885， ，从区域分布来看北京河北河北钢铁债发行规模位居前列2022年9-1月北京、河、江钢铁债发行规模分别为03045亿元，合计占比超过65.37%其余省份占比较低。1104525301535101010图31：钢铁债发行区域分布（亿元） 图32：钢铁债发行票1104525301535101010120100806040200

辽四广内浙山湖宁川西蒙江西北

河江北"苏京

1601008060400

1431102550-2143110255， ，从票面利率来看钢铁债发行利率水平处于较低位置大部均在%以与前三个月保持一致2022年9-1月钢铁债票面利率6%以下的债券发行规模合计为278亿元，钢铁行业债券融资成相对处于较低位。3.5地产债发行地产债方面今年-1月发行量净融资量均好于2021年同期2022年9-1月，地产债总发行额为1015.28亿元同比去年增长208.98了亿元2022年9-1月地产债净融资总额-85.21亿元同比2021年增长了435.85亿元从地产债发行情况来地产行业融资困难现状有所缓。图33：地产债发行量（亿元） 图34：地产债净融资量（亿元）10008006002021-01-012021-03-012021-01-012021-03-012021-07-012021-11-012022-03-012022-07-012022-11-01

总发行量(亿元)

30净融资(净融资()100-00-00-0022-0-22-0-122-0-122-0-122-0-122-0-122-1-122-0-122-0-122-0-122-0-122-0-122-1-1， ，3.6城投债发行城投债方面发行规模和净融资额较去年和前年都有所下降2022年1发行总额为1384.04亿元较2021年下跌了约1972.06亿元城投债净融资额为948.77亿元，较2021年同比下跌了约4226.19亿元。图35：城投债发行量（亿元） 图36：城投债净融资量（亿元）80006000400020000

总发行量

400030002000100002021-01-012021-03-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-01

净融资额2021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-01从评级情况来看城投债发行主要集中于中高等级主体等低等级主仅少量能发行信用债2022年-1月+A等级主体发行3765.624748.73和2810.89亿元+、A等级主体债券发行规占比最。从债项评级来看A评级债券发行规模仅为19.33亿元，很多债券无债项评。图37：城投债发行主体评级分布（亿元） 图38：城投债发行债项评级分布（亿元）5,0004,0003,000

10,0008944.370658944.37065874.3751353.4692.5 119.336,0002,0001,000

4,0004748.725654748.725653765.622810.89121.9 35.9A+ A- 无 AA AA A+

0A-1 AA A+ AA 无， ，图39：城投债发行品种分布（亿元） 图40：城债发行票面利率分布（亿元%）4908.765654908.765652203.32971.980

6,0005,0004,0003,0002,0000

6136.156136.153528.235356.191-3 3-5 5-7 7-9， ，债市负面债券违约9月至12月22日有28家主体出现债券违约或者展期违约主要集中于地产行业，民企违约较多国企相对较少延续过往信用债违约特点2022年9月至12月22日，债券市场共出现47只债券合计661.57亿元债券违约或展违约金额较前几个月有所减少从企业性质来看违约主体主要为民营企业民企债券违约金额高达545.23亿元，而国企违约金额仅为6.5亿元国有企业信用风险可控而民企信用风事情依旧较。从行业来看，违约债券主要分布地产开行业，违约金额为526.81亿元而其他行业相对较少。81.17545.235.016.50图41：202年912月债券违约类别（亿元） 图42：202年912月债券违约企业性质分布81.17545.235.016.50展期 611.68

中外合资企业未按时兑付利未按时兑付回售款和利

30.76

其民营企未按时兑付本

0.700 200 0 0

地方国有企

0 200 400 600 800， ，图43：202年912月前10主体违约金额（亿元） 图44：202年912月债券违约行业分布（亿元）恒大地集团限公司红星美龙控集团限公司 35深圳市光控有限司 27旭辉控股集有公司 25上海世建设限公司 俊发集有限司 20司 19奥园集有限司 16花样年集(中有限公司 15荣盛房产发股份限公司 140

368200 400

房地产开房地产服务7.004.003.402.50医疗保健技术基础化电影与娱多领域控煤炭与消费用燃料0

0 400

0 ， ，4.2评级下调2022年9月-12月22日评级下调主体中地方国企及资本货物行业数量居多信用风险在地方国企资本货物领域发酵截至12月22日2022年9-12月仅有10家公司评（含展望下较此前3个月评级下调数量大下2022年9-12月评（含展望下调主体中从企业性质来看民营企下调数量和下调次数最多为6家下调8次，国企业2家，下调2次。地企业性质区评级机 评级调 最新主体 评级 所属二构 整地企业性质区评级机 评级调 最新主体 评级 所属二构 整日 评级 展望 级行业企业名称序号珠海和佳医疗设备股份有1公司2搜于特集团股份有限公司上海全筑控股集团股份有3

东方

-2 + 负-9 C 负-

医疗保健设备 与服务 民营企业 耐用消费品与 服装 民营企业 上公司

5 A 负面 资本货物 民营企业 海山西晋中国有资产经营有4公司

东方诚

-4 AA- 负面 资本货物

地方国有 企业 启迪环境科技发展股份有5公司6江西正邦科技股份有限公7江西正邦科技股份有限公8江西正邦科技股份有限公9

大公际东方诚大公际联合

-3 + 负-1 + 负-2 B 负-4 - 负-

商业和专业服 务 公众企业 食品、饮料与 烟草 民营企业 食品、饮料与 江烟草 民营企业 食品、饮料与 烟草 民营企业 西江江苏南通二建集团有限公司

8 AA+ 负面 资本货物 民营企业 苏江山欧派门业股份有限公

-1 AA- 负

耐用消费品与 服装 民营企业 国美电器有限公司阿勒泰地区国有资产投资

东方诚上海

-4 AA- 负-

耐用消费品服装

外商独资 企业 京地方国有 营有限公司，

世纪 4 AA 负面 资本货物

企业 疆投资策略煤炭债策略2022年煤炭价格延续了2021年底以来的高位运行煤炭企业获现能力强借机主动降低财务杠杆债券发规模同比下降明显2022年1月1日至2022年12月21日，煤炭行业wnd煤炭与消费用燃）发行的债券金额合计2482.50亿元，较上年同期减少约17%，债券净融资额-793.68亿元。从发债企业信用等级来看，煤炭行业的发债企业继续集中在高级别企业。截至2022年12月21日2022年A等级、+等级和A等级主体发债规模分布为2328、130.2、24.3亿。从发债期限上看，煤炭企业发行长期债券占比相对较高，发行期限2年以上的债券发行规模约占78.54%。图45：202年煤炭债发债主体评级分布（亿元） 图46：202年煤炭债发行期限分布（亿元）2,0001,5001,0005000

2328130.2AA A+ A2328130.2

0

1567.71567.7532.83671052 4 6 8 ， ，2022年以来，煤炭供需整体延续上年的紧平衡状态，煤炭价格高位震荡，为保障煤炭供给满足下游需求缓解下游行业用煤成本压力增产保供仍为煤炭行业主基调供给方面2022年1－10月全国原煤产量达到36.85亿吨同比增长10.00%增速较2021年同期大幅提升。图47：焦煤、焦炭价格走势（元吨）期货结算(活跃成交量)焦炭 期货结算价(活跃成交量)焦煤5,0004,0003,0002,0001,0000，煤炭行业的下游需求主要集中在电力、钢铁和建材行业，其余主要为民用煤和煤化工等其他行业。煤炭在中国能源消费中的主要形式是用于火力发电2022年1－10月，由于第二季度受疫情影响下游用电需求阶段性下降全国规模以上电厂火力发电量4.82万亿千瓦时，同比增长仅0.80%，增速较去年同期明显下降2022年1－10月，全国粗钢产量8.61亿吨，同比下降2.20%全国水泥产量17.59亿吨同比下降1.30%整体看，2022年110月，钢铁和水泥产量出现不同程度下降，对煤炭需求支撑减弱2022年110月，全国房地产新开工面积10.37亿平方米同比下降37.80%竣工面积4.66亿平方米同比下降18.70%房地产新开工及竣工面积的下降致使其对钢铁和建材行业的需求支撑减弱。受益于煤炭价格高位运行且产量同比提升2022年以来煤炭行业利润总额同比增长较为明显2022年1－10月煤炭行业实现利润总额8858.20亿元同比大幅增长62.00%，利润规模超出2021年全年1835.10亿元。四季度进入采暖季后将带动煤炭需求的增加，预计2022年全年煤炭行业企业盈利同比将大幅提升。展望2023年，随着疫情管控基本放开，宏观经济的复苏将带动下游需求大幅增长，煤炭供需仍将处于平衡状态，煤炭价格有望维持高位，煤炭行业整体信用环境将持续改善从投资角度来看煤价维持高位重点煤炭上市公司盈利能力大幅提升板块盈利确定龙头企业优势会不断扩大其信用利差有进一步下行空间但仍需关注非煤业务占比高自身造血能力较债务负担重融资环境恶化及安全管理压力大的煤炭企业在煤炭价格出现波动时的风险暴露。图48：煤炭债券信用利差走势（B）信用利余额平产业220160140120806040，5.2钢铁债策略2022年1月1日至2022年12月21日，钢行（wnd钢铁发行的债券金额合计1793.80亿元，较上年同期减少约26.63%，债券净融资额-433.74亿元。从发债企业信用等级来看，钢行业的发债企业继续集中在高级别企业。截至2022年12月21日2022年A等级+等级和A等级主体发债规模分布为170185、7.8亿从发债期限上看钢企业发行期债券占比相对较高发行期限1年以下的债券发行规模约占50.56%。图49：202年钢铁债发债主体评级分布（亿元） 图50：202年钢铁债发行期限分布（亿元）1,6001,4001,0008004002000

170185AA A+ A85

8006002000

9079074502221122.80-1 1-2 2-3 3-4 5-6 6-7， ，2022年110月中国生铁粗钢和钢材产量分别为7.27亿吨8.61亿吨和1.16亿吨同比分别下降1.2%2.2%和1.4%2022年上半年铁矿石焦炭及钢材等大宗商品价格保持高位运行钢材价格冲高回落进入三季度铁矿石等原燃料价格有所下降但其降幅小于钢材价格降幅钢铁行业利润空间持续受到挤压钢铁行业负债水平方面受生产成本高企、销售价格下降的影响，行业效益显著下降，资产负债率呈上升趋势。根据中钢协统计前三季度会员钢铁企业实现营业收入4.87万亿元同比下降9.27%；营业成本4.53万亿元同比下降4.69%实现利润总额928亿元同比下降71.34%均销售利润率为1.91%，同比下降4.12百分。整体来看，受到下游需求端减弱，钢价下滑的影响，钢企的经营状况明显下滑。图51：各类钢材价格走势（吨）钢材价(含税)螺纹钢φ25m 钢材价格(含税)冷轧普通薄板1m钢材价钢材价(含税)热轧普通薄3m6,0005,0004,0003,000，供给方面“双碳目标下钢铁行业产能产量双控政策仍将延续钢铁供给存在天花板同时若吨钢毛利仍无明显提升钢铁企业的生产意愿将维持低位预计2023年钢铁供给端同比持平或微幅下降需求方，2023年预计稳增仍为工作重点，随着全国防疫政策逐步放开以及房地产利好政策的不断释放，近期利好政策频出，基本面回暖虽道阻且长，但对钢铁行业发展影响显著。但仍需关注相关利好政策落地情况以及房地产行业修复周期价格方面在需求增强供给持平的假设下钢材价格有望筑底反弹同时考虑到目前铁矿石和焦炭在持续累库原燃料价格存在下行空间钢铁企业的经营效益或将有所好转。信用风险方面钢铁发债企业以高信用等级为主融资渠道畅通行业整体信用风险可控但信用资质现阶段并未出现明显好转信用利差亦处于高近年来钢企整合重组不断推进在此背景下高资质的钢铁央国企有较强的信用保障可重点关注其布局性价比。图52：钢铁债券信用利差走势（B）信用利(余额平)产业债钢铁120100806040，地产债策略1、地产基本面房企拿地商品房销售均持续处于下滑态势2022年1-1月份全国房企土地购置面积累计值为8455.16万平方米，同比下降53.8%；1月单月房企购地面积为1022.91万平方米环下降58.48%房企土地购置面积处于持续下滑态势最近三个月以来，房企拿地热情较为低。2022年1-1月全国商品房销售面积累计值为121250.08万平方米同比下降23.3%其中住宅销售面积下降26.20%1月单月全国商品房销售面积为10070.80万平方米同比下滑33.26%虽当前各不出台支持房地产稳定健康发展政策但从房企拿地以及商品房销售数据来看地产行业仍未出现明显企稳现。图53：全国土地购置面积（亿平方米） 图54：全国商品房销售面积（亿平米）600040000

40本年购置土地面积本年购置土地面积当月增加本年购置土地面积当月值同本年购置土地面积累计同比0-20

25000200001000050000

150商品房销售面商品房销售面当月值商品房销售面当月商品房销售面累计同比500 ， ，土地市场持续走弱成交溢价率持续低于往值显示土地市场行情依旧低-1月100大中城市成交土地溢价率整体较低成交溢价率普遍在5%以内不少时间成交溢价率接近1%从土地成交总价来看今年市场表现整体低迷1-1月100大中城市土地成交总价约为3.4万亿元与去年同期相比下滑33%但是10月份以来，土地成交有好转态。图55：土地成交总价（亿元） 图56：成交土地溢价率（%）1000080006000400020000

101大中城月合计值亿元

140120100806040200

1市率， ，2、地产债投资策略政策层面上2022年受宏观经济下行新一轮新冠肺炎疫情反弹以及前期调控政策对市场传导作用的滞后显现等因素影响国内房地产市场景气度继下行房企销售低落叠加融资端受阻出险房企数量持续增加大量项目烂尾引发“停工断贷潮进一步打压购房者信心为保持房地产市场平稳健康发展防范行业出现系统性风险2022年以来中央多次释放维稳信号发布设“地产纾困基金参与问题楼盘盘活及困难房企救助支持刚需和改善性住房需求优化预售资金监管和放松限购限贷政策派出督导组赴若干省份推动维稳政策落实等多项具体措施10月中共二十大报告明确坚持房住不炒加快建立多主体供给多渠道保障租购并举的住房制度1月央行银保监会证监会等关“地产行三支箭融资政策陆续落地，行业供给端政策利好集中释放有助于行业基本面恢复12月中央经济工作会议强调防范房地产行业风险支持刚性和改善性住房需求并重申房住不炒在因城施策支持刚性和改善性住房需求政策指导下多数城市通过放松限购限贷下调首付比例及贷款利率提高贷款额度等方式对需求端政策进行松绑但部分热点二线城市调控政策仍存优化空间一线城市仅对局部调控政策进行调整整体需求端政策仍有宽松空间12月21日证监会党组会议表示大力支持房地产市场平稳发展会议提出改善优质房企资产负债表计划继续支持民债券融资助力解决房企债务难题会议提出允许符合条件的房“借壳已上市房企允许房地产和建筑等密切相关行业上市公司实施涉房重组对于地产进一步的政策我们有理由保持乐观地产行业在后续较长的时间内政策面都将处于宽松的周期毕竟稳定房地产市场的大方向已经明确后续不排除有更多供给端需求端的政策出台但房住不炒仍然是政策核心管理层希望将资金引导到保交楼保民生的方向上去解决存量问题支撑土地市场的信心，为市场兜底。需求端方面2022年在人口进入负增长人口红利消失城镇化率放缓经济增长承压背下商品房的需求增长将明显承压房地产投资逐月下滑基建对冲地产下滑支撑经济增长压力加大。综合来看2018年之后，商品房绝对需求量面临走低加上今年7月的多地烂尾断供事件还有在疫情反复经济增长承压下消费者预期和信心指数居民人均可支配收入和消费支出同比增速均大幅回落低于往年多重因素导致当前居民购房情绪较为低迷商品房销售在政策宽松下也不断探底企稳趋慢2020年居民收入水平受疫情影响增速放缓居民债务收入（个人住房贷款余额/国民可支配收入提升至34.18%截至2021年底个人住房贷款额较上年底增长1.3%至38.32万亿元截至2022年9月底个人住房贷款余额同比增长4.10%至38.90万亿元。当前行业供需两侧政策支持导向明显供给侧“第一支箭银行信贷支持“第二支箭债券融资帮扶“第三支箭股权融资松绑层层突破有助于行业信用端困难纾解和流动性整体优化对于短期提振市场信心和中长期促进基本面企稳均有助。但受宏观经济下行疫情反复及房企风险事件不断等因素影响今年房企销售回暖动能仍显不足上半年超七成房企利润下滑大部分房受制于三道红线预售监管资金趋严融资困难造成房企资金链紧张2022年上半年净融资规模略有回升但不及去年同期房企融资仍面临较大压力国企融资表现稍好民企融资仍处于持续恶化中，随着融资、降息政策的出台，房企融资形势将有所改观。投资策略上在房企竞争持续深化及行不调整的背景下资源向央国企和财务杠杆较低的头部优质房企集中经营稳健杠低资金充裕债务到期时间分散项目质地优良的房企可能在激烈竞争中存而区域性中小型房企高杠杆房企仍面临生存压力地产行业总体信用风险仍然较高坚持安全性第一位信用下沉策略性价比不高，高收益地产债的收率对风险的覆盖不足，谨慎信用下沉。图57：地产债券信用利差走势（B）信用利差(余额平均)产业债房地产160140100806040，城投债策略1、城投债概览截至2022年12月29日，全国nd口径范围内的城投债余额为13.52万亿元，较年初增长约1.13万亿元从债项评级来看，无评级、+占比较高，占比分别为51%、24%和18%到期时来看5-7年和3-5年内到期城投债规模相对较大存量规模分别为6.22和3.86万亿元占比分别为46%和28%一年内到期的城投债仅为0.58万亿元，占比为4%。AAA,33,073.7,其他,68,432.1,AA,8,803.62,7%AA+,24,366.1,18%A-1,431.80,AA,107.26,一年,5,802.2,4%1-3年,6,7%AAA,33,073.7,其他,68,432.1,AA,8,803.62,7%AA+,24,366.1,18%A-1,431.80,AA,107.26,一年,5,802.2,4%1-3年,6,7%7-1年,6,11%3-5年,38,607.5,5-7年,62,214.12,46%10年以上,5,4%， ，图60：全国城投债省域分布（亿元，家）30,08025,08020,08015,08010,080

）

70050040030020080江浙山四湖湖重江安广福河天陕贵上广北河新云吉山甘辽黑西宁海内苏江东川南北庆西徽东建南津西州海西京北疆南林西肃宁龙藏夏南江 古，表2：全国各省城投平台债券、非标融资情况（亿元）地域城投债发行亿)城投债净融资亿)非标发行亿)非标净融资亿)江苏50