2023年度锐析与展望：盈利展望新的一轮扩张周期

023年A股盈利三大聚焦：盈利聚焦之一站在新一轮经济周期复苏的起全A盈利增速抬升进入2023年随着稳增长信号的逐步明确疫情防控的逐优化地产的积极纾困经济有望实现重启预计全A盈利增速边际抬升，盈利能力企稳修。基于2023年宏观指标展望自上而下预测全年盈利节奏预计先上后下经济动能修复叠加低基数影响下，二季度有望成为2023年盈利增速高点，而后小幅回落基准情形下，023年全A1-4单季度净利润增速分别为4.1%、13.4%、1.0%和6.4%单季度E分别为2.6%3.0%2.6%和1.4%。而在乐观情形下2023年全A1-4单季度净利润增速分别为8.2%、19.2%、16.0%和8.9%，单季度E分别为2.7%、3.2%、2.7%和1.5%从自下而上预测增速来看，2023年全A和全A非金融盈利增速分别为12.0%和1.2%。盈利聚焦之二行业之间收敛困境行业反转2023年行业盈利变化的两大特征是行业增速差异的快速收敛，以及多数行业有望实现困境反转从2023年盈利预测增速看相比于2022年各行业增速分布在一个更窄的区间内，这意味着寻找具有明显高景气优势的方向较以往将困难得多。另外与2022年多数行业盈利增明显下滑不同在2023年宏观经济重启之下前期承压行业有望实现困境反转如建筑材料非银金融交通运输以及商贸零售等此外2023年有望延续高景气的行业有社会服务、农林牧渔、有色金属、美容护理等。盈利聚焦之三关注传统周期性资产的修复与新兴成长的趋势机会。结合2023年景气弹性和盈利能力边际改善方向，重点关传统经济的复苏空间以新经济的转型资空间1经济重启下的复苏空间面对疫情管控优化前期受到抑制的部分消费板块细分行业有望迎来困境反转，酒店餐饮、旅游及景区、航空机场等行业盈利增速明显改善且E抬升幅度排名较高而在周期板块需求改善带来利润逐步向中下游转移PI-PPI剪刀差扩大航空机场化纤、水泥等细分行业有望迎来盈利改善，而装修装饰、房地产服务等行业E抬升幅度排名亦相对更高2决胜未来的转型资产空间：光学光电子风电设备等细分行业盈利明显改善军工电子行业E抬升幅度排名较。3盈利之总量展望站在新一轮盈利周期修的起点如何预测盈利增速？我们通过自而下与自下而上两视角预测盈利增速。自上而下视角重在对盈利节奏的判断从宏观视角出发自上而下利用计量模型对全A非金融板块的净利润增速进行预测，得到2023年全A非金融板块各季度净利润同比增速同时考虑到金融板块自下而上预测的高准确度汇总得到全A板块各季度净利润增速而自下而上视角重在对盈利增速的判断。在个股一致预期数据基础上，结合历史预测准确度进行误差调整最终得到2023年归母净利润同比增速。两种预测方式各有所长，各有侧重。自上而下的预测能够进一步预测全年各季度的盈利节奏而自下而上的预测不能够对总量层面的全A与全A非金融进行预测，更能进一步下沉不同风格和行的盈利预测，便于不同风格和行业间盈利特征变化的预测。站在新一轮经济周期复苏的起点2023年A股盈利有望显著修复自上而下来看进入2023年随着稳经济的逐步发力全年盈利增速大幅修复2在低基数影响将迎来全年盈利增顶基准情形下2023年全A1-4单季度净利润增速分别为4.1%13.4%1.0%和6.4%季度E分别为2.6%3.%2.6%和1.4%而在乐观情形下2023年全A1-4单季度净利润增速分别为8.2%19.2%6.0%和8.9%季度E分别为2.7%3.2%2.7%和1.5%从自下而上预测增速来看，2023年全A和全A非金融盈利增速分别为12.0%和1.2%。图1：国君策略A股盈利预分框架数据来源：表1：核心预测结：2023年全A盈利有望显著修复指标板块自上而下自下而上单季预测值全年预测值全年预测值2022Q4E2023Q1E2023Q2E2023Q3E2023Q4E2022E2023E2022E2023E盈利增速全A5.84.113.411.06.47.79.211.112.0全非金融4.64.619.216.511.29.913.611.211.2ROE全A1.52.63.02.61.49.89.69.810.1全非金融0.92.23.02.30.88.28.38.89.6指标板块自上而下单季预测值全年预测值2022Q4E2023Q1E2023Q2E2023Q3E2023Q4E2022E2023E盈利增速（乐观情形）全A5.98.219.216.08.97.713.8全非金融5.111.628.425.017.79.921.8ROE（乐观情形）全A1.52.73.22.71.59.810.0全非金融0.92.43.22.50.98.28.9，自上而下视角：走出压力区，全年节奏先上后下我们采用自上而下的方法对全A非金融板块2022年各季度的盈利进行预测。将净利润拆分为营业收入与净利率，并分别对营业收入增速与净利率单独进行预测。净利润=营业收入×净利率净利润增速=营收增速+净利率增速+营收增速×净利率增速考虑到净利率更多受价格因素主导，而营业收入则更多由销量贡献，我们在筛选二者的影响因子时亦从“量”与“价”两个维度进行考量。同时考虑宏观预测数据可得性选择6“量指标实际P同比同比、新增人民币贷款同比、社会融资规模同比、社会消费品零售总额同比固定资产投资完成额累计同比选择3“价指标：PPI同比、PI同比美元兑人民币汇率根据盈利传导逻辑“价指标的组合可以解释净利率的变动。营业收入虽然是“量”指标，但“价”对其影响不能忽视因此解释营收增速需“量“价两个维度的共同考虑。进一步考虑到金融板块自下而上的高准确性以及其历年各个季度间净利润占比的稳定性，我们在全A非金融板块的预测基础上，将2022年金融板块全年净利润按照2016-2021年各季度的平均占比折算到各个季度最终得到全A2022年各季度净利润增速同时进一步对股东权益拟合，得到全A与全A非金融板块的（TT）预测。023年走出压力区全A盈利增速大幅抬升从自上而下的盈利预测结果来看2022年全A和全A非金融累增分别为.7%和9.9%而进入2023年随着稳增长信的逐明确疫情防控的逐优化地产的积极纾经济有望实现重启预全A盈利增速边际抬升盈利能力企稳修复其在基准情形下2023年全A1-4单季度净利润增速分别为4.1%13.4%1.0%和6.4%单季度E分别为2.6%3.0%、.6%和1.%。而在乐观情形下2023年全A1-4单季度净利润增速分别为8.2%19.2%16.0%和8.9%单季度E分别为2.7%3.2%、.7%和1.%。表2：核心宏观变量假设表维度指标实际值预测值22Q1-A22Q2-A22Q3-A22Q4-E23Q1-E23Q2-E23Q3-E23Q4-E量实际GDP同比（％）3.24.8固定资产投资（累计同比）（％）5.55.7社会消费品零售总额（当季同比）4 -0.26.8M2同比增速（％）12.010.8新增社融同比（）9 4.98.2新增人民币贷款同比（）3.711.2价PPI同比()2 4.80.0CPI同比()2.01.7美元兑人民币汇率（CNY／USD）3 6.747.05，图2：全A非金融归母净利润增速边大幅抬升 图3：全A非金融OE企稳修复全非金融单季度净利润增速-实际值 全非金融单季度净利润增速-预测值 全非金融ROE(M)-实际值 全非金融ROE(M)-预测值20%10%10%5%0%-0%

全非金融单季度净利润增速-乐观预测 全非金融ROE(M)-乐观预测预测28.4%11.6%17.7%预测28.4%11.6%17.7%4.6% 19.2%11.2%8.3%7.9%%8.38.4%预测9.0%8.9%8.7%8.1%1%1%9%8%7%6%21-3221-321-621-921-221-321-621-921-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-221-321-621-921-221-321-621-921-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-2， ，表3：盈利增速结果表基准情形下2023年全A盈利增速92%指标板块自上而下单季预测值全年预测值2022Q4E2023Q1E2023Q2E2023Q3E2023Q4E2022E2023E盈利增速全A5.84.113.411.06.47.79.2全非金融4.64.619.216.511.29.913.6ROE全A1.52.63.02.61.49.89.6全非金融0.92.23.02.30.88.28.3指标板块自上而下单季预测值全年预测值2022Q4E2023Q1E2023Q2E2023Q3E2023Q4E2022E2023E盈利增速（乐观情形）全A5.98.219.216.08.97.713.8全非金融5.111.628.425.017.79.921.8ROE（乐观情形）全A1.52.73.22.71.59.810.0全非金融0.92.43.22.50.98.28.9，自下而上视角：全年增抬，盈利能企稳修复盈利增速：2023年全A盈利增预计为12.0%我们基于分析师对个股的一致预期数据自下而上计算全A与全A非金融2022年与2023年盈利增速值得注意的是在利分析师对个股的一致预期数计算全A增速时面临两种型的误差1样本误差：当前具有分析师覆盖的个股未至全A总上市公司总数的50%由于样本的有限性将造成一定误差2乐观误差从历年的预测结果来看分析师普遍具有过度乐观的特征，这使得初始预测结往往过于乐观。这使得在预测2022年与2023年的盈利增速时需要进行误差调整我们以预测2022年为例，首先计算下列指标：全A样本预测增速在历年每一交易日以当日存在当年归母净利润一致预期数据的个股为样本整体法计算当年全A归母净利润同比增速；全A样本实际增速在历年每一交易日以当日存在当年归母净利润一致预期数据的个股为样本整体法计算该样本当年的实际增速；全A整体实际增速全A在该年的实际增速；样本误=全A样本实际增-全A整体实际增速；乐观误=全A样本预测增-全A样本实际增速；整体误差=乐观误+样本误=全A样本预测增-全A整体实际增速。我们可以看到，历史上一年不同时期对于当年的预测误差具有鲜明的特征1样本误差始终是较小且稳定的这意味着每年样本实增速与整体实增是极为接近表明不到50%的样本也有极好的代表性；乐观误差在每年年初往往较大但全年呈下行趋势至年底乐观误差亦较小。这源于年初时信息仍较为缺乏，分析师处于最乐观状态，但此后随着财报的逐步披露、信息的逐步验证，分析师将逐步下修全年盈利预期并持续向实际增速靠近。最终乐观误差与样本误差共同构成了整体误差。图4：样本误差较小，乐观误区间稳定全样本误差 全乐观误差仅201年仅201年盈预期增速未现下行趋势3%2%2%1%1%5%0%-%21-121-721-12121-121-721-121-721-121-721-121-721-121-721-121-721-121-721-121-721-121-722-122-722-122-7数据来源：根据误差特征我们对2022年全A样本预测增速进行误差调整考虑到在乐观误差影响下整体误差全年逐步下修的特征，在得到近期（本报告选用截止至1月15日的数据的全A样本预测增速后需进一步计算20-021年历年1月5日对当年预测的整体误差来进行调整。可以观察到历年1月15日对当年的整体预测误差差异不大故最终我们剔除头尾20%数值后计算整体误差均值用于调全A样本预测增。2022年全A样本预测增速以1月15日存在2022年归母净利润一致预期数据的个股为样本，整体法计算2022年全A归母净利润同比增速；误差调整=历年1月5日对当年预测的整体误差均值（剔除头尾20%数值；2022年全A调整后预测增速=2022年全A样本预测增-误差调整。对于2023年全A样本预测增速我们采用相同的思路进行调整，可以看到历年1月15日对下年的整体预测误差稍大于对当年的整体预测误差，但整体仍保持稳定此外在下文预测风格行业的盈利增速与E时均采用相似计算思路，不做赘述。图5：历年1月15日对当年的整体预测误差 图6：历年1月15日对下年的整体预测误差3%2%2%1%1%5%0%

全整体预测差 全非金融整预误差

4%4%3%3%2%2%1%1%5%0%-%21-121-121-121-121-121-121-121-121-121-121-122-122-1

21-121-21-121-121-121-121-121-121-121-121-122-1注：图中阴影年份的对应数据为计算平均误差时剔除的极值虚线为对应数据的剔除40%极端值的均值线（右图同）2023年全年盈利增速回升全A整年盈利增速的调整后预测值为%。从自下而上预测增速来看2023年盈利增整体抬升其中全A盈利增回升至12.0%，全A非金融增维持在1.2%。以往年预测误差波动幅度考察预测准确性，全A非金融和全A两非指数均具备极高的参考意义而全A指数参考意义亦较高此外以自下而上预测结果亦与自上而下预测结果相对一致。图7：2023全A盈利增速相比2022边际抬升 图8：2023全A非金融盈利增持平预测43.525.118.013.313.910.39.46.56.75.41.93.53.32.52.26.511.112.01.024.0预测43.525.118.013.313.910.39.46.56.75.41.93.53.32.52.26.511.112.01.024.0

调整后预测值:%6050403020100-0-0-0

53.2

15预测预测59545-511.211.252121-321-621-921-221-321-621-921-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-221-321-621-921-221-321-621-921-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-2， ，表4：2023年A股整体盈利增边际修复维度板块对当年预测误差对下年预测误差初始预测增速初始预测增速调整后预测增速调整后预测增速abcde=c-a参考=-b参考总量全A 62% 71%1.%1.%1.%高1.%高全A非金融1.%1.%2.%2.%1.%1.%全A两非 1.% 1.%2.%2.%1.%1.%数据来源nd上述预测结果是否具有参考价值？我们从误差稳定性与误差绝对值两方面考核其参考价值。针对每一板块我们分别计算历年1月15日对当年预测整体误差以及对下年预测整体误差的变异系数与均值（均剔除头尾20%数值其中变异系数考察误差的稳定性误差绝对值考察误差的精度对当年预测参考价而言我们设若变异系数小于0.4则给予2分，变异系数在0.4-1.0之间给予1分，变异系数大于1则给予0误差绝对小于15%给予2分误差绝对值15%-30%给予1分绝对值大于30%给予0分对下年预测参考价而言我们维持对变异系数的给分标准，但误绝对值的给分相对放宽，其中误差绝对值小于20%给予2分，误绝对值20%-40%给予1分，误绝对值大于0%给予0分。将变异系数得分与误差绝对值得分加总，根据得分分别分极（4分（3分（2分（1分极（0分5类。可以观察到，全A以及全A非金融层面的盈利预测结果具有非常高的参考价值。下文我们在预测风格与行业盈利增速时亦按照相同标准给出各板块盈利预测的参考价值。表5：总量层面的调整后预测盈利增速有较高的参考价值维度板块对当年预测参考价值对下年预测参考价值变异系数得分误差大小得分综合变异系数得分误差大小得分综合总量全A041162%2高029291%2极高全A非金融03021.%2极高03021.%2极高全A两非02921.%2极高03821.%2极高数据来源nd盈利能力：2023年全AOE小幅回升至10.1%全A盈利能力2023年将小幅回升自2021年第二季在疫情和地产的拖累之下全AE持续下截至2022年3已经持续回落1.0pct至9.0%从E的调整预值来看2023年全AE将较2022年小回升提高0.3pct至10.1%全A非金融E将较2022年大幅回升，提高0.8pct至9.6。图9：2023年全A调整后预测OE升至101% 图10：2023年全A非金融调整后预测OE为9%全:净资产收益ROE 全:调整后预测值预测10预测10.310.710.79.79.39.59.59.48.79.1 9.59.09.19.010.09.88.27.98.29.810.1161412108642221-321-621-921-221-321-621-921-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-2

全非金融:RE 全非金融:预测42预测4209.1864209.79.79.59.38.38.67.97.97.87.78.78.48.58.47.57.06.36.49.68.81112121-321-621-921-221-321-621-921-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-2表6：2023年A股整体盈利能力边际上行维度板块对当年预测误差对下年预测误差2022初始预测ROE2023初始预测ROE2022调整后预测ROE2023调整后预测ROEabcde=c-a参考=-b参考总量全A04 261.21.7981.1高全A非金融10 42 981.888高96中全A两非10 46 981.288高96中数据来源nd表7：总量层面的调整后预测盈利能力O）有较高的参考价值维度板块对当年预测参考价值对下年预测参考价值变异系数得分误差大小得分综合变异系数得分误差大小得分综合总量全A039204%2极高017226%1高全A非金融034210%1高020242%0中全A两非025210%1高009245%0中数据来源nd2023盈利风格展：聚焦筹与成长市场风格：大小盘同步修复，成长景气延续大小盘景气同步修复但小盘更显弹性2022年大盘股景气度相，而中盘蓝筹股景气度滑落明显2022年前三季度沪深00中证500与中证1000累计归母净利润增速分别为5.4%-16.2%-1.9%三季度单沪深300中证500与中证1000累计归母净利润增速分别为8.3%-15.6%与-1.0%大盘龙头股优势明从自下而上的盈利预测增速来看，022全年中证1000盈利增速为8.4%，居首位，沪深300盈利增速为.9%中证500盈利增速-5.7%往后看203年大小风格的盈增速整体抬升但在整体增速回升的大趋势下中证1000盈利增速边际变化最为亮眼2023年中证1000盈利增速达18.1%较2022年增长9.7pct，边际变化率达15.5%。成长风格景气延续价值风格盈利回落2022年前三度国证数与国证成长指数累计归母净利润增速分别为1.4%与.9%。自下而上盈利预测来看2022年国证价值指数盈利增速为9.0%左右，国证成长指数盈利增速在10.0%左右全年成长风具有微弱优2023年国证价值指数盈利增速预测为2.2%有明显回落而国证成长指数盈利增速预测为1.0%，继续保持较高增速水。图1：大小盘景气同步修复 图122023年盈利优势在中证1000和沪深300指数20151050-5-0-5-0-5

2022Q3累计实际增速 22E 22E8810898810891011566444123226162002沪深300中证500中证100大盘指数中盘指数小盘指数国证价值国证成长

1015107550250-5-0-5

2.55.78.58.45.91.1预测2.55.78.58.45.91.1预测2121-321-621-921-221-321-621-921-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-2表8：2023年大小盘同步修，成长景气延续风格对当年预测误差对下年预测误差2初始预测增速初始预测增速2调整后测增速3调整后测增速abcde=c-a=-b沪深中证中证大盘股中盘股小盘股国证价值国证成长数据来源nd表9：风格层面，各板块盈利预测的参考价值均较高一级行业对当年预测参考价值对下年预测参考价值变异系数得分误差大小得分综合变异系数得分误差大小得分综合沪深12高12高中证21高21高中证20中02中大盘股12高12高中盘股21高21高小盘股20中20中国证价值12高12高国证成长22极高02中数据来源nd大类行业：中下游周期景气修复，成长景气大幅抬升大类行业带来初步指引3年大类行业中明显的两个边际变化在于中下游周期的业绩反转与成长业绩的大幅抬升。周期板块差异收敛景气从上游向中下游传导202年全球通胀中枢上移，上周期盈利增速表现亮眼，前三季度归母净利润累计增速为51.7%而中游下游周期的收入端和成本端同时承压盈利增速放缓，前三季度归母净利润累计增分别-20.4%-26.1%自下而上盈利预测来看2022年全年上游周仍将维持高增速为48.8%中游周期与下游周期全年归母净利润增速分为-5.0%和0.7%，增速边际回升。023年，由于利润逐渐向中下游转移PI-PPI剪刀差扩大，中下周期板块增速迎来反，上游周期板块增速有所回落。基自下而上盈利预测来看上游中游下游周期预测盈利增速分别为22.0%44.1%和12.3%。消费板块多数改善2023年必选消费可选消费预计盈利增速相对2022年边际放缓预计盈利增速分别-0.5%和8.3%板块整体修复放缓主要来自社会服务和农林牧渔板的拖累由于2021年行业大幅亏损导致2022年预利润增相较高，随着低基数效应的消失，2023年预测净利润增速有所下滑并导致可选必选消费整体盈利增速放缓但除此之外受益于经济重启消费领域多数行（商贸零售、美容护理、轻工制等）均迎来明显的盈利改善若剔除农林牧渔和社会服务2023年必选和可选消盈利增分别为5.8%→10.1%和13.7%16.6%。科技成长景气抬升经济转型之下地产驱动的杠化的模式向制造业升级和杠杆化驱动转变科技成长景气抬升预计2023年盈利增达48%。金融保持稳定金融板块2022年与2023年盈利增速分别为5.0%与3.5%，基本保持稳定。图13：中下游周期景气修复，成长景气大幅抬升 图14：成长板块盈利增速排名有明显提升6555453525155-5-5-5-5

20223累计际速 22E 22E525249中游、下游周期速反弹回正。44成长增提48221211789511240552026上游周期中游周期下游周期必选消费可选消费 成长 金融

8必选消费必选消费金融可选消费下游期上游周期中游期成长202202E盈利增速排名5432100 1 2 3 4 5 6 7 8202E盈利增速排名， ，对当年预 对下年预2初始预对当年预 对下年预2初始预初始大类行业 测误差 测误差 测增速 预测增速2调整后预测速调整后预测速2盈利 盈利 排名变动增速排名 增速排名上游周下游周必选消金融64415成长7253可选消费246527中游周期31=ra()g=ra(e)=-be=c-adcba数据来源nd表1：大类行业层面，各大类行业盈利预测的参考价值均较高一级行业对当年预测参考价值对下年预测参考价值变异系数得分误差大小得分综合变异系数得分误差大小得分综合上游周期12高22中游周期2222下游周期2222可选消费02中12高必选消费2202中成长2212高金融12高12高数据来源nd3盈利之行业展望关注传统周期性资产复与新兴成的趋势会面对2023年行业盈利差异收多数行业困境反转的特需要着眼于能够率先实现业绩触底反，以盈利增长有确定性的方向重点关注景气延续与景气反转两条主线1）景气延续社会服务、农林牧渔、有色金等行业增速排名持续靠前景气反转交通运输电子非银金等行业2022年盈利增速排名大幅上行景气反转明显此外也重视当前E处历史低分位、盈利能力受损的行业未来E修复的可能。盈利结构之变：行业之间收敛，困境行业反转从行业盈利的结构来看2023年的关键词“收敛“反转收敛的特征主要体现在行业层面一级行业间增速差异快速收敛相较2022年各行业的增速分布在一个更窄的区间内，这意味着寻找具备明显高景气优势的行业将更为困难而反转特征更多体现为伴随经济的逐步重启，023年以建筑材料电子以及非银金等为代表的前期受到宏观经济冲击的行业有望实现困境反转在收敛与反转的特征之下2023年市场投资应更多着眼于能够率先实现业绩触底反弹，以及盈利增长有确定性的方向。行业间增速差异快速收敛寻找具备明显高景气优势的行业将不再容易。2022年全年来看，行业首尾表现差距较大、景气程度具有鲜明的差别，寻找具有高景气特征的行业是相对容易，其煤炭、电力设备以及石油石行业具备极高的盈利增速，高景气特征亮眼，建筑材料、电子以及非银金面临较大压增速较低但2023年行业间增速差异快速收敛，各行业的增速分布在一个更窄的区间内前期高增速的行业面临盈利的逐步回落，而前期盈利压力明显的行业面临盈利的修复这意味着2023年寻找高PS增长将更加困难。多数行业盈利增速回升实现困境反转2022年多数行业盈利滑明显14个行业盈利增速为负仅上游周期类行（如石油石化煤炭、有色金属受益于全球通胀中枢上移具备高盈利增速在2023年宏观经济修复之下，前期盈利承压行业的盈利增有望提升，困境反转主要集中中游周期、下游周期、必选消费和可选消，其中建筑材料、非金融、交通运输以及商贸零售行业为典型代表。图15：2023年行业间增速差异有所缩小，多数行业进入困境反转阶段非银金融非银金融交通运输建筑材料商贸零售电子计算机轻工制造基纺织服饰 环保2022行业间增速差异较有色金属传媒 美容护理汽车国防军工食品饮料电力设备家用电器化工医药生物建筑装饰银行行业间增速差异有煤炭所机械设备房地产未显示在图中的一级行业有：“行业名称：（202,203E）”社会服务：（626%，12.%）钢铁：（64.1%，160%）农林牧渔：（080%，8.3%）通信：（40.9%，136%）缩小公用事业：（260，2.3）石油石化4%3% 2023预测盈利增速2% 2023预测盈利增速1% 0%-0%-0%-0%-0.% -0.% 00% 2.% 4.% 6.%2022预测盈利增速数据来源：，注：气泡大小表示盈利增速的边际变化（23-22，白色气泡表示盈利增速边际下行表12：各一级行业盈利增速预测：多数行业有望迎来困境反转大类行上游周中游周下游周必选消可选消成长金融

一级行石油石有色金煤炭钢铁建筑材机械设基础化环保公用事交通运建筑装房地产医药生纺织服农林牧食品饮商贸零社会服汽车家用电美容护轻工制电力设电子通信计算国防和军工传媒银行非银金

对当年测误差a7.0%44.3%4.2%30.9%4.4%19.9%24.0%17.5%6.7%10.5%5.1%13.6%14.8%12.1%33.5%5.9%16.6%42.3%11.5%3.8%12.4%15.9%27.3%21.8%57.3%27.8%32.1%9.3%-1.7%4.7%

对下年测误差b26.8%-23.2%0.3%43.3%-5.6%31.1%16.9%13.6%7.9%18.3%7.4%14.4%13.1%20.5%43.1%5.9%24.6%25.3%17.1%1.5%6.5%18.6%19.9%21.3%32.5%21.6%18.9%-6.4%4.6%-7.6%

2022初始预测增c42.3%78.2%66.8%-33.8%-24.6%11.9%20.7%12.8%132.7%3.2%20.5%7.3%23.8%-0.4%441.5%18.8%8.6%1005.0%38.9%15.2%31.7%10.1%81.1%1.5%16.3%13.8%39.0%12.1%7.6%-11.4%

2023初始预测增d7.1%20.8%3.4%27.4%24.4%28.1%25.2%20.1%34.3%46.2%15.1%9.9%20.9%24.6%132.4%20.6%41.1%178.2%37.0%15.2%38.3%29.6%33.6%35.7%18.9%32.6%36.4%30.3%9.5%24.1%

2022调整后预测增e=c-a 参考35.3% 高33.8% 低62.5% 中-64.8% 中-29.0% 中-7.9% 高-3.2% 中-4.6% 极高126.0% 高-7.2% 极高15.4% 极高-6.4% 高9.0% 高-12.5% 高408.0% 中12.9% 极高-8.0% 高962.6% 低27.4% 高11.4% 中19.2% 中-5.7% 高53.8% 高-20.4% 中-40.9% 中-13.9% 高7.0% 中2.8% 高9.3% 高-16.1% 高

2023调整后预测增=-b 参考-19.7% 中44.0% 低3.1% 中-16.0% 低30.0% 中-3.1% 中8.3% 中6.5% 极高26.3% 中28.0% 高% 极高-4.5% 高% 高4.1% 中89.3% 低14.7% 高16.5% 高152.9% 低20.0% 高13.7% 中31.7% 中10.9% 高13.8% 高14.3% 中-13.6% 中11.0% 高17.6% 高36.7% 中4.9% 中% 中

2022盈利增速排g=ra(e)674302822171832110201424211231812919527292515161326

2023盈利增速排=ra()303252972619229821272024213121101651815142817114236

排名变动g-h-244-21121-4-2-4-613-11-7-600-2110-2-441-101318412-1020数据来源：，表13：行业盈利增速预测具备较强参考价值大类行业一级行业对当年预测参考价值对下年预测参考价值变异系数得分误差大小得分综合变异系数得分误差大小得分综合上游周期石油石化0.8617.0%2高0.49126.8%1中有色金属0.63144.3%0低-2.850-23.2%1低煤炭1.0704.2%2中52.7500.3%2中中游周期钢铁0.99130.9%1中0.76143.3%0低建筑材料1.2004.4%2中-2.260-5.6%2中机械设备0.97119.9%2高0.57131.1%1中基础化工0.68124.0%1中1.44016.9%2中环保0.31217.5%2极高0.36213.6%2极高公用事业0.4716.7%2高1.8907.9%2中下游周期交通运输0.40210.5%2极高0.57118.3%2高建筑装饰0.3925.1%2极高0.3227.4%2极高房地产0.42113.6%2高0.42114.4%2高必选消费医药生物0.40114.8%2高0.42113.1%2高纺织服饰0.77112.1%2高0.70120.5%1中农林牧渔0.60133.5%1中0.47143.1%0低食品饮料0.3325.9%2极高0.5415.9%2高商贸零售0.54116.6%2高0.39224.6%1高可选消费社会服务0.90142.3%0低1.01025.3%1低汽车0.55111.5%2高0.55117.1%2高家用电器2.1603.8%2中6.7801.5%2中美容护理1.15012.4%2中1.8706.5%2中轻工制造0.55115.9%2高0.55118.6%2高成长电力设备0.39227.3%1高0.64119.9%2高电子0.52121.8%1中0.41121.3%1中通信0.22257.3%0中0.63132.5%1中计算机0.33227.8%1高0.38221.6%1高国防和军工0.55132.1%1中0.40118.9%2高传媒0.7119.3%2高-2.220-6.4%2中金融银行-0.531-1.7%2高7.1904.6%2中非银金融0.8914.7%2高-3.300-7.6%2中数据来源：，一级行业：关注景气延续与反转重视ROE修复的方向盈利增速：关注景气延续与景气反转两条盈利主线我们根据各行业2022年预测增速排名与2023年预测增速排名的变化，划分景气延续、景气反转、景气改善、景气稳定和景气回落五个主要区间，重关注景气延续与景气反转两条主。景气延续社会服务农林牧渔有色金属美容护行业增速排名持续靠前；景气反转交通运输电子非银金融建筑材料行业2023年盈利增速排名大幅上行，景气反明显；景气改善：传媒、商贸零售、计算机行业盈利增速排名均有提升；景气稳定国防和军工轻工制造纺织服装通信和钢铁行盈利增速排名基本保持稳。此外电力设备、汽车、家用电器等多个行业排名虽小幅下行但整体保持稳，主要系经济复苏后增速反弹幅度较小所；景气回落由于前期的高基数效应石油石化煤炭行业盈利增速相对排名下滑较为明显，景气有所回落。图16：关注景气延续和景气反转两条主线钢钢通信房地产机械设备煤炭纺织服饰环保建筑装饰基础化工轻工制造计算机家用电器电力设备电子食品饮料商贸零售国防军工公用事业交通运输建筑材非银金融美容护理传媒有色金属农林牧社会服务3028262422202023E盈利排名2023E盈利排名16141210864200 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 322022E盈利排名数据来源：，盈利能力：关注盈利能力处于历史底部的行业的修复趋势重视当前OE处历史低分位盈利能力受损的行业未来OE修复的可能从023年各行业的盈利能力变动情况来看2023年E具有修复趋势的行业主要集中于当前盈利能力正处于历史底部的行业，比如房地产、社会服务、公用事业、建筑装饰、汽车、银行、非银金融、商贸零售农林牧渔等部分成长周期板块行业盈利能力仍处于较高水平，比如电力设备、基础化工、国防和军工、电子。但通信、石油石化、机械设备等行业盈利能力面临边际下滑风险整体来看OE边际抬升幅度较大的行业集中在中游、下游周期以及可选、必选消费板块。图17：大部分行业盈利能力边际回升，关注盈利能力处于历史底部的行业的修复趋势电力设备基础化工有色金属电力设备基础化工有色金属国防军工煤炭电子美容护理钢铁交通运输石油石化家用电器机械设备食品饮料商贸零售农林牧渔轻工制造环纺织服饰非银金建筑装饰汽车社会服务公用事业房地产建筑材料银行通信医药生物传媒盈利能力边际回落计算机9%8%7%2023预测2023预测OE分位数5%4%3%2%1%0%0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%2022Q3:OE分位数数据来源：，注：蓝色散点表示ROE边际下行。ROE历史分位计算区间为2010年至今。图18：农林牧渔、商贸零售、社会服务等消费行业盈利能力回升明显10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%

20223E历分位 2023预测E历分位 RE修复幅

盈利能力边际回升盈利能力边际回落盈利能力边际回升盈利能力边际回落1%1%8%6%4%2%0%-%-%农林牧商贸零农林牧商贸零社会服钢房地产公用事建筑装环汽美容护交通运轻工制纺织服电力设基础化国防军非银金银电家用电建筑材食品饮计算机医药生机械设有色金石油石煤传通，大类行业一级行业对当年预测误差对下年预测误2022初始预大类行业一级行业对当年预测误差对下年预测误2022初始预差测ROE2023初始预 2022调整后预测 2023调整后预测测ROE ROE ROE上游周期中游周下游周必选消可选消成长金融a石油石化 0.4有色金属 1.7煤炭 0.2钢铁 1.4建筑材料 0.1机械设备 1.2基础化工 0.5环保 0.9公用事业 1.1交通运输 0.6建筑装饰 0.4房地产 1.6医药生物 0.5纺织服饰 0.6农林牧渔 2.6食品饮料 -0.7商贸零售 1.4社会服务 2.8汽车 0.7家用电器 -0.8美容护理 0.0轻工制造 0.8电力设备 0.7电子 1.0通信 2.3计算机 1.5国防军工 1.9传媒 2.0银行 0.0非银金融 -0.3b2.14.20.31.22.55.82.95.04.42.91.75.74.75.510.91.74.37.14.92.04.15.55.35.77.28.14.39.50.51.4c12.618.522.15.89.87.915.36.87.48.38.6-0.312.36.03.519.3-1.8-2.47.316.711.58.713.79.08.66.16.45.811.58.4d12.420.320.810.012.312.619.713.110.912.011.19.815.012.718.021.711.010.112.218.515.113.519.713.110.112.110.911.211.610.1e=c-a 参考 =-b12.2 中 10.316.8 中 16.121.9 高 20.54.4 低 8.79.7 中 9.86.7 低 6.814.8 高 16.85.9 中 8.16.3 高 6.57.7 高 9.18.2 极高 9.4-1.9 中 4.111.7 极高 10.35.4 高 7.20.9 低 7.120.0 高 20.0-3.2 低 6.7-5.2 中 3.06.6 中 7.217.5 中 16.411.5 中 11.17.9 中 7.912.9 中 14.48.0 中 7.46.3 中 3.04.6 中 4.04.5 低 6.63.8 中 1.711.4 中 11.18.7 中 8.7参高低中中中中中中中中极中中中中高中中中极低中中中中中中中高高202盈利202盈利排能力排名能力排名变g=ra(e)=ra()g-h741251117521201613288222722930183915614192324261012105114112231625131226920212232819481761829272430715-3-10110-525-5312-126062-1-11-20-4-10-40-43-3数据来源：，二级行业关注传统周期性资产的修复与新兴成长的趋势机会盈利增速1绝对高增的行业集中在酒店旅游农牧等可选必选消费，以光学光电子、电视广播、航海设备等科技成长类行业，亦有部分周期行业如贵金属非金属材料化学纤维等绝对增速排名居前2从盈利边际改善情况来看，除了上述疫后消费、科创成长等行业以外，如其他家电、造纸、风电设备等周期行业亦有明显改善。盈利能力盈利能力改善明显的集中在疫后消费周期复苏科创强国相关行业。2023年E抬升幅度较大的细分行业主要集中疫后消费、周期复苏、科创强三大主题相关细分领域，其中，互联网电商、装修装饰、航空机场、养殖业、教育、汽车服务、非金属材料、房地产服务等行业E有明显修复。整体来看二级行中盈利增速回升和盈利能力提主集中周期性复苏的资产以及安全强国等成长性资。经济重启下的消费复苏2022年国内疫情形势反复同时全国管控程度趋严，受此影尤其是场景消费受到抑制伴随疫情管控的科学化消费板块部分细行业有迎来困境反转比如酒店餐饮、旅游及景区航空机场等行业盈利增速明显改善且E抬升幅度排名较高。利润向中下游转移的周期改善伴随经复苏开启带修复PI-PPI的剪刀差扩大更利好中游周期行业尤其地产新政“保交楼政策推动需求端政策频出之下地产（如其他家电、水泥）等相行有望迎来盈利增速改善。装修装饰、房地产服务等行业的E抬升幅度排相对更。决胜未来的科创强国资产地产驱动的杠化的模式向升级和杠化驱动转变光学光电子、风电设备等行业盈利增速明显改善，军工电子行业的E抬升幅度排名较高。表15：酒店餐饮、旅游及景区、光学光电子等二级行业具有绝对增速优势以及增速边际改善优势1、绝对增速优势2、增速改善优势二级行业2023E二级行业2022E2022增速排名2023增速排名排名提升排名提升排序抬升幅度抬升幅度排序综合排名abc=ra()=ra(a)c-de=ra(c-)=a-bg=ra()ra(e+g)酒店餐饮8882.5%酒店餐饮-123.0%130112919005.5%12旅游及景区577.9%光学光电子-94.5%12861222225.9%33影视院线201.5%航空机场-110.3