宏观预期差量化与超预期策略

一、宏观量化的研究路线在专题告《国经先指数—宏经济系列之》中我们海外机编制领先数的验，地结合宏观逻辑势和量的自化优编制了画中国经周期四个领先指，按领先顺序依是：币领用，信领先经，济先胀基于构了国济期的典环式：货币条件指数：用衡当前币政的松，要由备金、存利、逆回购利、向具行率等策具构，均先P2月。金融条件指数：用衡当前义信环境松，主由货量、率差、汇率、产格成平领先GP9个。经济高频指数：用衡当前频经景气好，主由工、进口房地产和金条四大组，平先P6月。通胀高频指数用衡当前胀压程，项有I品警数CI非食品警和I指数个平领对通胀标5个。图表1：国经周期经典与宏观先指数创新工具利率MLFSLF)货币量、社融SHBOR汇率资产价格 工业生产、PMI工业生产、PMI房地产央行刺激货币政策指数通胀下行信用宽松金融条件指数经济衰退经济周期的经济复苏经济领先指数信用紧缩通胀预警指数央行收紧PP央行刺激货币政策指数通胀下行信用宽松金融条件指数经济衰退经济周期的经济复苏经济领先指数信用紧缩通胀预警指数央行收紧

CP食品猪价、高食品价格等) 资料来：图表2：用经济架的A景分析预判000000000000000

CP非食品油价、消等)深30） 金条件指数上CP非食品油价、消等)2021年3月-2022年4月，宏观环境切换至“信用下+经济下情景分析显示沪深300指数在此环境平均年化涨幅为-20

15100500

1%0%0%0%6%4%2%

下经济”观境下资表现5% 3%-18% -20% -21%国债7-10年国债13年中证500 沪深300 上50“信用上经济下宏观环境下的资产现10%6%45% 42% 10%6%010203040506070809000102，

上证50 沪深300 中证500国债710年国债13年1年3月-022年4月数显中宏处“信经下的环境情景分析明一观境股票均化益-好应这段A熊然基于宏指标势性特点，观领指数帮助我有效别当宏观环，但一方宏观数的识别必存在后性一方面观指的波期太长意味着我无法捉到级别的号。此从属性来，宏领先给出的号大概是个侧频中期略号。既然宏观领先指数在作频率较低和趋势别后的问题那么们该何解决？文尝试从“宏观预差的角度给出答案，们为宏观预期差的研意在于：宏观先数于阶信息宏预差于阶导息。宏观领指数走势能提前市场知并，单纯方向动信实际投资的导义能打个折。预期差扩大衰减某种意上也表了维度的速和速，于辅助判断观先方。因此本文希望在已有四个宏观领先指数方性信息基础上将宏观化的研究域拓展至具有更高号率的宏观预期差信上并尝试解决以下问：如何画济据期？如统不指的期差度？如何画币策期？哪方最合国场？如何合同观标信息构宏预差数？预期信在类产置中什应？图表3：观预差信可以宏观趋判断低频滞后缺点03020100

社预期差右） 金条件指数4下行趋下行趋势确认持续低于预期超预力度逐渐竭大幅低于预期210-1001 004 007 000 011 014 Bb，

-2-3-4010 021二、如何刻画经济数据预期差？预期数据的选择彭博和万得是中国宏观一致预期数据的两家主流数据提供商，在宏观数据公布之前，Blobg和集经学的究告调查卷并调结汇总成宏观一预数图表-5示，宏预数据要源国券的首经济学以券研所宏观席析而Bombg宏预数主要源于外资行外券的济学，者信来层面较显差。图表4：观一致期明底层数来源，图表5Bbg宏观致预明细与层数来源Bb，当然，息究来自资机构是来于内构其实不特重要根结底致预期据质才我选择期据最标。在表6，们从多角度出发估Boobg预期据质，心论如：从信息丰富度来看：ombg了供测值、测小、测大值之外额收了测位数预标代了经学的测歧这两个数据字在后的标预期差义中起到的作用另外从覆宏观指标数量宏观致预起始时以及观指平均机覆盖量这方面来看Blobg宏致预数也满量回测要。从回测严谨性来看宏观据首披后可能发修的如GP就有初步值初步值和最核之分过仔细数据对和后，我们现Blobg会宏观据首披值外图表7示Blobg会保宏数发的体日和用Blobg的据回测能够较地免未数”的阱保回的谨性。从预测可信度来看：预误差实际值-预测中值，那么我们以|mdin(预误)|来衡预的偏接近0则示测偏越以d预误)衡量预测的置信度，越小则表示预测的置信区间越窄，精度越高。如图表6所示，以Blobg盖同据为比据测差的位平为.1预测误差标差为，一预数偏和置度好。综上述Bombg观一预数显出高的据量因后的研中我们在Blobg预据的础，一设宏观期指和期策略。图表6Bbg宏观致预数据质量维度 彭博宏观一致预期预测机构预测机构 外资机构为主指标覆盖度 23指标覆盖度 23个时间覆盖度 最早200年开始预测家数预测家数 平均有26家机构预测发布日期和时间 有发布日期和时间实际数据可得性发布日期和时间 有发布日期和时间无偏性：|mein(预测误差)| 同比数据预测误差的中位数平均为0.12%置信度：s(预测误差置信度：s(预测误差) 同比数据预测误差的标准差平均为1.3%图表7Bbg宏观致预数据样（以GP变价季比为例）公布时间报告期实际值前值修正值预测中值标准差预测意外2018/10/1910:002018/09/306.50%6.70%6.70%6.60%0.08%1.212019/01/2110:002018/12/316.40%6.50%6.50%6.40%0.07%0.002019/04/1710:002019/03/316.40%6.40%6.30%6.30%0.09%1.072019/07/1510:002019/06/306.20%6.40%6.00%6.20%0.10%0.002019/10/1810:002019/09/306.00%6.20%5.90%6.10%0.07%1.482020/01/1710:002019/12/316.00%6.00%5.80%6.00%0.09%0.00Bb，宏观预期数据特征与处理在定Blobg作据来后下我将绍Blobg宏预据所盖的宏观标其据数据理Bombg前覆盖3中宏据的致预期，致以为下类：货币（2个P-1、P-5。信用（6个：汇、M、M社新增民贷等。经济（3个：新M、出、业、工增值社同。通胀（2个PI同PI同。与货政相的期据有R率我为这不很地映内央目前较为富货政工箱此们面不用Blobg的R预期据来刻画货政策预期对于货政策致预国内外学术和业很多完不依于Blobg一期的义法我将第三节点开。财新服务业PMI外汇储备进出口同比；贸易余额CP同比、财新服务业PMI外汇储备进出口同比；贸易余额CP同比、PP同比M0M1、中国宏观经济数公布时间线1Bb，另外们观到部标会显到节应影响以口比和M1比为，指标年-2月数会出很的动这于我分宏数预无造成了很的扰因对受春效影严的观指，们用除-2”或“并-2月的据理方。图表9：口同的春效应 图表1：1比的节效应0%0%0%0%0%0%%-%-%

出口同比 1-月数据 Bloombrg一致预期

0%5%0%5%0%%

M1同比 1-月数据 Bloombrg一致预期01 03 05 07 09 01 01 03 05 07 09 01Bb， Bb，图表1：最选入的Bbg宏观预数据表、据特及数据处理Bb，如何刻画经济数据的预期差在完成宏观致预据的预理后下一们需要决的题是定义宏经济数据预期。事如果我只想判断差的方的话问题好解决，比如GP同一预为%际露为%那么们以为发“GP超预期的件但果们并想步仅获预期的向信呢比如：预期差是否时间序可？以P例当宏环境的际值%vs期值5%相于史境实际值12%vs期值1%我是要认这个事件的预强一？预期差是否横向可比？要体在个方一维里的不指期差方向不一，如处理的预期信息②不观指标单位明显，比如GP同是比据PI是散数数规模具金的据如何横向较同位宏指标期信？因此，果我想更地利用观一预期息，就须要决宏济数据期差的准问，面们将绍于Blobg数据预差准方。传统方案：利用时序数据标准化。术献最常的法利预差的间序列数进标化如Kilin和g(211、涛刘帅201)具来为：𝑡𝑑_𝑢𝑟𝑠𝑒1=

𝑙−𝑓𝑚𝑠𝑡𝑜𝑟𝑦本质利预差历时间列据当的期差行准，缺有二：由于用历时序必需浪一分（如用动6的窗口进行准可于验证金市数将一步少。这个法设前期的潜波与史期波动致但表3的结果来，国观据期差波率化为烈，有显异差。图表1：2比预差历序具有明异方性 图表1：工增加值比预差史序列有明异方性M2同比 预期差历史波动率滚动3个月右轴)工业增加值同比预期差历史波动率滚动3个月右轴)3%1.4%2%1.8%3%1.2%2%1.6%1.4%2%1.0%1%1.2%2%0.8%1%1.0%1%0.6%0.8%1%0.4%5%0.6%0%0.4%5%0%207209211213215217219221

0.2%0.0%

207209211213215217219

0.2%0.0%Bb， Bb，改进点①：利用横面据标准化。rcoli和n(201对Blobg一致期的分（表5中准差进研，现测分大时会低期差有效性，而测分小的会提升期差有效因此借其结，我于横截预测分进预差准：𝑡𝑑_𝑢𝑟𝑠𝑒2=

𝑙−𝑓𝑚𝑎𝑛𝑑𝑟𝑒𝑚正态分布t分布中的强仅仅等同于正分布中的2.2自由为3的t分布频数预测中值实际值预期差既要看测正态分布t分布中的强仅仅等同于正分布中的2.2自由为3的t分布频数预测中值实际值预期差既要看测值，也预测的分布-6 -4 -2 0 2 4 6Bb， 资料来：改进点②小本t分布处理实adr_urri2的设也非有缺，Blobg宏预盖的济家量竟多统学义属样本析。因此add_Srri2严格义来属自度较的t布而视作标准正态布正图表5示由低的t分自由的t分（似看标准正态的cre并能直比因我入了测构量信于计分布将t分的ce转为态布的c得同构盖的宏预期差据以向较：𝑡𝑑_𝑢𝑖𝑒3=𝐾𝑃(𝑁≤𝐾)=𝑃𝑡≤

𝑙−𝑓𝑚]𝑑𝑎𝑔𝑒𝑚图表1：预差信标准处方案探与改进资料来：综上，期差方向重要，是预差的也蕴含丰富信息此为了决不同观标期强的可问们入了obg观期据的预分歧和测机数两息，出了优预标准处理案至此，宏观分析的信用经济和通三个度的预期差我们均基于lbrg的宏观预数据进行定义和跟踪。三、如何刻画货币政策预期差？正如们述言Bombg与币策的预数有R这不能很好地映国央行已经较丰富货币工具箱因此接下第三章我们将详介绍内央货币政工具以及外对于币政预期探索，终基于献理实探我们给一有且合逻的币策期计算案。央行的货币政策工具当前中人民行以持货币值的定，此促进济增”为，基于目标，前行经展具有同的功的币政工，概以为下4个大和3个类：短期政策利率要能调整行市的期动性期一是1月内。当下经渐成“7逆回利为F率为额备率为下限的率廊系。中期政策利要是向场放长资限是-2月中期政策利的导系MF利率->LR利率->业贷款率PR利在LF利率础按市化式加形银以LR利率基通加成企业贷款率。央行定向工具。主功是定引导金向和整信结构主包含贷款、再贴和向期贷利（L）三工期限般在-2月下的主要持向支、农和贫。准备金率。法定款准金率央行统的币策工之一目前国行的是“三档优存准备制度，对于同银行不同准备率，了防范金融险服实经、特是务微业有利优结。5年1月至2年6月，图表7收录的3货币策具计动了7次，其中期策率了9，期策率整了1，行向调了0次备（型小型累调了7下我将于这17次货政策调整件进货政的预差义分。图表1：央货币政工具箱，刻画货币政策预期差的四种思路货币政策预期差的义式有很多但是终我应该如何比较不同定方式的优呢？我们给出以下个准：该定方是具逻？是有场识学术论的持？该定方是具普？能同用不的政利和备率具？该定方是具有？能有区金资产续表？对于第三个标准，们入了事件驱动分析具具体如下： 统计间05年1月-022年6 金融产深0指、中债-3年价； 事件析统历上事件前0天后0天的产均现； 事件测某件生固定有产N交的策表数N据不同资产事寻得。思路①政策件法我们经前们录了7货政工的变，其中息准向有9个件加升方有8个个容易取的信息是政事件的方向信息比如降准是币政宽松向，加升准是币策紧方。因，策件的义为： 超预宽：息者准事发，计生9次。 超预收：息者准事发，计生8次。从表9可，政策件动方对股票债后表均明显区分度，其对于券的区分度其明。政件法的质是设资对货政策没有何预能力只要降降准件发认为是预期松，加息升事件发就为超期紧在来本场性越越的势们认这种假设有太强从三准出发政策件法能较地满普适有效性但其逻性所缺。图表1：政事件法义下事驱动分：深0指数 图表1：政事件法义下事驱动分：债13净价数降息降准：股票后续表现 加息升准：股票后续表现8%

0.2%

降息降准：国债后续表现 加息升准：国债后续表现6% 0.1%4% 0.0%2% 0% 6543210

0 0 10 20 30 40 50 降息降准：股票策略走势 加息升准：股票策略走势

1.101.051.000.950.90

0 0 10 20 30 40 50 60降息降准：国债策略走势 加息升准：国债策略走势205 207 209 211 213 215 217 219 221，

205 207 209 211 213 215 217 219 221思路②：一致预期。名思，直采用和Bombg中策利的一致预构货政预差： 超预宽：策率动时实值一预值，计生4。 超预收：策率动时实值一预值，计生9次。图表2：1年期R利与Bbg一致期 图表2：1年期期存利与一致预期.4

1年期LR利率 Bloombrg一致预期

.0

1年期定期存款利率 一致预期.5.2.0.0 .5.0.8.5.6 .0Bb， ，一致预法的义方然最符我们直观且能够经济据的差保持义方式一性但从件驱的析果看其对票债的分并不想。更大缺在普性目前收了期贷利和年定利率一致预（是两政率工自6年已再使而Bombg只收了LR利和LF利的致预分是19年9月和2年2月始录就是说目在一预期定义下我们能覆个常见货币策工综上，致的义满逻性的准但明不足普性有性标。图表2：一预期法义下事驱动分：深0指数 图表2：一预期法义下事驱动分：债13净价数1%8%6%4%2%0%1.61.41.21

实际值<预期值：股票后续表现 实际值>预期值：股票后续表现0 0 10 20 30 40 50 实际值<预期值：股票策略走势 实际值>预期值：股票策略走势

0.2%0.1%0.0%1.011.001.000.80.60.80.60.990.40.98205207 209211213215217219221205207209211213215217219221

实际值<预期值：国债后续表现 实际值>预期值：国债后续表现0 0 10 20 30 40 50 实际值<预期值：国债策略走势 实际值>预期值：国债策略走势Bb， ，Bb，思路③：固浮利差法。晔、黄振王(206)提出利用息债浮息的到期益率差未货政的变预息是种具浮利条的券息票利率由准利和利部分构，并基准浮动。此与息债，浮息的现金与准率向动，基利的动其价影较。固浮利法的心原：如果资者期未准利率会调，则债到期益率应与息债期收一致；果投者预来基准率会调，债的到收益率明低浮债到期益以息到期益-息到益率大致反映场期基利变化。从图表-5见01年7月固利明负，隐了来币策宽的预期，后来年发了三降事。而02年6月来浮差续为，即隐含未货政收的预但8月2是发了R率调事件这种情况可认是超期降固浮利差法对币政策预期差的定为： 固浮差国债期益率6个月(IB：5平中浮利政策性金债IB-M-D点差线6个)。 超预宽：实政利率货政变前固利，计生4次。 超预收：实政利率货政变前固利，计生5次。图表2：固利差隐预期0103 图表2：固利差隐预期00022%2%2%1%

国开债利率-政金浮息债利率右轴) 准备金率201年201年月，固浮利差隐含了未货币政宽的期0.0%

4.0%3.9%3.8%3.7%

国债利-率右)

0.5%0.3%0.1%1%3%1%2111 2117 2121 2127

5%

3.6%202年月以来，固浮利差隐了未来货币政策收紧的预2206 2202 2216 2202年月以来，固浮利差隐了未来货币政策收紧的预

，基于固浮利差法的币策预期差定义虽然辑较强，但也有其缺：浮息整规较，否能有代市预存疑截至22年8月3日，浮息总模.3万固息总模1，规和动差均大。固浮差法适于策利变的0个事但适于金率变动的件7个件普适不。固浮利差计算采用I-M作为计算基准，利率期限可能存在错配。比如IB-M显七回购率期要，又比1年期R率限要短，此策率变幅度必固利隐利率动幅相。从表7的果，固利法义的币政预差股的分度尚可，是债未走的区度不想。综上固利法定满足辑标，是普适和效上有疵。图表2：固利差法义下事驱动分：深0指数 图表2：固利差法义下事驱动分：债13净价数1%8%6%4%2%0%2.62.32.01.71.4

Δ政策利率<固浮利差：股票后续表现 Δ政策利率>固浮利差：股票后续表现0 0 10 20Δ政策利率<固浮利差：股票策略走

0.2%0.1%0.0%1.041.031.021.01

政策利<固利：债后表现 政利率>固利：债后表现0 0 10 20 30 40 50 60Δ政策利<固浮利差：国债策略走势 Δ政策利率>固浮利差：国债策略走势1.1 0.80.5

1.000.990.98205 207 209 211 213 215 217 219 221， ，思路④市场利率法unr(00)用邦基率期的含策率美联开会前后一天的变化来识别货币政策预期差。i(209)利用市场利率在货币政策调整的前后一天差来衡量率调整的未预成分。海芳和王志(202)利货币政策整日后天银间业拆率7平利变化衡货政的预期分。市场利法的心原：如果币政调整在市场料之，那币政策件发生对场利将不任何的击，么货策调整前后场利不会有何变化。如果币政整比预的更宽松么市场率则表现货币政调整信发后速行。但市场利率有很多一种市场利率才最反货币政策的预期差？先我利有或Blobg致预覆的R率1期存率和1年贷款率构建了合觉真期差然根市利真预相性来择最合适市利从表8见ΔIB-W真预差的性最明显高R7和R因后我将用-W作市利代理标。图表2：什市场利最能映币政策预期？ΔSHIBO3ΔSHIBO3，R2=44%ΔSHIBO1，R2=51%ΔR007R2=21%Δ007，R2=35%场利0.6率在0.4货币0.2政策 0调前整0.2前变后0.4变化0.60.3 0.2 0.1 0 0.1 0.2 0.3和obr一期差，Bb，因此，市场利率法货政策预期差的定义：市场率择IB-W利204年7月1日前1:30公204年8月1日改9:0布207年1月3日改1100公布。如何算场率动每一货政调事前后个IB-W报价的差。如22年1月7日0920央宣下调MF率1月6日11:0的IB-W为21%1月7日11:0的IBW价为.8%IB-W为18%-2213=-.0%。超预宽：IB-累发生50次。超预收：IB-累发生66次。图表2：市利率法义下事驱动分：深0指数 图表3：市利率法义下事驱动分：债13净价数ΔSIBOR1W<：股票后续表现 ΔSIBOR1W>：股票后续表现8%6%4%2%0%

0.2%0.1%0.0%

ΔSIBOR1W<：国债后续表现 ΔSIBOR1W>：国债后续表现5.04.03.02.01.0

0 0 10 20ΔSIBOR1W<：股票策略走势

1.101.051.000.95

0 0 10 20ΔSIBOR1W<：国债策略走势0.0 0.90， ，小结：四种货币政预差定义的比较。所，策件、致法固利差法市利法四不同货政预差义方各优如合逻性、普适和效这个价标的们为场利法政事浮利>期，场率和政事法有取。图表3：四货币政预期定方式的较资料来：中国货币政策预期差的定义既然市利率和政件法对国货政策差的定均有取之我们尝通过简打的式合种方的息基逻普性有性个的考。我们置场率得为±2分政事法为±1分最得为得分总和，中国货币政预差的最终定义为：降息准＋)ΔIB-1<(＋)＋3分。加息准－)ΔIB-1<(＋)＋1分。降息准＋)ΔIB-1(－)－1分。加息准－)ΔIB-1(－)－3分。这个终分大设也考到基于Blobg一预的济据准化期差得分持纲一（]概是准态布下正波范图表-图表7见中货政策期对深中证0和率均高的益区分度同基货政预期的票债择策略有好表。图表3：中货币政预期事驱动分：深0指数 图表3：基货币政预期的深0择策略宽松ΔSHBORW<0 收紧ΔSHBORW>08%

基于货币政策预期差的股票择时策略 沪深30全收益46%34%22%10%

0 0 10 20 30 40 50 60

0211 213 215 217 219 221， ，图表3：中货币政预期事驱动分：证0指数 图表3：基货币政预期的证0择策略1%1%1%8%6%4%2%0%

宽松ΔSHBORW<0 收紧ΔSHBORW>0

基于货币政策预期差的股票择时策略 中证50全收益65432100 0 10 20 30 40 50 60 211 213 215 217 219 221， ，图表3：中货币政预期事驱动分：债13净价数 图表3：基货币政预期的债净价空择策略基货币政预差国债择策略 债1-年净价1.151.101.051.000.950.90205207209211213215217219221， ，美联储货币政策预期差的定义对于美储货政策差，其义方与中币政策期差理基似，但细节层略差，介之前们要要绍下美储开场作基本念：联邦基利率联邦利率为家存机构手上的金向一家机构借出隔夜款的率，国各家行间银行拆借利。联基金是美国的基利，美储定货政的要标。联邦金效率隔联邦金易率交量加中数下称为F。联邦金标储的C年般开8次论邦利率的目标即场注美储加和息动MC设联基目率后，美联通公市操改变场货的行，实预设的标率。联邦金率货联基金率货芝哥易出以R的的月度（0天合，反市场合的0天内FR期平值其价格=–约间R预平均此货含0期交价格以22-5-C议议前货含率0782%)10099217(3日货价格)会后货含(077)=00−9.3(4期货格。图表3：美联邦基目标率期货隐利率 联邦基金目标利率 联邦基金利率期货隐含利率3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%216 217 218 219 220 221 222，与中国货币政策预差定义一样我们美联货币政策预期差的义同时包含策事件法与市场利法具体定义为：政策件以般召开8的MC会时据邦金利率的变动为策件得。市场利法：于美联邦基利率货这身就是政策率为的衍生品，因海外术研常用联基金率期隐含利作为场利代表变量如un(201采了C议后天当月约隐利变作为货币策期而Joińki(018则了点进：采用3个后的邦金利期合作计依据相于月约言可以入多C中的瞻引息也可避短过的期博弈致当合的格噪。采样率一提用MC会议0钟和0分后个点频数据算含率变，可更精地画币政预。图表3：利联邦基利率货含利率别美储货政策期差资料来：因此美联储货币政预差的最终定义为：政策件联基目标率变方降/变加分/0-1分。市场率动即3联邦金率货含率在C会前后0分钟区间的动向</=/0分为+//-2分。图表4：美储货币策预差终定义货币政策方向加息 不变 降息Δ>0市0场=0利率<0资料来：为了证述联货政策期定的效我选了T指hrs20+arSraryodF及U999两与国币策关性高的资进有性证从表4图表4结来联货政策期差债和黄金来走均有的区分，根货币预期差计的债和择时策长期来看比长持有收益更、波更低撤更小货币策预对美债黄金的择时效果也反过来验证了基于“政策事件+市场利率”的美联储货币政策预期差定义方确能比有地刻整市对币策事预差。图表4：美储货币策预差件驱动析：T指数 图表4：基美联储币政预差的TT择时略3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%5%

预期差得分>=1 预期差得分<=-1

4.003.503.002.502.001.501.000.50

基货币政预差的TL略 TL指数0 0 10 20 30 40 50 60 205207209211213215217219221Bb， ，Bb，图表4：美储货币策预差件驱动析：金 图表4：基美联储币政预差的黄择时略4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%

预期差得分>=1 预期差得分<=-1

4.503.502.501.50

基货币政预差黄金择策略

0 0 10 20 30 40 50 60

0.50205207209211213215217219221Bb， ，Bb，四、宏观预期差指数与超预期策略宏观预期差指数的编制方案在第二和第章中们已经细介了货信用、济和胀这宏观分维度的预差定方式一步我要解的问：如何合不宏观的预期信息，建国宏经预期指。借鉴高盛(213的MP预期差指数编制方法观经预期差指数编大致可以分为单一信号打分、类分汇总、时间序列滑标准化三个步骤。步骤①：单一信号宏观期信的分要考两：预期差分：先我要计算准化期差，对于用、济和三个维度，用t分调的r而于币度，们采前介的“政策事场中货币策期定后我按表5标准化预差度化五的预差分。标准化预期差强度：货、信、经与通胀图表4：预标准化预期差强度：货、信、经与通胀0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 3.00 ±1 ±2 ±3 ±4 ±5预期差得分：分为五档预期差得分：分为五档度资料来：重要得关重得计方也种根该标与国GP同比的关：与国P相性高指，重要越；）据标在Blobg的注即某标置动醒比例代了标热程度；3据类产该预期的应即宏指标现期后股和债券后续表的区度。采用的第三方式根据宏指标期差债资产后续现区度予指标-5重性得。图表4：单信号得=期差分*要性分资料来：步骤②：大类得分总目前们别踪3货币指、6信指标3个经济指和2通指标因四大的终得即大中有分指的单一信得的总。步骤③：时间序列平滑标准化。由于不同宏观据的披露日期并不连续，因此预期得分时序上然出现尖另观预差信也会一天内完全被场化以原始号列行度移动均其理们用0天的窗对类分行动平，而到为续的始期指序。最后，了使不同的预期指数有可，我们用滚六年口对原预期差数列行准处理即：标准化期指数=

原始预差数列滚动年口期指的准差图表4：美货币政预期指与沪深00 图表4：美货币政预期指与0年期债收益率Bb， ，Bb，图表4：中货币政预期指与沪深00 图表5：中货币政预期指与0年期债收益率00500050005000

中国货币政策预期差指数 沪深30（左轴）3210-1-2

.5.0.5.0.5

中国货币政策预期差指数 10年期国债收益率(,左轴)3210-1-25008 09 00 01 02

-3 .0 -308 09 00 01 02Bb， ，Bb，图表5：中信用预差指与深00 图表5：中信用预差指与0期国收益率00500050005000

中国信用预期差指数 沪深30（左轴）3210-1-2

.5.0.5.0.5

中国信用预期差指数 10年期国债收益率(,左轴)3210-1-25008 09 00 01 02

-3 .0 -308 09 00 01 02Bb， ，Bb，图表5：中经济预差指与深00 图表5：中经济预差指与0期国收益率00500050005000

中国经济预期差指数 沪深30（左轴）3210-1-2

.5.0.5.0.5

中国经济预期差指数 10年期国债收益率(,左轴)3210-1-25008 09 00 01 02

-3 .0 -308 09 00 01 02Bb， ，Bb，图表5：中通胀预差指与深00 图表5：中通胀预差指与0期国收益率00500050005000

中国通胀预期差指数 沪深30（左轴）3210-1-2

.5.0.5.0.5

中国通胀预期差指数 10年期国债收益率(,左轴)3210-1-25008 09 00 01 02

-3 .0 -308 09 00 01 02Bb， ，Bb，预期差交易策略设计基于宏判断计大产配置略或观对略，这自上下的模式是内外很投者研方。但宏预到资地，般少两损：从宏预到实观间存损：宏预的不确。从真宏到产现间存损：宏对产解的完性。这两重耗使基于预测的产配策略表现一。但宏观差交易能够在定度避这重损比设-1市对MI的致期为市场也于MI于0对票进了分定但T日布的际PI于就意味着前们PI等于这一预股票定过悲此实数据公布市必要之过度观定进修，从推股上。因此宏观预期差易略的底层假设是观致预期数据具备市代性即只要相宏观一致，并基宏观致预资产进充分价，交易的辑便能够洽，这其不要求观一预期对的准性。也是在上文行预期差义的候花量笔墨核心因，预期的义越代表场，则期差策的辑越洽预期策的现就好。当然不的产于类型预差会应异如券流性的敏，商品可对于体经加敏感因此面我分别对济敏型资流动性感型资和元动敏型资进策设，最终行资的收策略计。经济敏感型资产经-通胀预期差时钟济敏型产我构经济通胀预期时，于林钟的涵行时略计：回测间06年1月-022年1月。 调仓则：T日现1日盘成。 权重计： 经济期通预差：商品货币金%。 经济期通预差：商品3货币金7。 经济期通预差：商品%币金%。 经济期通预差：商品%币金%。从表7可简经济期胀期的框便够效深0择时沪深0长持策略年收为.2，最回撤，沪深0的预期差时略化为19.%最回为2.%策效显著从表图表3以到基经通胀预差号显适用顺期更的期板和消，逆期更的金和定块效稍逊筹。图表5：基经通预期钟的择策略沪深30指数经济预期差指数右轴) 通胀预期差指数右轴) 股票择时策略 沪深30指数5 4325 100 -1-25-30 -406 08 00 02 04 06 08 00 02Bb，图表5：基经通预期钟的择策略石油化 图表5：基经济通预期钟的择策略煤炭石油石化择时策略 石油石化指数18 251614 201210 158 1064 520 0

煤炭择时策略 煤炭指数206208210212214216218220222 206208210212214216218220222Bb， ，Bb，图表6：基经通预期钟的择策略有色属 图表6：基经济通预期钟的择策略消费块有金属择策略 有金属指数706050403020100

中信消费指数择时策略 中信消费指数4035302520151050206208210212214216218220222 206208210212214216218220222Bb， ，Bb，图表6：基经通预期钟的择策略金融块 图表6：基经济通预期钟的择策略稳定块中信金融指数择时策略 中信金融指数20181614121086420

中信稳定指数择时策略 中信稳定指数121086420206208210212214216218220222 206208210212214216218220222Bb， ，Bb，相比于股票大宗商品实体经济的联系可会加紧密同的经济通胀预期差时应用到大宗商品里，效果依然不俗。表4可见基经-胀差时的南华品时略化益为.%最回撤17而期有品化收仅为.%最回撤1.%外图表-8见-胀期时也同适用于金品能品及产品细商指。此处需说明是，并未严按照林时做法进大宗品的设计。统的美林钟认商品最好的段是热期此处我的设却是复苏期品配置，过期品置3%。主要原是南商品在权重计的候会商品现在中经济影响力及商品期在期市场流动性因此前商数里面重较的依原油、纹钢、铁石、炭、镍等，些商（除外）更是经敏感产而非胀敏感资在题资产置vs险置造一系化宏风配置架》中，我对大商品宏观风分解时候发现，济增风险解释商走势的，通风能解商走的%。图表6：基经通预期钟的择策略南华品指数经预期差数轴) 通预期差数轴) 商择时策略 南商品指数44332120-144332120-11-2-30-4060800020406080002图表6：基经通预期钟的择策略南华属指数 图表6：基经济通预期钟的择策略上期色金指数4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

南金属指择策略 南金属指数

3.53.02.52.01.51.00.50.0

上期有色金属指数择时策略 上期有色金属指数206208210212214216218220222 206208210212214216218220222Bb， ，Bb，图表6：基经通预期钟的择策略南华化指数 图表6：基经济通预期钟的择策略南华产品数5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

南能化指择策略 南能化指数

2.52.01.51.00.50.0

南华农产品指数择时策略 南华农产品指数206208210212214216218220222 206208210212214216218220222Bb， ，Bb，流动性敏感型资产币信用预期差时钟流动敏型产我构建币-信用期时，于-用架内进时策设：回测间06年1月-022年1月； 调仓则：T日现1日盘成； 权重计： 货币期信预差：货紧券0，币金%。 货币期信预差：货宽用券3%货金6%。 货币期信预差：货宽用券%货基金%。 货币期信预差：货紧用券，币金%。正如表-0所于货-用期时债券时略一的果于-3年国而时年化益至6（准为.%大撤低至%（基为.0对于-0期债言择策略化益升至.%基为.%大撤低至.3基为.%时策的化边为3.2倍平均每5月会整仓位整而属中换手策。图表6：基货信预期钟的择策略中债债总富数13年Bb，图表7：基货信预期钟的择策略中债债总富数70年货币政策预期差指数右轴) 信用预期差指数右轴) 长债择时策略 中债国债7-1年.0 43.82.61.4 0-1.2-2.0-3.8 -406 08 00 02 04 06 08 00 02Bb，美元流动性敏感型美联储货币政策期黄是元动的射资我们直接用第章的驱动策构建法，美联储币政预期现宽松号（信≥们定有金30个易日剩的时持货基时策的年化收提至.%基为9%，大撤至8（准为图表7：基美联储币政预差的择策略黄金，Bb，固收预期差