星巴克五十年成长超百倍困境反转重返巅峰

公司概况：现磨咖啡行业龙头，五十年成长超百倍发展历程：五十载引领意式咖啡体验舒尔茨收购公司开创国意式咖啡体验先河司成于971年三创人GodnBwke、evegl和yBawn华州西图创主营咖啡豆咖器业193年任巴销总舒尔出意利用啡深受意咖馆温体触于197收巴公重定连锁意式咖式入咖啡品为成立早连意咖馆之。前期区域加密上市后美扩张公早选西雅等海城为点集开店域耕策略即用量“略性地覆一地区当个区站稳跟才虑至下个区者射近地992年市公司从在少州域耕始美国国布其轨迹准人密济发达的大城市及人口大州的州首府，先后在波士顿、纽约、亚特兰大、明尼阿波利斯达拉等市店从口分来些市拥有万别口从理置来巴不局西海中始北部拓194年，星巴收了士顿CeConecon司的2门店以为志进东海岸，后司启美围内高扩。海外市场高速发开第二成长曲线996年司在本立一北外海外门后继军宾国国韩等家和区截止2022年9月，公在83个家地有超三家店雇超过0位工。图：星巴发历程理公司公告，业务概览：直营门店饮料销售贡献主要收入，门店结构均衡公司入饮、品其他品大块成。饮品要公直门店料售入201年收1832美202021年R为，021收入比3。食品主指司门店焙品售入21营为505美00-2021年R为9，01年入比1。其他产品主指直营店饮料整啡茶等品销收2021年营为6.9亿元02021年AR为10，201收占比0。图：202021年公司收及增速（百万美） 图：202021年公司店数量变化（家）3003002002001001005000

饮品 食品 其它产品

4003002001000

直营店 加盟店 公司公告， 公司公告，图：公司主要品展示公司官网，直营店和加盟店平秋国际市场超过美市场公司店括营和盟店，1996年前盟店较少196进国场后盟数渐多截至2021年营占比1加盟比49球门数3333国土店占比5.67，际店比54.3。图：201年公司门店量P12的国家和地区直营店 加盟店6直营店 加盟店6758871116 98712876 59 53 47 45 4160402000000000000ti，股权结构及管理层：股权分散，管理层经验丰富股权较为分散尔茨休后再重返公司管层管理层经验丰富两大东均知机投且持比均过10华尔作司灵魂人物在司立初定了司导“巴体验理念并助成长为行业头于200任O208公陷危机尔回归功使公司走困再辉208年尔宣退并任公荣主2022年3月，星巴宣任O的evnn休为任命任前无接，舒尔茨时任司席行官职并再进公司事舒茨余管理人或在司作年长悉司或是餐零行其职务专业域有富工经验。图：公司股权构梳理公司公告，表：公司管理主要员资料姓名 职务 任职起始年份 履历简介192年加入星巴克，于28年从公司退休，但于222年4月ordSultzohnCuvrndydsynvryRhlRuggrillyBngon公司公告，

首席执行官（临时）集团主席首席及北美运营官高级副主席，商发展高级副主席，副法律顾问兼首席德与合规官执行副主首席财务全球采购部高级主席兼首席采购

4日重新加入星巴克，作为司灵魂人物，奠定了公司倡导“星巴克体验”理念，并帮助公司成长为行业龙头202年加入星巴克13年间任过多业务、渠道管理工作，括星巴克中国主席等204年加入星巴克，创新设能力强，曾担任中国和亚太地门店开发与设计高级副总裁，同期，他带领团队成立了星巴克中国设计与概念工作室209年加入星巴克，合规经丰富，曾担任世邦魏理仕的高级副总裁、首席道德与合规官兼内部审计总监，ITTfne的德与合规总监201年加入星巴克，曾在支社会服务组织的财务部门和食行业中担任领导职务在梅西百货、班晟贸易、头盖骨公司和孩之宝公司积累了丰的包装、产品开发、制造和项目管理经验，8年多期间曾任多个领导职务，包括直接和间接采购、商店开发和商业化等财务分析：业绩增长稳健，盈利能力及现金流优秀公司上市以来业绩持健增长19201公营收由2.5增至90.61亿美扣后母润由1亿至1.99亿元上后至008年于门店速张动收模稳增19208营由2.5增至1083亿CR29.%扣后净利由1亿至3.6亿AR8%由扩快，业在209Y滑收规少6。面对危机应对及时业快速修复2008年司推改调经略2010年营增再转，比涨10；20209营非归净润R达到0.499.01。图19201年公司营业收（百万美元及速

图19952021年公司非后归母净利（百万元）及增速主营收入 yy 扣非后归母净利润 yy3003002002001001005000

8060402001931193195197199201203205207209211213215217219221

5004003002001000

201010500-01951195197199201203205207209211213215217219221公司公告， 公司公告，成本和费用整体保稳盈利能力强而稳公市以销成保相稳定平均本为1.9除209201受计则影要益公自建供应用货定精供商立合作系稳其要售成本项咖豆租的。公费率一保稳定2019年增租准则变更响2020年疫影响比一升；21年回疫前平201年门店运营费用/其他运营费用/折旧与摊销费用/一般管理费用占收入比例分别为41.11.5506.7。19201平营利净润率非归利润率分为1.3818.8，盈能领同。RE转负，财务杠杆加但依然安全。221公司RE为3.98，E负原因主系资为非后母利从205年至008年步降公司调整再稳提，22019年平值为1，020受情响降至，2021年回至情水平13资周率在018年前持在1.52区由于2018年司售售经营azo收预金回国东营导致现金商等产大增产转下至1.213区02221由疫情收入少资周率降至1权乘数208前保在1.525间务杠杆较016年209司不增股分和份回018209份购额达到1102亿净利同长负年大增止200221年分为14636说司通举回股益乘于019年负221年为4.6管司断大财杠但虑司护河情情况良好、处道场间然广，营险然保持较水。图：192021年公司持高毛利率 图：20201年公司期间费用率分析毛利率 销售成本率80604020

门店运营费用率 其他运营费用折旧与摊销费用率 一般管理费用50403020100194197200203206209212215218221

0200203206209212215218221公司公告，注：209年起受租赁准则变影响，直营店租金不再计入售成本，导致销售成本大幅降低，毛利率大幅上升

公司公告，注：209年起受租赁准则变影响，直营店租金不再计入售成本，转而计入门店运营费用，导致运营费用大幅上升图：19201年公司盈利能力分析 图：20201年杜邦分析净利润率营业利润扣非后归母净利润率权益净利率（R） 扣非归母净利润率净利润率营业利润扣非后归母净利润率601050 1040 5030 20 -010 -0019419720020320194197200203206209212215218221

资产周转率（右轴）权益乘数（右轴

1050-5-0-0 公司公告，注：203年与卡夫食品公司败诉，赔偿27.84亿美元，润转负

公司公告，图202021年公回购派息情（百万美元 图：21201年公司长期负债（百万美）100100800600400200

回购股份支出 已付股利

回购股份与已付股利金额之和 净利润 长期负债2001001005000215216217218219220221

0215216217218219220221公司公告， 公司公告，现金流相对稳定，面金充沛。202021年经营动金从.22升至59.89亿元总保定增014年于夫公案诉其付7亿赔偿经现流幅208于回合资司份来收营现金剧200年冠疫爆收下致现流降021年金流回归疫前平止201年，司面达66美元资充。净利润质量较高，债力稳定。202021年公经营动金流量净润比值除013214年外终于10净润较高204受次律赔偿影响经营活动现金流降至6亿，22201年疫情影响经营之下净现比分别1617体了净利的司流动动率在200501年期间先后218年出售售营o牌等动产幅长起现金比率期动公司01年现金流动动为0.791.01.0，债力良。图：20201年经营活动现金流（百万元） 图：20201年公司收现比净现比1001001008006004002000

经营活动现金流量 yy205207209211213215217219221

6050403020100-00-00

0605040302010

收现比（经营活动现金流量营业收入净现比（经营活动现金流量净利润）

454353252151050公司公告， 公司公告，图：20201年公司流动速动现金比率现金比率 流动比率 速动比率252151050205 207 209 211 213 215 217 219 221公司公告，业务分析：前端塑造体验后端建护城河，共筑强品牌力前端：定位中高端“产品消费者门店”三要素打造超强品牌产品：现磨咖啡引咖文化，产品持续创打多增长极抓住市场痛点与消费升级时代机遇，推广现磨咖啡打造美国咖啡新文化。二战后速溶啡美流溶咖功性但味佳公创人尔意大利米兰回式啡文即优现浓咖第三间概口更的意式磨啡入满足费对高次啡饮的外70代正逢美“儿一人收入平到产品牌质“皮费文化起注品、闲的巴咖迅受市场推。表：美国咖啡化变概览第一次咖啡浪潮 第二次咖啡浪潮时间 19010年代 19020年代功能需求为主，以摄取大量的咖啡核心需求

因为主要目的

功能属性的基础上加入了体验属性注重广告和营销，咖啡品质有所改产品战略 注重产品推广，批量生产善材料 速溶咖啡粉、轻度烘培的咖啡豆 深度烘培的咖啡豆口感 风味不佳 口感改进，高品质咖啡出现咖啡馆大量出现，提供了享用咖环境 无专门享用咖啡的场所

的独立空间/社交环境品牌 宝洁、雀巢等速溶咖啡零售商 星巴克等连锁咖啡巨数据来源：打造丰富U客单价于行业中上公主式咖亦过及店外零售装啡啡热饮点品及啡机咖杯等打元产品矩阵U较丰富比美连咖行巨星克价于Dunkn/sCoe连品，品牌价同低定为精咖的牌。表：星巴克U情况品类产品SKU手工调制浓缩咖啡9星冰乐6饮品冷萃咖啡4茶瓦纳8其他饮料9烘焙14蛋糕及甜品7食品三明治、帕尼尼、卷16酸奶2其他美食8咖啡豆18咖啡产品免煮咖啡5其他产品2公司官网，注：SU选自星巴克中国22年8月官网图：美国连锁咖啡品客单价对比（美元）665543356543210星巴克 Dnin PnraBed

Pe'sCfee公司公告，高口碑经典产品树行标杆公起于式磨浓咖工制缩咖啡如拿铁卡基式口味啡直留菜上经产保品口碑；公司在保留核心产品的同时也在自有咖啡实验室中对浓缩咖啡基底的咖啡豆配比进行化及供种啡豆方消者择。创新产品拓宽品类阵打通消费场景经啡产的础上公通过内部研发或收购打开品类扩展。横向来看，公司推出爆款新品如星冰乐、冷萃咖啡收购瓦布现茶制造收增来司发品如VA免煮咖，百合售瓶装冰，入多店外消场景细赛。创立星巴克臻选烘焙工坊拓展高端产品线204年第一家星巴克臻选烘焙工坊在西雅图创立2017年星巴克又在上海开设了星巴克臻选烘焙工坊星巴克臻选烘焙工坊的产品价格明显高于普通星巴克门店一方面满足了高端消费需求另一方面烘焙工坊巨大的咖啡烘焙展示区、更为专业的咖啡大师也成为了星巴克展示其咖啡文化的窗口，强化其品牌文化印象。季节区域特供提升品牌响力由咖等品制作没技壁巴的产品常易复此在有品类基上公根全各店所处的季节节推当限如司对典铁咖进改在节推出太妃果万推出日定瓜吸引球同帮公融入全球不地的更多际场认分得消者评限产品会在接来每限时回归。图VA免煮咖啡瓶装星冰乐打开门店外费景零售渠道

图：星巴克上海臻选焙工坊 公司官网， 公司官网，图：日本门店樱花季供的樱花星冰乐 图：每年万圣节期间定的南瓜香料拿铁公司官网， 公司官网，消费者：品牌定位晰面向中高端消费群体以高频次强粘性的高消费者为靶向司第三间理目通咖啡递人精定在中处中位吸产品质牌性一追求的中高入群城白b研院据示星巴在国消近60是企业领薪2以的占近0整消力较。图：星巴克中国消费画像Mb研究院，咖啡品类消费群体模成瘾性特点障高频消费啡世三品之，其成咖因瘾强因此司处道场间较市调数咖啡饮习成的家仅有到0国每饮用1杯以咖咖消费习不熟国如国大，年消咖杯为62，锁龙在全球场存较的间。图24：全球部分地区人均每年咖啡消费杯数对比（单位：杯）87387382920296806040200

图美英德三国人均日咖啡消费杯数对（位：杯）杯或更少 2杯 4杯 杯以上1416141141614151826443845263014806040200国 国 瑞幸咖啡招股书， ti，会员体系构建私域量强化粉丝粘性公在009推会计星俱乐部员制计通过计梯的员级体将员为玉星和金星个不级可享不的赠特殊日会特止202年3美国90活员数到740万直交易会占到53。图：星享俱乐部会员系 图7美国星享俱乐LoyayPgra会员情况9天活跃会员数9天活跃会员增长率直营店交易额会员占3025201510511Q11Q21Q31Q42Q12Q22Q32Q42Q12Q22Q32Q42Q12Q22Q3

6050403020100-0-0公司官网， 公司公告，门店：装修传递“三间”概念，打造优单模型门店装修传“三空概念本土设计贴当地消费者991年公司始组内建师设师队来保司风特色够现每个店门店一开人密的字路并上大地往人能感受到店内壁椅报和长发营的意景司根门所地建筑风设特门深本土如北等古中当传古筑取灵感计满国风门店。图：星巴典型门店计 图：星巴克西安大唐蓉园店公司官网， 公司官网，早期门店选址精细化集开店区域深耕1张路方司期先入人均收入人口数量高的州中的大型城市；2）开店策略方面，公司选择用大量门“侵性地盖个区在个区稳跟后才虑张下个区或者射近区3店选方司建地产队利用G（理息系统进数化析从而定店置营方式公门主分在公大楼区郊的区物中心机场学等目标费体集障开店精命至197年星克立来的近500家店有两家门店闭。表：星巴克早在美国内的扩张路径

进入时间进入城市进入时间进入城市进入城市所在州于20名内的城市数192圣地亚哥、旧金山、丹佛加州、科罗拉多州 3193华盛顿特区华盛顿特区 0194195

波士顿、纽约、亚特大、明尼阿波利斯达拉斯、休斯顿、德克斯、费城、拉斯维加斯

马萨诸塞州、纽约州、3佐治亚州、明尼苏达州德州、宾夕法尼亚州、2内华达州北卡罗来纳州、罗德岛196 北卡罗来纳州、罗德岛197 凤凰城、底特律、迈阿公司公告，

0州、加拿大亚利桑那州、密歇根0州、佛罗里达州境内稳步增长境不发力至201年司门数达3833家分布于全球3国及市以来近10年门量R为0.965美/海外店别5444139家按域营式分国直营内外直营/国外授权店分别84764978161023家，占比2741930%，GR2.74.51248.6外市增速远于国国市据理期公司在030财前其店数从前近33家至5.5万家在范围内实现6的新增率美国新增率为3第大场国现1015%的增。直营加盟模式双轨并行，特许授权开拓特殊场所海外市场。公司在国内外都以营加并的式营整体店构例均持在营加盟5050海外市场盟营比例455。于营营面到困的分殊所外国家及司相放特许授经给此域有富验合并可能在一时后回许营加管理也能地市开接饱后售份套现。图：220年星巴克球门店分布图 图：21201年星巴克门店数量结构美国直营门店 美国加盟门店店 国际加盟门店3003002002001001005000国家及地区授权商合约时间 股权情况中国华北北京美大初始股权美大/国家及地区授权商合约时间 股权情况中国华北北京美大初始股权美大/星巴克10/0，206年199转为星巴克10。中国华东上海统一初始股权统一/星巴克955，207年星200巴克增持至10。中国华南香港美心初始股权美心/星巴克955，201年星202巴克增持至10。日本SbyLegue初始股权SbyLegue/星巴克19550/0，215年星巴克增至10。韩国Shingeup初始股权Shngeop/星克199公司公告，

50/0，221年星巴克出全部股份。毛利率经营利润率亮单店模型靓丽店端营利润率领先美快时龙头氏CG堡秀ke（K国快尚饮太二，国内餐态锅头底捞呷呷哺湊湊西北九九以国高现制茶领玩奈的（标店进单模比较考到情数有失真且内所影不，因我用219的数以对各牌态营下的店公视角巴坪效.4万元米毛率6每平米金13店营利率8店额463万投回期1.7年体看巴品牌价利持由较的始回报周较从内业态比角角外于外品牌的AV坪效毛利率/门店经营利润率高，但值得注意的是国内茶饮餐饮品牌收入表更巴强盈能主得于本控更资报度国内优美内牌单店资平投报周海为中式餐饮的执牛耳，得于高客单高翻台率支撑不俗的盈利能+优异的本制能国普较的游施成短收期最具军相其中底捞的租优、二强营管优颇看。表：单店模型解S国内餐饮龙头单店模型219）星巴克奈雪的茶CMGSHK海底捞太二九毛九呷哺呷哺湊湊1、收入（万/年）974105143292518147949442206坪效万/㎡）545161916557272029年营业数353530323330303430月营业（万/819018254219793711日均销额（元日）272939841340271257客单价元）334384121575585612每日顾量（次）896546751659472442总座位数53883010109512翻台率天）445452482626292、材料成本（万/年）314398466861210571351163685毛利率686367715860636367食材成占比3237332942403737343、员工薪酬（万/年）218179372830127214218112536员工薪占比221726282415232526人员编制162327451036402574小时工23401332362272经理4563322平均薪（万/1207111506030302064、租金（万/年）891839224820414310454256租金占比91768410111213面积㎡)102022358020302070每平米金（/1324112271687105、折旧（万/年）42347415517643472184折旧占比435533554折旧年（年）1056655555装修成（万/）260927411109070509单店投额（元）4319611280242714606、水电（万/年）39325810617643471572水电占比4344335447、经营利润（万/年）27324935174111834212777413经营利率282325252224131720门店投资情况单店投资额(万元）单平投资额（万元/㎡）.6.9.7.1.1.9.7.5.9投资回报周期（年）.7.8.8.8.8.6.9.4.5公司公告草根调研，后端：营销助人气，供应链组织力数字化构建深厚壁垒供应链：布局一体供链，注重高效率高质自“从咖啡到咖啡品的一体化应链持产业链全方位布应塑造是司坚的城其产品控店成本制关要现咖啡业材成波幅大口品要高特公深参全业匹配供应布。上游咖啡种植业：农民支持中心长期供应商。司目前在世界各地的主要咖啡生国／区了10咖种者持，帮当农持提高其作的量产量时使司得定质材精供商长期合关与签货合等定啡价择应的准阿拉比咖豆否合道采。至015公司完所购咖啡豆中99符公与Coveonnenaonal制定咖种和易公平规的标。中游咖啡加工业自建工厂加工烘环工对咖口有要响，烘焙的啡储期因此司建型焙厂保原料品时。截止司在洲有51烘工并于020年1在昆山投入建设亚洲的第一家咖啡产业园，园区引入前沿烘焙生产智慧物流体系，提升啡焙能能效率同可少少的排。下游咖啡零售业：自建配送中心物流供应商。公通过建或赁中央配送心与分流应商立作覆盖围送门店供及。图：公司全产业链布局公司公告，组织力：培养机制晰激励政策到位培训课程健全，晋机清晰。所员入第年都接不于50时的培训培内涵顾务基销技巧咖基本识啡制巧公司还过啡师星巴大向工供升技的司晋升机制清晰，所有空缺职内部员工优先开放，0的新职位是内部招聘零售线的理员乎00从内培提的。激励政策到位高福利来低流动率司以人的伴化福利度完198年公始为工供面疗险191年成全一家为所有工供票权公司公的咖豆票所员包兼员都能拿当水14的值期此司员工配01k老划和提供父关计完激励策证高工意统某时司员工流动为6远于行业的140动率。图：公司员工晋升机制 图：公司员工激励政策 公司官网， 公司官网，营销能力：多渠道销造强品牌力公司采用多营销手组不断提升品牌影响社媒营销公于208年开通多主社账发公司新态截止2022年8月拥有wensagm粉丝106175高于他名饮牌同时司断出名原的高颜主商如219春推“爪引消者泛注原价199杯被卖到100元以成出友等交体个过程中的用不没）事件营销：司告用极低始维在1.9下，较少放定广注重取妙合事点营以成换曝光。例如2008年国统日前，司主社平视目周夜场》投放传使投票利公可选日免获一星克啡该营销动吸超700万人注社交营公司过端媒体接入域量社交响变流时将品店社属带至线上第空如克中于018年合推“星说功能友之间可互相赠送定制星巴克礼品卡饮品，在诠释“人与人联结”的品牌内涵的同增强品的达力提升客粘并动客户。图知名餐饮品牌社粉丝数量对（单人）

图：20201年广告费用率200

Tit数 Isar

20

广告费用率100

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10051185106404514181028星巴克 麦当劳 KC DninDnts

00

200203206209212215218221公司官网， 公司官网，图“用星说小程星巴克p 图：联名牛仔布杯猫爪杯公司官网， 公司官网，2.2.4.数字化：数字化打经，驱动公司新成长数字化前端以移端ap为核心打造用户至上验在客户端司字化识启较早在1998就建了方于2009年出诚员计划和移端a；016公司出数飞”划，忠会、性营、快捷餐便支四维度升端ap体验移端pp中的海量数据可供司用AI技术析后进个化定营止202国直门移支占稳定在25零领域字更进中司数字布更显公司2016年与家联头出线点商平台上适市变节奏在门店端门用自化理统协一管理人进日安、员招和效估。数字化后端供应链程数字化司通链全预产产能控制订管各节有字化件用软由Oce等名技司供智能化供链理助司低供链本提运效率。图：公司数字化系统 图：191223移动付比例9天活跃会员数9天活跃会员增长率直营店交易额会员占3025201510511Q11Q21Q31Q42Q12Q22Q32Q42Q12Q22Q32Q42Q12Q22Q3

6040200-0数据来源： 公司公告，表：公司数字进程年份 事件198年 建立公司官网208年 建立主流社媒主页及线上社区MySabcs209年 推出忠诚会员计划和移动端ap204年 推出在线点单、移动支付功能206年 与腾讯合作，中国区支持微信支付208年 与阿里巴巴合作，中国区推出“专星送”外卖服务209年 中国区“在线点到店取”服务——“啡快SabcsNw上线200年 与UeEts合作，在美国提外卖服务202年 与Sure达成合作协议，在国率先推出人脸识别身份支付手公司官网，同店经营趋稳，客流为主要变量同店增速（）订单量增速客单价增速，公司S历史中枢在4%史上看214前S主订单增驱214后主由单增驱00-04年门快扩S增由单量动0408年于张奏于进，SSS下09订与客价双S负014年司革见效，SSS拾长由单驱动1419年由扩速度缓店度大流，SSS由单增驱动020于情响分门关一时减开店时单大下S此负201年量回叠同低数SSS录得0。图：200年至今公同店销售增速（）拆分公司公告，困境反转：过度扩张陷入危机，回归初心重返巅峰全球高速扩张致业绩下滑，经营多环节与扩店脱节2000208年全面扩张8年门店成长超6倍扩红利消失后业绩下滑00年，舒尔辞星克CO此后林史斯吉·唐德后任CO200-2008年公进了扩张内双进海重发店数从3501上到1680家08年国外店分为15673008年GR分为18.32.9。司在外部市采放特经营与立公司的经营式加店比断扩营店加店例从000年的74.82.变化为208的5.344.。但速店同，司收端利端压00-2004，速店动司营增速净率升其中收同表都在2004年达顶20208，扩过逐影公业绩营收增率利率均有降净于208年降最点3。图：20208年扩店情况（家） 图：20208年公司直营特许经营门店比例1001001001001008006004002000

美国门店美国门店 海外门店200201202203204205206207208

直营门店占比 加盟店占比47224722706050403020100200201202203204205206207208公司公告， 公司公告，图：20208年公司营收（亿美元） 图：20208年净利润率73773787568716566443010106040200

营业收入 yy35302520151050200201202203204205206207208

876543210200201202203204205206207208公司公告， 公司公告，复盘困境产生原因：开店策略门店运营供应链与扩店节奏脱节，盲目追求增长害品牌价值此外司绩也受宏观环境影208年美国爆发金融机续条的经济环境打击高消费，公司的目标费体购买力受限。国内外市场双线并进高速引起扩张业绩滑000前司驻了1国家及地要布于而在000至208星克入了8新场遍布欧洲南洲公司期海市的功得于位啡化薄经济增快市在洲美等具以要素市司展慢例如000年司入对意利民深厚啡化澳利和对咖啡品要高偏精咖啡的洲啡费星巴作外的品难以取竞优到208年时定闭7澳亚门的64家。门店管理能力脱节店销售增长（转扩战的景司内部形了目求济益的化门服质大打扣同盟占的不断高影了司门店管理门管力的步体现早三治等新品气对心品咖体的响豆在送门之提研影响咖口新店修千一设缺特等核产浓咖体验遭到破店现到响204208年S年下208因单大减少首转至3。高速扩张导致流需激增供应链体系承益于模应在啡原地布，在200204年定度控了货成率星克应中物流环把4个库啡从5个域咖焙厂过0个送和多个供商往界随着店应题凸008年应门雇佣1300位员持常应链运开达年1亿元但有35的店及时收所所物应链率容204年后货本持上208年达峰44.。表：公司海外场开进程时间 国家及地区196 日本、新加坡197 菲律宾198 马来西亚、新西兰、中国台湾、泰国、英国199 中国、科威特、黎巴嫩、韩国200 澳大利亚、巴林、香港、卡塔尔、沙特、阿联酋201 奥地利、瑞士202 德国、希腊、印尼、墨西哥、阿曼、波多黎各、西班牙203 智利、塞浦路斯、秘鲁、土耳其204 法国205 巴哈马、爱尔兰、约旦206 巴西、埃及207 丹麦、荷兰、罗马尼亚、俄罗斯208 阿根廷、比利时、保加利亚、捷克、葡萄公司公告Bloo，图：20208年公司销货成本率门店运营费率销货成本率 门店运营费用率404404740454044 4449483131 39 383035353032454035302520公司公告，

200 201 202 203 204 205 206 207 208舒尔茨重任，回归核心价值战略转向重塑星巴体回归品牌核心价值涵008年1月公始人舒尔茨归司度任CO调战为证费的高质发并孕育人文精神——每人、每杯、每个社区”的公司使命，加强与顾客的情感纽带前端：门店升产品迭，重塑竞争力门店端升级服务设备优化门店体验运营提升服务标准008年2月26日下巴关全所有店店小员工行培调产质量和工务内容要括证啡鲜口如啡运门店前不研煮啡能置超半时避牛丧失分度如奶要顾客点后奶度以出泡程必恰到更换门店备公司用斯里（e全动啡代了利斯（e半咖啡机自性也短咖啡作间并证啡出的定设高降低便员展饮作流和顾交司另进易作收交易系统和力排门店理益管随客量应减据09年公司查服效同提高0pc顾满度高8pc。图：公司使命 图：门店新设备Maena全自动咖啡机数据来源： 数据来源：产品端核心品优化认可咖啡矩丰富拓景优化核心产司优化核心品缩啡咖豆烘配发派克场焙啡并全门店推品感衡解决以咖配更频繁问到场泛认可丰富产品出于同的出多新追餐消康化新趋势出康品vn；用牌能发产品品啡列推出VA免煮啡展星克啡的用合增消者触。图：顺应健康饮食的势推出产品vao 图：VA免煮咖啡展消费场景 数据来源： 数据来源：后端：供应链改品牌销，深化护城河供应链端精益供应能公司降本增效组架构调整原庞供应链体系据国应协所提的应四活精简规购生送四个块有精人提效加快布上游供应司过啡豆原产地立民植持心锁大优原008之公仅建一个位于斯黎的民植中止022年成10个此于食品，公司始多实本采购挑少供商作以证味一改善流一面引数化管系能筹焙仓中配范估应商效管仓库高了流率准另一司加密配送网点提高物流配送准确性并通过利用平衡记分卡等工具优化第三方物流公司的评价体系选择少量优质供应商在保证效率的同时减少成本改成司应的订单交付功从5升至90。表：公司加速成农种植中心时间 国家及地区204 圣何塞，哥斯达黎加206 危地马拉209 基加利，卢旺达201 姆贝亚，坦桑尼亚202 马尼萨莱斯，哥伦比亚202 中国云南204 埃塞俄比亚205 北苏门答腊，印度尼西亚206 恰帕斯，墨西哥201 巴西，米纳斯吉拉斯公司公告Bloo，图：公司供应链改革要内容数据来源：营销端：数字营销促进品牌势能，会员体系强化品牌粘性。1）数字营销：司2008年通ebok和wer账强品曝度同时线ySabuckda线上区征顾意让客与日运中站立的2个内收到42万建议公通精准放告结热事营等式社媒上维持高牌光。如13初大雪Neo击美，多，cebok和wer出在冬着热的abuks告aucks更No与#bzzad标，品与产跟费生紧相扣公亦出yabucsewads计和动端p造体线会系巩消者性品牌塑司过系公活动参新尔市建区愿动重强了公司足区具社责任的牌象。图：yStaa征求消费者建议 图：yStaa转化277个用户创意公司官网， 数据来源：改革降本增效，业绩重回正轨两年削减4亿永久性成，提高运营效率。过对店营应政策的调以剥非心务在008209共了4美永性本自208年至019会准更销成率门运费用总呈降势经营利润率净润呈升势。扩店放缓，营收企回，进入缓慢增长期拓方面，公在2082009年关表现的25566家国门，共成00美国和10国店的关店计另方公员1200占员的7整公开节奏放缓，截止21年美国/海外门店分别为14441839家，2008201年CR2.9.6总数3833家00221年R为.远于2002008年的8营收方面司在9营下后恢209209平营收增长为1，比202008年降12pc，业略熟进较定而缓慢发期。同店表现扰动消弭海市场颇具看点08年司SSS首转降为309年降至历低（除20外6，公进前改后，单客价有长，驱动S幅上并在6左；中太市表颇看，0815年间中国亚太SSS均高整体现。图：20201年公司成本率费用率经营利润净利润率销货成本率 门店运营费用率经营利润率（右轴） 净利润率（右轴）50 2545 2040 1535 1030 525 02082092102112122208209210211212213214215216217218219220221in，Blob，注：203年向卡夫公司付7亿美元赔款，导致净利润幅下降；209年起受租赁准变更影响，直营店租金不再计入销售成本，导致销售成本大幅降低，门店运营费用上升图：20201年公司营业收入（百万美） 图00018年公整体美洲中国及亚太S3003002002001001005000

营业收入 yy

3020100-02082208209210211212213214215216217218219220221

整体S 美洲中国亚太S 欧洲中东非洲080809000102030405060708050510公司公告， 公司公告，投资建议估值复盘：E中枢随品牌成熟相应下行1994200年成长期速扩张公司高长享估值市期市于星巴克连扩寄厚，值到708。996年司门超000家同日本开立一海门启国国双扩步其进菲宾中韩国等海市际步加速1992000年店GR达到46.519200年营收R达403场投者好巴的定+成属，于高的估值价此段E中约55，G枢约1.67，显高同。2001208年：青年期，张过度，估值先扬抑。000，尔退二，新任EO采大海扩的战，00004益于外店张总海外门店净润CR达4.146.82.4，S也从201的5一升至2004年峰值0这阶段司然持较健康增姿值行于2004年到6x25公空降O姆纳德部策调一程度上影了巴的费体S续至008转为3在店经营业承的况克仍盲进海扩2004208海店GR高达2.9208美次贷向领巴克当年净利润腰忧患同值持下至008年的0公股也来至低谷2002008年PE中约40，G枢约.75x。2009219年：成熟期，归初心，估值修复。008年舒茨次马任在（店产后供应营销实一改革将心开转单店运营200200门量R至.3时S从209年的6正至2010年的此保定20102019年均S达5.72009019年利润CR达24.此估值从209的1x一水船疫前本稳定在0x4008年司发成稳虽波但PE稳E枢约3x，G枢约1.6。2020年至今涨价驱动S迅速恢复估值扰动消恢复至疫前水平情在全球司得在0Q2关了0北际门公业承E迅速拉至0随国疫接率升府续发政刺消济逐渐解封市认餐板遭遇过抛2Q3大多星克店新业截至2Q3末球97门重新复业公以幅涨应（22Q4店单价分+3+7+1，业在2Q2Q4连三个度于期E此进一步破0x201年E归情约3x，2Q1公继提价17，SSS在客价素动恢至19年期此流尚恢业远场预期加第空发迅猛数化型效著等好素共驱股连创新，E一上至37x2022年在压联加预期塔奥密克戎禽感多打下股盘转下而公层啡期指创10年新高，原材料价格超预期上涨使得公司仅依靠小幅涨价转嫁给消费者（2Q12Q2同客分+36无抵其削利的分2Q1222的S分持走至位的73，E至2x。020年E失真，2021年今E体PE中约2x。图：公司动态EG历史复盘Bloob，id，估值核心指标研判：S——E成长期锚定SS正负，青年期成熟期锚定SSS边际变化盘巴的史估演们提出了情公估上下的核心动按照司张度划公司命期所的阶：成长199200门速30以上青21200门增速030成熟20001增速0下同的估与S对关略有不同成期司店小绩在动市公司S的察较容，因此期E定S的正即阶段SSS要是E会长而青年期和熟公基定场于S考锱必较PE锚定S的边际此段S与E走呈出定相关SSS需绝值长，PE会长。图：S是疫情前公估值涨跌的核心推因素Bloob，id，注：红/绿色代按照我们提炼出的规律该段时间内估值应该上涨/下跌投资建议：国内餐饮茶饮龙头具备成长潜力受疫情反复及11以来消费趋弱影响，国餐公司股价大幅回落引市场对餐饮企业生命周期生模式稳定性的担忧国内饮头底毛九上市时较追的经营价据限们分复星克墨烧、eck等海餐头公上公上今均现高超收其成长程并一风经过速张企文化糊同表下品安全题餐企典困境家司过反思极革能重成正轨海公在不展阶其享的值有所国餐资具备参考值。国内餐饮茶饮龙头具备长潜力国饮场模大稳增餐连化率仅7落于日欧港等达区300水平连锁空巨大供需两端振动锁率升，性设至230我国锁率望到3中国台区20200水平未来10餐行业CR为13.头企业凭借越管能大的应体格食品全制市率望速提升建关单店优秀处内调期海底焦时尚多品牌发力九九新茶龙头雪茶。公司代码总市值净利润（亿元）市盈率PEG22年净利22-24复表：中美餐饮公司估对比公司代码总市值净利润（亿元）市盈率PEG22年净利22-24复国内可比公司（亿元）20212022202320242021202220232024润增速合增速海底捞6862.HK1,086-41.65.126.843.4N/A21241250.24423104九毛九9922.HK2683.42.87.110.5799438260.4715155百胜中国-S9987.HK1,67863.132.056.069.1275230240.837529呷哺呷哺0520.HK87-2.9-2.02.44.5N/AN/A36190.6222331奈雪的茶2150.HK108-45.2-3.02.85.6N/AN/A38190.8319523海伦司9869.HK170-2.30.14.88.1N/A236935210.05N/A383广州酒家603043.SH1495.66.27.58.9272420171.272113同庆楼605108.SH951.41.42.63.4666637280.847833海外可比公司383628星巴克SBUX.O7919266.3231.1266.6303430N/A150麦当劳MCD.N13592508.5487.0529.9272826N/A91百胜餐饮YUM.N254591.690.6100.9282825N/A113百胜中国YUMC.N167842.233.355.64050303.126710餐饮品牌国际QSR.N138559.298.594.22314150.88-417达美乐披萨DPZ.N87233.630.534.8262925N/A141墨式烧烤CMG.N269547.465.183.25741321.572821达登饭店DRI.N117239.960.565.92919180.98918ShakeShackSHAK.N1270.0-1.2-0.3N/AN/AN/AN/A79192Wendy'sWEN.O33913.712.614.5252723N/A152NoodlesNDLS.O170.60.01.631N/A110.27N/A41WingstopWING.O2992.83.44.110787745.521813中国连锁餐饮平均455-25145047034220.6416784美国有限服务餐饮平均46651671621802931252.00195美国快时尚餐饮平均7751723285044322.083048总体平均181454586841189311.257950Bloob，d注：净利润预测值海底/九毛九/奈雪的茶为自行预测，其余国内公司采用ind一致预期，海外公司采用Bloobg致预期；数据截至2221/8，外公司无24年Blobg一预期，故复合增速采用2123年复合增速九毛九旗舰太二风浪，第三曲线怂扬起，多品牌打法优势显起步于九毛九太打成长空间朝着多牌饮集团进发司力牌为九毛九太酸鱼005年品定九九2015年立二菜鱼2017年创立2颗蛋饼209年立冷串串大叔大，220创火锅021年8月美鱼餐于州发展多牌式时餐饮集团。目前太二为公司的核心驱动，九毛九处于升级调整期，怂火锅进入开店轨道赖美处早模打阶段公立华南局全至202年6公司门店计475家覆中国3城、拿新加。明星品牌太二酸菜尚于高速成长通道逐探索大众化转205九毛九“另一创新太二菜太迅为九九舰牌酸鱼赛道龙头酸鱼道场有率94尚不提。太为毛核增引，2022上年店营业润别集的7888至202年6月，二开店384个+34，高城加的同开进下市下沉市空大门模更优助品从红向大。太二的成功基因助由1到的模式复刻新牌有望勾勒第三成线经历太酸鱼成后管理队索了套对年消者新饮牌造的方选成优质“准大单精简U服个性化品牌+轻位等素打新火美丽山椒鱼二的牌展路怂锅逆起，于021开启国围张截至2022年10月在南北上海地设9门23将一加扩伐。“兵未粮先行2022年10月司告重庆建火底设计产能持300家火的料供二火锅赖美烤调相标群高度叠有实品矩阵的量振同九九团然熟数化基础施以运管营方的得能够新牌予持有效发挥规效和同应怂火的势店初验证九九打新饮牌上方法论的有效性，而赖美丽眉山藤椒烤鱼潜力巨大，有望成为第四业绩增长极。公司个力备牌望后接，能司稳致而昙一。投资建议：于舰太二入速长，望在来35年速，同时公司品孵能出多孵试下内完全以比得优型我们看公的牌阵长前为家处高增的司展未短期看二火门扩长看美烤鱼模型熟速张九门店模型化启张预公司224年母利为2.8710.5亿应PE为943826，