我国IPO发行制度的介绍

IPO制度的发展及演变熊志发81520196IPO发行制度——审批制审批制（2000年以前）1984年12月，经上海人民银行批准，上海飞跃音响公司部分公开地发行了规范化的股票，自此，我国股票的一级市场开始形成。我国股票市场一开始就采用了审批制度，带有浓厚的行政色彩。1992年前由人民银行审批，1992年后证券监督委员会成立，由证监会审批。1995年之前，采取了控制股票发行总量和速度的“额度控制”的管理方法。即国家计划委员会、国务院证券委员会等其他有关部门联合研究并报国务院批准每年的发行股票的面值总规模(额度)，然后将总规模根据一定的标准进行划分，下达到各省、市、自治区及中央有关部委。1996年以后，采取了控制总量、限报家数的“指标管理”的管理方法。即国务院证券主管部门确定在一定时期内发行上市的企业家数，然后向省级政府和行业主管部门下达股票发行家数指标，省级政府或行业主管部门在上述指标内推荐预选企业。核准制（2001-至今）2000年3月16日，中国证监会发布了《中国证监会股票发行核准程序》和《股票发行上市辅导工作暂行办法》的通知。2001年3月17日，中国证监会决定，废止额度条件下的审批制，全面执行股票发行核准制。IPO发行制度——核准制2001年3月，“通道制”出台。通道制度是从审批制度向核准制转变过程中，为达到“好中选优、优中选优”而推出的暂时措施。通道制以具有主承销商资格的证券公司2000年所承销的项目数为基准分配其可以推荐拟公开发行股票的企业家数。2004年2月，保荐制开始实施。保荐制实施后，通道制并未立即废止，每家券商仍需按通道报送企业，直至2004年12月31日彻底废止了通道制。保荐制下，企业发行上市不但要有保荐机构进行保荐，还需要具有保荐代表人资格的从业人员具体负责保荐工作。IPO定价方式行政定价阶段（1999年7月之前）IPO定价是由证券监管机构根据固定公式计算得出，并不是由承销商和IPO公司共同协商确定。放宽发行市盈率阶段（1999-2001）1997年7月证监会对新股发行定价做了明确规定，要求发行公司与承销商以及机构投资者协商定价，新股定价可以超出发行价格区间。市盈率严格管制阶段（2001-2004）2001年下半年，控制发行市盈率的做法开始实施，发行公司与承销商只能在严格的市盈率区间内，通过询价来决定股票的发行价格。规定：1.发行价格区间的上下幅度约为10%；2.规定了发行市盈率不超过20倍。询价阶段（2005年至今）2005年，《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》结束了我国新股固定价格的方式，而是采用先网下询价再网上定价发行的方式。询价制度开始实施。IPO抑价之谜的研究IPO抑价涵义IPO发行抑价，是指新股在首次公开发行时定价较低，而在股票首日上市交易时价格较高，投资者认购新股能够获得超额报酬的一种现象。我国在上海证券交易所和深圳证券交易所存在严重IPO抑价现象。IPO抑价的理论解释(一)基于信息不对称理论以信息不对称理论解释IPO抑价现象，其基本假设是：IPO抑价与信息不对称的程度正相关，当信息不对称引起的不确定性降至零时，抑价现象将消失。在IPO相关参与者之间存在信息不对称，主要表现为：投资者与发行人之间的信息不对称。具体表现：投资者比发行人拥有更多信息，发行人比投资者拥有更多信息。1.投资者比发行人拥有更多信息投资者掌握的信息可能比发行人多，因为投资者了解股票的总体市场需求，而发行人不知道市场乐意承受的价格。如果投资者比发行人拥有更多的信息，则投资者拥有IPO定价的决定权，但不同的投资者拥有不同的信息。基于此，Rock(1986)提出“赢者诅咒”假设。Rock的赢者诅咒模型假定发行人无法准确预测新股的市场价格，投资者拥有IPO定价的主动权。而市场上存在两种类型的投资者，一部分投资者比企业及承销商更加了解所发行股票的市场真实价值，Rock将这部分投资者称之为知情投资者；相对应地，处于信息劣势、拥有较少信息的投资者为非知情投资者，这两类投资者之间不存在任何的信息交流。当知情投资者得知所发新股具有投资价值时，往往会踊跃认购，使得非知情投资者被“挤出”发行市场，无法认购到具有投资价值的新股。或者换一句话说，非知情投资者所能认购到的新股大都是缺乏投资价值的“垃圾股”或IPO定价过高的股票——这就出现了所谓的“赢者诅咒”现象，知情者认购IPO，可以获得超额收益，成为“赢家”；而非知情者认购新股可能出现亏损。当非知情投资者意识到这一点时，就会理性地退出发行市场。因此，为吸引非知情投资者参与认购，新股发行不得不低定价，低到足以弥补非知情者由于逆向选择导致投资偏差而造成的损失。Rock由此得出新股发行低定价越严重，非知情投资者对新股的需求越强，则中签率越低的结论。2.发行人比投资者拥有更多信息齐曼厄(Chimanur)(1993)认为公司发行人可能与外部投资者之间存在信息不对称，发行人知道公司的内部质量信息，但外部投资者并不清楚，绩优公司希望外部投资者能够收集有关公司的信息，但对外部投资者而言，信息收集需要付出较高成本，所以发行人只好降低发行价格，使更多的外部投资者参与收集公司质量的信息，并将相关信息反映到上市后的二级市场股价上。因此，IPO抑价是对外部投资者情报收集的适当补偿，绩优公司可以通过IPO的高抑价率来区别于绩差公司。(二)基于委托代理理论巴罗(Baron)(1982)对IPO抑价提供了基于代理理论的解释。他的理论是假设发行者处于信息劣势，但这是相对于其承销商而不是相对于投资者而言的。为使承销商投入必要的努力销售股票，发行者最好允许一些低定价行为，因为发行者不能不计成本地监控承销商。然而，默斯卡雷发现，当承销商自己公开上市时，尽管不存在监控问题，其股票仍然定价过低。这一证据不支持却也不会驳斥巴罗(Baron)的委托代理假说。因为，承销商可以对其发售进行低定价来证明适当的抑价是公开上市的必要成本。波伊默(Boehmer)和费舍(Fishe)(2001)基于代理理论认为，一个在纳斯达克上市的IPO公司，如果其承销商同时是上市后的做市商，那么该承销商降低其发行价格，提高IPO抑价率，以吸引二级市场投资者，提高股票上市后的交易活跃程度，这样他们就在获得承销收入之外，还可以赢得更多交易收人。(三)基于信号显示理论信号显示理论认为，IPO过程也同时是市场参与各方的信号显示过程，发行公司可以向投资者传递有关公司价值的一些信号，投资银行(承销商）借此向市场显示其专业声誉。1.投资银行信誉假设由于投资银行同时承销许多股票，并且有许多潜在的客户，因此投资银行可以通过适当的IPO抑价来树立其信誉，并凭借其信誉赚取更多的利润。2.后续融资假设Allen和Faulhaber(1989)认为，IPO抑价可以作为企业表现其内在价值的信号之一，企业通过支付低价发行成本来显示其内在价值，高素质的企业有意选择低于企业实际价值的发行价，以此来区别于低素质的企业，从而使得投资者可以获得企业的信息而愿意在企业今后的再融资中支付较高价格。低素质的企业可以选择模仿高素质企业折价发行来伪装自己，也可以选择不模仿而表现企业本身的信息。模仿高素质企业，不仅在发行时就必须承担相应的模仿成本，即折价发行所带来的融资不足，而且还将面临在再融资之前被投资者察觉出企业真实素质的风险，导致再融资计划受阻，不能获得更多的资本；不模仿高素质企业，则会在今后的融资中遇到困难。如果后续融资的信号假设成立，抑价水平就应与再融资的频率正相关。因此，高素质的企业在首次公开发行时，初始的融资股份占总股份的比例较小，他们会在随后进行更多的融资。因此，新股发行时的抑价水平也会和初始的融资股份占总股份的比例负相关。(四)基于股票配售理论股票发行时是向机构投资者配售还是向个人投资者配售成为关注焦点。股票配售的基本模型是本维尼斯特(Benveniste)和斯宾特(Spindt)(1989)提出的，在该模型中，承销商自行从投资者处探听信息，对发行者来说，这可减少IPO抑价，增加收益。舍曼(Sherman)(2000)和其他研究者注意到，如承销商有能力在未来IPO中将股票配售给投资者，诱使信息揭示所必需的IPO抑价水平会降低。很多研究IPO配售问题的文章十分关注机构投资者与个人投资者之间的区别，因为IPO股份的购买者可能影响IPO行为、IPO抑价乃至长期业绩。机构客户与零售客户不同，他们的规模决定其处于信息优势，而且相对重要，因此承销商在制定配售政策时一般会区别对待。布斯(Booth)和查(Chua)(1996)提出，由于IPO抑价产生了过度需求，因而应该允许发行人及承销商自主决定将股票给谁。

(五)其他理论假说1.动态信息收集假说BenveniSte和Spindt(1989)在其模型中设计了一种如何通过运用低价发行和配售来揭示上市公司真实信息的机制。在采用累积订单询价机制发行股票的国家(如美国)，股票的首次公开发行往往会伴随有一个询价的过程，即承销商通过向机构投资者(询价以期揭示出上市公司较为真实的信息，并以此作为首次公开发行定价的基础。为使机构投资者揭示出有关上市公司的真实信息，承销商在向机构投资者配售时采取低价发行的方式，而且为了鼓励机构投资者报出较为真实的价格，承销商往往向那些报出真实信息的机构投资者提供更为低廉的发售价格以及更多的配售机会。2.从众假说Welch(1992)认为投资者购买首次公开发行股票的行为不是发生在某一个单一的时间内，而是有一个“动态”调整的过程，此时，最初的股票认购情况会影响到以后其他投资者的购买行为。当最初的股票发售出现“热销”的情况时，以后的投资者便会不考虑其自身掌握的有关上市公司方面的信息而大量认购，即出现所谓的“从众”现象。welch认为为了首先吸引少量的潜在投资者认购首次公开发行的股票，进而吸引其他投资者大量认购该股票，使从众效应产生，上市公司会有意使首次公开发行股票的定价偏低。3.市场气氛假说在市场上涨期间，价格风险较大，市场的先验不确定性增大，对投资者来说意味着更难对企业进行估价。承销商和发起人为了吸引投资者参与IPO发行，因此会设置相对于其他时期更高的折价。Ritter(1984a、1991)，Aggarwal和Conroy(2000)等人发现IPO公司的抑价率和市场气氛之间具有明显的正相关关系。个人对IPO抑价的理解第一，我国A股IPO公司的初始抑价率较高(股份制试点阶段的IPO抑价率平均超过600％)，源于我国证券市场的初始制度设计中的股权分置，股权分置造成了流通股溢价效应，使得我国IPO抑价率一开