房地产：鉴以往知未来之房地产周期底部特征研究

报告鉴以往知未来之房地产周期底部特征研究者书编号ngfanstockcomcn间更集中2)70大中城市环比价格指数出现趋势性上涨和全国商品房销售面积同比增速出现趋势性回升基本一一对应。我们认为房地产作为实物资产，“买涨不买跌”是购房意愿回政策，对拉动购房意愿、促进房地产量价回升影响显著。央行释放流动性+降低买房成本政策力度打足对房地产销售量价回暖产生拐点的直接作用更加显著。2、如何评估政策有效性(探讨)投资额同比增速下行时间较以往周期更长、降幅更大。我们认为本轮周期行业出现拐点，政策力度应不弱于2008年。BP：还有125-225BP下调空间；③公3)我们认为，虽然可放松政策很多，但是降低购房成本相关政策对需求提振影响大小不同。对此我们以月供占家庭月收入比重变化这一指标进行单因素敏感性分析。横向拐点之前收益靠政策Beta，拐点之后绝对收益仍然可观房地产政策放松，房地产板块投资机会先于基本面修复，当基本面出现拐点时，房地产板块绝对收益在2008-09年和2014-15年均维持长达半年以上，直至房地产政策再次收PBPB估值)。本轮周期截止10月20日SW房地产指数PE和PB的最高值分别为10倍和1.1倍，行业基本面拐点还未出现，地产板块投资收益和估值上修还没有结束。点生成后，头部优质地产公司和地方小而美的公司受益于分化行情会逐步兑现个股Alpha，实现公司基本面和估值双重修复。继续看好浙商地产一大四小：保利发展、A率先回暖，利好贝壳中介龙头，短期股价回调不改中介公司中长期发展机会，继续看好。3CONTENTS如何评估政策有效性(探讨)拐点时的估值走4年行业拐点前后政策盘点行情持续14个月行情持续22个月行情持续14个月补涨%补涨补涨行情持续14个月行情持续22个月行情持续14个月补涨%补涨补涨宽松政策出台行情2014.3宽松政策出台行情2008.10宽松政策出台行情同步开启2008-2009年和2014-2015年政策放松、基本面修复时点和房地产板块修复特征，探讨当前周期下房地产行业的政策和房地0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07商品房销售面积：累计同比SW房地产指数绝对涨跌幅(%，右轴)龙头公司指数绝对涨跌幅(%,右轴)5009.12009.1207.9拐点2008.10放松：信贷政策支持销售持续下行14个月指数回调2个月指数补涨3个月指数上涨9个月09.11板块行情结束9.7由08.10行情开启期易税费、首付比均调整。国务院对地产定位表态积极。注：定基2007/1/31；拐点为环比房价出现趋势性上涨的时间点(下同)政策主体时间主要内容央行2008.02《经济适用房住房开发贷款管理办法》：对建设经济适用房的开发商给予开发贷利率(下浮10%)、期限(3-5年)、项目资本金(不低于项目总投资35%变为30%)方面特殊优惠。个人买经济适用法契税减半。2008.01-05央行在1、3、4、5月连续上调存款准备金0.5个百分点，利率从14.5%上升到16%。10央行9月下调贷款基准利率0.27个百分点。9月除六大行外金融机构存款准备金下调1个百分点。10月下调人民币存款准备金率0.5个百分点【融资方面政策开始放松】证监会2008.03支持优质房企通过IPO或借壳上市等方式，通过资本市场实现做大做强(但IPO募集资金不可以买地)住建部2008.04全面排查住房公积金违规房放贷财政部、税务部、央行联合2008.1010月22日90平米以下普通住房，1)契税暂时下调至1%、2)免征个人购销住房印花税(房价0.05%)、免土地增值税(房价5%)，3)个人住房贷款利率打7折，4)公积金贷款利率下调0.27个百分点(4.86%变为4.59%)、5)首付比最低调整为20%国务院2008.11国十条：促进房地产市场平稳健康发展(承认重要支柱产业地位、促进中小户型、中低价位普宅开发建设稳定发展)7012008-2009年、2014-2015年行业拐点前后政策盘点7期00002007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q2房企股权融资(亿元，左轴)房企境内债发行额(亿元，左轴)房地产开发资金来源:银行贷款(亿元，右轴)2008年下半年，房地产企业融资政策政策主体时间主要内容证监会2007.08发布《公司债券发行试点办法》，试点范围限于境内外上市的境内公司，这标志着公司债的诞生国务院2008.11国务院常务会议提出，取消商业银行的信贷规模限制，合理扩大信贷规模国务院2008.12发布《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》，提出支持房地产开发企业合理的融资需求，对有实力有信誉的房地产开发企业兼并重组或发行企业债券提供相关支持银监会2009.3发布《关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》，提出近一年监管评级2C级及以上的信托公司可以向取得“三证”的房地产开发项目发放贷款；满足条件的信托公司可以以投资附加回购承诺方式对房地产开发项目进行间接融资央行2010.1加强贷款用途管理，防止变相使用银行贷款作为项目资本金；严格控制对“两高”行业、产能过剩行业以及新开工项目的贷款。银监会2010.2发布《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》，提出停止执行信托公司向“三证”房地产开放项目发放贷款的例外规定；信托公司不得以信托资金发放土地储备贷款88 拐点2008.10放松：信贷政策支持009.12国四条颁布，政策07.9期销售持续下销售持续下行14个月9.7由08.10行情开启09.11行情结束指数上涨9个月指数回调2个月指数补涨3个月2009年房地产行业政策上半年放松，下半年开始收紧数据来源：Wind,浙商证券研究商品房销售面积：累计同比SW房地产指数绝对涨跌幅(%，右轴)70大中城市房价指数：环比(%，左轴)所，定基2007/1/31政策主体时间主要内容国务院2009.03《2009年政府工作报告》房地产：促进房地产市场稳定健康发展，采取更加积极有效的政策措施，稳定市场信心和预期，稳定房地产投资，推动房地产业平稳有序发展。2009.0513年来首次下调商品房资本金比例(普通商品房项目投资最低资本金从35%下调至20%)2009.12国务院常务会：“国四条”，就促进房地产市场健康发展提出增加供给、抑制投机、加强监管、推进保障房建设等四大举措，同时明确表态“遏制房价过快上涨”个人住房转让营业税免征年限从2年恢复到5年。银监会2009.04已贷款购买一套住房但人均面积低于当地水平，申请贷款二套用于改善居住条件的，可执行首次贷款优惠政策。其他二套首付至少4成。2009.07《关于进一步加强按揭贷款风险管理》严格执行二套房政策，首套和符合改善标准自住住房政策无变化，主要打击投机需求。2009.1010月21日强调把握信贷节奏，加强风险管理制度和机制建设。加强监管房贷。国土部2009.09一周连发两文从重治理开发商囤地.三年卖地收入需要上报。《关于集约用地的通知》：土地限制两年无偿收回，囤地增收增值地价2009.11限制住宅用地出让面积：商品住宅出让面的给出明确上限–大城市20万平，中等城市14万平，小城市7万平保监会2009.10保险资金投资房地产不得开发地产和炒楼2009.11板块行情结束2009.11板块行情结束-1%的在2008-2009年的表现上市公司标的整体涨幅18%20%3金科股份4投5份6信达地产7开发89发展荣盛发展期2009.7房价指数同比增速由2009.1240%国四条颁布，政策20%2008.10行情开启开始2008.10行情开启09-0909-1009-1109-0909-1009-1109-1270大中城市房价指数：环比(%，左轴)SW房地产指数绝对涨跌幅(%，右轴)确发出信号开始新一轮政策收紧。2008-2009年涨幅最高的前十个标的(2008.10–2009.7)公司标的整体涨幅1建发股份2滨江集团3金地集团4华发股份5A6保利发展7天健集团8招商蛇口上市d销售持续下行销售持续下行15.12行情结束4.3行情开启14.3放松：城市分类调控拐点16.3指数补指数补涨3个月15.6房价指数环比增速3指数上涨14个月指数回调4个月政府工作报告指出“分类调控而不是一定基2007/1/31政策主体时间主要内容国常会2013.3新国5条：出台五项调控政策措施，坚决抑制投机投资性购房。国务院2013.3二手房交易的个人所得税由交易总额的1%调整为按差额20%征收两会2014.3针对不同城市情况分类调控，增加中小套型商品房和共有产权住房供应，抑制投机投资性需求，促进房地产市场持续健康发展国家开发银行2014.6《关于进一步加强统筹协调好棚户区改造贷款资金的通知》：回购商品房作棚改的安置房总投资的比例可以达到40％。央行2014.5《央五条》：各商业银行保证正常房地产融资需求，积极引导房地产信贷市场健康发展，商业银行要对个人住房按揭贷款合理定价，提高贷款发放和审批效率，不许停止个人购房贷款2014.9930房贷新政：“认房不认贷”及“最低七折利率”2015.3-103、5、6、8、10，连续5个月下调五年以上的商业贷款利率，由6.15%下降至4.90%住建部2014.6-126月呼和浩特第一个取消限购，7-8月成都、合肥、西安等二线城市相继取消限购，截止年底全国46个限购城市陆续取消，只剩一线城市和三亚7月住建部座谈会，各地可根据当地实际出台平稳住房市场相关政策各地政府2014.6-2016.6四川、安徽、江苏、辽宁、内蒙古、贵州、陕西等7省18市地实施试点(不完全统计)，回购存量商品房作为保障房财政部、央行、住建部2015.9住房公积金贷款首付款比例由30%降低至20%央行，银监会2015.9在不实施“限购”措施的城市，对居民家庭头次购买普通住房的商业性个人住房贷款，较低首付款比例调整为不低于25%0002014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q4房企A股增发额(亿元)房企中期票据发行额(亿元)房企公司债发行额(亿元)政策主体时间主要内容证监会2014.3批准天保基建、中茵股份的非公开发行A股股票申请，意味着开启房地产再融资调控政策边际放松银行间市场交易商协会2014.9允许满足主体评级为AA级及以上条件的上市房地产企业在银行间债券市场发行中期票据央行、银监会2014.9发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，提出继续支持房地产开发企业的合理融资需求；支持符合条件的房企发行债务融资工具证监会2015.1例行发布会上宣布国土资源部不再对涉及房地产业务的上市公司再融资、并购重组进行事前审查2015.1发布《公司债券发行与交易管理办法》，将公司债发行主体从上市公司扩围至除城投公司外的所有公司制法人；同时简化发行审核流程，公开发行债券实施核准制，非公开发行债券实行备案制银行间市场交易商协会2015.6中期票据融资政策进一步放松，优先推进16家以房地产为主业的央企集团或其下属房地产企业注册中期票据，募集资金用于符合条件的商品房建设相关领域发改委2015.9发布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》，提出取消企业发行外债的额度审批，实行备案登记制管理沪深交易所2016.9对房企发债采取分类监管标准；房地产企业的公司债券募集资金不得用于购置土地15.12行情结束指数补涨15.12行情结束指数补涨3个月15.6房价指数环比增速3指数上涨14个月指数回调4个月4.3行情开启销售持续下行拐点16.3销售持续下行拐点16.3放松：城市分类调控2016年房地产行业政策上半年放松，下半10月初9天内21城楼市调控。所，定基2007/1/31政策主体时间主要内容央行2016.3普遍下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点中央政治局2016.4要按照加快提高户籍人口城镇化率和深化住房制度改革的要求，有序消化房地产库存，注重解决区域性、结构性问题，实行差别化的调控政策国务院2016.5大力发展住房的租赁市场：确定培育和发展住房租赁市场的措施，推进新型城镇化满足群众住房需求。为发展住房租赁市场，国务院常务会议共推出四项举措，分别从房源、公租房货币化补贴、税收以及市场规范方面，给予住房租赁市场支持住建部2016.9因城施策，完善房地产宏观调控：根据房地产市场分化的实际，坚持分类调控，因城施策。坚持加强政府调控和发挥市场作用相促进，使房地产业与经济社会发展和群众居住需求相适应。建立房地产库存和交易监测平台，形成常态化房地产市场监测机制。实施住宅用地分类供应管理，完善和落实差别化税收、信贷政策。建立公开规范的住房公积金制度，改进住房公积金提取、使用、监管机制，支持居民合理住房消费国务院2016.10整治首付贷：未取得相关金融资质的房地产企业不得利用P2P以及众筹平台从事房地产业务，严禁“首付贷”；取得相关金融资质的，不得违规开展地产金融相关业务住建部、发改委2016.112016年11月10日至12月10日在范围内开展商品房销售明码标价专项检查，检查对象为房地产开发企业和房地产中介机构，对房地产开发企业在售楼盘和房地产中介机构门店明码标价情况进行检查中央经济工作会议2016.12要落实地方政府主体责任，房价上涨压力大的城市合理增加土地供应，提高住宅用地比例，盘活城市闲置和低效用地；加快住房租赁市场立法，加快机构化、规模化租赁企业发展；加强住房市场监管和整顿，规范开发、销售、中介等行为2015.6房价指数环比增速32015.12行情结束14.3行情开启16.3上海、深圳率先收紧调控2014-20152015.6房价指数环比增速32015.12行情结束14.3行情开启16.3上海、深圳率先收紧调控2014-2015年涨幅最高的前十个标的(2014.3.5–2015.6.30)上市公司标的整体涨幅1悦城3%20%3份4地控股56海德股份78深房A9格力地产天健集团期，左轴)SW房地产指数绝对涨跌幅(%，右轴)的在2014-2015年的表现公司标的整体涨幅1天健集团2滨江集团3股份4发股份5A6金地集团7保利发展8招商蛇口市我们认为：房价和房地产销量基本一一对应。房地产销量拐点基本等同于房地产房价环比指数出现趋势性上升拐点。申万房地Beta陆续取消限购政策。9月央行开始降低房贷利率(房贷利率打7折)和放松首付比(认房不认贷)，以上两个政策均降低了购房成本，70大中城市房价环比数据基本同步出现拐点(2009年9月)。2015年3-10月持续降低商业贷款利率，进一步助推70大中城市房价环比走高。2015年9月如如何评估政策有效性(探讨)30%20%10% 0%力度预期还要多少30%20%10% 0%复盘：对比2008-2009年与本轮周期基本面情况本轮周期下行阶段，房地产基本面情况较2008年更差降幅较2008年周期底部更大，修复时间更长：为-23.1%，已超过2008年周期-19.7%的14个月下滑，下行时间已远超2008年的7个月，降幅最大值为-7.4%，当前已连续5个月为负增长，而2008年周期底部房地产开发投资完成额累计同比增速仍能维持1%的正增长。➢对比2008-2009年，我们认为本轮周期的人口与经济背景会导致需求修复时间更长：1)总人口增速接近0%，人口红利接近尾声；2)2022年上半年的GDP同比增速仅2.5%，处于近20年低位水平；3)2022年8月失业率较2021年末上涨0.2个百分点。截至2022.8增截至2022.8增速下滑持续17个月最低点-23.1%最低点-19.7%10%70%10%70%%积:累计同比截至2022.8截至2022.8增速下滑持续14个月最低点-7.4%最低点+1.0%房地产开发投资完成额:累计同比力度预期还要多少复盘：对比2008-2009年与本轮周期基本面情况本轮周期房企在2023年1-4月仍然面临较大债务到期压力资到期规模约2656亿元，12月每月债务到期规模逐级降低。结合我们的判断，即2022年9-10月销售金额绝对值逐级增加，我们认为Q4房企债务偿还风险敞口00当月到期信用债(亿元)当月到期海外债(亿元)2023年债务到期量(亿元)(%)量比例(%)2023年债务到期高峰1.7%2023年1月.53%2023年1月1%2023年1月和9月32023年4月5%2023年2月金地.743.1%2.3%2023年6月业%2023年1月和7月%2023年2月40.3%2.0%%2023年4月%2023年2月和6月金融街2023年3月和8月计8--力度预期还要多少本轮周期中，货币政策、财政政策、房地产调控政策的放松力度均不及以往周期009年周期22年周期009年周期22年周期累计下降216BP降准，大型金融机构累计下降BP构累计下降BP9%，累计下降165BP中小型金融机构均累，累计下降20BP，5年期LPR从65%下调至4.3%，累计下降35BP准，大型和中小型金融机构均累公积金：五年期以下(含)、五年期，执行0%公积金：下调5次，五年期以下(含)、125BP商贷：首套房下限调整为5年期LPR减20个基点，约0.95倍；部分城市可阶段性下调或取消首套房下限公积金：五年期以下(含)、五年期以上分别下调15BP购买首套房最低首付比例调整为30%；公积金购买首付最低20%；不实施限购城市首套房最低首付比例调整为20%，各地可向下浮动5BP至20%，地方部分城市调整公积金贷款首付比，或40%；公积金购买首付最低30%，若首套结清贷款，则进一步下降至20%；不实施限购城市二套房最低首付比例降至30%2022年至今超过40个城市下调，约33地方城下调至30%，部分城市下调公积金款首付比，或放松首套房认定标准今超过40个城市优化限购政策购// 财政政策国常会4万亿投资计划央行向国开行发放1万亿元抵押补充贷款千亿”投向楼市18数据来源：中指院，各级政府官网，浙商证券研究所会议供给端会议供给端本轮周期中，货币政策、财政政策、房地产调控政策的放松力度均不及以往周期09年周期022年周期09年周期022年周期/税率下调或购买住房暂免征印暂免征收土增税营业税暂定一年实行////税率征收契税，(除北上广深外)二套房90平及的税率征收契税////超过100个城市通过发放购房补贴降低房成本/房并在出售1年内重新购的纳税人，对其出售已缴纳的个税优惠资信托基金试点服务专题会上要求保证正具体措施；上交龙湖、新城、旭发债支持，首发额度5-10亿元比例由35%下调通商品住房项目产开发项目的最低资本金比5%中央提出优化预售资金监管；2022年土拍规则放松////土拍规则放松//////去库存”成为房定“棚改三年计划”运用阶段性信贷政专项借款数据来源：中指院，各级政府官网，浙商证券研究所力度预期还要多少分类来看可以还放松的政策有哪些？调0.35个百分点到4.3%。BP金➢公积金贷款利率：还有110-120BP下调空间。2008年五年期以上公积金贷款利率下调1.35个百分点；2014-15年五年期以上公积金贷款利R约0.95倍。数据来源：中指院，各级政府官网，浙商证券研究所如何评估政策有效性(探讨)型政策对需求影响大小如何判断关键建设取值2022年1-9月成交均价2022年1-9月新房成交 (元每平)套均面积(平)房贷利率(%)取值房贷年限(年)家庭月收入中位数(元)市48607.75%.30%.25%例例例如何评估政策有效性(探讨)例例例型政策对需求影响大小如何判断分线城市手套和二套基础假设数据年家庭月收入中购买套均面积(平)买90平房子总价(万)首付比例(%)贷款总额(万)期限(年)年利率(%)4.75%5%月供(元)家庭月收入比年家庭月收入中购买套均面积(平)买90平房子总价(万)首付比例(%)贷款总额(万)期限(年)年利率(%)4.30%%月供(元)家庭月收入比21年家庭月收入中购买套均面积(平)买90平房子总价(万)首付比例(%)贷款总额(万)期限(年)年利率(%)5%%月供(元)家庭月收入比为：降低首付比可以降低前期一次性支付现金流，但是会压力。在收入上涨预期较弱的情形下，降低首付比会提为：降低首付比可以降低前期一次性支付现金流，但是会压力。在收入上涨预期较弱的情形下，降低首付比会提对需求影响大小如何判断——调整首付比假设1)首付比例降低10个百分点，其他条件不变(测算购买首套的月供影响)首套首付比例(%)市比例 (%)首付比例(%) (%)首付比例(%)比例 (%)0.0%2%例%首付比例(%)市比例 (%)首付比例(%)月供占家庭月收入比例 (%)首付比例(%)比例 (%)0.0%%0.0%9.5%例%%如何评估政策有效性(探讨)策对需求影响大小如何判断——延长贷款时间假设2)贷款年限延长5年，其他条件不变(测算购买首套的月供影响)➢一线城市首套月供占家庭月收入占比最多降低3个百分点➢二线城市首套月供占家庭月收入占比最多降低2个百分点➢三线城市首套月供占家庭月收入占比最多降低1个百分点分线城市贷款年限变化对月供影响贷款年限(年)市05比例化05比例化05比例化一线城市供占家庭月收入比例(%)32%一线城市供占家庭月收入比例(%)32%30%27%23%18%房贷利率(%)4.75%4.25%3.75%3.25%2.75%供占家庭月收入比例变化房贷利率(%)4.30%占家庭月收二线城市入比例(%)22%21%18%15%11%占家庭月收入比例变化-1%-2%-3%-4%策对需求影响大小如何判断——房贷利率降低假设3)房贷利率下调1个百分点，其他条件不变(测算购买首套的月供影响)➢一线城市首套月供占家庭月收入占比至少降低5个百分点➢二线城市首套月供占家庭月收入占比至少降低3个百分点➢三线城市首套月供占家庭月收入占比至少降低3个百分点款利率现状级月份首套利率级率月份首套利率.85%5%家庄.25%5%.80%.80%肥.25%0%.60%.75%5%.25%.25%.30%.45%5%山.10%.25%5%.80%0%.10%.25%5%.70%.70%.10%.25%5%.10%.55%5%.25%0%.45%.45%.10%.25%5%.45%.45%川.25%.25%.10%.45%5%.25%5%.45%.45%.10%.25%5%.25%5%.25%.25%.10%.25%5%.10%.25%5%.10%.25%5%.25%.25%.10%.25%5%.10%.25%5%.25%.25%.10%.25%5%海.10%.25%5%州.10%.25%5%州.10%.25%5%.25%.25%.10%.25%5%.10%.25%5%.25%.25%.10%.25%5%尔滨.25%.25%.10%.25%5%.25%.25%.10%.25%5%.25%0%.25%.25%.10%.25%5%.10%.25%5%.25%.25%贷款利率与月供占家庭收入比例敏感性房贷利率(%)4.25%3.75%3.25%2.75%2.25%三线城市收19%18%15%13%9% 月收-1%-2%-3%-3%如何评估政策有效性(探讨)型政策对需求影响大小如何判断——交易税费减免假设4)交易税费减免➢房地产交易环节主要有缴纳契税(房价1-3%)、增值税及附加(房价5.3%)和个人所得税(房价1%)。主要城市征收交易税费的要求不同。易税费方面契税、增值税和个税均有减免。主要城市交易税费政策总结增增值税及附加满二普宅：免征满二非普：差额5.3%(城八区5.3%，满二非普：差额5.3%(城八区5.3%，不满二：全额5.3%(城八区5.3%，其满五普宅：免征满五非普：差额5.3%不满五：全额5.3%唯一：免征原值可追溯差额的20%，原值不可追溯全额的1%唯一：免征他：普宅可选全额的1%或差额的%：非普宅可选全额的2%或差额满五普宅：免征满五非普：差额5%不满五：全额5%维护建设及教育附加费：增值税满五普宅：免征满五非普：差额5%不满五：全额5%维护建设及教育附加费：增值税*12%(买方为个人减半)满五普宅：免征满五非普：差额5.3%不满五：全额5.3%唯一：免征：差额20%唯一：免征定征收全额的1%；核实征0%州州：免征不满五：全额5.3%唯一：免征：免征不满五：全额5.3%唯一：免征：全额1%都都：免征不满五：全额5.3%唯一：免征其他：可选全额的：免征不满五：全额5.3%唯一：免征其他：可选全额的1%或差额的20%州增值税及附加个税唯一：免征：全额1%不满二：全额5.3%唯一：免征唯一：免征：全额1%唯一：免征他：全额1%或差额的不满二：全额5.3%：免征不满二：全额5.3%唯一：免征他：全额唯一：免征他：全额1%或差额的不满五：全额5.3%唯一：免征其他唯一：免征其他：全额1%26不满二：全额5.3%2021年平均家庭收入(元/月)43786平均房价(元/㎡)2021年平均家庭收入(元/月)43786平均房价(元/㎡)买100平房子总价(万)首付比例(%)贷款总额(万)期限(年)年利率(%).45%月供(元)例型政策对需求影响大小如何判断——交易税费减免假设4)交易环节如果增值税和个人所得税暂免，契税下调到普遍均为1%(类似2008年)➢以杭州为例(假设见下图)，如果交易环节税费减免，新房受影响相对较小，二手房利好更多——二手房交易费最多可以节省房价的7%。通常房和新房联动效应强，我们认为如果交易税费减免利好二手房交易活跃度提升，最终也会利好新房成交量回暖。交易税收减免影响测算费首套100平米二套100平米二手房：契税55350(1.5%)73800(2.0%)税得税易费用价1-8%02如何评估政策有效性(探讨)对月供占家庭月收入比重降低影响：房贷利率下调1%>贷款年限延长5年>交易环节税费减免>首付比例降低10%对比来看，房贷利率下调1个百分点，对月供占家庭个月收入比重降低影响最大，其次是贷款年限延长5年。首付比例降低如果不搭配房贷利率下调的话反而会加重月供压力，首付比例降低10个百分点对家庭承担月供的压力显著提升。交易环节税费减免的影响不在持有期间，而是在感性汇总假设单一条件变化，其他假设单一条件变化，其他不变政策放松有效性评估•一线城市首套月供占家庭月收入占比提升5个百分点，二套提升11个百分点1)首付比例降低10个百分点•二线城市首套提升5个百分点，二套提升4个百分点•三线城市首套提升4个百分点，二套提升2个百分点•一线城市首套月供占家庭月收入占比最多降低3个百分点2)贷款年限延长5年•二线城市首套月供占家庭月收入占比最多降低2个百分点•三线城市首套月供占家庭月收入占比最多降低1个百分点•一线城市首套月供占家庭月收入占比至少降低5个百分点3)房贷利率下调1个百分点•二线城市首套月供占家庭月收入占比至少降低3个百分点•三线城市首套月供占家庭月收入占比至少降低3个百分点4)交易环节如果增值税和个人所得税暂免，•新房最多可以节省房价2%契税下调到普遍均为1%•二手房交易费最多可以节省房价的7%28资料来源：浙商证券研究所地产板块在周地产板块在周期拐点时的估值走势特征在拐点出现时估值情况申万房地产指数招商蛇口保利发展万科A金地集团华发股份建发股份滨江集团天健集团882011.WI001979.SZ600048.SH000002.SZ600383.SH600325.SH600153.SH002244.SZ000090.SZ08-09年PE最高值(2009.07)08-09年PB最高值(2009.07)当年收入-亿元(同比增速-%)净利润-亿元(同比增速-%)毛利率%(同比变化pct)/净利率%(同比变化pct)ROE%(同比变化pct)土地储备面积(万平)土地储备潜力=土储面积/当年销售面积434.7--------------42.8230(+48%)35(+57%)37%(-3.98)/(-2.17)14.03(-1.87)14014.2489(+19%)53(+32%)13%(+1.83)/14%(+1.61)14.26(+1.61)2281492.6121(+24%)18(+111%)9.840(+15%)7(+4%)9.8406(+20%)11(+71%)7.128(+24%)6(+7%)42%(-3.47)/22%(-3.72)18.92(-2.02)299-53%)0.6(-150%)9%(-0.25)/2%(+6.19)2.19(+7.7)16%(+4.77)/38%(+0.74)/9%(+2.84)/12%(+2.79)17%(-1.36)3%(+1.23)11.83(+2.79)13.34(-1.13)22.89(+10.73)1548500-44.17.93.5--在拐点出现时估值情况15年周期底部PE和PB申万房地产指数招商蛇口保利发展万科A金地集团华发股份建发股份滨江集团天健集团882011.WI001979.SZ600048.SH000002.SZ600383.SH600325.SH600153.SH002244.SZ000090.SZ14-15年PE最高值(2015.06)-334014-15年PB最高值(2015.06)4.2-2.9.0当年收入-亿元(同比增速-%)-492(+8%)1,234(+13%)1,955(+34%)328(-28%)83(+17%)1,281(+6%)126(+7%)63(+19%)净利润-亿元(同比增速-%)-80(+22%)168(+18%)259(+35%)48(-2%)7(+10%)36(+6%)15(+87%)-7%)毛利率%(同比变化pct)/净利率%(同比变化pct)-38%(-1.88)16%(+1.87)33%(+1.16)14%(+0.58)29%(-0.59)13%(+0.09)29%(-0.34)15%(+3.92)30%(-4.75)8%(-0.59)10%(+1.25)(-0.01)32%(+9.78)12%(+5.06)21%(+1.01)6%(-1.74)ROE%(同比变化pct)-10.40(-8.66)17.26(-2.60)18.09(+0.23)9.53(-3.17)6.04(-3.31)13.83(-0.85)11.44(+1.03)6.37(-5.06)土地储备面积(万平)-3485482812226008368173004土地储备潜力=土储面积/当年销售面积-.8.98.0在拐点出现时估值情况申万房地产指数882011.WI招商蛇口001979.SZ保利发展600048.SH万科A000002.SZ金地集团600383.SH华发股份600325.SH建发股份600153.SH滨江集团002244.SZ天健集团000090.SZ当前PE最高值(2022.10.19)9785776当前PB最高值(2022.10.19)21年收入-亿元(同比增速-%)-1,606(+24%)2,850(+17%)4,528(+8%)992(+18%)512(+0.5%)7,078(+63%)380(+33%)233(+36%)净利润-亿元(同比增速-%)-372(-7%)381(-36%)47(+3%)110(+34%)49(+39%)20(+31%)毛利率%(同比变化pct)/净利率%(同比变化pct)-25%(-3.22)9%(-3.59)27%(-5.78)(-3.42)22%(-7.42)8%(-5.74)(-5.13)26%(+1.50)9%(+0.19)2%(-0.34)25%(-2.21)13%(+0.55)20%(-4.08)8%(-0.31)ROE%(同比变化pct)-9.54(-2.54)4.00(-2.06)9.55(-8.94)4.94(-3.15)15.35(+1.50)11.99(+0.26)14.71(+2.04)15.22(+1.65)土地储备面积(万平)-1905180644522292354421871501269土地储备潜力=土储面积/当年销售面积-2.1-7.0在拐点出现时估值情况2年底部复盘.4.4“四限”增长.9纠偏21-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0770大中城市房价指数：环比(%，左轴)SW房地产指数绝对涨跌幅(%，右轴)%政策主体时间主要内容央行2021.9首提“两个维护”：维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益中央政治局2021.12支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求央行、银保监会2021.12支持优质的房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目；对于兼并收购出险和困难房地产企业的项目并购贷款，暂不纳入房地产贷款集中度管理2021.12-2022.821年12月、22年1月、5月、8月四次降息，一年期LPR从3.85%下调至3.65%，五年期LPR从4.65%下调至4.30%2022.2保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理全国两会2022.3支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，“稳地价、稳房价、稳预期”，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展央行、外汇局2022.4金融机构要区分项目风险与企业集团风险，加大对优质项目的支持力度，不盲目抽贷、断贷、压贷，不搞“一刀切”，保持房地产开发贷款平稳有序投放中央政治局2022.4要有效管控重点风险，守住不发生系统性风险底线；支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管央行、银保监会2022.5对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点中央政治局2022.7因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生央行、银保监会2022.9对于新建商品住宅销售价格连续三月同环比下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套房贷款利率下限；下调首套个人住房公积金贷款利率15bps财政部2022.9对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠在拐点出现时估值情况典型公司拿地强度与PE估值度较高的情况下，当前估值相对较低。PEPE房地产企业性价比更高。典型公司拿地强度与PE估值度较大率提升潜力探讨➢截止至2022年9月，华润置地、招商蛇口、保利发展凭借在市场拿地力度相对较强，新增货值的市占率显著大于销售市占率，销售市为数不多的2022年能够积极补充土储的民营企业。➢我们认为房企当前土地资料仍然是房企重要的生产要素，能够决定房企未来2-3年的开发和销售。对于房企而言拿地决定未来销售，新房企销售市占率的提升空间。销售操盘金额排名销售操盘金额市占率增货值排名增货值市占率空2021.1-92022.1-92021.1-92022.1-92021.1-92022.1-92021.1-92022.1-9地652.1%0.5%615蛇口732.1%.3%9364.3%发展532.3%321%2.1%产80.1%54.1%集团%2%7产6%%.3%864.3%4.9%6514404%国743%0.1%56-14.1%份%%0.1%0.5%4.2%1-54.7%产2204.0%2%湖集团28%集团880%4%股9-----控股1%7-----置业1%6%-----集团6%6%--2.1%---集团-1--4.2%---园1104.9%4.0%1-----投资建议投资建议地产板块投资思路地产板块投资思路销量下滑、投资下滑政策放松Beta1.触底销售触底回升政策前期放松、后期不变(取决于修复时间)a复强弱头头坚守两条投资主线，优选高信用龙头和确定性强的区域小而美确拐点。我们认为行业基本面未企稳可能促进2022年Q4放松政策再次推进。从销售和投资增速下降幅度和持续时间来看，地产板块基本面弱于政策还有继续放松空间，包括在降息降准、贷款利率、首付比例等方面。态势明显，利好偏向央国企和区域型稳健的小而美公司。选股方面，逆势扩张和市占率提升逻辑仍然是主线。市值年初收盘价最新收盘价年内累计涨幅每股收益(元每股)PE(倍)PBROICA股房企(亿元)(元)(元)(%)2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E2021招商蛇口001979.SZ1,18313.3415.2914.6%1.161.311.431.5913.1811.6810.689.601.453.78保利发展600048.SH2,00715.6316.777.3%2.292.402.592.847.326.986.475.911.116.56万科A000002.SZ1,80319.7616.19-18.1%1.942.142.342.578.357.586.926.290.806.44金地集团600383.SH43412.979.61-25.9%2.082.182.352.514.624.414.093.830.706.118.377.667.046.411.025.72天健集团000090.SZ1045.875.58-4.9%0.961.211.401.605.814.614.003.491.047.32华发股份600325.SH2296.0210.8079.4%1.341.631.751.928.066.646.165.631.312.25建发股份600153.SH4359.0714.4859.6%2.072.182.502.807.006.635.795.181.035.63滨江集团002244.SZ3424.6610.98135.6%0.971.171.381.6111.329.407.956.821.627.098.056.825.975.281.255.57H亿港元元元元华润置地1109.HK2,22132.8031.15-5.0%4.544.675.155.785.565.404.904.360.868.21龙头中国海外发展0688.HK2,23818.4620.4510.8%3.673.673.854.174.514.524.303.970.547.37绿城中国3900.HK29112.5611.48-8.6%1.312.072.552.917.104.493.653.200.702.695.724.804.283.840.706.09区域小而美越秀地产0123.HK3056.879.8443.2%1.161.351.501.716.885.925.324.660.563.08d提示1)政策放松力度和速度弱于预期导致行业需求修复时间延长；2)局部城市疫情反复，社会经济活动停摆影响房地产销售；3)宏观基本面持续承压，影响居民收入预期，导致房地产基本面修复不及预期；4)2022年房地产企业业绩利空尚未完全出尽。附录附录一：2007-2009年房地产相关政策梳理时间/会议机构容2007-1-15提高存款准备金率央行提高存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点,执行9.5%存款准备金率。2007-2-25提高存款准备金率央行提高存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点,执行10%存款准备金率。2007-3-18贷款基准利率上调央行金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的2.52%提高到2.79%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的6.12%提高到6.39%2007-4-16提高存款准备金率央行提高存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，执行10.5%存款准备金率。2007-5-15提高存款准备金率央行提高存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，执行11%存款准备金率。贷款基准利率上调，住房公积金贷款利率上调金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的2.79%提高到3.06%；一年期贷款基准利率上调0.18个百分点，由现行的6.39%提高到6.57%；个人住房公积金贷款利率相应上调0.09个百分点.2007-6-5提高存款准备金率央行提高存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，执行11.5%存款准备金率。007-7-21贷款基准利率上调，住房公积金贷款利率上调金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由3.06%提高到3.33%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由6.57%提高到6.84%；个人住房公积金贷款利率相应上调0.09个百分点。2007-8-15提高存款准备金率央行提高存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，执行12%的存款准备金率。007-8-22贷款基准利率上调，住房公积金贷款利率上调金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由3.33%提高到3.60%；一年期贷款基准利率上调0.18个百分点，由6.84%提高到7.02%。个人住房公积金贷款利率相应上调009个百分点。贷款基准利率上调，住房公积金贷款利率上调金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由3.60%提高到3.87%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由7.02%提高到7.29%；个人住房公积金贷款利率相应上调018个百分点。2007-9-25提高存款准备金率央行提高存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，执行12.5%存款准备金率。2007-9-27要求加强商业性房地产信贷管理央行、银监会对购买首套自住房且套型建筑面积在90平方米以下的，贷款首付款比例(包括本外币贷款，下同)不得低于20%；对购买首套自住房且套型建筑面积在90平方米以上的，贷款首付款比例不得低于30%；对已利用贷款购买住房、又申请购买第二套(含)以上住房的，贷款首付款比例不得低于40%，贷款利率不得低于中国人民银行公布的同期同档次基准利率的1.1倍。2007-10-25提高存款准备金率央行提高存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，执行13%存款准备金率。2007-11-26提高存款准备金率央行提高存款类金融机构人民币存款准备金率05个百分点，执行135%存款准备金率。2007-12-11加强商业性房地产信贷管理的补充通知银监会已利用银行贷款购买首套自住房的家庭，如借款人家庭人均住房面积低于当地平均水平，再次向商业银行申请住房贷款的，可比照首套自住房贷款政策执行。2007-12-21贷款基准利率上调央行一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的3.87%提高到4.14%；一年期贷款基准利率上调0.18个百分点，由现行的7.29%提高到747%；个人住房公积金贷款利率保持不变。2007-12-25提高存款准备金率央行提高存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，执行14.5%存款准备金率。2008-1-25提高存款准备金率央行提高存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，执行15%存款准备金率。2008-3-25提高存款准备金率央行提高存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，执行15.5%存款准备金率。2008-4-25提高存款准备金率央行提高存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，执行16%存款准备金率。2008-5-20提高存款准备金率央行提高存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，执行16.5%存款准备金率。资料来源：浙商证券研究所整理附录附录一：2007-2009年房地产相关政策梳理发布时间政策/会议发布机构主要内容2008-6-15提高存款准备金率央行提高存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，执行17%存款准备金率。2008-6-25提高存款准备金率央行提高存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，执行17.5%存款准备金率。2008-7-28控制物价过快上涨政治局会议下半年经济工作把保持经济平稳较快发展、控制物价过快上涨作为宏观调控的首要任务2008-9-15降准央行下调存款准备金率1个百分点至16.5%2008-9-16一年期贷款基准利率下调0.27个百分点，由现行的7.47%下降到7.20%；至2008年12月23日，四次降准五次降息：5次降息，一年期贷款基准利率从7.47%下调至5.31%，下降2.16pct，一年期存款利率由4.14%下调至2.25%，下降1.89pct；同期间，4次降准，大型从17.5%下调至15.5%，下降2pct，中小型从17.5%下调至13.5%，下降4pct。2008-10-8降息央行一年期贷款基准利率下调0.27个百分点，由现行的7.20%下降到6.93%2008-10-8降准央行下调存款准备金率0.5个百分点至16%008-10-22财政部信贷政策支持《中银行关于扩大商业性个人款利率下浮幅度等有关问题的通知》金融机构对居民首次购买普通自住房和改善型普通自住房提供贷款，其贷款利率的下限可扩大为贷款基准利率的0.7倍，最低首付款比例调整为20%。同时,下调个人住房公积金贷款利率,各档次利率分别下调0.27个百分点。其中，五年期以下(含)由现行的4.32%调整为4.05%，五年期以上由现行的4.86%调整为4.59%008-10-22《关于调整房地产交易环节税收财政部、国家税务对个人首次购买90平方米及以下普通住房的，契税税率暂统一下调到1%，对个人销售或购买住房暂免征收印花税，对个人销售住房暂免征政策的通知》总局收土地增值税。2008-10-30降息央行一年期贷款基准利率下调0.27个百分点，由现行的6.93%下降到6.66%2008-11-5四万亿投资计划国务院常务会议国务院常务会议制定了4万亿投资计划，并提出要“实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。会议要求加大金融对经济增长的支持力度，取消对商业银行的信贷规模限制，合理扩大信贷规模。2008-11-26降准央行下调存款准备金率1个百分点至15%2008-11-27降息央行一年期贷款基准利率下调1.08个百分点，由现行的6.66%下降到5.58%08-12-8进一步鼓励普通商品住房消费。对已贷款购买一套住房但人均面积低于当地平均水平，再申请购买第二套普通自住房的居民，比照执行首次贷款购买普通自住房的优惠政策。对住房转让环节营业税暂定一年实行减免政策。1.在落实居民首次贷款购买普通自住房，享受贷款利率和首付款比例优惠政策的同时，对已贷款购买一套住房，但人均住房面积低于当地平008-12-20《关于促进房地产市场健康发展于促进房地产市见》《关于促进房地产市场健康发展于促进房地产市见》2.对住房转让环节营业税暂定一年实行减免政策。将现行个人购买普通住房超过5年(含5年)转让免征营业税，改为超过2年(含2年)转让免征营业税；将个人购买普通住房不足2年转让的，由按其转让收入全额征收营业税，改为按其转让收入减去购买住房原价的差额征收营转让按其转让收入减去购买住房原价的差额征收营业税；个人购买非普通住房不足2年转让的，仍按其转让收入全