第二章 其他投资理论1

longju首都经济贸易大学金融学院第二章其他投资理论其他投资理论章节安排第一节有效市场假说第二节行为金融理论第三节分形市场假说第一节有效市场假说一、有效市场假说的基本涵义二、有效市场假说的具体形式三、对我国市场有效性的分析（efficientmarkethypothesis简称EMH）一、有效市场假说的基本涵义

1、基本涵义：在市场有效的情况下，金融资产的价格已经充分反应了已有的信息，任何投资者，无论是个人或是机构，短期内可能取得超过市场均衡回报的超额收益，但长期而言，不可能打败市场。2、代表人物：保罗.萨谬尔森（PaulSamuelson）在1965年提出。3、假设条件：其一、所有市场参与者都是理性的，能够理性地评估金融资产的价值并以此为依据进行交易。其二、如果市场参与者并不那么理性，则他们之间的交易行为是随机的、彼此无关的，各自的作用可以相互抵消，使价格不会发生非理性的变化。其三、即使有些市场参与者之间的非理性行为具有某种相关性，但市场中更多的理性套利者的行为也将消除他们对价格的影响。以上三个逐次渐弱。4、作用机制：有效市场假说是建立在理性预期基础之上的。由于一部份投资者具有理性预期和投资分析能力，在与非理性投资者之间的博弈中，前者将逐步主导市场，后者将被淘汰出市场，直到套利机会消失，市场将逐渐接近无套利行为的均衡状态。在这一过程中，金融资产的价格逐步接近其基本价值。因此，理财者只有根据金融资产的内在价值进行交易，才能达到效用最大化并取得满意的投资回报。二、有效市场假说的具体形式（一）弱式有效市场假说（weak-formefficientmarket）特点：是有效市场假说的最低层次。在这种市场类型中，现行的金融资产价格完全反映了该金融资产的历史信息序列。投资者不可能仅靠分析历史信息序列并根据以此设计的投资策略来获得超额收益。它意味着以历史信息为基础的技术分析(technicalanalysis)无效。在弱式有效市场里，金融资产的现在价格=+期望收益+随机误差现在价格可以是昨天的价格、上周或上个月、上个季度的价格，取决于理财者确定的时间范围。“期望收益”是某种金融资产所承受风险的函数，风险越大，期望收益越高。“随机误差”则由新信息引起，无法根据历史价格预测。

（

（二）半强式有效市场假说（semi-strongefficientmarket）

特点：金融资产的价格不只是历史信息的反映，还包括了所有公开的、可得到的信息,这些信息所有投资者都可及时、公平、充分地获得，通过分析这些信息并不能获取超额收益。它意味着以财务报表为主的基本分析(fundamentalanalysis)，在半强式有效市场里也将无所作为。

（三）强式有效市场假说（strongefficientmarket）

特点：任何市场参与者所掌握的信息，不论是公开的或未公开的，即使只有一个投资者知道，都已被全面、准确地反映到了金融资产的市场价格中。即使那些掌握内幕信息的人，也不可能获得超额收益。这是有效市场的最高层次，在现实生活中不可能出现。投资启示：比较三类市场可以发现，衡量市场效率的关键是金融资产的价格对各类信息的反应速度。由于没有一个国家的市场达到了强式有效，故花费时间和金钱去搜集、分析各类信息对提高投资收益率仍能产生积极的影响。当给定所有已知信息时，金融资产的价格水平是公正的，频繁地买进卖出只会浪费大笔佣金而不能提高期望收益，故倡导“被动投资策略”（passiveinvestmentstrategy），该策略并不试图战胜市场，只强调建立一个充分分散化的理财组合，取得等同于市场的均衡收益。其常用手段是指数组合。

三、对我国市场有效性的分析(探讨）近几年来，国内也有诸多学者对以沪深股市为代表的我国股票市场的有效性作了实证研究，大多数结论是弱式有效市场，但仍然有一部份学者认为沪深股市还仅仅是非有效市场。理由是目前沪深股市无法满足有效市场假说的三个假设条件：其一、在我国，大多数投资者是非理性的，表现为系统性和共同的倾向，当非理性投资者的行为使部份股票的价格远离其价值时，套利者的行为也无法使其回到正常的价值区间；其二、我国的股票市场是一个典型的主力机构者占主导地位的市场，散户的投资决策在很大程度上受大资金走向的影响，主力行为具有很大的操纵性；其三、在我国，上市公司对信息披露存在操纵和欺骗现象，上市公司和主力机构互相联手，利用公司信息获取暴利的现象。使股票价格不但不能反应所有公开的信息，甚至不能反映历史信息。因此，我们的股票市场是无效的。

您的意见？第二节行为金融理论

定义：行为金融，又被定义为“思路开放的金融”产生背景：产生于对有效市场假说的反思和质疑。

行为资产定价模型

噪声交易者模型

羊群效应模型

过度反应和反应不足分析一、行为金融理论的定义产生背景二、行为金融理论的主要观点一、行为金融理论的定义产生背景（一）定义：所谓行为金融，又被定义为“思路开放的金融”(open-mindedfinance)，是指将行为科学、心理学和认知科学上的成果运用到投资领域而产生的学科，其主要研究方法是基于心理学的实验结果提出投资者决策时的心理特征假设，来研究投资者的实际投资决策行为。行为金融建立在投资主体非理性假设的基础上，是对正统的、经典的有效市场假说理论的挑战和补充。（二）背景产生于对有效市场假说的反思和质疑。这些反思和质疑主要表现在以下四个方面。1、投资者理性的反思和质疑在投资实践中，行为金融理论发现，为数不少的投资者的行为实际上是偏离理性的，被称为“噪声交易者”。其表现有二：

其一、在对待风险的态度上，噪声交易者并不按照期望效用最大化原则来评价投资的风险性，表现为回避损失的心理，不愿意卖出已经遭受损失出现帐面亏损的股票，从而不得不承受实际损失远远超过预期损失的情况；其二、在进行投资决策时，噪声交易者往往依靠直觉，从而过分看重近期事件的影响，导致决策方案与实际市场运行会有很大的偏差。2、对投资者交易无关性的反思和质疑行为金融理论认为，即使个人投资者依靠自己的判断来做交易决策，他们的交易行为仍然具有很强的相关性。有效市场假说认为“非理性投资者的交易是无关的、随机的，这种交易对市场不形成影响”的判断显然不符合投资市场的实际情况。

3、对套利行为的反思和质疑

在有效市场假说中，理性套利者是促进和保证市场有效的重要力量。但在投资实践中，套利行为不但是有限的，而且是有风险的。在大多数情况下，一些已经偏离价值的资产价格会因多种因素尤其是噪声交易者的行为而更加偏离价值。

通过套利来保证市场的有效性，其可靠程度是值得商榷的。4、对有效市场假说实证基础的反思和质疑

行为金融理论认为，至少以下几种现象是有效市场假说未能合理解释的。一是小公司现象。行为金融理论认为：在排除风险因素后，小公司股票的收益率要高于大公司股票的收益率。二是股票价格反应不足和过度反应现象。行为金融理论认为：卖出那些最近表现优异的股票，再买入那些最近表现不佳的股票，可以取得超额的投资收益。而且，这些超额收益并不是一种短期现象，而需要经过一个较长的时间才逐渐反映出来，即所谓的“长期异常收益”，这就是股票价格存在过度反应的表现。三是期间效应现象。期间效应是指在某些特定时间里进行股票交易可以取得超额收益。行为金融理论的实证研究显示,股票在星期一的收益率明显为负值，而在星期五的收益率则明显高于一周内的其他交易日。二、行为金融理论的主要观点（一）行为资产定价模型

（behaviorassetpricingmodel，简称BAPM）1、代表人物：1994年由梅尔.斯特曼（MeirStatman）和海斯.谢芬（HershShefrin）提出。2、主要观点：

（1）在行为资产定价模型中，市场参与者被分为两类：信息交易者和噪声交易者。信息交易者是严格按照资本资产定价模型采取行动的理性投资者，噪声交易者会犯各种认知偏差错误，对均值方差没有严格的偏好。两类市场交易者互相影响，共同决定金融资产的价格。当信息交易者占据主流地位时，市场表现为有效率。当噪音交易者占据主流地位时，市场表现为无效率。

（2）金融资产的预期收益由“行为Beta”决定，金融资产的价格还受到噪声交易者的影响。（3）该模型对在噪声交易者存在的条件下，市场组合回报的分布、金融资产的风险溢价、投资的期限结构等问题进行了全面研究。是对资本资产定价模型有益的改进和完善。

（二）噪声交易者模型

1、代表人物：德龙(Delong)、斯蒂夫（shieifeh）等2、主要观点：（1）在投资市场上，噪声与信息是相对的概念。哪些是信息、哪些是噪音，投资者的判断标准是主观的。两者根据条件经常处于转换过程中；

（2）即使市场上存在理性投资者和噪声交易者两种类型，理性投资者即便是面对同样的信息，也可能会做出不同的决策。他们有许多时候会选择不与噪声交易者的交易力量相对抗，在噪声交易者有可能获得高于理性投资者的投资收益的情况下，噪声交易者的获利行为和途径甚至会产生某种示范效应，在一定时期反而壮大了对某些金融资产价格走势的控制力。从他们创造的风险中获得一定时期的套利空间而取得收益，从而噪声交易者的长期存在是一个合理的事实。（三）

羊群效应模型1、代表人物：1990年最早由斯加弗森（Scharfstein）等提出。阐述了在委托代理关系下的美国共同基金的经理出于对自身声誉的考虑，会采取跟随市场潮流的做法，表现出羊群行为的特征。被称之为“声誉羊群行为模型”。1992年，美国学者巴拉杰（Banerjee）将研究范围从基金经理扩展到整个市场交易者，提出了外生排序羊群行为模型，同年，比可加达拉（Bikhchandani）提出了信息流模型，对投资者发生羊群行为的内在机理做了理论分析和解释。

2、主要观点：在投资市场上，大多数投资者总是追随一小部份投资者而决定自己的行动，投资者的决策顺序是外生的。拥有较多信息的投资者一般会先采取行动，拥有较少信息的投资者则会推迟行动，由于后行动的投资者能够部分推断出先行动的投资者的私有信息。因此，投资者的行动顺序是由其所掌握的信息量决定的。

（四）过度反应和反应不足分析

洪与斯蒂文（HongandStein）模型巴布瑞（Barberis）模型前景理论与有限套利模型1、巴布瑞（Barberis）模型

该模型主要基于以下两个心理学假设：保守性和相似性启发。前者导致反应不足，后者导致反应过度。基于以上假设，市场参与者会错误地认为金融资产价格变动有两种固定模式：一种是均值回复型模式(meanreverting)。认为当前股票价格的变化只是暂时现象，并没有及时调整自己的投资组合，而在当后来的实际运行情况与预期不符时，他们才重新做出为时偏晚的调整，产生了反应不足的现象；另一种是趋势型模式(trend)，投资者会认为当前股票价格的变化是趋势性的，从而导致股票价格变动的过度反应。所谓的“涨时助涨、跌时助跌”就是对这种现象的形象描述。2、达利尔（Daniel）模型

该模型以过度自信和有偏差的自我归因为基本假设。过度自信是指投资者由于拥有私有信息，而过分相信和夸大个人信息的准确性，从而采取相应投资行为；有偏差的自我归因是指投资者过度强化那些有利于自己的信息，而弱化那些不利信息。达利尔模型将市场交易者分为两类：有私人信息者和无私人信息者，并假定有私人信息者为风险中性，无私人信息者为风险规避型。将交易时刻分为四个时点：在第一个时点，投资者之间之所以发生交换，是由于对不同金融资产的价值认识不同。在第二个时点，当拥有私人信息者观测到一个相对准确但有噪音干扰的利好消息时，大量买入导致某些金融资产在这一时点明显上涨，以致于达到了其长期均衡价格之上；在第三个时点，全体市场交易者都收到了一个相对准确但有噪音干扰的公共信息，金融资产的价格将进一步上涨，高过其以往的水平；在第四个时点，市场公布了一个确切的公共信息，金融资产价格回归到正常的均衡价格之内，从而导致其价格趋势出现反转的局面。所以，从短期来看，金融资产的价格运动表现出反应不足的现象，而在更长的时期里，则表现出反应过度的现象。3、洪与斯蒂文（HongandStein）模型该模型主要基于两个假定：其一、投资者分为两类：一类是消息观察者，另一类是动量交易者。他们都只是有限理性。消息观察者仅根据信息进行预测，动量交易只根据过去的价格变化来作决策。其二、私人信息在消息观察者人群中是逐步扩散的。根据以上假设，洪与斯蒂文模型把反应不足与过度反应现象统一归结到是由于关于基本面的私人信息在消息观察者人群中逐步扩散而造成的。少数消息观察者积极买入——金融资产价格小幅上涨——技术指标变化——动量交易者买入——价格进一步上涨——引发更多动量交易者买入——最终市场过度上涨或相关金融资产的价格远远高于价值——产生过度反应。一旦发生逆转——消息观察者与动量交易者卖出——诱发新一轮的反应不足和过度反应现象。4、前景理论与有限套利模型

前景理论的代表人物：1979年由提维科（Tversky）和卡里马（Kahnema）提出。主要观点：投资者对风险的态度受到其主观投资参考点的约束，当投资者主观上处于盈利状态时，一般是风险规避者；处于亏损状态时，有限套利模型的代表人物：1997年由美国学者史雷夫（Shleifer）和维舍利（Vishny）提出。主要研究对象：委托代理关系下的有限套利行为。该模型假定市场上有三种类型的参与者：噪音交易者、套利者和基金投资者。投资者根据套利者过去的经营业绩选择套利基金，使套利者的套利活动受到了限制。只能进行有限套利，在自己划定的市场区间开展投资活动。一、分形市场假说的基本内容二、分形市场假说与有效市场假说的区别三、分形市场假说对理财投资的启示四、分形市场假说的理论延伸——对称理论第三节分形市场假说

一、分形市场假说的基本内容背景

理论背景是分形几何学。分形最早由波兰人比诺特.马代伯特（BenoitMandelbort）提出。1991年，埃德加·E·彼得斯（EdgarE.Peters）首次将分形几何理论应用于资本市场，强调证券市场信息接受程度和投资时间尺度对投资者行为的影响，并认为所有稳定的市场都存在分形结构。□分形市场假说的基本内容

（1）资本市场是一个反馈系统,昨天的事件会影响到今天，市场有着某种“记忆”，具有长期的相关性和趋势。（2）系统存在临界水平。在临界点上，系统性质会发生变化。（3）证券价格、收益率的时间序列遵循分形分布。□分形市场假说的基本内容（4）资本市场是远离均衡条件的，它实际上是在非周期性的秩序之上叠加随机噪声。（5）由于对初始条件敏感依赖，任何初始条件的差别都会导致完全不同的结果，因此，市场难以预测。预测时间越长，可靠性越差。二、分形市场假说与有效市场假说的区别（一）对市场特征的认识不同有效市场假说：把市场分为弱式有效、半强式有效与强式有效市场三种类型并赋予其相应的市场特征。分形市场假说：健康的市场是稳定性与流动性的有机结合。从这两个方面来考察市场特征。（二）

对信息反馈机制的认识不同有效市场假说：如果市场有效，价格可以实时地反映所有相关信息。分形市场假说：假如同样的信息对所有的投资者都产生相同的影响，则整个市场将无法交易，也就不存在流动性了。信息对投资抉择的重要性往往由投资者的投资水平或投资目的决定。信息的传播不是均匀扩散的。在任一时点，价格并没有反映所有已获得的信息，而只是反映了与投资期限相对应的信息。（三）对价格相关性的认识不同

有效市场假说：价格只有在受到新的信息影响时才会变动。分形市场假说：各类金融资产的价格变动显然是相关的，这种相关不仅是指短期的相关，更是长期的相关。（四）对理性人假设的认识不同有效市场假说：投资者都是理性的。分形市场假说：投资者不一定在任何时候都回避风险，可能在知道信息时并不对其做出反应。评价：有效市场假说仍为现代组合投资理论的基石，分形市场假说拓展了有效市场假说的含义，利用流动性和稳定性较好地解释了有效市场假说无法解释的各种市场现象，是对市场更广泛的、更准确的刻划。三、分形市场假说对理财投资的启示1、市场由众多投资者组成，信息对各种投资者有着不同的影响。有些人接受到信息马上就作出反应，然而大多数人会等着确认信息。2、不同的投资者设定了不同的投资目标与投资期限，并因此而决定其买卖行为。3、市场的存在为投资者提供了一个稳定的、高流动性的交易环境，但是当长期投资者不入市交易或者变为短期投资者时，市场的不稳定性就会发生。4、信息对不同的投资者所产生的影响不一样。短期投资者因为交易频繁，会格外关注技术分析，基本分析少有价值。而长期投资者则相反。四、分形市场假说的理论延伸——对称理论1、对称理论的理论依据：

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