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第三章现代汇率决定理论1国际金融三个阶段一、一次大战前,国际金融主要为国际贸易支付兑换服务的阶段;二、二战以后到七十年代以国际贸易与短期货币市场资本流动为主要特征的阶段,以许多国家放松经常项目管制为主要标志;三、七十年代以来以国际贸易、短期货币市场资本流动以及长期资本市场资本流动为主要特征的金融自由化阶段,以资本项目开放为主要标志。2汇率的资产市场分析法与传统理论相比,汇率的资产市场分析法在分析方法上存在两点不同。首先,决定汇率的是存量因素而不是流量因素。对于普通商品而言,价格是供求曲线相交的结果,只有当影响供求的实际因素变动(例如收入提高)后,价格才随供求的变动进行调整。而资产在市场上的供求反映的是对这一资产的持有存量进行调整的需要。换句话说,一种资产价格的变动,是由于整个市场改变了对该资产价值的评价,因此在很少甚至没有发生供求关系根本变动的情况下,资产价格也有可能发生变动(甚至是相当大的变动),其表现就是交易者直接标高或标低价格。所以,资产市场说一般又被称为汇率决定的存量模型。3其次,在当期汇率的决定中,预期发挥了十分重要的作用。与普通商品市场不同的是,资产市场对未来经济条件的预期会非常迅速的反映在即期价格之中,因此对资产价值评价的改变在相当程度上起因于预期的变化。这就导致在现实经济中没有明显变化的情况下,汇率变动却极为剧烈。4再次,侧重分析汇率的短期行为。现代汇率理论大多关注短期汇率的决定,它们在给定的长期均衡汇率的条件下,着重分析当前汇率对长期汇率的偏离及其背后的原因,并进而分析当前汇率围绕长期均衡汇率进行调节的过程。5第四,注重一般均衡分析。汇率决定的资产市场说较之传统理论的最大突破在于它将商品市场、货币市场和证券市场结合起来进行汇率决定分析。在一个国家的三种市场之间,存在本币资产和外币资产替代性的不同假设,以及在受到冲击后进行均衡调整的速度快慢的不同假设,这样,引出了各种资产市场说的模型。6资产市场分析有三个假设前提:第一,外汇市场是有效的,即市场的当前价格反映了所有可能得到的信息;第二,一国的资产市场包括本国货币市场、本币资产(主要是本国债券)市场和外币资产(包括外国债券和货币存款)市场;第三,资金完全流动,套补利率平价(CIP)始终成立。7根据本币资产和外币资产可替代性的不同假设,资产市场说可分为货币分析法和资产组合分析法两类。货币论假设本国货币同外国货币的债券为充分可替代的,非套补的利率平价成立,资产收益率的差异成为人们对一种资产需求的唯一决定因素;在本国和外国的债券可充分替代时,汇率的决定主要是由货币市场的供求决定的。而资产组合平衡理论则假设本国同外国的债券不可充分替代,决定对某种资产需求的因素除了收益率外还有风险的大小;汇率的决定既受货币市场的影响又受债券市场的影响。8汇率的货币分析法在货币分析法内部,根据对价格弹性的不同假设,即受到冲击后进行均衡调整的速度快慢的不同,分为弹性价格分析法(Flexible-PriceMonetaryApproach)和粘性价格分析法(Sticky-PriceMonetaryApproach)。9第一节

汇率决定的弹性价格货币模型简称为汇率的货币模型。模型中由于本外币资产(例如债券)是完全可替代的,因此这两种资产市场是个统一的市场,只要本国与外国的货币市场处于平衡,这一资产市场也必然处于平衡。因此,货币模型将集中分析货币市场上货币供求的变动对汇率的影响。

10一、基本模型弹性分析法建立在三个假定基础上:①垂直的总供给曲线;②稳定的货币需求;③购买力平价成立。11模型推导12弹性价格货币模型的均衡汇率表达式两种货币之间的汇率由两国的货币供给、两国的产出水平,以及两个的利率水平之间的差异确定。13二、变量变动对汇率的影响

第一,在其他因素不发生变动时,本国货币供给水平的一次性增加,会造成现有价格水平上的超额货币供给,公众将会增加支出以减少它们他们持有的货币余额。由于产出不变,额外的支出会使价格水平同比例上升。由于购买力平价的成立,本国价格水平的提高又将带来本国货币的同比贬值,本国产出与利率则不发生变动。

14第二,在其他因素不发生变动时,本国国民收入的增加,意味着货币需求的增加。在现有价格水平上,由于货币供给没有相应增加,因此居民持有货币的实际余额降低,支出将减少。这一支出的减少会造成本国价格水平的下降,直至实际货币余额恢复到原有水平为止。同样,本国价格水平的下降会通过购买力平价的关系造成本国汇率的相应升值。15第三,在其他因素不发生变动时,本国利率的上升会降低货币需求,在原有的价格水平与货币供给水平上,这会造成支出的增加、物价的上升,从而通过购买力平价的关系造成本国汇率的相应贬值。16三、弹性价格货币模型的检验适用性比较好,对汇率的长期变动的解释有一定的说服力,且两国货币供给量的增长速度的差距越大,实用性越强。17四、弹性价格货币模型的评价货币模型是建立在购买力平价说这一前提之上的,但它并不是购买力平价的简单翻版,而是具有诸多创新的独立的汇率决定理论,在现代汇率理论中具有重要地位。第一,货币模型将购买力平价这一形成于商品商场上的汇率决定理论引入到资产市场上,将汇率视为一种资产价格,从而抓住了汇率这一变量的特殊性质,在一定程度上符合资金高度流动的客观现实,对现实生活中汇率的频繁变动提供了一种解释。18第二,货币模型引入了诸如货币供应量、国民收入等经济变量,分析了这些变量对汇率造成的影响,从而较购买力平价在现实分析中得到更广泛地运用。第三,货币模型是一般均衡分析。在这个简单的模型中,实际上包含了商品市场的平衡、货币市场的平衡、外汇市场的平衡,这使得它与前文介绍的局部均衡模型相区别。19货币模型的不足之处则体现在:第一,它是以购买力平价为理论前提的,如果购买力平价在实际中很难成立的话,那么,这种理论的可行性是存在问题的。而事实上,无论在长期还是短期,均没有充分证据证明购买力平价的成立,这使得货币模型对现实的解释也大打折扣。20第二,它假定货币需求是稳定的,这一点至少在实证研究中存在争议。第三,它假定价格水平具有充分弹性(灵活性),这一点尤其受到了众多研究者的批评。大量的研究结果显示,商品市场上的价格调整不同于金融市场的价格变动,它一般是比较缓慢的,在短期内显示出粘性。坚持这一观点的研究者将粘性引入了货币模型,这就是我们要在下面介绍的粘性价格货币分析法。21第二节汇率粘性价格货币分析法:超调模型超调模型是由美国经济学家鲁迪格多恩布茨(RudigerDornbusch)1976年提出。该模型认为:从短期来看,商品价格由于具有粘性,对货币市场的失衡反映很慢,而证券市场与外汇市场的反映却很灵敏,因而利率与汇率立即发生变动。短期内,利率与汇率的调整超过了其长期均衡的水平。所以,从长期来看,利率与汇率又会慢慢回到其长期均衡的位置。22一、基本模型分析前提第一,购买力平价在短期内不成立。作为一种资产价格,汇率的调整是迅速的,而商品价格的调整是滞后的,这样在短期内就不能满足购买力平价的要求,实际汇率会在短期内发生变化。在长期中,价格水平可以充分调整,购买力平价则可以较好成立。23第二,总供给曲线在短期内不是垂直的。由于价格粘性的存在,总供给曲线在不同的时期内有着不同的形状。在短期内,价格水平完全不发生变动,总供给曲线是水平的。因此,总需求的上升会引起产出的提高,而不会引起价格的上涨。随后的一个时期内,价格开始缓慢调整,总供给曲线由左下方向后上方倾斜,总需求的上升在提高产出的同时也会引起价格的上升。在长期内,价格可以对产出水平的变动进行充分调整,总供给曲线是垂直的,总需求的上升只能引起价格水平的上涨,产出不发生变动。24超调模型中的平衡调整过程

Ms1Ms0t0(a)时间本国货币供给P1P0t0(b)时间本国价格水平e1e2e0t0(d)时间本币汇率i0i1t0(c)时间本国利率25当本国货币供给一次性增加时。一、长期效应,由于经济已经处于均衡状态,货币的供给最终导致价格的上升,利率不变,根据购买力平价效应,本国货币贬值。二、短期效应,商品价格具有粘性,价格没有变动,货币供给的增加,导致以本币计价的证券收益率的下降,以及以外币计价证券收益率相对于本币收益率的上升,引起利率的迅速下调与本币的迅速贬值。26三、中期效应,利率的下调推动投资的增加,导致总产出超过充分就业时的总产出,引起物价的缓慢上升。货币需求随之上升,造成利率的逐步回升。由于货币的过度贬值,导致本币预期的升值,加上利率上升的因素,流出的资金加速回流,导致本币的慢慢升值。27二、粘性价格货币模型的评价与检验超调模型在现代汇率理论中具有极为重要的地位,这一点可以从以下几个方面理解。首先,超调模型在货币模型的框架内展开分析,但它又采用了商品价格粘性这已被认为更切合实际生活的分析方法,对开放条件下的宏观经济作了较为全面、系统地描述。28其次,超调模型首次涉及了汇率的动态调整问题,从而创立了汇率理论的一个重要分支—汇率动态学。继超调模型之后,研究者又从各个角度将汇率动态调整的研究推向深处。例如,在弹性价格假定下,经济中也存在着与超调具有相似之处的汇率过渡调整现象;除价格粘性外,其他一些因素也会造成汇率的超调;在一些情况下,汇率还有可能出现短期内调整不足即“低调”(Under-Shooting)现象。这些都使汇率动态学的内容逐步丰富,成为汇率理论中一个相对独立的研究领域。29最后,超调模型具有鲜明的政策含义。既然超调是在资金自由流动条件下汇率自由调整的必然现象,而在这一过程中汇率的过度波动会给金融市场与现实经济带来很大的冲击甚至破坏,那么,完全放任资金自由流动,完全自由浮动的汇率制度就不是最合理的,政府有必要对资金流动、汇率乃至整个经济进行干预与管理。30缺陷:忽略了对国际收支流量的分析。将汇率波动完全归结为货币市场的失衡,而否认商品市场上的实际冲击对汇率的影响,未免有失偏颇。假定国内外资产具有完全的替代性,事实上,由于交易成本、税负待遇和各种风险的不同,各国资产之间的替代性远远还没有达到可视为一种资产的程度。31从实际研究的角度看,对超调模型很难进行计量检验,难以确定这一模型的说明力。原因之一,该模型较为复杂,在选择计量检验的方式上存在困难;原因之二,现实生活中冲击太多,既有货币性也有实际性的,很难确定汇率的变动是对哪一种冲击进行反映,以及是出于短期变动还是处于向长期状态的复归。在研究中,超调模型更多地被用于对某些经济现象的解释以及对汇率长期变动趋势的说明。32第三节汇率决定的资产组合平衡模型汇率的资产组合分析法是托宾(J.Tobin)的资产选择理论在国际金融领域的应用,它是国际资本流动迅猛发展的结果。该理论接受了多恩布茨的价格在短期内具有粘性的观点,认为短期内汇率取决于资本市场和货币市场的均衡。由于各国资产之间具有替代性,一国居民既持有本国资产也持有外国资产。当国内外利率发生变动时,人们会对所持资产进行调整,从而引起国际资本流动、外汇供求以及汇率的变动。在长期内,物价也会发生慢慢调整,物价、经常帐户差额相互发生作用的结果共同影响了汇率。33一、基本模型假定分析对象是一个金融开放的小国,那么该国对于外部国家的影响可以忽略不计。该国只受到其他国家的影响。并假定该国资产总量(W)由三部分构成:本国货币(M)、本国资产(B)、外国资产(F)。满足:3435意味着,当本国利率上升时,居民对本国货币的需求减少,对本币计价的证券需求增加,对以外币计价的证券需求减少;当外币利率上升时,居民对于本国货币需求减少,对于本币计价的证券需求减少,对于外币计价的需求增加;当总资产上升时,居民对于本币货币、对于本币计价的证券、对于外币计价的证券的需求同方向增加。36这是因为:一、本币利率上升将提高持币成本,从而导致居民对于本币货币需求的下降,对于本币表示资产需求的增加。二、本币利率的上升,由于远期汇率的变化较不敏感,导致对于本币计价证券需求的上升。外币利率的下降的效应与此相同。37内外均衡eMMBBFFRid38线条的说明MM曲线向上倾斜是因为在货币供给不变的情况下,较高的本币利率导致对本国货币需求的下降,但在货币市场均衡条件下,货币供给总是等于货币需求。从而只有较高的本国财富来吸收。较高的财富水平导致对于国外资产配置的需求较高,从而本币价格较低。所以,MM线是较高的本币利率与较低的本币价格,较低的本币利率与较高的本币价格配合。当货币供给增加时,MM曲线向左移动,意味着本币利率的降低与本币的贬值。当货币供给减少时,MM曲线向右移动,意味着本币利率的下降与本币的升值。39BB曲线、FF曲线向下倾斜是因为利率越高,本币计价的证券价格收益率越高,居民在资产配置中,对本国证券资产的需求越高,对外币证券资产的需求降低。从而BB曲线反映了较高的本币利率与较高的本币价格,较低的本币利率与较低的本币价格的配合。当对于本币证券需求上升时,BB线向右移动。当外币证券需求上升时,FF线向左移动。线条说明40二、货币政策的短期效应eMMMMBBBBFFFFRSid41货币政策的短期效应由于瞬间的货币供给增加导致货币供给过度,在相同的汇率条件下,推动利率下调。推动MM线向左移动到MM。此时由于先前的均衡点R在MM的右边,在相同利率下,本币价值被高估,导致对于外币资产的需求上升,推动FF线向右移动到FF。同样,由于本币被高估,导致本币资产需求的下降,推动BB线向左移动到BB。MM、FF、BB三条曲线相交形成了新的均衡点S。S与R相比,本币利率下降,本币价值下跌。42三、货币政策的长期效应ideMMMMBBB1B1BBM1M1FFF1F1FFRTS43货币政策的长期效应假定货币冲击之前国内经济处于充分就业水平,名义汇率等于真实汇率(即购买力平价汇率)。货币冲击发生以后,按照图所示短期均衡从R调整到S。此时名义汇率高于实际汇率,本币被低估。假定马歇尔-内勒条件成立。本币的贬值将导致净出口的增加,从而增加外币资产的持有。44外币证券的增持以及外币升值的结果导致了本币计价的本国财富总量的增加。在由于经常项目盈余导致的外币证券的增持,以及本国财富总量两个外生变量的作用下,对于本国货币(M)、本币证券(B)的需求上升,对于外币证券(F)的需求下降,推动MM线向右移动、BB线向右移动、FF线向左移动,得到长期均衡点T,见图。从图中可以得出长期均衡的利率在原先均衡与短期均衡利率之间,汇率也在原先的均衡与短期均衡之间。货币政策的长期效应45四、资产组合分析法的评价

首先,资产组合分析法具有两个突出的优点。它既区分了本国资产与外国资产的不完全性,又将经常账户这一流量因素纳入了存量分析之中,从而将汇率模型对各种因素的综合程度提高到了前所未有的程度,使原有的各种理论都能较好的被融合入这一模型之中。其次,资产组合分析法具有特殊的政策分析价值,被广泛运用于货币政策的分析中。由于较好的符合现实中本国资产与外国资产的不完全替代性,这一分析法对政策效应的研究更为细致(例如,它首次区分了货币供应量结构的不同对汇率的不同影响),为许多国家的政府决策提供了全新的依据。46不足体现在:首先,这一模型过于复杂,这在很大程度上制约了对它的运用,影响了实证检验的效果。为了简化分析,资产组合分析法建立在许多特定前提之下。同时,该模型的某些变量(例如本国资产总量)极难获得统计数据,这是实证分析格外困难。其次,该模型虽然纳入了流量因素,但是并没有对流量因素本身做更为专门的分析。而一国的经常账户是受各种因素影响的、是在经济发展中不断调整的,并不能简单的以它在长期内必然平衡而回避经常账户状况本身的分析。从这个意义上讲,资产组合模型让带有较多的货币主义特征,在汇率理论重新重视对流量因素进行分析的新趋势中,它仅是一个过渡性的模型。47第四节市场有效性理论尤金·法马提出费格勒维斯基、莱维奇、汉恩等引入外汇市场48前提条件(1)市场上有大量投资者进行套汇投资行为。(2)资本完全自由流动以及交易成本为零(3)市场上的信息具有同质性,参与者能够公开、自由和及时获得可利用的信息。在上述前提条件下,有效市场的汇率就是所有信息的体现。49一、有效市场的类型

弱式有效市场(WeekForm)。现行的市场价格充分反映了包含在过去价格中的所有信息,投机者不可能通过分析过去的价格信息得到额外的利润。半强式有效市场(Semi-StrongForm)。现行的市场价格不仅反映了包含在过去价格中的所有信息,而且反映了所有公布于众的当前信息,投机者不可能通过分析财务报表、红利分配、货币供应量、收入水平等当前的公开信息得到额外的利润。强式有效市场假说(StrongForm)。现行的市场价格充分反映了所有的信息,既包括过去的、目前的和内部的信息,任何人都不可能通过对信息的垄断得到额外的利润。

50二、基本模型Ŝt+1=ρt+μt+1

Ŝt+1为在t+1时的即期汇率变化率,ρt为在t时的远期升水率或贴水率,μt+1为预测误差率,数学期望值等于零。表明了有效市场均衡,意味着外汇市场有效时,当前的远期汇率变化率可以准确地预测未来某一时点的即期汇率变化率。51三、市场有效性理论的评价与检验在对外汇市场的分析中,有效市场假说得到了广泛的应用。对企业的商业活动有极高的参考价值。政策制定者可及时调整公共政策,避免汇率的过度波动。52自诞生以来,有效市场假说经过了广泛的实证检验。大部分检验结果都支持弱式和半强式有效市场假说。需要指出的是,尽管人们对即期和远期外汇市场进

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