水泥行业+公司首次覆盖：供需平衡重建板块景气修复

请务必阅读正请务必阅读正文之后的免责声明部分业走势业走势相关研究入拐点》-09-07证券分析师黄诗涛证券分析师石峰源qcomcn投资要点业库存有望延续下行，2023年库存中枢同比下移，年内水泥价格反弹过程中弹性将逐步增强，2023年价格中枢也将同比上升。重点看好长三角市场，基于供需关系良好、当前库存基数较低，其库位有望在Q4。当前经估值将迎来修复。此外，2020年以来随着以华新为代表的水泥企业多元业务贡献占比增大，水泥公司个体“a”逐步凸显，估值中成长性溢方市场整合、景气弹性大的冀东水泥、天山股份等。公司总市值(亿(元)EEEE投资评级119首次覆盖/请务必阅读正请务必阅读正文之后的免责声明部分 5 2.需求回暖+供给收缩推动库存下行和价格弹性增强 11 1 3.板块市净率已低于前几轮底部，景气回升有望驱动估值修复 18 3/请务必阅读正请务必阅读正文之后的免责声明部分P M，但社融未明显放量(%) 5 亿元) 5 图14：固投(经平减)增速与水泥产量增速相关性强(%) 10 13 (核心行情由盈利驱动) 19底有所下移 20 (2021年) 21 /请务必阅读正请务必阅读正文之后的免责声明部分 项目为例) 6 请务必阅读正请务必阅读正文之后的免责声明部分106-097-098-092019-092020-091-09106-097-098-092019-092020-091-091.稳增长基调延续，扩大有效投资拉动水泥需求低位回升1.1.稳增长政策接续发力，基建仍是核心着力点素图1：2022年名义和实际GDP同比增速明显下行(%)名义GDP增速实际GDP增速2520 50-5 Wind研究所综合PMI社融存量同比(右)M2同比(右)9752017-012018-012019-012020-012021-012022-01Wind研究所投资持续下行，但基建投资明显加速(%)图4：专项债累计发行节奏明显快于往年(亿元)02015/32016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/3Wind研究所20202021202200000001月2月3月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源：Wind、东吴证券研究所请务必阅读正请务必阅读正文之后的免责声明部分605040306050403020100-203)调增8000亿元政策性银行信贷额度。基建相关公共财政支出(亿元)农林水事务占比(%，右)交通运输占比(%，右)交通运输占比(%，右)三类支出总占比(%，右)000000302002020/32020/72020/112021/52021/92022/32022/7Wind研究所图6：专项债前置发行推动政府性基金支出维持较快增00 地方政府性基金支出:累计同比(右)2019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/3Wind研究所持在建项目，年内形成更多实物工作量。有效投资。后续发改委将继续发挥协调机制的作用，推动新增额度尽快落实落地。表1：政策性开发性金融工具对接项目主要集中在交通、市政和产业园区领域(以浙江省部分披露的项目为例)项目类型放款主体基金投资额项目总投资元亿元苏台高速公路南浔至桐乡段及桐乡至德清联络线(二期)公路180亿元公路109亿元至舟山铁路67亿元270亿元南通至苏州至嘉兴至宁波项目(浙江段)599亿元山机场站枢纽及接线工程航运80亿元383亿元东苕溪防洪后续西险大塘达标加固工程(杭州市段)请务必阅读正请务必阅读正文之后的免责声明部分海联运中心港)亿元技术产业园50亿元乐清中心城区新型城镇化(一期)亿元/亿元综合治理工程98亿元亿元农发行.88亿元49亿元宁波舟山港六横公路大桥工程(二期)通农发行13.2亿元132.89亿元住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率(LPR)减20bp；5月20款推请务必阅读正请务必阅读正文之后的免责声明部分消善面积(万方)环比(%，右)同比(%，右)000Wind研究所房累计同比增速与单月同比增速(%)同比商品房销售面积:累计同比02016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03Wind研究所1.2.基建实物需求落地有望推动水泥需求持续回升货率加速提升(%) 201920202021202201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019(万吨)2021(万吨)2020(万吨)2022(万吨)2022：同比(%，右)00-620,0005,000003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源：Wind、国家统计局、东吴证券研究所/请务必阅读正请务必阅读正文之后的免责声明部分情况0直供量(万吨)直供量占比(右)2022/032022/042022/042022/052022/062022/072022/082022/09投资增速反映市政、交通类需求开始 管理业:累计同比固定资产投资完成额:电力、热力、燃气及水的生产和供应业:累计同比4002015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03(1)基建市政领域的水泥用量有望持续上行一是传统基建仍占相当比例，其中水泥用量较大的交通、水利以及公共设施领域，具备显著的拉动作用。根据建筑材料工业规划院，公路(道路运输业)、城市建设(公表2：基建投资中单位水泥用量最大的领域是公路、铁路和公共设施管理业分类单位单位分类单位用量单位用量分类单位单位用量交通运输、仓储和邮政投资水利、环境和公共设施管理业电力、热力、燃气及水的生产和供应业公路公共设施管理业力高速公路t/km2500道路桥梁10000t/亿元1.28水电工程10000t/KW0.86新建二级公路以上t/km800轨道交通10000t/亿元0.75火电工程10000t/KW0.03新建三级公路t/km270供排热燃10000t/亿元1.41输变电工程10000t/亿元0.2公路改建t/km300维护及其他10000t/亿元32铁路水利高铁等客运专线t/km12250水库工程10000t/亿方库容2.5标准铁路(160km/h以下)t/km6500堤防工程输水工程t/公里t/万元6000.25请务必阅读正请务必阅读正文之后的免责声明部分图13：水泥用量最大的三个细分领域在固定资产投资图14：固投(经平减)增速与水泥产量增速相关性强 道路运输业铁路运输业公共设施管理业其他基建投资8.7%8.6%10.0%9.0%7%7%.5%3%.5%8708701数据来源：Wind、东吴证券研究所1234567890112345678901234 567893530252050-5数据来源：Wind、东吴证券研究所建投资累计同比增速达8.3%，房地物致高审批效率，强化要素保障，地方政府可根据职责权限对用地、环评等办理作出承诺，(2)地产需求快速下行冲击已充分显现，后续进一步下降空间有限主要集中在施工中前段，自2021年下半年以来，地产市场积房。请务必阅读正请务必阅读正文之后的免责声明部分02016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03Wind研究所 房地产开发投资完成额:安装工程:当月同比02016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03Wind研究所业商品混凝土产能利用率(%)1010501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月502022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92.需求回暖+供给收缩推动库存下行和价格弹性增强增产能相当于2021年末产能的11.0%，对当地供需关系冲比请务必阅读正请务必阅读正文之后的免责声明部分湖北炳石水泥6200t/d韶峰南方水泥8000t/d永州莲花水泥(红狮)5000t/d0.92%运城中联水泥4000t/d湖北炳石水泥6200t/d韶峰南方水泥8000t/d永州莲花水泥(红狮)5000t/d0.92%运城中联水泥4000t/d淄博鲁中水泥7000t/d平阴山水泥5000t/d滕州市东郭水泥4000t/d合肥南方水泥6000t/d池州海螺水泥10000t/d珍珠水泥4000t/d杭州山亚南方水泥5000t/d上峰科环水泥4500t/d南方(玉山)水泥8000t/d高安田南红狮水泥4000t/d春驰集团新丰水泥5500t/d建1.17%安徽湖北0.57%湖南-0.75%3.14%浙江江西0.15%1.22%福建3.13%云南3.06%广西10.99%广东0.62%梅州皇马水泥4600t/锦象水泥一线6000t/d锦象水泥二线6000t/d桂民珍珠水泥5500t/d鱼峰(柳州)二线5500t/d崇左汇鑫建材公司(红狮)5800t/d新东运矿业(湖北京兰)二线5000t/d上峰水泥5000t/d合肥南方水泥6000t/池州海螺水泥10000t/d本省区净新增产能/2021年底产能~0%0~0%0~1%1~2%3~4%4%~2.2.产能发挥率预计延续低位运行的修复。其一是行业计划错峰时间预计将继续延长。2022年内行业整体计划错峰时间已经来行业效益的快速下降，行业为应对需求冲击，在错峰生产时间安排上整体有所拉长。淡季前后延长集中错峰时间或新增集中错峰时段，如湖南省新增非采暖季错峰安排，错峰以及企业自主停窑在需求冲击下未使得行业效益出现显著好转，预计2023年行业请务必阅读正请务必阅读正文之后的免责声明部分天数整体有所延长2502005020202021202220202021率能利用率整体低于前两年(%)01011月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图22：水泥行业效益仍处底部区域(元)04002019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/7、Wind、东吴证券研究所2.3.行业库存中枢下移，水泥价格弹性将逐步增强，重点看好长三角市场(1)需求端假设：根据上文分析，中性预测下，我们预计2022年内水泥需求同比降幅有望收窄，单请务必阅读正请务必阅读正文之后的免责声明部分(2)供给端假设：表3：对于全国水泥行业产能利用率和出货率的数值预测产能利用率(%产能利用率(%)全国长三角长江流域全国长三角长江流域全国长三角长江流域预测假设10月11月12月10月11月12月43-84699预测/计算结果211(%) 2020202120222022预测907060504030200月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月请务必阅读正请务必阅读正文之后的免责声明部分60402006040200604020060402006040200604020060402006040200 2020202120222022预测1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2020202120222022预测1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2020202120222022预测9070605040302001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月挥率历史及预测值(%) 2020202120222022预测1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月发挥率历史及预测值(%) 2020202120222022预测1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月请务必阅读正请务必阅读正文之后的免责声明部分90807069080706050403020090807060504030200库容比有望延续平稳降低的趋势。其中供需关系良好、当前库存基数较低的长三角区域，库位有望在10月回落至中低位，长江流域库存下降节奏预计相对滞后，但仍领先于全 2020202120222022预测757065605550454035301月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月及预测值(%) 2020202120222022预测1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月比历史及预测值(%) 2020202120222022预测1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月(4)敏感性分析：ctpctpct4个百分点及以上，长三角请务必阅读正请务必阅读正文之后的免责声明部分泥平均库容比预测值及敏感性分析(%)预测出货率：-4pct-2pct不变+2pct+4pct历史库容比预测库容比1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图33：长三角水泥平均库容比预测值与敏感性分析(%)预测出货率：-4pct-2pct不变+2pct+4pct历史库容比预测库容比01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图34：长江流域水泥平均库容比预测值与敏感性分析(%)-4pct-2pct不变+2pct+4pct80历史库容比预测库容比01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月(4)年内价格节奏判断：需求加速，价格持续表现，上涨斜率增加到一定的价格弹性。首次覆盖请务必阅读正请务必阅读正文之后的免责声明部分的库存去化，进而开启全面涨价进程。(5)2023年行业景气中枢有望同比上行长三角水泥需求同比增加4%(悲观/乐观假设下分别同比+1%/+7%)，长江流域水泥需pct江流域熟料产能利用率同比提升1.6pct(悲观/乐观假设下分别t(万吨/年)实际产能(剔除错峰后)(万吨/年)全国长三角长江流域969571160,30226,60944,274031325078160,82326,22943,746158338661160,94626,15943,363E09770898158,31726,28244,25828914230159,45926,52544,586E28914230159,45926,52544,58628914230159,45926,52544,586用率产能利用率(剔除错峰)全国长三角长江流域9%88.1%90.6%0%%78.4%89.4%91.0%13.8%88.1%88.6%E%.5%.5%64.9%71.4%69.8%49.8%6%63.8%71.4%69.3%E%6%%65.7%73.5%71.4%.8%.6%9%67.7%75.7%73.5%3.板块市净率已低于前几轮底部，景气回升有望驱动估值修复首次覆盖请务必阅读正请务必阅读正文之后的免责声明部分(1)2016年之前：水泥板块估值周期(市盈率和市净率)与地产板块估值周期节相关全国水泥煤炭价格差同比(右)申万二级水泥PE(TTM)申万地产PE(TTM)00550010/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/01、Wind、东吴证券研究所图36：水泥板块绝对收益和超额收益表现(核心行情由盈利驱动)80%60%40%20%0%-20%-40%-60%申万二级水泥制造超额收益申万二级水泥制造绝对收益10/0110/0711/0111/0712/0112/0713/0113/0714/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/070.4200%0.3150%0.2100%0.1-50%0.1-50%-0.2-0.3-0.2-0.3Wind研究所/请务必阅读正请务必阅读正文之后的免责声明部分)市盈率的底有所下行的原因主要是水泥行业需求增长的放缓，以及错峰生产(2)市净率的底基本稳定，我们认为关键原因一方面在于产业政策严格化，尤其利中枢。另一方面，矿山、码头等要素在生态环保严格管控下难以低成本复制，环保、图37：海螺水泥市盈率(股价/一直预期净利润)估值的底有所下移一致预期未来12个月净利润(亿元，右轴)股价(前复权)实际净利润(亿元，右侧)实际净利润(亿元，右侧)00002004200420052006200720072008200920102010201120122013201320142015201620162017201820192019202020212022Wind研究所60504030200收盘价3.156X2.575X1.994X1.413X0.832X200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Wind研究所/请务必阅读正请务必阅读正文之后的免责声明部分已经低于前几轮周期的底050PETTM申万二级水泥PB(LF)(右)5000500010/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/01Wind研究所但在此轮调整过程中，从市净率来看，当前水泥板块和以海螺为代表的龙头企业估值已经低于前几轮周期的底部。考虑到行业成本曲线较为陡峭，产业政策对新增产能及产能发挥的约束仍然较严，行业龙头企业中长期盈利中枢有支撑，当前估值下具有明显的安全边际。随着基建实物需求落地，需求端低位回暖，行业景气回升，水泥龙头企业估值将迎来修复。，2020年以来随着以华新为代表的水泥企业多元业务贡献占比增大，水泥公司转型的成长性溢价长期被忽视，未来以骨料为代表的产业链延伸业务中长期体量有望大幅增长。海德堡、拉法基豪瑞水泥等国际水泥巨头定位均为全球领先的建筑材料生产商，而非单纯的水泥制造商，2021年海德堡、拉法基豪瑞非水泥业务的收入占比分别达到泥企业收入构成对比(2021年)凝土及沥青其他业务%拉法基豪瑞海德堡水泥华新水泥海螺水泥/请务必阅读正请务必阅读正文之后的免责声明部分4.重点公司情况4.1.海螺水泥◼公司基本经营指标营业收入(百万元)营业收入同比(%，右)归母净利润(百万元)归母净利润同比(%，右),000,0000000201720182019202020212022H00Wind研究所%87087019Wind研究所营业总收入(亿元)归母净利润(亿元)29.63%20.34%(亿元)(亿元)销量(万吨/万方)(元)(元)水泥及熟料(自产品)3%7.60%石骨料水泥及熟料(贸易)21.8%1其他(主要是煤炭贸易等)/请务必阅读正请务必阅读正文之后的免责声明部分公司产能布局总产能的34%、9.7%、8.7%、8.0%、7.6%)，也是沿长江(长三角)+大湾区(珠三角)19.3%、12.4%)位居区域前三名。表7：海螺水泥重点区域产能分布情况团(万吨/年)(%).5378省448632源：公司公告、数字水泥网、东吴证券研究所4.2.天山股份公司业务范围涵盖水泥熟料、商混、骨料的制造和销售，截至2021年底公司市值◼公司基本经营指标/请务必阅读正请务必阅读正文之后的免责声明部分主营业务营业总收入(亿元)归母净利润(亿元)毛利率净利率ROE4%4%(亿元)毛利 (亿元)销量 (万吨/万方)(元)(元)%5.628.6%4.92.5%4.6%其他2.0%公司产能布局表10：天山股份重点区域产能分布情况团(万吨/年)(%).0.0区.9164源：公司公告、数字水泥网、东吴证券研究所/请务必阅读正请务必阅读正文之后的免责声明部分4.3.上峰水泥◼公司基本经营指标营业收入(百万元)营业收入同比(%，右)归母净利润(百万元)归母净利润同比(%，右)000000201720182019202020212022H00Wind研究所