信用专题：23年城投债还本付息压力盘点与机会挖掘

债券报告投资咨询资格编号S1060519060001LIULU债券报告投资咨询资格编号S1060519060001LIULU979@投资咨询资格编号S106051908000123年城投债还本付息压力盘点与机会挖掘证券分析师刘璐张君瑞ZHANGJUNRUI748@安观点：保障城投债兑付的意愿很强，因此考察各地城投债的还本付息压力对投资决策有较大的指导意义。本文以年末时点一年内到期回售的城投债规模以和潜在风险作出研判。债GDP放缓。4)预计23年底城投-产业利差仍然面临上行的压力，但节奏上可能会先压缩后走的，)22年末各省存量城投债平均票面利率基本和其余省份，且较22年的涨幅也大幅超过其余省份。5)23年可以关注城投债还本付息压力较低且再融资较顺畅的省份的投资价值，如规投债平均票面利率和城市经济发达程度关系GDP值得关注。货币政策收紧；3)城投融资政请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。债券动态跟踪报告证券研究报告告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/10点一年内到期回售的城投债规模以及利息费用作为第二年的还本付息三个层面23年城投债的投资机会和潜在风险作出研判。1全国维度看23年城投债还本付息压力如何？随着城投债发行期限的缩短以及存量规模的逐年上行，22年底城投债一年内到期回售规模和占比均明显上行。2017年城投债1年内发行占比为20.5%，之后城投债1年内发行占比整体处于上行趋势，到2022年已经达到30.2%，为历史最高水平。正是因为城投债越发越短，存量城投债中1年内到期回售的占比也处于上行的趋势。2017年该比例有到2.8万亿。图表1近六年城投债到期回售规模逐年上升nd回售绝对低(比21-22年平均值高7%左右)。告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。3/10nd预计23年城投债还本付息规模与GDP的比值仍上行。随着利率趋势下行，存量城投债的平均票面利率已经从2018到2.68%。结构上看付息压力下降(从22年的0.51%下降到23年的0.49%)，还本压力上行。图表323年城投债还本付息规模与GDP的比值仍上行图表423年城投债付息成本与GDP的比值预计下降Wind研究所料来源:Wind，平安证券研究所阔的压力。历史上看城投债还本付息规模与GDP的比值逐年上升，但是上升的幅度有一定周期性变化，且和这几年/GDP温和回升，对应年底城投-产业利差相对于年初可能有一定的上行压力。此外，理财净值化转型经历回撤后，如果不能发行相对长期限的封闭期产品，同时客户对波动的容忍度没有提升，那么对于2年以上的中等期限及更长期限具备一定的安全垫，因此上行的幅度可能有限。告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。4/103年可能经历先下再上的波动。由于财政进一步靠前发力，专项债发行前置以及经济修复过渡期，货币政策维持稳健，预计上半年城投的融资环境和现金流情况好于下半年。另一个角度，我们可以观察对于2019年，年末城投-产业利差走阔，但由于上半年利率大幅下行，全年来看，2020年的利差中枢低于2019年。城投-产业利差中枢与城投于政府基建支出，具体包括一般预算基建支出和政府性基金基建支出。前者可以用城乡社区实务、农林水事务和交通运输三项之和来估算，后者可以用卖地投债还本付息规模与城投债经营现金流的比值上升2.26个百分点，比22年的3.93有所下降。从这个角度看，20232022年，对应城投-产业的利差节奏可能经历先下后上的波动。图表522-23年城投债还本付息规模与城投债经营现金流的比值计算过程单位：万亿元一般预算中基建支出规模土地出让金收入地方专项债净增政府基建支城投债还本22年5.396.693.9616.043.0023年6.705.684.0916.473.4523年数据预测逻辑假定23年一般预算支出增速年基建支出在一般预算支出中的占比回到19年水平25%22年卖地收23年假定仍下降15%上置换隐债的部分三项合计规模根据22年末存量债计算图表623年城投债还本付息规模与GDP的比值的变化值图表723年城投债还本付息规模与GDP的比值的变化将小幅上行值将明显下降Wind研究所料来源:Wind，平安证券研究所1各省维度看23年城投债还本付息压力如何？22年各省城投债余额增速呈现“强者扩张，弱者收缩”的格局。2022年城投债余额增速仅10.1%，在近5年中仅高告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。5/10和海速最快。23年信用利差较高省份的城投债到期回售规模增速分化很大，整体而言下降居多，主要是因为余额多下降。全国23年到期回售的城投债规模上升18.5%，明显超过22年城投债的余额增速10%，主要是因为发行期限进一步缩短。31是因为平均期限有所拉长。到期回售规模下降幅度最大的5个省份分别是西藏、内蒙古、青海、甘肃和贵州，上升幅度最大的5期回售占比更高，其中天津最高且上行明显。22年末一年内到期回售占比最高的五个省份分别是天津、宁夏、甘肃、青海和云南，其中天津高达55.7%，是唯一超过50%的省份；占比最低的图表8近3年各省城投债到期回售规模多上升nd22年末天津、青海和云南存量城投债平均票面利率较21年末上升，其余均下降。22年末各省城投债平均票面利率基告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。6/10债平均票面利率基本下降，但天津、青海、云南三个省份有所上升，可能是因为新发债利率较高以及净融收缩(净融收缩会导致无法在这几年利率长期下行趋势中摊薄存量债平均票面利率)。图表9云南、青海和天津22年末存量城投债平均票面利率较21年末上升ndGDP为9.4%。而海GDPGDP增速最本付息规模与GDP的比值较22年上升2.92%，大幅超过第二名的宁夏(1.14%)；西藏、甘肃和吉林下降最多。23年可以关注城投债还本付息压力较低且再融资较顺畅的省份的投资价值，如河北、河南。虽然部分省份23年城投根据还本付息压力(用23年城投债还本付息规模与GDP的比值来衡量)和再融资能力(用22年城投债余额增速来衡量)两个指标将31个省分成四类(高压力低能力、高压力高能力、低压力低能力、低压力高能力)，指标以中位数为西。低压力高能力的8个省份中可以更关注票面利率最高的河北和河南的投资价值。风险偏好较高的投资者还可以关注低压力低能力的8个省份中23年还本付息压力最低的4个省(内蒙古、辽宁、黑龙江和青海)的投资价值。告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。7/10图表1023年各省城投债还本付息压力分化较大nd图表1123年海南、上海、河北和山西城投债还本付息风险较轻nd告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。8/101各城市维度看23年城投债还本付息压力如何？23年城投债到期回售规模前20的城市主要是直辖市和江浙城市。这20个城市都是城投债大市，22年末余额均超过回售规模超过1000亿元的城市，天津甚至高达1970亿元，主要是因为天津城投债到期回售占比高达56%。22年末城投债一年内到期回售占比前20的城市分布缺乏规律，有广深珠等发达城市也有中西部欠发达城市。图表1223年到期回售规模Top20城市图表1322年末一年内到期回售占比Top20城市Wind研究所Wind究所发达程度关系度高，且呈现强者恒强的现象。22年末票面利率最低的城市图表1422年年末票面利率前20低城市图表1522年年末票面利率前20高城市Wind研究所Wind究所告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。9/10PGDPGDP债还本付息压力前20低的城市主要来自于东北、广东、河南等对城投债依赖较少的地区，前20高的城市主要来自于江浙等城投债大省。图表1623年城投债还本付息压力前20低城图表1723年城投债还本付息压力前20高城Wind研究所Wind究所永州、济源等14个城市23年城投债偿债风险较低且票息较高，投资价值值得关注。我们仍然根据还本付息压力和再融资能力两个指标将196个省分成四类(高压力低能力、高压力高能力、低压力低能力、低压力高能力)。高压力低能力城市中压力分位数超过三分之二、能力分位数低于三分之一且所在省份不是偿债风险较低省份的19个城市的城投债其余的分布较为广泛。低压力高能力城市中压力分位数低于三分之图表1823年城投债偿债风险较高的19个城市图表1923年城投债偿债风险较低且票息较高的14个城市Wind研究所Wind究所收入恢复不及预期；2)货币政策收紧；3)城投融资政策收紧。平安证券研究所投资评级：票投资评级:强烈推荐(预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上)推荐(预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间)中性(预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间)回避(预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上)行业投资评级:强于大市(预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上)中性(预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间)弱于大市(预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上)风险提示：负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交