导论新金融时代

新金融时代一、新金融时代的特征二、新金融时代对企业的影响1.企业发展和评价理念2.加快了企业发展和分化速度3.加快产业并购整合进程4.促进产业价值链重新分解、聚合和企业商业模式优化0一、新金融时代的特征股权分置改革完成，股票市场进入全流通时代。推出创业板。股票市场将形成三板、创业板、中小企业板，主板的多层次结构。多层次股票市场促进私募股权市场的繁荣，投入企业发展的更早阶段货币市场和公司债券市场加快发展融资租赁等结构化融资，资产证券化金融服务业的全面开放

中国金融系统进入新金融时代：1

当前业务公开增长机会产品市场战略与投资决策资本市场战略与融资决策证券市场(股票，债券等各种风格的投资者股权资本债务过渡型融资工具银行系统私募资本市场金融系统产品市场竞争1、金融系统演变：证券市场兴起和发展不同类型的企业融资租赁等结构化融资一、新金融时代的特征2衍生证券市场股票市场债券市场货币市场衍生市场股票市场债券市场货币市场私募市场保险市场小企业中型企业大企业社会资本退休基金、养老基金、保险公司、商业银行共同基金私募基金货币市场基金风险管理衍生基金网络平台一、新金融时代的特征2、金融系统演变：证券市场中心3新金融时代有何特征？对企业发展有何影响？企业如何利用新金融时代，增强竞争地位，实现持续快速健康发展和价值递增？一、新金融时代的特征4价值类型：帐面价值重置价值投资价值股票市值一、新金融时代的特征5

企业A企业B企业C工厂面积300亩3000平方米

400亩人员3000人300人600人净资产20000万元2000万元80000万元销售收入7亿人民币1亿美元20亿元净利润3000万元3000万元3.6亿元企业股权价值9亿元15亿元360亿元

(净利润30倍)(净利润50倍)(净利润100倍)股权价值/净资产4.5(倍)50(倍)45(倍)一、新金融时代的特征6微软1985年上市后的股票市值(实线)和净资产帐面值(虚线)变化(单位百万美元)

微软1985年上市时，销售额不足$2亿，市值$5.19亿；1996年，销售额$87亿，市值$1000亿；1999年，销售额$148亿，市值$4340亿。市值增长幅度远远超过销售额。微软股票市场价值为全美和全球第一。微软资产帐面值为通用汽车公司9%，销售额为其8%，股票市值为通用汽车9倍。7现有业务预期资本现金流增长机会预期资本现金流不同期限/利率/信用等级债权人价值

股东价值

资本现金流期限结构现金存量债权人现金流股东现金流1.特征一：新金融时代形成了企业价值评价新标准：基于未来预期资本现金流贴现值资本现金流=净利润＋折旧－投资支出(固定资产和运营资本)从投资角度看，企业的投资价值是指企业未来预期可以产生的资本现金流的贴现值。取决于资本现金流的成长性、持续时间，以及风险。一、新金融时代的特征82.特征二：新金融时代提供了投资价值(未来预期收益贴现)变现/流动交易机制。证券市场提供的资产预期收益变现机制，使不同资产、不同期限和不同风险的未来预期都可以在一个时点上持续动态交易。在证券市场机制下，投资机会的长期收益并不需要最初投资者逐年收取，而是转化为大量投资者的短期交易，通过短跑接力形成长期，每个交易者都感觉不到长期。以往商业资本畏惧的投资巨大、收益期长的项目，现在可以轻松融资，在交易中举重若轻。即将修建的北京到上海高速轮轨铁路，以前往往需要国家投资，现在由于有上市预期，受到商业资本的追捧。工商银行、建设银行、保险公司竞相投入百亿元。

一、新金融时代的特征9资产负债表右侧融资建立在企业整体现金流上。包括：贷款债券优先股可转换证券私募股权融资公开发行股票资产负债表左侧融资建立在特定资产/项目现金流上。包括：应收帐款融资存货融资租赁项目融资资产证券化获取企业局部的固定现金流获取企业剩余现金流获取企业固定现金流3.特征三：提供了基于未来预期资本现金流的融资机制一、新金融时代的特征10242.52.52.52.52.501…某24年经营权的收费高速公路，预期年净现金收入为2.5亿元，需要投资15亿元。如何融资？2可以出售未来预期收益的投资价值(贴现值)支持当前的投资。

基于未来预期收益的股权融资11基于未来预期收益的股权融资

企业A企业B企业C净资产20000万元2000万元80000万元销售收入7亿人民币1亿美元20亿元净利润3000万元3000万元3.6亿元股份总数(面值1元)2亿股2000万股8亿股每股收益(元/股)0.151.50.45(净利润20倍)(净利润30倍)(净利润50倍)每股发行价格(元/股)34522.512不同证券发行门槛形成的多层次证券市场，使不同发展阶段的企业都可以利用预期收益融资、变现和并购。上市门槛从要求具有十多年经营并有盈利记录—主板市场，降低到只需要几年经营记录，并且可以没有盈利—NASDAQ，AIM等创业板市场，进一步降低到可以没有经营记录，只需要有探明储量—多伦多、澳大利亚证券市场的资源板块。基于未来预期收益的股权融资13创业板上市天使投资私募创业投资中小板上市持续证券融资企业并购重组/行业整合多层次资本市场回购/LBO分拆上市企业成长阶段主板上市资源板块上市14

1.企业发展和评价理念不同行业和同行企业谁更有价值？工艺技术－产品升级基础上的产能规模扩张驱动的持续快速增长产业(制造业)：FORD,GM,GE,Caterpillar…(工业经济)研究开发驱动的持续快速增长产业(科技)：MicroSoft,Intel,Merck,中星微电子…(知识经济)商业模式复制驱动的持续快速增长产业(服务业)：Wal-Mart,BestBuy,Cost,Staples,HomeDepot…(服务经济)二、对企业发展的影响15不同业务领域的企业商业模式赢利模型企业投资价值(债权投资价值和股权投资价值)企业价值(EV)＝债权人价值＋股东价值资本现金流期限结构＝

（1）行业并不要重要，关键是企业的发展空间和盈利成长能力。二、对企业发展的影响16

近年来受到资本市场追捧的行业：制造业的隐形冠军连锁渠道：住房，家电零售，家具销售…经济型酒店餐饮专业服务业：健康，教育培训，物业管理…二、对企业发展的影响高成长，而不是高科技17(2)资产规模大不等于企业价值高传统银行信贷体系，关注企业资产抵押价值；企业交易价值的确定往往以有形资产价值为准，诱导企业普遍重视资产规模，形成重资产结构。在经营环境快速变化的条件下，重资产企业融资难度大，更容易陷入经营和财务困境。新金融时代关注企业的投资价值，企业资产帐面价值高不等于投资价值高。二、对企业发展的影响18(3)利润率低不等于企业投资价值低投入资本收益率(ROIC)=营业利润(EBIT)

固定资产投入资本＋运营资本投入

=营业利润/销售收入＋附加收益固定资产/销售收入＋运营资本投入/销售收入商业模式竞争地位竞争格局高资本收益率，而不是利润率二、对企业发展的影响19第N年的变现价值0nn=1,2,3…投资上市前的企业，往往没有现金红利收益，而是通过上市变现退出，获得巨大资本收益。当前投资100万元，2年内没有现金红利，2年后上市按PE50倍退出，获利1000万元。(4)投资回收不是基于近期利润，而是N年后的未来收益变现价值。12期初投资二、对企业发展的影响20银行/自我积累模式下的企业发展路径(走兽路径)创立阶段第1轮私募第2轮私募IPO1-5m5-25m25-50m50-250m250-1000m企业价值时间持续融资借助证券市场预期融资的企业发展路径(飞禽路径)

2.加快了企业发展和分化速度回购，退市，LBO分拆上市兼并收购二、对企业发展的影响212002年6月才创建的如家快捷酒店，2006年10月26日成为中国第1家登陆NASDAQ的经济型酒店。开盘价22美元，比发行价13.8美元高出59.4%，融资约1.09亿美元，公司市场价值近10亿美元。如家快捷酒店定位经济型，2002年由首旅集团和携程旅行网合资组建，整合存量资源，直接经营和授权经营相结合，拥有的酒店数量由2002年的10家上升为68家。2003年引入了包括IDG、美国梧桐创投等境外战略投资者，成为国内第一家引入风险投资和上市的经济型酒店。同时，引入连锁管理经验丰富的职业经理人加强管理。2003－2005年进入高速发展期。截至2006年6月底，如家经营及授权管理的酒店数量已达82家，筹建酒店57家。总收入2.49亿元人民币，净收益2700万元。（1）新金融时代的企业发展奇迹二、对企业发展的影响22IDG，梧桐创投等注资超过350万美元NASDAQ上市融资1亿美元

锦江酒店香港上市融资24亿港元

二、对企业发展的影响23二、对企业发展的影响24（2）以自身利润的累积进行扩张，在新金融时代显然要处于竞争劣势。新金融时代，私募投资商关注和投资前3名企业，其后的企业难以获得融资。私募和上市融资具有时机特征，率先抓住私募和上市时机的企业具有战略先机：

1）实现投资计划

2）增强后续债务融资能力

二、对企业发展的影响25（3）抑制竞争对手的股权融资，吸引其人才，降低其投资能力和价值。新金融时代，同行企业中，往往只有很少数的企业能获得VC投资和最终上市，其他同类企业很快被并购或淘汰。

例如，在线旅游只有携程和e龙获得VC和上市，搜索引擎只有百度上市；楼宇电梯广告只有分众、框架和聚众三家获得VC。其中，分众率先获得VC和上市后，框架和聚众随后都被分众换股收购。经济型酒店也只有3家左右获得VC，如家快捷和锦江之星率先上市后，未来1－2年最多有1-2家经济型酒店企业上市，其他经济型酒店企业难以获得VC支持和上市。二、对企业发展的影响263.加快产业并购整合进程以往资本市场欠发达的环境下，企业往往依靠内部积累、经营现金流和银行贷款，扩张发展，形成大量企业长期并存的普遍困境的格局，需要长期惨烈竞争淘汰过程，社会资源大量浪费。证券市场提供了行业竞争态势和企业价值信号，优势企业未来预期收益不断转化为递增的资本市场价值，增加了融资能力和收购支付手段(换股)，加快企业并购重组和行业整合步伐。二、对企业发展的影响27大多数中下马企业丧失资本市场融资机会，企业投资价值风险增加。企业投资价值最大化准则，促进企业家及时出售企业，加快行业整合速度。新金融时代，企业数量与收入的20%-80%现象转变为2－80%现象。即前2家企业占据行业80%的市场份额。二、对企业发展的影响282004年，在线旅游市场，携程的份额为50.4%；e龙居第二位，占22.7%%，收购了新浪“财富之旅”后，市场份额增加到25.1%。e龙2004年10月在纳斯达克上市。

两家上市公司占据全部市场份额的八成多，其余几百家旅游网站分食剩下约16%的市场份额，大多数市场份额在1%－2%之间。2006年，除携程获利2.41亿元外，

中青旅公布其旗下的遨游网2006年亏损2836万元。如果加上2005年亏损的3172万，遨游网累计亏损6008万元。其他在线旅游企业无一盈利。排在第二位的e龙收入2.645亿元，但依然亏损110万元。二、对企业发展的影响29软银第1轮注资50万美元鼎晖、TDF等注资1250万美元UCI、高盛和3i注资3000万美元

NASDAQ上市融资1.7亿美元

成立之后前后16次收购各地加盟商

收购深圳边界商场广告公司和框架媒体收购聚众媒体

二、对企业发展的影响30啤酒行业整合水泥行业整合：中国建材集团整合华东地区水泥企业二、对企业发展的影响314.促进产业价值链重新分解、聚合和企业商业模式优化(1)剥离缺乏竞争优势/投资价值下降，或投资收益率低于公司投资机会成本的业务在银行主导的金融系统，企业为了增强债务融资能力，往往形成多元化业务结构。新金融时代，具有高成长能力的专业化企业可以获得资本市场青睐，发展速度更快，经营效率高于业务多元化的企业集团，导致多元化企业集团的一些业务处于竞争劣势，投资价值下降，需要剥离和重组业务结构。另一些企业则聚合专注这些被剥离的业务。二、对企业发展的影响32(