工程投融资管理之项目融资中的投资结构

项目融资中的投资结构项目融资与投资结构项目投资结构的产生项目投资结构设计项目投资者可供选择的合作形式投资结构的选择与权衡1、项目融资运作程序1项目融资与投资结构项目融资管理是为项目投资服务的，是通过选择一定的融资方式而为投资主体谋取更多的经济利益。项目融资的四大模块项目的投资结构——确定了项目投资者在项目投资中资产权益的法律合作关系项目的融资结构——设计和选择合适的融资模式项目的资金结构——决定项目中的股本资金、准股本资金和债务资金的比例和来源项目的信用保证结构——信用支持2、项目融资的框架结构2项目投资结构的产生采用项目融资方式筹集资金的项目即可能是单一投资者全资拥有的项目，也可能是由多个投资者组成的合资结构所拥有的项目。当项目融资数额大、风险程度高、远超过单一投资者的承受能力时，项目发起人要想实施项目，就需要其他的项目投资者，这样就产生了项目的投资结构问题。项目投资结构就是指项目实际投资者对项目资产权益的法律拥有形式和项目投资者之间的法律合作关系。（1）风险分散考虑。对于基础设施项目和资源性项目，一般的规律是资金占用量大，投资回收期较长，受政治性因素或国际市场周期性波动影响大，超出了一个公司的财务、管理或者风险承受能力，采用合资结构，项目的风险可以由所有的项目参加者共同承担。一个重要的发展趋势——越来越多的项目是由具有互利的目标、能力和资源的多个投资者组成的合资集团所开发、拥有和控制，原因：为什么会产生投资结构问题？（2）不同背景投资者之间协同互补效应。例如，在项目中有的投资者可为项目提供长期稳定的市场，有的投资者拥有资源，有的投资者可以提供技术和管理技能。（3）降低融资成本。投资者之间不同优势的结合，有可能在安排项目融资时获得较为有利的贷款条件。（4）通过合理的投资结构设计来充分利用各合资方国内的有关优惠政策。为什么会产生投资结构问题？3项目投资结构设计1.项目投资结构设计:是指在项目所在国的法律、法规、会计、税务等外在客观因素的制约下，项目发起人设法寻求一种能够发挥投资者各自优势，同时最大限度地实现各投资者投资目标的项目所有权安排。确定项目单位的组织结构或项目投资结构是项目前期开发阶段的核心环节，一个在法律上严谨的投资结构是项目融资实现的前提条件，拥有相对独立的项目投资决策权，直接决定着项目投资的程度、范围和形式，从而影响项目投资各方的利益如何协调以及风险分担。项目投资者在投资结构设计中所考虑的投资目标通常不单指利润目标，而往往是一组相对复杂的综合目标集。2.项目投资结构设计的目标本质上是要平衡投资各方的利益关系，或者说是对投资各方的权益进行协调。融资成本最小化；赢得最大可能的风险收益平衡；项目负债最小化；避免公司资产负债表上合并项目的资产和负债；产权主体税收利益价值最大化；获得有益的监管待遇；在贷款人的限制条件下，在谈判中得以最大限度地控制项目。3.发起人的融资目标4.投资结构设计考虑的主要因素项目特点项目主办人的目标项目风险与项目债务隔离程度的要求补充资本注入的灵活性要求对税务优惠利用程度的要求财务处理方法的要求考虑财务资料的公开披露程度；财务报表的账务处理方法。产品分配形式和利润提取的难易程度融资便利要求资产转让的灵活性要求项目管理决策方式与程序方面的要求。项目融资的两种合作方式公司型合资结构；非公司型合资结构。4项目投资者可供选择的合作形式1、公司型合资结构公司型合资结构是指各发起人通过自身控制的公司实体参与到项目中来，并在项目中持有相应的股份。每一个发起人在项目中的利益是间接的，不直接拥有项目资产的产权。2、非公司型合资结构非公司型合资结构通常是指项目发起人专门为投资这一项目成立的单纯目的的子公司，各方根据各自在合资企业中的股份，持有项目全部不可分割资产和生产出来的产品中的一部分。3、基本不同点

公司型结构项目发起人持有项目公司中的股票，占有相应的股份。非公司型结构项目发起人持有的是以法律协议规定下来的对项目资产、项目生产出来的产品的权利。公司型合资结构合伙制或有限合伙制结构非公司型合资结构信托基金结构

4、普遍采用的四种投资结构老板们需要了解各类型企业的区别，但是员工们：你晓得你的老东家，或正在上班的公司分别是啥类型的企业吗？有限合伙企业、有限责任公司、股份有限公司，有这14大区别！/tashuo/browse/content?id=6774351af1bb52499b3356c4&lemmaId=&fromLemmaModule=pcBottom有限合伙企业，像北京**投资创业中心有限责任公司，简称有限公司，像阿里巴巴网络技术有限公司股份有限公司，简称股份公司，像中国石油天然气股份有限公司其实其他可以不用看先，现在市场中90%的企业都集中在三种类型：为了快速理解和区分，打个简单的比方：有限合伙企业，就是创始人买了一蛋糕，吃的时候有亲戚来串门，当然要请人吃一点；有限责任公司，就是几个朋友凑份子买了一蛋糕，然后按出份子多少分而食之；股份有限公司，就是一群陌生人众筹了一批蛋糕，然后分成相同的若干等份，按出钱多少分的相应等份；由亲戚到朋友再到陌生人，从有限合伙到有限公司再到股份公司，咱可以看到，其中的人情成分越来越低，契约成分越来越高。公司型合资结构(IncorporatedJointVenture)是：按照“公司法”建立的，具有一个与投资者完全分离的独立法人实体，股东以其所持股份为限对公司承担责任，公司以其全部资产对公司的债务承担责任的一种投资结构。有何优势？有何劣势？公司型合资结构的创新？1）公司型合资结构投资者A投资者B投资者C合资公司贷款银行股东（合资）协议持股公司型合资结构贷款抵押+担保各发起人共同经营、共负盈亏，共担风险，并按照股份份额分配利润。公司型投资结构是按照公司法成立的与其投资者完全分离的独立法律实体。22公司型合资结构一般包括有限责任公司和股份有限公司两种形式，但是项目融资中的公司型合资结构一般采取有限责任公司。公司型合资结构是目前世界上最简单有效的一种投资结构，这种投资结构历史悠久，使用广泛。国际上大多数的制造业、加工业项目都采用的是公司型合资结构，并且在20世纪60年代以前有很高比例的资源性开发项目也采用的是公司型合资结构。有限责任公司有限责任公司：指由2个以上、50个以下的股东共同出资，股东以其所认缴的出资额对公司行为承担有限责任，公司以其全部资产对其债务承担责任的企业法人。公司具有法人地位，有自己独立的财产，在对外经营业务时，以其独立的财产承担公司债务责任。公司股东所负责任仅以其出资额为限。公司不对外发行股票，股东的出资额由股东协商确定。股东交付股金后，公司出具股权证书，作为股东在公司中拥有的权益凭证。特点2：公司股东所负责任仅以其出资额为限：即把股东投入公司的财产与其个人的其他财产脱钩，公司破产或解散时，只以公司所有的资产偿还债务。特点3：权益凭证不同于股票，不用自由流通，必须在其他股东同意的条件下才能转让，且要优先转让给公司原有股东。有限责任公司的上述特点使有限责任公司能够分别承担或同时承担项目管理、吸纳投资、发行债券、向银行和金融机构借贷等方面的工作，因而，在项目融资中得到广泛的应用。股份有限公司股份有限公司：全部资本由等额股份构成，并通过发行股票筹集资本，股东以其所认购股份对公司承担责任，公司以其全部资产对公司债务承担责任的企业法人。公司发起人5—200个。可以采取发起设立或者募集设立方式。发起设立：由发起人认购公司应发行的全部股份。募集设立：由发起人发行股份的一部分，其余部分向社会公开募集。公司作为独立的法人，有自己独立的财产，在对外经营业务时，以其独立的财产承担公司债务责任。公司资本总额分为金额相等的股份。股东以其所认购的股份对公司承担有限责任。公司可以公开向社会发行股票，股票自由流通，可以在证劵交易中心出售。总结：与有限责任公司类似，股份有限公司的上述特点使股份有限公司能够分别承担或同时承担项目管理、吸纳投资、发行债务和股票、向银行和金融机构借贷等方面的工作。如果不发行股票，就没有必要采用股份有限公司的形式，因为设立股份有限公司的要求比设立有限责任公司的要求更严格。公司型合资结构的基础是有限责任公司，是与其投资者（公司股东）完全分离的独立法律实体，即公司法人；作为一个独立的法人，公司拥有一切公司资产和处置资产的权利。每个发起人对项目中的利益是间接的，不直接拥有项目资产的产权；公司承担一切的债权债务，在法律上既有起诉也有被起诉的可能。除了在公司被解散的情况之外，公司对这些资产和权益有着永久性继承权，而不受到其股东变化的影响；投资者通过持有公司的股份拥有公司，并通过选举任命董事会成员对公司的日常运作进行管理。公司型合资结构的特点：1、有限责任：隔离风险,投资者的责任被限制在投入的股本资金内；2、融资安排比较灵活：因为项目资产所有权的集中性，一是便于贷款银行取得项目资产抵押权和担保权；二是易被资本市场所接受，条件许可时可融资；3、投资转让灵活。4、股东之间关系清楚，不存在任何连带责任，信托担保等。5、可以安排非公司负债型融资（不超过50%可不合并，只有控股50℅以上股权的才能将投资的资产合并到总公司项目资产负债表中）。公司型合资结构的优点非公司负债型融资亦称为资产之外的融资负债表，是指项目的债务不表现在项目投资者(即实际借款人)的公司资产负债表中的一种融资形式。这是项目融资的一个重要特点。非公司负债型融资对于项目投资者的价值在于使得这些公司有可能以有限的资金从事更多的投资，同时将投资的风险分散和限制在更多项目之中。一个公司在从事超过自身资产规模的项目投资，或者同时进行几个较大的项目开发时，如果这些项目的贷款安排全部反映在公司资产负债表上时，很可能超过银行通常所能接受的安全警戒线，公司将因此无法筹措新的资金，影响未来的发展能力。非公司负债型融资1.对项目现金流量缺乏直接的控制，投资者不能通过利用项目现金流量来自行安排融资。2.税务结构灵活性差，无法利用项目前期亏损冲抵其他利润。3.存在“双重征税”现象—(对股东征公司所得税和个人所得税）。公司型合资结构的缺点

对税务优惠的利用程度在一定条件下，不同公司之间的税收可以合并，统一纳税，这就为投资者设计投资结构提供了一种有益的启示，即通过设计一种合理的投资结构来利用一个公司的税务亏损去冲抵另一个公司的盈利，从而降低其总的应缴税额，提高其总体的综合投资效益。因此，如何充分利用税务优惠就成为项目融资中选择投资结构的重要影响因素了，尤其是在项目的开发建设阶段。税务问题是设计项目投资结构时需要考虑的一个重要问题；税务结构问题也是投资结构设计需要考虑的最为复杂的问题之一。公司型合资结构的创新由于存在着以上优、缺点，国外许多公司在法律许可的范围内尽量对其基本结构加以改进，创造出种种复杂的有限责任公司合资结构，以达到充分利用其优势，避开其短处的目的，即争取尽快、尽早地利用项目的税务亏损（即以亏损减抵收益后纳税）或优惠，以提高项目投资的综合经济效益。其中一种流行的做法就是在项目公司中做出某种安排，使得其中一个或几个发起人可以充分利用项目投资前期的税务亏损或优惠，同时又将其所取得的部分收益以某种形式与其他发起人分享。结构设计：假定A公司需要煤，但缺乏经营煤矿的经验，且不能充分利用税务优惠。B公司是一家煤矿经济公司，且能利用税务优惠。两家公司决定以下列条款成立项目公司，开发煤矿项目。如何设计实现上述相关目标？第一步，成立项目公司，由B公司认购项目公司的100股股票（原始股），项目公司是B的全资控股公司，为其利用税务优惠提供了法律保证。（全资控股一般指的是法人独资有限公司。也就是A公司单独出资新成立B公司，B公司就是A公司的全资子公司）第二步，A公司贷款可认购项目公司的无投票权的优先股，并规定这些优先股可在10年后转换成公司普通股。第三步，项目公司与B公司签订10年期的煤矿项目经营协议，根据这一协议，B公司负责该煤矿项目的经营管理。第四步，A公司与项目公司签订10年期的煤炭产品购买协议，根据此协议，A公司履行向项目公司付款的义务。购买协议的价格要反映B公司利用税务优惠的情况，即购买价格应有所优惠。结构设计：第五步，B公司将项目公司的财务报表与自己的财务报表合并后统一纳税，B公司可以充分分享项目公司的折旧、投资优惠和合并纳税优惠的好处。第六步，10年后，A公司将其贷款或优先股转换成普通股，AB两公司在项目公司中具有了同等的股本投资者地位。结构设计：1989年，四家公司（FCTB）在新西兰组成投资财团投票收购濒于倒闭的新西兰钢铁联合企业。各公司背景资料如下：实例：收购新西兰钢铁联合企业F：当地最大的工业集团之一，具有雄厚的资金实力和拥有钢铁工业方面的生产管理经验和技术，但是由于该公司过去几年发展过快，资产负债表中的负债比例较高，不希望新收购的钢铁联合企业再并入公司的资产负债表，所以要求持股比例不超过50％。

T、B：外国公司，目的是想通过投资取得利润。C：当地一家经营业绩较好，有较高盈利水平的有色金属公司。新西兰钢铁联合企业由于管理不善成本超支，连年亏损，终于倒闭，并留下了超过5亿新西兰元的税务亏损，投资财团希望利用这些税务亏损节约投资成本，但是只有C公司一家可以吸收这些亏损。就是税前利润可以用来弥补以前年度的亏损，弥补完后在进行应纳税计算，但只能弥补五年内。依据《企业所得税法》：第五条企业每一纳税年度的收入总额，减除不征税收入、免税收入、各项扣除以及允许弥补的以前年度亏损后的余额，为应纳税所得额。第十八条企业纳税年度发生的亏损，准予向以后年度结转，用以后年度的所得弥补，但结转年限最长不得超过五年。所得税弥补以前年度亏损投资主体：F为当地的高负债企业，C为当地的高盈利企业；T、B为国外企业；计划投资协议：投资比例分别为5：3：1：1投资目的：收购将倒闭的新西兰钢铁联合企业收购价格：2亿元新西兰元；收购特点：新西兰钢铁联合企业有5亿新西兰元的税务亏损，税率33％。案例：收购新西兰钢铁联合企业如何设计合资公司结构实现上述相关目标？收购新西兰钢铁联合企业的公司型投资结构管理协议不希望合并报表获取利润利用税务亏损节约投资成本1、根据合资协议，设立控股公司（项目公司）。C公司认购控股公司的100股股票(一元一股)，成为控股公司以至于钢铁联合企业法律上百分之百的拥有者，这样控股公司以及钢铁企业的资产负债和经营损益可以并入C公司的财务报表，同时，控股公司和钢铁企业的税收也可以与C公司的税收合并，统一纳税。设计：2、四家公司认购控股公司可转换债券(在合资协议中规定出可转换债券持有人的权益及转换条件)作为此项投资的实际股本资金来源，进行实际股本资金投入，根据各自参与的不同目的，认购比例为：F—50%；C—30%；T—10%；B—10%3、根据合资协议，投资者组成董事会，负责公司重大决策事项，并任命F公司下属公司担任项目管理者，负责日常生产管理，充分利用其在钢铁生产管理方面的经验技术。4、由于C公司获得5亿新西兰元的税务亏损好处，所以愿意多出资5000万新西兰元。由于巧妙地利用了被收购企业的税务亏损，除C公司外的其他投资者都可以实现一定程度的投资资金节约，而C公司通过将钢铁联合企业的税务亏损合并冲抵其他方面业务的利润，也可以预期获得1.65亿新西兰元的税款节约(当地公司所得税率为33％)。5、收购新西兰钢铁联合企业。设计：收购新西兰钢铁联合企业的合资公司出资比例单位：百万元收购新西兰钢铁联合企业的合资公司出资比例（百万）这是项目投资结构的一个创新的案例：股份+可转换债券。最大的特点是：改变了公司型投资结构中税务灵活性差的缺点，巧妙的实现了被收购企业的税务亏损，实现了投资资金的节约。小结它是至少两个以上合伙人（Partners）之间以获取利润为目的共同从事某项商业活动而建立起来的一种法律关系。合伙制不是一个独立的法律实体，其合伙人可以是自然人也可以是公司法人。合伙制结构通过合伙人之间的法律合约建立起来，没有法定的形式，一般也不需要在政府注册，这是与成立一家公司最本质的不同。包括：普通合伙制投资结构有限合伙制投资结构2)合伙制投资结构(Partnership)（1）普通合伙制投资结构普通合伙制结构中的合伙人称为普通合伙人。普通合伙制结构中投资者(合伙人)以合伙的形式共同拥有资产，进行生产经营，并以合伙制结构的名义共同安排融资。在大多数国家中普通合伙制结构一般被用来组成一些专业化的工作组合，例如，会计师事务所、律师事务所，以及被用来作为一些小型项目开发的投资结构，很少在大型项目和项目融资中采用。

最显著的特点:所有合伙人对于合伙制结构的经营、债务，以及其它经济责任和民事责任负有连带的无限制的责任。

（1）普通合伙制投资结构无限连带责任

一旦项目出现问题，或者如果某合伙人由于种种原因无力承担起应负的责任，其他合伙人就面临着要承担超出其在合伙制结构中所占投资比例的责任的风险。这一问题严重地限制了普通合伙制在项目融资中的广泛采用。合伙人根据合伙协议共同出资、共同拥有资产、共同进行生产经营，并以合伙制结构的名义共同安排融资。合伙人可将从合伙制结构中获取的收益（或亏损）与其它来源的收入进行税务合并。采用普通合伙制的项目投资结构通过项目子公司建立的普通合伙制

与公司型结构不同，合伙制结构本身不是一个纳税主体。

合伙制结构在一个财政年度内的净收入或亏损全部按投资比例直接转移给合伙人，合伙人单独申报自己在合伙制结构中的收入、扣减和税务责任，并且从合伙制结构中获取的收益（或亏损）允许与合伙人其他来源的收入进行税务合并，从而有利于合伙人较灵活地做出自己的税务安排。

优点：税务安排的灵活性。缺点：无限责任每个合伙人都有约束合伙制的能力融资安排相对比较复杂那能有什么安排来改良这种投资结构吗？有限合伙制结构需要包括至少一个普通合伙人（GeneralPartner）和一个有限合伙人（LimitedPartner）。普通合伙人负责合伙制项目的组织、经营、管理工作，并承担对合伙制结构债务的无限责任。有限合伙人不参与也不能够参与项目的日常经营管理，以其投入到合伙制项目中的资本承担有限债务责任，主要责任就是提供一定的资金，常被称为“被动项目投资者”。（2）有限合伙制投资结构有限合伙制项目投资结构普通合伙人普通合伙协议有限合伙制项目有限合伙协议有限合伙人管理协议项目工作报告担保融资协议银行及金融机构抵押资金有限合伙制结构是通过有限合伙制协议组织起来的，在协议中对合伙各方的资本投入、项目管理、风险分担、利润及亏损的分配比例和原则均需要有具体的规定。有限合伙制具备普通合伙制在税务安排上的优点，一定程度上又避免了普通合伙制的责任连带问题，是项目融资中经常采用的一种投资结构。在有限合伙制项目中，普通合伙人一般是在该项目领域具有技术管理特长的公司。出于资金、风险、投资成本等多方面的考虑，吸收有限合伙人参与投资，分担风险并分享利润；有限合伙人可以利用项目前期亏损和投资优惠获得税务上的好处。并可借参与有限合伙制项目进入某赢利前景较好而自身不具备技术和管理能力的投资领域。普通合伙人有什么特点？有限合伙人有什么特点？56有限合伙制的适用领域资本密集、回收期长但是风险较低的公用设施和基础设施项目，如电站、公路等，在这类项目中有限合伙人可以充分利用项目前期的税务亏损和投资优惠冲抵其它的收入，提前回收一部分投资资金。投资风险大、税务优惠大，同时又具有良好勘探前景的资源类地质勘探项目，如石油、天然气和一些矿产资源的开发。普通合伙协议有限合伙制项目勘探资金有限合伙人勘探支出税务扣减勘探协议普通合伙人有限合伙协议

有限合伙制结构在资源性项目开发中的应用（a）项目勘探阶段57普通合伙人项目建设资金普通合伙协议有限合伙制项目有限合伙协议有限合伙人管理协议项目经营收益（b）项目建设生产阶段

有限合伙制结构在资源性项目开发中的应用58有限合伙制投资结构的优缺点优点税务安排灵活；每个普通合伙人都有权直接参加项目的管理；在一定程度上避免了一般合伙制的责任连带问题；有限合伙制投资结构的优缺点缺点每个普通合伙人对合伙制投资结构都有约束力，而不受投资份额大小的影响；在安排融资时需要每个普通合伙人同意将项目中属于自己的一部分资产权益作为抵押或担保。融资安排比较复杂；在法律处理上的复杂性。案例：欧洲迪斯尼乐园项目投资结构欧洲迪斯尼项目背景欧洲Disney乐园位于法国巴黎的郊区，筹建于20世纪80年代后期，是一个广受关注同时又备受争议的项目。一方面，美国文化与欧洲文化传统的冲突，使得这个项目经常成为新闻媒体跟踪的目标；另一方面，不时传出的有关项目经营出现困难的消息也在国际金融界广受关注。欧洲Disneyfairyland项目第一期工程总投资149亿法郎，美国迪斯尼公司只出21.04亿法郎，仅占总投资的14.12%。案例：欧洲迪斯尼乐园项目投资结构项目的创造性和典型性：从项目融资的角度，欧洲迪斯尼乐园项目具有相当的创造性和典型意义：（1）欧洲迪斯尼乐园完全不同于传统的项目融资工作的领域（如资源型和能源型工业项目、大型基础设施项目等）。（2）作为项目的发起人美国迪斯尼公司，欧洲迪斯尼乐园项目融资是一个非常成功的结构：原因有二：a.美国迪斯尼公司只用了很少的自有资金就完成了这项复杂工程的投资和融资。b.美国迪斯尼公司对项目具有完全的控制权财务顾问：法国东方汇理银行，负责项目投资结构和融资结构的设计。美国迪斯尼公司对结构的设计提出了三个目标要求：第一、融资结构必须保证可以筹集到项目所需的资金；第二、项目的资金成本必须低于“市场平均成本”；第三、本公司必须获得高于“市场平均水平”的经营自主权。项目投资结构设计过程：与法国政府签署的协议规定：

允许建设这个项目，但同时要求巴黎迪斯尼项目多数股权必须掌握在欧盟居民手中，限制了迪公司股本投资比例，增加了其获得高于“市场平均水平”经营自主权目标的难度。项目投资结构设计过程：这个项目融资中的存在什么矛盾？项目融资中的两个矛盾：要求筹集所需资金、融资成本低于市场平均水平与高额亏损无法吸引投资者的矛盾；多数股权掌握在欧洲共同体居民手中与项目发起人要获得高于市场平均水平的经营自主权的矛盾项目投资结构：投资结构分二部分：欧洲迪斯尼财务公司欧洲迪斯尼经营公司

欧洲迪斯尼财务公司将拥有迪斯尼乐园的资产，并通过一个20年期的杠杆租赁协议，将资产租赁给欧洲迪斯尼经营公司。解决矛盾的方法：第一，设立一家普通合伙企业—“欧洲迪斯尼财务公司”，让其投资者直接分享项目的税务亏损；拥有欧洲迪斯尼乐园美国迪斯尼公司欧洲迪斯尼控股公司100％100％项目投资公司17％欧洲迪斯尼财务公司（普通合伙企业）83％法国投资财团项目初期巨额投资所带来的高额利息成本，以及资产折旧、投资优惠等所形成的税务亏损无法在短期内在项目内部有效地消化;这些高额利息成本和折旧的存在使得项目无法在早期形成会计利润，从而出就无法形成对外部投资者的吸引力。为了有效利用这些税务亏损，降低项目综合资本成本，欧洲迪斯尼财务公司所使用的结构类似于普通合伙制结构。1、欧洲迪斯尼财务公司的结构欧洲迪斯尼财务公司的投资者分别是欧洲迪斯尼控股公司（占17%）和法国投资财团（占有83%），作为普通合伙人，它们能够直接分享其投资比例的项目税务亏损，与其他来源的收入合并纳税。1、欧洲迪斯尼财务公司的结构第二，设立一家有限合伙企业—“欧洲迪斯尼经营公司”，迪斯尼公司为唯一的普通合伙人，其他投资者为有限合伙人；欧共体投资者（有限合伙人）51％欧洲迪斯尼经营公司（有限合伙企业）项目投资公司（普通合伙人）100％欧洲迪斯尼控股公司100％美国迪斯尼公司49％经营欧洲迪斯尼乐园

为了解决美国迪斯尼公司对项目的绝对控制权问题，由于与法政府签署协议，所以采取类似于有限合伙制的投资结构。包括二类投资者：普通合伙人——美国迪公司，虽然它有少数股权，但是完全控制项目管理，同时在项目中承担无限责任。有限合伙人——不能直接参与项目管理，只承担相应的有限责任。

此外，欧洲迪斯尼公司还可以发行股票，直接上市融资，这构成了主要的股本资金来源（股本资金中的51%就是通过证券市场上公开发行股票筹集的。）2、欧洲迪斯尼经营公司的结构第三，将普通合伙企业设计成项目资产的所有者、出租人，将有限合伙企业设计成项目资产的承租人；设立租赁关系，租赁期20年，有限合伙企业最终拥有项目资产。欧洲迪斯尼经营公司（承租人）（有限合伙）欧洲迪斯尼乐园经营权所有权租赁合同支付租金欧洲迪斯尼财务公司（出租人）（普通合伙）3、欧洲迪斯尼经营公司的结构欧洲迪斯尼经营公司与欧洲迪斯尼财务公司签订一份20年期的杠杆租赁协议，之后组织项目的公开招标，负责建设项目及建成后的运营管理。在20年的租赁协议终止时，欧洲迪斯尼经营公司将从欧洲迪斯尼财务公司手中以其账面价值购买回来，欧洲迪斯尼财务公司被解散。欧洲迪斯尼乐园项目投资结构欧共体投资者（有限合伙人）欧洲迪斯尼乐园欧洲迪斯尼财务公司（普通合伙企业）（出租人）欧洲迪斯尼经营公司（有限合伙企业）（承租人）项目投资公司（普通合伙人）欧洲迪斯尼控股公司美国迪斯尼公司法国投资财团（普通合伙人）租赁协议，租期20年持股51％持股83％持股17％持股49％持股100％持股100％出租、转让资产，公司解散租用、获得控制权资产经营权资产法律拥有权欧洲迪斯尼乐园项目融资结构列表如下（美国迪斯尼公司出资2104百万法朗，占总投资14.12%；占总股本的37.57％）资金构成百分比财务公司资金结构经营公司资金结构总资金1、股本资金38％

财务公司股本资金2000百万法郎2000百万法郎

其中：迪斯尼公司出资340百万法郎340百万法郎

经营公司股本资金3600百万法郎3600百万法郎

其中：迪斯尼公司出资1764百万法郎1764百万法郎

经营公司对财务公司的贷款1000百万法郎－1000百万法郎2、从属性债务19％

法国公众部门储蓄银行1800百万法郎1080百万法郎2880百万法郎3、高级债务43％A、辛迪加银团贷款4219百万法郎281百万法郎4500百万法郎B、法国公众部门储蓄银行1200百万法郎720百万法郎1920百万法郎总计100％10219百万法郎4681百万法郎14900百万法郎69％31％100％案例分析：欧洲迪乐园项目的投资结构启示：1.在设计项目投资结构时应充分利用项目的内在价值。2.有限追索的项目融资可以通过向公众发行股票来筹集资金。非公司型合资结构（UnincorportedJointVenture）按照法律规定，只是投资者之间所建立的一种契约性质的合作关系，或者说是各参与方以契约形式组成的一种模式；从严格的法律概念上说，这种结构不是一种法律实体，不具有独立的法律效力。因此，非公司型合资结构又称之为契约型合资结构。它主要集中在能源开发、石油化工、钢铁及有色金属等领域。适用于像电解铝厂和矿产、能源这样的项目。4)契约型合资结构非公司型合资结构的主要特征非公司型合资结构是通过每一个投资者之间的合资协议建立起来的。投资者只承担与其投资比例相应的责任，投资者之间没有任何的连带责任或共同责任。由投资者代表组成的管理委员会是非公司型合资结构的最高决策机构，负责一切有关的重大决策。项目日常管理由项目委员会指定的项目经理负责。每个投资者直接拥有全部项目资产的一个不可分割的部分。投资者是为取得产品而合作，而不单纯以“获取利润”为目的。每个投资者均可以按照自身状况独立安排融资。项目产品由投资者单独销售简单的非公司型合资结构契约型合资结构选择这种投资结构的原因可能是：因为在这些领域仅由一个投资者来开发并融资能力有限，所以联合其他投资者来共同融资、共同解决技术和管理问题，并共同承担风险，但又不失去对投资项目的控制。或者投资者具有进行项目开发所需要的所有条件，如技术、经验及融资能力，但缺少当地政府授予的经营合同。该结构与其他投资结构的重要区别非公司型合资结构不是以“获取利润”为目的而建立起来的。合资协议规定每一个投资者从合资项目中将获得相应份额的产品，而不是相应份额的利润。从税务角度，一个合资项目是合作生产“产品”，还是合作生产“收入”，是区分非公司型合资结构与其它投资结构的基本出发点；非公司型合资结构更适用于作为产品“可分割”的项目的投资结构。在非公司型投资结构中，投资者们并不是“共同从事”一项商业活动。合资协议规定每一个投资者都有权独立做出其相应投资比例的项目投资、原材料供应、产品处置等重大商业决策。该结构与其他投资结构的重要区别非公司型合资的基本框架项目管理委员会管理公司投资者甲乙丙投资者ABC金融市场材料市场非公司型合资项目分配产品提供资金提供资金派代表委托供给材料日常管理融资全资子公司采购采购分配产品融资非公司型合资结构的优势1、可以充分利用税务优惠由于非公司型合资结构不是一个法人实体，所以项目本身不必缴纳所得税，其经营业绩可以完全合并到各个投资者自身的财务报表中去。2、融资安排的灵活性由于项目投资者在该结构中直接拥有项目的资产，直接掌握项目的产品，直接控制项目的现金流量，并且可以独立设计项目的税务结构，这就为投资者提供了一个相对独立的融资活动空间。每一个投资者均可以按照自身的发展战略和财务状况来安排项目融资。3、投资者承担的是有限责任。非公司型合资结构的劣势1.易与合伙制结构混淆。2.投资转让程序比较复杂，交易成本高。在非公司型合资结构中的投资转让是投资者在项目中直接拥有的资产和合约权益的转让。程度比较复杂，与此相关联的费用也比较高，对直接拥有资产的精确定义也相对比较复杂。3.管理程序复杂。对非公司型法律规范不完善，投资各方的权益主要依靠合作协议得到保护，因此必须在该协议中对所有的决策和管理问题进行详细的规定，提高了协议的复杂性。案例：澳大利亚波特兰铝厂项目融资项目背景:波特兰铝厂位于澳大利亚维多利亚州的港口城市波特兰，始建于1981年，后因国际市场铝价大幅度下跌和电力供应问题，于1982年停建。在与维多利亚州政府达成30年电力供应协议之后，波特兰铝厂于1984年重新开始建设。1986年11月投入试生产，1988年9月全面建成投产。波特兰铝厂核心的铝电解部分采用的是美国铝业公司80年代的先进技术，建有两条生产线，整个生产过程采用电子计算机严格控制，每年可生产铝锭30万吨，是目前世界上技术先进规模最大的现代化铝厂之一。案例：澳大利亚波特兰铝厂项目融资1985年6月，美国铝业澳大利亚公司与中国国际信托投资公司接触，邀请中信公司投资波特兰铝厂。经过历时一年的投资论证，可行性研究，收购谈判，项目融资等阶段的紧张工作，中信公司在1986年8月成功的投资了波特兰铝厂，持有项目10％的资产，每年可获得产品3万吨铝锭。与此同时，成立了中信澳大利亚有限公司，代表总公司管理项目的投资，生产，融资，财务和销售，承担总公司在合资项目中的经济责任。项目融资结构：波特兰铝厂采用的是非公司型合资形式的投资结构。这个结构是在中信公司决定参与之前就以经由当时的项目投资者谈判建立起来了。因而对于中信公司来讲，在决定是否投资时，没有决策投资结构的可能，所能做到的只是在已有的结构基础上尽量加以优化：第一，确认参与该投资结构是否可以实现中信公司的投资战略目标。第二，在许可范围内，就合资协议的有关条款加以谈判以争取较为有力的参与条件。案例：澳大利亚波特兰铝厂项目融资1986年中兴公司参与波特兰铝厂之后，项目的投资结构组成如下：

①项目发起人：美国铝业澳大利亚公司（45％）维多利亚州政府（25％）

②其他投资者：第一国民资源信托基金（10％）中信澳大利亚有限公司（10％）日本丸红公司（10％）投资结构：非公司型组织结构波特兰铝厂投资结构和管理示意图如图所示，由四方代表参加的项目管理委员会作为波特兰铝厂的最高管理决策机构，负责项目的建设、生产、资本支出和生产经营预算的审批等一系列重大决策；波特兰铝厂投资结构和管理示意图同时通过项目管理协议委任美铝澳公司的一个全资拥有的单一项目公司——波特兰铝厂管理公司作为项目经理负责日常生产经营活动。1、每个投资者在项目中分别投入相应资金，作为项目固定资产的投入和再投入，以及支付项目管理公司的生产费用和管理费用。2、项目需要的原料，氧化铝和电力供应，由每个投资者独立安排。3、投资者将从项目中获得相应份额的最终产品——电解铝锭，独立地在市场上销售；4、每个投资者可以根据自身在项目中所处的地位、资金实力、税务结构等多方面因素灵活地安排融资，实际上5个投资者选择了相互完全不同的融资方式。合资协议：澳大利亚波特兰铝厂契约型投资结构美铝澳大利亚公司维州政府中信澳大利亚公司第一国民信托丸红铝业澳大利亚公司波特兰铝厂项目产品世界铝市场销售收入管理委员会管理公司电力氧化铝合资协议45%25%10%10%10%100%供应协议

具体安排：美铝：该公司在澳大利亚拥有三个氧化铝厂和两个电解铝厂，资金雄厚，技术先进，在该项目投资中还担任项目经理。因此该公司凭借其雄厚实力在资本市场上以传统的公司融资方式筹集到了较低成本的资金。维州政府：为了鼓励当地工业的发展的刺激就业，在项目投资中提供的是由政府担保的银团贷款，政府在该投资中不直接拥有项目资产，而由于某种原因个百分之百拥有的信托基金作为中介机构，这样，政府在资金管理上增强了灵活性，必要时，政府可以将信托基金在股票市场上出售，从中收回资金用于偿还政府担保的银团贷款。第一国民信托的融资：它是一个公开市场的信托基金，通过在股票市场上发行信托单位集资，很容易就能筹集到所需资金，而且不构成其债务。具体安排：丸红铝业澳大利亚公司的融资与美铝澳大利亚公司的融资一样，采用的是传统的公司融资方式，即由其总公司日本丸红商社担保的银行贷款。中信澳大利亚公司投资波特兰铝厂采用的是100％的项目融资。由于波特兰铝厂是中信澳大利亚公司的第一个投资项目，项目前期的税务好处无法有效地加以利用，因此采用的融资模式是有限追索杠杆租赁的项目融资，以杠杆租赁的方式将项目的税务好处转让给由澳大利亚几家主要银行组成的合伙制结构，从而换取成本较低的资金安排。通过这个例子，可以清楚看出非公司型合资结构所具有的能够按照不同投资者需要而充分利用项目特点安排投资资金来源的能力。

具体安排：5）信托基金结构信托基金也叫投资基金，在投资方式上属于间接投资形式。指通过契约或公司的形式，借助发行基金券的方式，将社会上不确定的多数投资者不等额的资金集中起来，形成一定规模的信托资产，交由专门的投资机构按资产组合原理进行分散投资，获得的收益由投资者按出资比例分享，并承担相应风险的一种集合投资信托制度。单位信托基金的结构在形式上与公司型结构近似，也是将信托基金划分为类似于公司股票的信托单位(Unit)，通过发行信托单位来筹集资金。99投资人1

购 买 信 托 单 位 信托基金……投资人M

投资项目 管理基金投资收益 参与管理受托人 管理 协议基金经理图：典型的信托基金投资结构作为基金经理的第一国民管理公司隶属于澳大利亚国民银行(澳大利业四大商业银行之一)，是该银行的投资银行分支，主要从事项目投资咨询、基金管理、项目融资等业务。当1985年美铝澳大利亚公司为波特兰铝厂寻找投资者时，第一国民管理公司认为这是一个很好的投资机会，从而发起组建了第一国民信托基金，在证券市场公开上市集资，投资收购波特兰铝厂10％的资产。第一国民管理公司在信托基金中没有任何投资，只是被基金的受托管理人任命为基金经理，负责信托基金的管理，并以项目投资者经理人的身份参与波特兰铝厂项目的管理，负责项目的产品销售、财务安排和其他的经营活动。通过这一投资结构，澳大利亚国民银行以公众集资参与了铝工业的生产和市场开发，并从信托基金中获得管理费收入。第一国民信托基金结构信托单位持有人协议永久受托管理公司管理协议第一国民管理公司信托契约

基金经理

2937个信托 单位持有人第一国民资源 信托基金

银行融资安排

10%

波特兰铝厂第一国民资源信托基金结构信托基金结构的优点有限责任———信托单位持有人在信托基金结构中的责任由信托契约来确定；融资安排比较容易——可为银行贷款提供一个完整的项目资产和权益来安排融资；项目现金流量的控制相对比较容易——法律规定信托基金中的项目净现金流量在扣除生产准备金和还债准备金以后都必须分配给信托单位持有人。信托基金结构的缺点税务安排灵活性差；投资结构比较复杂，除信托单位持有人和管理公司之外，还设有受托管理人，需要有专门的法律协议来规定各个方面在决策中的作用和对项目的控制方法。我国信托融资的实践：

我国的信托投资公司产生已久，但真正意义上的信托投资公司是才从信托公司清理整顿完成，中央银行颁布实施信托管理办法后才开始出现的。我国第一只信托产品是2002年7月18日上海爱建信托投资公司推出的上海外环隧道项目资金信托。上海爱建信托投资公司推出的上海外环隧道项目资金信托在短短7天内就吸收了5亿元社会资金，可见信托融资的便捷程度。案例：上海外环隧道项目信托融资该项目是中国建设规模最大的沉埋管隧道项目，其规模居亚洲第一，世界第二。它是上海城市规划中的一个重点项目，获上海市人民政府的财政补贴和政策优惠，由上海外环隧道建设发展有限公司负责建设。2000年上海爱建信托投资公司经过市重点工程的招投标竞争，成为其投资人。为补充资本金，爱建信托于中国人民银行颁布《信托投资公司资金信托管理暂行办法》的同日推出了信托计划。作为信托资金的受托人，以其在项目公司股权获取的利润分红，用于支付信托收益人的信托收益。信托计划属资金信托产品，资金规模为5亿元，信托期限为3年，资金信托代理收付机构为中国工商银行上海市分行。信托收益来源于项目公司的利润分配，信托期满后支付。项目公司在运营期间，每年可得到上海市政府约定的按项目投资余额9.8%的补贴，该补贴率与长期贷款利率变化同步调整；在现行长期贷款利率水平下，扣除运营费用及信托财产承担的费用，剩余部分按受益人持有的信托资金所占的分额进行分配，预计可获得5%左右的年平均收益率。信托收益权经委托人审核登记后，可办理转让手续，也可继承。投资者（委托人）爱建信托（受托人）外环隧道项目公司外环隧道工程建设上海市政府集合资金信托收益分配资本金投入利润分红建设营运投资回报财政补贴该项目的特点:1、首发效应2、收益稳定3、财力支持案例：上海国际航运中心洋山深水港海港新城项目融资信托洋山深水港作为国家重点工程，是我国最大的港口建设工程。新城作为上海国际航运中心的重要组成部分，将建成面向世界的现代综合物流基地。新城以自由贸易区为特征，以现代物流业为产业依托，建设成相对独立、功能完善的滨海城市。海港新城由上海海港新城投资开发有限公司负责开发。港城公司成立于2002年4月，注册资本金为13亿元。港城公司已得到上海市人民政府的授权，在海港新城范围内进行开发，拥有95平方公里的土地开发权。在垄断性非经营性项目的建设上，港城公司代表政府进行投资。为开发建设海港新城，设计项目信托融资计划：受托人为上海国际信托投资公司（国际信托）；信托类型为担保贷款信托；贷款方为上海海港新城投资开发有限公司；信托规模为1亿元以上；信托期限为1年；年收益率为3.5%;收益分配为信托期满分配；市场推介期为2003年3月31日——4月17日；接受委托的信托合同<=200份；贷款担保的中国建设银行上海市分行提供不可撤销连带责任担保；流动性为提供代为转让服务，产品具有流动性。投资者（委托人）国际信托（受托人）港城公司（贷款申请人）海港新城的开发建设中国建设银行上海市分行贷款本息集合资金信托信托收益分配资金贷款资金运用不可撤销连带责任担保该信托产品特点:1、安全稳健2、收益稳定3、风险隔离4、市政支持五、投资结构设计考虑的主要因素1）项目资产的拥有形式2）项目产品的分配形式3）投资者的债务追索风险考虑4）投资者的税务考虑5）项目现金流量的控制6）融资的便利与否7）投资者的财务处理要求8）项目投资的变动要求

公司型合资结构合伙制结构非公司型合资结构信托基金结构资产拥有形式间接直接直接直接产品分配灵活性不灵活不一定灵活不灵活债务责任有限不一定有限不一定现金流量的控制不灵活有限制灵活有限制税务结构限制在结构内部可与投资者其他收入合并可与投资者其他收入合并限制在结构内部会计处理灵活灵活不灵活灵活投资转让复杂性相对简单比较复杂比较复杂相对简单投资结构复杂性相对简单相对复杂相对复杂相对复杂

四种投资结构的比较在不同的投资结构之间，投资者对项目资产的拥有形式有很大差别，投资者进行融资时所能提供的抵押担保条件会不同。（1）项目资产拥有形式在非公司型合资结构中，项目资产是由投资者直接拥有。在公司型合资结构中，项目资产是由中介法人实体——项目公司拥有，投资者拥有的只是项目公司的一部分股权，而不是项目资产的一个部分。在合伙制和信托基金结构中，投资者对项目资产的拥有形式是介于公司型合资结构和非公司型合资结构之间。投资者是愿意直接获得其投资份额的项目产品并按照自己的意愿去处理，还是愿意项目作为一个整体去销售产品然后将项目的净利润分配给投资者是决定项目投资结构的一个重要考虑因素。在公司型合资结构中，项目公司拥有项目产品，单个投资者很难按自己独立意愿处理一部分项目产品，因为其结果会影响到其他投资者的投资收益。在非公司型合资结构中，各投资者由于分别承担其在项目中的投资费用和生产费用，因此既可以在市场上单独销售自己投资份额的产品，也可以联合起来以项目作为一个整体共同销售产品。（2）产品利润分配形式投资者不同背景——参与项目融资时，大型跨国公司和中小型公司如何选择？有限责任公司（统一销售）对比契约型投资结构（投资者自己支配项目产品），前者偏向非公司型合资结构，中小型公司偏向选择有限责任公司。投资项目不同性质——比如资源类开发项目和基础设施项目投资如何选择？前者是为了直接获得项目产品，一般偏向非公司型合资结构；后者是为了获得利润偏向公司型合资结构。项目产品的分配形式是决定项目投资结构的一个重要因素，选择时需要考虑以下两个方面：项目融资的有限追索性是其重要的特征。采用项目融资，投资者目的之一是将债务责任最大限度地限制在项目之内，其中包括对银行贷款的主要责任，以及项目经营过程中的其他债务和一些未知风险因素。因此，许多项目投资者在设计项目投资结构时，都会考虑如何实现风险和债务的有限追索性。既要根据项目参与方的特点和要求实现风险合理分担，又要使项目的债务追索性质和强度符合项目投资者的要求。（3）项目风险的分担和债务的隔离程度公司型合资结构的债务责任被限制在项目公司中，投资者的风险只包括已投入的股本资金及承诺的债务责任，投资者承担的是一种间接的债务责任；在非公司型合资结构中，投资者以直接拥有项目资产安排融资，所承担的是一种直接的债务责任；在合伙制结构中，普通合伙人承担的是直接的债务责任，而有限合伙人承担的是间接的债务责任；在信托基金结构中，投资者承担间接的债务责任，直接的债务责任由受托管理人承担。（3）项目风险的分担和债务的隔离程度不同的税务结构往往关系到投资者能否合理有效的利用融资项目的税务亏损问题。有限责任公司合资结构中，项目公司是纳税主体，较难实现税务冲抵；非公司型合资结构中，销售收入直接归投资者所有，可能冲抵税务亏损。合伙制和有限合伙制结构：本身不是纳税主体，具体的收入按投资比例分配到每个合伙人名下，以单一合伙人作为纳税主体。合伙人可以将分配到名下的收入与其它收入合并确定最终交纳所得税义务。信托基金结构：将税前利润分配到信托基金的单位持有人，由其负责交纳所得税。（4）对税务优惠的利用程度如何项目进入正常生产运行期后所形成的经营收入，在扣除生产成本、经营管理费用以及资本再投入之后的净现金流量，需要用来偿还银行债务和为投资者提供相应的投资收益。在直接拥有项目资产的投资结构中（非公司型结构、普通合伙制结构、信托基金结构），项目的现金流量由投资者直接掌握，在扣除了项目生产的共同成本和资本再投入之后，投资者可以自由地支配现金流量。在持有项目公司股份形式的投资结构中，项目公司控制项目的现金流量，按照公司董事会或管理委员会的决定对其进行分配。1205）项目现金流量的控制公司型合资结构对比非公司型合资结构，谁融资更便利？在公司型合资结构中，项目资产是由项目公司拥有，容易作为一个整体抵押，又完全控制着项目的现金流量，因此安排融