国信固收国债期货交流20130802

国债(guózhài)期货交流2011年11月精品资料交易(jiāoyì)规则相关概念交易(jiāoyì)策略规律探索目录精品资料

1.交易规则精品资料国债期货作为利率风险管理工具，属于金融期货中利率期货的一种，是指买卖双方通过有组织的交易场所，约定在未来特定时间，按预先确定的价格和数量进行券款交割的国债交易方式。预计2013年8月16日推出，距2012年2月13日推出仿真交易已近1年半。已经顺利完成TF1203、TF1206、TF1209、TF1212、TF1303、TF1306六个合约的仿真交割。2012年5月10-6月15日，举办第一届国债期货仿真交易机构投资者大赛，32家证券公司参与(cānyù)。2012年11月26日-2013年1月18日，举办第二届国债期货仿真交易机构投资者大赛，30家银行和22家证券公司债券交易部门参与(cānyù)。1.1国债(guózhài)期货定义精品资料1.2合约(héyuē)条款合约标的面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义中期国债可交割国债合约到期月份首日剩余期限为4至7年的记账式附息国债报价方式百元净价报价最小变动价位0.002元合约月份最近的三个季月（3月、6月、9月、12月）交易时间9:15—11:30，

13:00—15:15

最后交易日交易时间9:15-11:30

涨跌停板幅度上一交易日结算价的±2%

最低交易保证金标准合约价值的2%

最后交易日合约交割月份的第二个星期五最后交割日最后交易日后的第三个交易日交割方式实物交割交易代码TF上市交易所中国金融期货交易所精品资料1.2合约(héyuē)条款（续）COBT合约(héyuē)对比：精品资料1.2合约(héyuē)条款（续）交易(jiāoyì)流程图简示：精品资料报价：最小变动价格为0.002元，合约报价为0.002元的整数倍。下单数(dānshù)：最小下单数(dānshù)量为1手，市场指令每次最大下单数(dānshù)量为50手，限价指令每次最大下单数(dānshù)量为200手。持仓量：指未平仓合约的单边数量。交易时间：9:10至9:15为集合竞价时间，9:10至11:30、13:00至15:15为连续竞价时间。其中，9:10至9:14为申报时间，9:14至9:15为撮合时间；可能存在套机机会。

1.3重要(zhòngyào)条款剖析精品资料可交割券：剩余4-7年；记账式附息国债，即剔除贴现国债；跨三个市场交易，即剔除特别国债；目前存量为1.3万亿，占国债存量约为16.3%；按40%现券用于交割，可支持期货数量为1.3万亿*40%/100万=52万手；价格标准：以结算价为准；结算价为合约最后一小时(xiǎoshí)成交价格的成交量加权平均；计算结果保留三位数；价格涨跌：是指当日交易期间的最新价与上一交易日结算价之差；手续费：建仓、平仓、交割每手不高于5元；交割方式：实物交割；涨跌幅：正常交易日为2%；上市首日为挂牌基准价的4%，首日有成交，次日恢复，首日无成交，次日继续4%；上市首日连续三个交易日无成交，交易所有权调整基准价；1.3重要(zhòngyào)条款剖析（续）精品资料持仓量限制：对进行投机的交易客户某一合约在不同阶段的单边持仓限额规定如下：1.合约上市日首日起，持仓限额为1200手（约对应24亿资金规模）；2.交割月份前一个月中旬的第一个交易日起，持仓限额为600手；3.交割月份前一个月下旬的第一个交易日起，持仓限额为300手；进行投机交易的非期货公司会员持仓限额另行规定；某一合约结算后单边总持仓量超过60万手的，结算会员下一个交易日该合约单边持仓量不得超过该合约单边总持仓量的25%；（即超过上限(shàngxiàn)后，新增数量受限制）1.3重要条款(tiáokuǎn)剖析（续）精品资料保证金：正常交易日为2%，覆盖一个涨停板，略高于国际水平；交割月份前一个月中旬的前一个交易日结算时起，保证金为3%；交割月份前一个月下旬的前一个交易日结算时起，保证金为4%；国债可作为保证金；违约金：交易所可以(kěyǐ)对违约方收取交易违约部分合约价值的2%的违约金；程序化交易：会员、客户通过计算机程序实现自动批量下单或者快速下单等功能的交易软件，需要事先报备交易所；1.3重要条款(tiáokuǎn)剖析（续）精品资料期货多方：支付货款；期货空头：交割可交割券；期货多方名义上以当日结算价（集中交割过程(guòchéng)中则以最后交易日的结算价为准）交割货款；建仓日与交割日之间的每日盈余可以自由取用;因此，实际上仍以建仓日的合约价格进行交割；即为盯市制度；1.4交割(jiāogē)流程精品资料滚动交割优点：赋予客户提前交割的权利；增加多方“多逼空”的成本和难度；避免集中交割买卖现券对现券市场造成冲击(chōngjī)；集中交割优点：操作简单、管理便捷；市场预期准确、准备比较充分；1.4交割(jiāogē)流程（续）精品资料交割方式：滚动交割、集中交割（以最后交易日为分界）;交割过程：4个交易日完成；分别为申报(shēnbào)日、交券日、配对缴款日和收券日；同一客户的双向持仓按照交割结算价自动平常对冲，净持仓部分进入交割;1.4交割(jiāogē)流程（续）精品资料1.4交割(jiāogē)流程（续）精品资料“最少配对(pèiduì)数”方法：对于两个数列，如果一个数列中的数值有和另一个数列中的数值相等的，则这两个数值配对(pèiduì)；如果没有相同的，则在每个数列中各取最大的进行配对(pèiduì)，把这两个数中较大的减去较少的后，再看看两个数列中有没有相等的，如果有则配对(pèiduì)，没有再各取两个最大的，以此类推…1.4交割(jiāogē)流程（续）精品资料同市场交割：采用中金所开立债券账户的统一交收模式。卖方先把可交割国债转入中金所账户，在券款交付后，再从中金所账户把国债划入买方账户；跨市场交割：国债的跨市场交割通过中金所账户的转托管方式实现(shíxiàn)。跨市场交割时，中金所账户作为桥梁，通过转托管业务将待交割国债由一个托管机构转至另一个托管机构，实现(shíxiàn)国债的跨市场过户。1.4交割(jiāogē)流程（续）精品资料违约定义：卖方未能在规定期限内如数交付可交割券；买方未能在规定期限内如数缴纳交割货款；差额补偿公式卖方违约的差额补偿=违约数量*Max(基准国债价格-交割结算价*转换因子，0）*（合约面值/100元）买方违约的差额补偿=违约数量*Max(交割结算价*转换因子-基准国债，0）*（合约面值/100元）基准国债确定方式：最后交易日之前申报交割的，以卖方申报的国债作为基准国债；最后交易日自动(zìdòng)参与交割的，以该合约交割量最大的国债作为基准；1.5交割(jiāogē)违约精品资料交易(jiāoyì)所会员分为交易(jiāoyì)结算会员、全面结算会员、特别结算会员和交易(jiāoyì)会员；交易(jiāoyì)所实行会员分级结算制度。交易(jiāoyì)所对结算会员进行结算，结算会员对其受托的交易(jiāoyì)会员进行结算，交易(jiāoyì)会员对其客户进行结算；结算会员向交易(jiāoyì)会员收取的保证金不得低于交易(jiāoyì)所规定的标准。结算会员有权根据市场运行情况和交易(jiāoyì)会员的资信状况调整对其收取保证金的标准。交易(jiāoyì)会员只能委托一家结算会员为其办理结算交割业务，交易(jiāoyì)会员应当与结算会员签订协议，并将协议报备交易(jiāoyì)所备案。1.6交易所会员(huìyuán)分类精品资料保证金分为结算准备金和交易保证金；出现以下情形，交易所有权提高保证金标准：单边市（期货出现涨跌停板单边无连续报价）；遇国家法定长假；交易所认为市场风险明显变化；交易所认为其他有必要的其他情形；单边市：某一合约收市前5分钟内出现只有停板价格的买入（卖出）申报(shēnbào)、没有停板价格的卖出（买入）申报(shēnbào)，或者一有卖出（买入）申报(shēnbào)就成交、但未能打开停板价格的情形；1.7保证金制度(zhìdù)精品资料期货合约连续两个交易日出现同方向单边市（分别记为D1，D2,D1前一交易日为D0，下同），D2为最后交易日的，该合约直接进入交割结算；D2为非最后交易日的，交易所有权采取以下措施：提高(tígāo)保证金标准、限制开仓、限制出仓、限期平仓、强行平仓、暂停交易、调整涨跌幅度、强制建仓或者其他风险控制措施；（涨跌停板制度）同一客户在不同会员处开仓交易，其持仓合计不得超出该客户的持仓限额；（持仓限额制度）从事自营业务的会员或者客户，进行套期保值交易、套利交易、投机交易的不同客户号下的持仓应当合并计算；同一客户在不同会员处的持仓合并计算；（大户报告制度）1.8涨跌停板、持仓限额、大户报告(bàogào)制度精品资料会员、客户出现下列情形之一的，交易所对其持仓实行强行(qiángxíng)平仓：结算会员准备金余额小于零，且未能在第一节结束前补足；客户、从事自营业务的会员持仓超过持仓限额标准，且未能在第一节结束前平仓；因违规、违约受到交易所强行(qiángxíng)平仓处理；根据交易所的紧急措施应当予以强行(qiángxíng)平仓；交易所规定应当予以强行(qiángxíng)平仓的其他情形；1.9强行平仓(pínɡcānɡ)制度精品资料合约设计主要为了控制投机，防风险意识很强；主要表现在空方期权被剥落；CTD的变化是个主要问题，虽然没有理论可以支持期货走势应围绕CTD，但目前公认如此。是否可能出现这种情况：期货庄家，通过改变现货市场CTD的切换，控制CTD走势，进而引导期货走势？同样由于CTD券的问题，卖出基差和做凹曲线基本不可行；只能利用做空期货做空短期债券；合约成为主力早起，基差较大，存在较大套利机会；后期基差变动较小，可以考虑蝶式交易；在主力合约变更时刻，可以考虑跨期交易；（参考期货朋友观点）期货日内走势的市场积累(jīlěi)分析；中美合约比较；中金所制度探究；1.13备份(bèifèn)资料精品资料2.国债期货相关(xiāngguān)概念精品资料由于本次国债期货采用“虚拟券”，存在一篮子可交割券。因此对于期货空头而言（卖出期货，到期交割现券），存在买入最便宜券进行交割的概念，即为“最便宜可交割券”（CHEAPESTTODELIVER）。度量可交割券优劣程度的技术：转换因子（ConventionFactor）；将具体个券折算为“5年期、3%票息”的“虚拟券”的一个比例。每个合约的转换因子是固定不变的；由中金所定期(dìngqī)公布；2.1最优可交割(jiāogē)券（CTD）精品资料计算公式:其中，y：国债期货合约标准票面利率C：以年利率表示的可交割国债票面利率f：债券年付息频率d：合约最后交易日后的第一个星期三到与随后可交割国债第一次票息支付之间的实际天数。n：合约最后交易日后的第一个星期三到债券到期日的债券付息次数。TS：可交割国债在相邻两次利息支付期间(qījiān)的实际间隔天数。2.2转换(zhuǎnhuàn)因子(TF)计算公式精品资料转换原理：未来现金流按虚拟券的基准利率贴现后的净值与虚拟券的比例关系。转换因子与t无关，在该合约整个存续期，不会变化；（注：严格的说，转换因子与交割日有关，但按照(ànzhào)一般国际惯例，交割月内的转换因子人为统一，目前我国也采用这种模式）如果息票率高于国债期货的基准利率，则转换因子大于1如果息票率低于国债期货的基准利率，则转换因子小于12.3TF计算(jìsuàn)原理精品资料2.4转换因子(yīnzǐ)列表证券代码证券简称到期日期票面利率（发行时）每年付息次数CF100002.IB10附息国债022020-02-043.4321.02478100007.IB10附息国债072020-03-253.3621.02117100012.IB10附息国债122020-05-133.2521.01495100019.IB10附息国债192020-06-243.4121.02491100024.IB10附息国债242020-08-053.2821.01728100032.IB10附息国债322017-10-143.1011.00375100038.IB10附息国债382017-11-253.8311.03212110003.IB11附息国债032018-01-273.8311.03332110006.IB11附息国债062018-03-033.7511.03071110017.IB11附息国债172018-07-073.7011.03078110021.IB11附息国债212018-10-133.6511.03011120005.IB12附息国债052019-03-083.4111.02027120010.IB12附息国债102019-06-073.1411.00716120016.IB12附息国债162019-09-063.2511.01346130001.IB13附息国债012018-01-103.1511.00588130003.IB13附息国债032020-01-243.4211.02385130008.IB13附息国债082020-04-183.2911.01697130013.IB13附息国债132018-05-303.0911.00379130015.IB13附息国债152020-07-113.4611.02788精品资料发票价格（InvoicePrice）：指到期交割日期货买方需要(xūyào)支付对应可交割券的价格。计算公式如下：发票价格=转换因子*结算价+应计利息其中，应计利息为交割日据上次付息日之间的利息，而非买入期货合约时距交割日之间的利息。基差：指现货和期货的价格差异。主要用以基差交易，博弈现期货利差的未来走势。计算公式如下：基差=净价-结算价*转换因子IRR:隐含回购利率，即“购入现券+做空期货”的收益率。主要用以寻找最优可交割券，以及基差交易。计算公式如下：IRR=(发票价格-全价)/全价*（365/距离交割日天数）2.4发票(fāpiào)价格、基差和IRR（ImpliedRepoRate）精品资料Carry：度量回购养券的持有收益(shōuyì)。计算公式为：Carry=（票息收入-债券全价*回购利率)/365BNOC(净基差):度量考虑了成本的“买入现券+做空期货”的收益(shōuyì)。计算公式如下：BNOC=基差+Carry2.5净基差(BNOC)、Carry精品资料以2013年7月30日为例，当天主力合约TF1309结算价为95.8520元，TF合约最后交割日为2013年9月18日，130015.IB收盘净价为98.6100元，全价为98.7901元，转换因子为1.0279，上一次付息日为2013年7月11日，那么：交割日距离(jùlí)当天=2013年9月18日-2013年7月30日=50天；交割日距上次付息日=2013年9月18日-2013年7月11日=69天；交割日应计利息=0.6541；发票价格=95.8520*1.0279+0.6541=99.1526；基差=98.6100-95.8520*1.2079=0.1115;IRR为=(99.1526/98.7901-1)*365/50=3.05%。2.6实例(shílì)测算精品资料2.6实例(shílì)测算图示（续）精品资料基差：基差最小值对应(duìyìng)最优可交割券；IRR:IRR最小值对应(duìyìng)最优可交割券；两种方法往往一致；2.7最优可交割(jiāogē)券的寻找精品资料理论上，期货与CTD券走势保持一致（基于两者最后收敛的观点）；实践上，两者走势并不完全一致，仅为0.29（以TF1309合约2-3月为例），但仍比其他券的相关性略高；此外，自TF1309成为主力(zhǔlì)合约以来，CTD券变换频繁；2.8期货(qīhuò)与CTD的关系精品资料IRR角度：IRR核心部分为（结算价*转换因子+应计利息）/(净价+应计利息)，不考虑高阶量，与净价/转换因子基本一致，因此我们考虑净价/转换因子与现券收益率变化时的关系，以度量CTD可能产生的切换。粗略(cūlüè)来看，收益率高于3%，长久期为CTD；收益率低于3%，短久期为CTD；2.9CTD券的切换(qiēhuàn)——IRR角度

值得注意的是，“切换”指的是收益率曲线出现大幅平移之后的CTD类型切换，而非个券之间的切换，可能意义并不太大。事实上，主力合约维持时间约为3个月，而3个月内出现曲线大幅平移可能性并不大。以当前情况为例，收益率曲线必须在9月18日之前出现金60bp的下行才有可能导致CTD类型的变化。因此，关于CTD的切换应更关注个券之间的差异导致的切换。精品资料精确来看，对于(duìyú)TF1309合约而言，以130015.IB（长久期）、080025.IB（中久期）、100038.IB（短久期）为例；当收益率小于2.80时，CTD券为短久期；当收益率介于2.80和3.40时，CTD券为中久期；当收益率介于2.80和3.40时，CTD券为长久期；2.9CTD券的切换(qiēhuàn)——IRR角度

精品资料长久期基差是收益率的看跌(kàndiē)期权；短久期基差是收益率的看涨期权；中久期基差是收益率的跨式期权；本质依然是是CTD券在不同收益率区间的切换问题；2.10期货(qīhuò)的基差属性精品资料计算过程：到期日，根据收益率的值域确定最优可交割(jiāogē)券；利用最有可交割(jiāogē)券基差为零原理，得到期货结算价；在收益率曲线曲线呈水平的假设下，计算不同久期债券的基差;得到基差与收益率之间的关系，类似期权走势；本质依然是是CTD券在不同收益率区间的切换问题；可能意义不大，基差为零和收益率曲线呈水平假设过强；2.10期货(qīhuò)的基差属性（续）精品资料转换期权：指期货空头有权选择CTD券进行交割，主要的空头期权。时机期权：指期货空头在最后交割日之前，有权在交割月申报具体交割日期的权利；目前，中金所采用滚动交割和集中交割模式。由于中金所合约规定最后交易日为交割月第二个星期五，且交割申请过程需要4天，实际仅有6个交易日可以选择，因此时机期权有限；美国约有20日左右的申报时间。月末(yuèmò)期权：指由于期货最后交易日之后距离最后交割日仍有一定时间，使得期货空头有权根据现货市场变动调整交割券种而产生的期权。美国有7个交易日，中国仅有3个，因此月末(yuèmò)期权也有限。百搭牌期权：指期货交易结束后，现货交易仍未结束带来空头额外的购券时间。美国期货市场止于下午2点，现货止于4点，有2个小时的百搭牌时间，而中国期货止于下午3点15分，银行间止于4点30分，交易所止于3点，因此，百搭牌期权几乎不存在。2.10期货空头(kōngtóu)隐含期权精品资料空头(kōngtóu)期权示意图：2.10期货空头隐含(yǐnhán)期权示意图（续）精品资料对于CTD久期角度的切换研究可能(kěnéng)意义不大，更总要的是个券之间的转换研究，即每日的CTD切换研究；尤其TF1309以来，CTD时常切换，这对跟踪期货的价格有重要的影响；虽然从基差收敛的角度来看，期货价格与CTD走势应一致，但事实上，这样的逻辑并不太强；从实际走势来看，这个规律也不一定成立；即时成立，随着CTD券的切换也变得愈发复杂；因此，期货价格与CTD的走势的深入研究是很有必要，可能(kěnéng)需要考虑CTD的流动性，以及持有者结构；2.11个人(gèrén)感想精品资料3.交易(jiāoyì)策略精品资料套期保值(bǎozhí)基差交易跨期交易蝶式交易3.交易(jiāoyì)策略精品资料情形：投资者组合中有现券；策略行为(xíngwéi)：非套利；动机：对冲利率风险，避免利率波动对投资组成造成的冲击；策略：计算套保比例，使现期货组合利率中性；风险点：收益率曲线非平行变动导致组合出现利率风险敞口；CTD券的切换导致期货的走势与被套保债券出现分化，进而导致套保效果变差；

3.1套期保值(bǎozhí)策略精品资料套保比例公式为：，其中分别为期货和被套保现货的基点价值。容易得到，比较困难的是估算。利用(lìyòng)期货价格与CTD券走势一致原理，可以认为：期货价格≈CTD券净价/转换因子因此，可以得到，d期货价格=(d期货净价)/转换因子≈-CTD久期×期货价格×d收益率即

3.2套保比例测算(cèsuàn)原理精品资料流程图：以2013年4月7日为例，假设被套保债券为120003.IB，当天(dàngtiān)全价100.1097，为0.0358,当时T1309合约的CTD券为100007.IB，全价为99.1821，为0.0597，CF为1.0212。那么套保比例=0.612359。3.3套保实例(shílì)测算精品资料策略本质：指博弈现期货价格差异未来走势的交易策略。基于(jīyú)对这一差异的不同预期，可以进行基差交易。基差交易包括买入（做多）基差和卖空（做空）基差两种。情形：投资者通过借贷或质押债券融资进行策略；策略类型：套利；策略组合：买入基差:融券买入现货、做空期货，博弈基差扩大；卖出基差:卖空现货、做多期货、放贷，博弈基差缩小；（暂不可行）风险点：买入现券与期货空头交割时的券可能不同，或侵蚀收益。计算基差交易获利时需考虑应计利息和资金成本。3.4基差交易(jiāoyì)策略精品资料实例(shílì)：7月16日以R001回购利率（3.01%）借入资金1亿元，以98.969的价格购入现券（票面利率3.42），同时以96.736卖出TFM1309期货合约。7月18日以98.956卖出现券，以96.294平掉期货头寸，归还资金。可获利：3.5基差交易(jiāoyì)实例测算

日期TFM1309期货价格130003.IB净价130003.IB全价基差2013/7/1696.73698.969100.590-0.073772013/7/1896.29498.956100.5950.36527精品资料实例：R007回购利率为3.30%，130003.IB的票息为3.42%；期货(qīhuò)合约7月16日为96.736，7月18日为96.294；设本金为100万，记现券杠杆倍数为1，对应做空1份期货(qīhuò)合约；3.5基差交易实例(shílì)测算日期TFM1309期货价格130003.IB净价130003.IB全价基差2013/7/1696.73698.969100.590-0.073772013/7/1896.29498.956100.5950.36527精品资料3.5基差交易实例(shílì)测算（续）精品资料策略本质：在基差保持稳定的前提下，博取中期相对于长久期债券定价出现偏差的收益；情形：投资者通过借贷或质押债券融资进行策略；策略类型：套利；策略组合：做凸曲线:购入长短期现券、做空期货，博弈现券曲线变凸；做凹曲线:卖空(màikōnɡ)长短期债券、买入中期债券，博弈曲线变凹；（暂不可行）风险点：机会成本；判断失误；3.6蝶式交易(jiāoyì)策略（ButterflyTrade）精品资料广发证券(zhèngquàn)：《债券量化研究系列之五——国债期货蝶式交易》基于两翼和躯干运动与否、运动方向的均值回归模型；本质是一个量化模型；蝶式交易与基本面无关，属于市场套利行为；3.7蝶式交易(jiāoyì)相关研究精品资料3.7蝶式交易相关(xiāngguān)研究（续）精品资料策略的基本思路如下：当躯干和两翼处于运动(yùndòng)同向状态，且凸度指标超过之前设定的阈值，则考虑进行反向的蝶式交易。当持有组合超过限定时间仍未盈利，则平仓退出，认为交易失败，否则认为交易成功，并在获利的对应周即平仓。3.7蝶式交易(jiāoyì)相关研究（续）精品资料情形：投资者通过借贷或质押债券融资进行策略；策略类型(lèixíng)：套利；策略本质：获取不同期货合约之间出现的相对价格偏离；策略组合：牛市跨期（BullSpread）：“多头近月合约+空头远期合约”逻辑支持：基于近月合约波动高于远月合约的商品期货经验法则；熊市跨期（BearSpread）：“空头近月合约+多头远期合约