分级基金讲座：基于历史数据的归纳总结

分级基金讲座：基于历史数据的归纳总结AGROUNDSWELLOFWISDOMANDAGALAXYOFWEALTH一、章节一标题二、分级基金的二级市场行为分析三、客户服务的注意事项目录一、分级基金的基础知识2引言、分级基金引发的血案引言3据《新京报》报道，一位投资者买入了800多万元的招商转债进取B（代码：150189），7月10日登录账户时就剩下60多万元了。引言、分级基金引发的血案：市场暴跌、雪上加霜4转债进取不复权价格走势记者了解到，招商转债进取的持有人，7月7日收盘还拥有10万份的，交易价格为0.638元，净值为0.31元的转债进取。到7月10日，只剩下7100份净值为1.437元，交易价格为1.422元的转债进取了。如果进行后复权，6月5日最高价位29.672元，8月15日收盘价为1.456元，跌幅接近95%。引言、分级基金引发的血案：市场暴跌、雪上加霜5转债进取复权价格走势7月9日大盘出现V形反转，全线涨停，抢不到筹码的投资者将目光投向了一字跌停已触发下折的分级B身上，有的分级B份额甚至瞬间打到涨停。以有色B（代码：150197）为例，折算基准日净值为0.3048元，收盘价0.502元，溢价率近65%。下折是以净值来折算份额，若投资者以0.502元的市场价格买了10000份基金，则下折复牌后投资者持有3048份，亏损近40%。引言、分级基金引发的血案：抢反弹，误入雷区6受到抗战胜利70周年阅兵影响，7月中旬军工类股票持续上涨。但是同样追踪军工指数的分级基金B级的走势却天壤之别：引言、分级基金引发的血案：市场上涨，同名不同命7名称代码类型7月20日收盘7月23日收盘期间涨幅中证军工399967被追踪指数16005.2117051.926.54%军工B150182分级基金B级1.0551.37430.24%军工B502005分级基金B级1.4471.194-17.48%8引言、分级基金引发的血案：我们要面对的投资者“我没有收到短信通知，也看不到基金代码或名称上有类似ST的警示标志，购买该基金也丝毫没有限制，难道这不是分级的漏洞吗?我们要求基金维权。”—--某分级基金的客户一、分级基金的基础知识

第一部分

PART19分级基金是什么？分级基金(StructuredFund)又叫“结构型基金”，是指在一个投资组合下，通过对基金收益或净资产的分解，形成两级（或多级）风险收益表现有一定差异化基金份额的基金品种。它的主要特点是将基金产品分为两类或多类份额，并分别给予不同的收益分配。分级基金各个子基金的净值与份额占比的乘积之和等于母基金的净值。例如拆分成两类份额的母基金净值=A类子基净值*A份额占比%+B类子基净值*B份额占比%。如果母基金不进行拆分，其本身是一个普通的基金。1011分级基金A级分级基金B级适合低风险偏好投资者追求稳健收益，具有抗通胀需求适合高风险偏好投资者波段操作、组合投资、杠杆收益母基金指数化策略投资分级基金套利交易约定年收益率一般为1年期同期银行定期存款利率(税后)+R%投资者应该知道的事情：母基金与追踪指数的关系分级基金A、B级的盈亏，动态杠杆比例，各种不定期折算都来源于母基金净值的变动，在进行分级基金投资之前必须确认确定：母基金的相关基础知识。母基金可以分成主动管理和被动管理型；占市场主流的被动管理型分级基金都有对应的追踪指数：12基金代码名称追踪指数指数代码150013中证100B中证100399903150017合润B主动基金150019银华锐进深证100R399004150023深成指B深证成指399001150029中证500B中证500399905150040鼎利B债券总指399923150153创业板B创业板指399006150210国企改B国企改革399974150266一带B一带一路399991150182军工B中证军工399967150206国防B中证国防399973150172证券BCSSW证券399707150224证券B级证券公司399975母基金的仓位问题理论上母基金涨幅和追踪指数应该保持一致，考虑到基金合同规定的现金仓位，基金应持有90-95%的仓位。但实际上有很多偏差，原因包括但不限于：基金跟踪的指数进行成分股调整投资者申购、赎回带来的现金仓位变动；基金经理的日内建仓情况；特殊情况：譬如基金的上折和下折、A级定期分红等13母基金的仓位问题：母基金与追踪指数的对比以国企改B(代码：150210)为例，母基金为国企改革（代码：161026），追踪指数为国企改革（代码：399974）。14日期母基金净值母基金涨幅追踪指数收盘指数涨幅估算仓位2015/8/140.8550.94%2049.461.06%88.68%2015/8/130.8472.54%2027.992.75%92.36%2015/8/120.826-0.36%1973.63-0.35%102.86%2015/8/110.8290.36%1980.500.43%83.72%2015/8/100.8265.49%1971.975.81%94.49%2015/8/70.7832.62%1863.772.90%90.34%2015/8/60.763-0.91%1811.28-1.07%85.05%2015/8/50.770-0.77%1830.82-0.98%78.57%2015/8/40.7764.72%1848.924.98%94.78%2015/8/30.741-1.98%1761.19-2.24%88.39%母基金的估算仓位平均值约为90%，与基金合同规定的范围一致，但是从单日数据看仓位有很大的波动性。事件讨论：前海开源分级基金空仓上线前海开源中航军工指数分级基金将于3月16日发行，该基金将紧密跟踪标的指数--中证中航军工主题指数。该基金A份额属于股票型分级基金中的较高水平，B份额在杠杆的作用下指数具备较大弹性，具备套利机会。由于国家战略的重视，国防军工行业的长期发展前景看好。前海开源中航军工指数分级基金将投资于良好流动性的金融工具，包括中证中航军工主题指数的成分股、备选成分股、固定收益资产。其持有的股票市值占基金资产的比例为90%－95%。某记者统计了4月20日以来中航军工分级基金（代码：164402）净值与中证中航军工主题指数（代码：399959）涨幅的偏差，中航军工分级基金的仓位大概在3%-6%区间，截至6月2日，中航军工分级母基金净值累计上涨不到2%，而同期中证中航军工主题指数涨幅却超50%；15母基金的仓位问题日期母基金净值期间涨幅追踪指数期间涨幅估算仓位2015/4/201.0041934.492015/6/21.0201.59%3007.8955.49%2.87%2015/7/81.001-1.86%1511.71-49.74%3.74%2015/7/241.0292.80%2392.8758.29%4.80%事件讨论：前海开源分级基金空仓上线前海开源基金对外回应称，低仓位甚至空仓上市，是对市场风险的预判。前海开源基金联席董事长王宏远看空市场，所以在建仓策略上趋于谨慎保守。5月下旬，王宏远公开发声：创业板、中小板泡沫将随时破灭。问题：市场的确如预料地出现了深度下跌，基金公司这么做合适吗？16母基金的仓位问题根据基金合同：A级和B级每日净值来源于母基金的二次分配A级净值按照约定收益率，逐日增长；B级享受剩余收益；净值恒等式：母基金净值=X*A级净值+（1-X)*B级净值常见分配模式X=0.4、0.5(最常见)、0.7（主要是债券类产品）。以国企改革分级基金为例，X=0.5，A级+3%。分级基金的净值分配：A级+B级=母基金17日期母基金A级B级2015/8/140.8551.0120.6982015/8/130.8471.0120.6822015/8/120.8261.0120.6402015/8/70.7831.0110.5552015/7/310.7561.0100.5022015/7/170.7721.0080.5362015/7/30.7371.0060.4682015/6/11.0181.0011.0352015/5/251.0001.0001.000物理学中，利用一根杠杆和一个支点，就能用很小的力量抬起很重的物体；在公司财务中，财务杠杆强调的是通过负债经营而引起的结果。资产=负债+所有者权益；财务杠杆比例:资产/所有者权益对于分级基金的杠杆有不同的定义类型：借用“财务杠杆比例”的概念。母基金净值=X*A级净值+（1-X)*B级净值分级基金的杠杆比例:母基金净值/（1-X)*B级净值投资者应该知道的事情：分级基金的杠杆比例18对于杠杆的深入理解假设母基金100%满仓，净值涨幅等于指数涨幅；忽略A级日间净值变化，默认为1元不变化按照5:5最常见的分配形式计算情景一、母基金为1元，指数涨幅为1%。基期：B级的净值为1元，杠杆比例为2；1个交易日后：母基金净值为1.01元，B级的净值为1.02元计算公式（1.01-0.5*1）/0.5B级的净值涨幅为2%，即母基金涨幅乘以杠杆比例如果指数上涨10%，B级的净值为1.20元，上涨20%，（依然符合母基金涨幅10%*杠杆比例2）投资者应该知道的事情：分级基金的杠杆比例19情景二、母基金为1.20元，指数涨幅为1%。基期：B级的净值为1.40元，杠杆比例为1.714；1个交易日后：母基金净值为1.212元，B级的净值为1.424元计算公式（1.212-0.5*1.0）/0.5B级的净值涨幅为1.714%情景三、母基金为0.80元，指数涨幅为1%。基期：B级的净值为0.60元，杠杆比例为2.667；1个交易日后：母基金净值为0.808元，B级的净值为0.616元B级的净值涨幅为2.667%投资者应该知道的事情：分级基金的杠杆比例20对于杠杆比例的深入理解影响B级杠杆的最重要因素：母基金净值越高（市场上涨情况），B级的杠杆比例越低；对投资者越没有吸引力。母基金净值越低（市场下跌情况），B级的杠杆比例越高，对投资者的杀伤力越大。其他影响B级杠杆的因素：分级比例X的大小：X越大，杠杆比例越大；分级A的净值：分级A净值越高，杠杆比例越大；投资者应该知道的事情：分级基金的杠杆比例21母基金净值0.600.700.800.901.001.101.201.301.40B级的净值0.200.400.600.801.001.201.401.601.80杠杆比例6.0003.5002.6672.2502.0001.8331.7141.6251.556二、分级基金的二级市场行为分析

第二部分

PART222A、B级持有人的差异分级基金的A、B级持有人各自情况：一般来说，A级的持有人以机构为主，B级的持有人以个人投资者（散户？）为主。23基金代码基金名称机构持有比例基金代码基金名称机构持有比例150152创业板A74.54150153创业板B13.10150171证券A80.78150172证券B15.07150181军工A87.56150182军工B12.44150130医药A83.40150131医药B18.66150018银华稳进94.87150019银华锐进14.59日期：2014年12月31日分级基金和普通的股票一样，可以通过输入代码找到对应的日分时走势、K线以及F10的对应内容。在进行投资决策前，建议仔细阅读F10的内容！24分级基金的二级市场行情：如何通过交易系统找到分级基金？

通过网上交易系统可以查到到所有分级基金的二级市场行情走势，查询路径：分类（左下角）—>沪深基金—>分级基金25分级基金的二级市场行情：如何通过交易系统找到分级基金？母基金净值变动，二次分配可以计算出A、B的净值；价格是投资者对二级市场的后市预期；投资者通过价格（而不是净值）变动获取投资收益。关键概念：分级基金的二级折、溢价率计算公式：成交价格/基金净值分级基金的二级市场：价格与净值的关系26代码名称价格净值折、溢价率150209国企改A0.8651.0120-14.53%150210国企改B0.8300.698018.91%一般来说，如果A、B级均上市可交易（这种情况最常见），那么A级折价、B级溢价。注意：这个不是必然规律，会出现例外情况。分级基金的二级市场：溢价率27日期：2015年8月14日代码名称现价涨幅成交额（万元）净值溢价率150210国企改B0.830-1.89%345,9550.69818.91%150182军工B1.323-1.42%138,4111.2119.25%150172证券B0.7913.13%84,1550.65021.77%150153创业板B0.5220.58%77,5830.42223.70%502008国企改B0.81110.04%66,0610.58738.25%150206国防B1.184-1.99%50,4651.05412.33%150086中小板B0.619-2.21%41,1460.6042.43%150195互联网B1.268-0.94%39,6161.14610.65%150107中小B0.624-2.65%32,4450.637-2.09%150019银华锐进1.396-2.04%31,6861.2858.64%150224证券B级0.5166.61%30,3550.43917.54%150131医药B0.982-1.41%30,1040.9701.21%150201券商B0.8362.33%23,0890.69520.29%150222中航军B0.941-0.84%19,0311.044-9.87%关于溢价率稳定性的讨论：溢价率是个动态指标，受到多方面共同影响，体现了投资者对于未来市场的预期行为；证券市场的涨跌停版限定会被动扭曲溢价率，尤其会出现在高杠杆和追踪指数大幅波动的情况。我个人认为溢价率存在路径依赖和均值回复：路径依赖（Path－Dependence）均值回复（meanreversion）分级基金的二级市场：溢价率28假设条件：母基金按照5:5分拆；基金仓位为95%；A级净值为1元，忽略A级的隔日净值变动；B级交易价格0.5元，净值0.4元；标的指数上涨5%。计算数据如下：分级基金的二级市场：溢价率的影响因素29T-1日收盘T日收盘变动率注释母基金净值0.7000.7330.733=0.7*（1+5%*0.95）A级净值1.0001.000B级净值0.4000.466516.63%0.467=0.4*（1+0.95*3.5*5%）B的交易价格0.5000.55010.00%B级假设为涨停溢价率水平25.00%17.90%B级的溢价率下跌杠杆比例3.5003.1443.144=0.733*10/(0.467*5)假设条件：标的指数下跌5%，其他条件同上；计算数据如下：若溢价率维持25%不变，则理论二级市场交易价格为0.417元

0.417=0.334*（1+25%）其他情况不变时，则B级在下一个交易日还须下跌7.36%分级基金的二级市场：溢价率的影响因素30T-1日收盘T日收盘变动率注释母基金净值0.7000.6668A级净值1.0001.000B级净值0.4000.334-16.63%B的交易价格0.5000.450-10.00%B级设定为跌停溢价率水平25.00%34.93%B级的溢价率上涨杠杆比例3.5003.999若指数持续深度下跌，则形成杠杆和溢价率的“双杀”，会出现连续跌停，市场完全失去流动性，以有色B（150197）为例：分级基金的二级市场：溢价率的影响因素31追踪指数指数跌幅有色B净值净值跌幅收盘价涨跌幅溢价率

2015/07/144846.79-1.10%1.1980-1.20%1.194-0.50%-0.33%

2015/07/134900.856.53%1.212511.16%1.200-1.03%

2015/07/104600.285.89%1.09089.08%

2015/07/094344.415.00%1.00000.00%0.502-8.89%基金下折

2015/07/084137.48-5.39%0.2480-26.06%0.551-9.97%122.18%

2015/07/074373.33-6.21%0.3354-22.29%0.612-10.00%82.47%

2015/07/064662.96-2.23%0.4316-7.28%0.680-9.93%57.55%

2015/07/034769.55-7.56%0.4655-21.30%0.755-10.01%62.19%

2015/07/025159.60-8.00%0.5915-19.43%0.839-9.98%41.84%

2015/07/015608.54-7.12%0.7341-15.85%0.932-9.78%26.96%

2015/06/306038.725.39%0.872412.71%1.0336.83%18.41%

2015/06/295730.07-6.25%0.7740-13.52%0.967-8.77%24.94%

2015/06/266112.23-8.55%0.8950-17.28%1.060-10.02%18.44%

2015/06/256683.83-4.80%1.0819-9.70%1.178-6.28%8.88%

2015/06/247020.703.22%1.19816.45%1.2574.06%4.92%母基金的整体溢价率为A、B的二级市场组合价格与净值之差：分级基金的二级市场：母基金的整体溢价率32

A级B级母基金名称国企改A国企改B国企改革代码150209150210161026二级市场价格0.8650.8300.848净值1.01200.69800.8550折、溢价率-14.53%18.91%-0.88%根据根据指数的涨幅、母基金的仓位，估算母基金净值；根据市场价格，计算母基金的二级市场组合价格；根据折溢价率进行判断，是否进行母基金套利原则：低买高卖套利流程：分级基金折算的原因：保持适度的杠杆比例。分级基金的杠杆比例：越跌越大，越涨越小；达到一定阀值后，会触发折算；折算可以理解成推倒重来。基金合同对于折算触发条件并不完全一致，需仔细阅读条款。折算的标准是按照净值折算；折、溢价率对于投资者收益影响巨大！分级基金的二级市场：折算机制33案例以地产B(150193)为例，该分级基金进行过两次上折和一次下折，数据如下：分级基金的二级市场：折算机制34时间净值价格溢价率注释2015/3/181.9981.991-0.35%触发折算，上折2015/3/191.9922.0442.61%折算基准日，按照当日净值进行份额折算2015/3/201.044停盘，进行折算，，多余部分折算为母基金2015/3/241.0851.26316.41%二级市场交易平稳2015/6/112.0052.27813.62%触发折算，上折2015/6/122.0512.27010.68%折算基准日，按照当日净值进行份额折算2015/6/150.980停盘，进行折算，多余部分折算为母基金2015/6/160.9251.13823.03%二级市场交易平稳2015/7/80.2220.491121.17%触发折算，下折2015/7/90.2560.48689.84%折算基准日，按照当日净值进行份额折算，2015/7/101.068停盘，进行折算，净值为1元，份额对应缩减2015/7/141.1851.2908.86%二级市场交易平稳2015/8/141.3921.56912.72%最新二级市场数据以下折为例，进行简单的收益模拟分析：《鹏华中证800地产指数分级证券投资基金不定期份额折算结果及恢复交易的公告》：分级基金的二级市场：折算机制35基金份额名称折算前基金份额净值（单位：元）份额

折算比例折算后基金份额净值（单位：元）鹏华地产场外份额0.6300.6296035311.000鹏华地产场内份额0.6300.6296035311.000鹏华地产A份额1.0040.2549536391.0000.7492997851.000鹏华地产B份额0.2560.2549536391.000如果投资者在折算基准日以最低价抄底，折算后的收益如下表，尽管追踪指数上涨了20%，但投资者却要承担了25%的损失（损失来源于溢价率回归！）。折算前折算后日期2015/7/92015/7/14价格0.4421.290份额100002549市值4420.003288.21盈亏-25.61%追踪指数6080.177341.27指数盈亏20.74%由于高杠杆和指数波动大等因素，受制于涨跌停板限定，溢价率不能及时传导，于是出现了二级市场价格疯狂的涨跌！以成交金额最大的国企改B为例，从5月28日上折至今共计56个交易日中，有31个交易日涨跌幅超过了9%，占比超过50%。由于溢价率波动，导致B级走势和指数走势并完全不同步。注意：并不是指数涨幅最快的时候，分级基金B级涨幅也是最快。分级基金的二级市场：溢价率对B级的影响36分级基金的二级市场：溢价率对B级的影响37时间二级市场收盘涨幅单位净值涨幅溢价率追踪指数涨幅

2015/07/270.839-9.98%0.508-18.98%65.16%1809-7.75%

2015/07/240.93210.04%0.627-2.79%48.64%1961-1.22%

2015/07/230.84710.00%0.6459.14%31.32%19863.37%

2015/07/220.77010.00%0.5913.50%30.29%19211.41%

2015/07/210.70010.06%0.5712.15%22.59%18940.70%

2015/07/200.63610.03%0.5594.29%13.77%18811.61%

2015/07/170.57810.10%0.53617.03%7.84%18515.43%

2015/07/160.525-9.33%0.4587.01%14.63%17562.17%

2015/07/150.579-9.95%0.428-18.63%35.28%1718-6.34%

2015/07/140.643-3.16%0.526-1.87%22.24%1835-0.39%

2015/07/130.6643.59%0.53617.29%23.88%18426.41%

2015/07/100.6411.42%0.45721.87%40.26%17317.09%

2015/07/090.6328.97%0.37527.12%68.53%16166.98%

2015/07/080.580-9.94%0.295-21.75%96.61%1511-6.62%

2015/07/070.644-9.93%0.377-17.32%70.82%1618-5.91%

2015/07/060.715-9.95%0.456-2.56%56.80%1720-0.69%

2015/07/030.794-9.98%0.468-17.89%69.66%1732-7.01%

2015/07/020.882-9.26%0.570-15.18%54.74%1862-6.55%

2015/07/010.972-6.09%0.672-12.27%44.64%1993-5.64%

2015/06/301.0359.99%0.76612.48%35.12%21125.47%

2015/06/290.941-10.04%0.681-11.90%38.18%2002-5.56%

2015/06/261.046-9.98%0.773-16.61%35.32%2120-8.47%

2015/06/251.162-6.89%0.927-7.94%25.35%2316-4.11%38追踪指数涨跌决定性因素！母基金仓位可以用历史数据估算溢价率变化受多方面影响，最难评估杠杆比例可以直接计算分级基金的二级市场：B级的影响因素汇总之前的分析基于短期市场，忽略了分级A的净值变动影响。长期市场行为分析，必须要考虑分级A对分级B净值的影响，这个就是融资成本的概念。分级B以约定的利率向分级A进行融资，常见的约定年收益率为1年期同期银行定期存款利率(税后)+R%[最常见的R为3.0%，3.5%和4.0%这三种]市场上本期真实利率水平常见在5.75%-6.25%区间不同基金的合同条款不一致，需要仔细阅读。情景一、母基金为1元，A级本期约定利率水平为6%，5:5，追踪指数一年没有涨跌。分级基金的二级市场：分级A对分级B的影响39母基金分级A净值涨幅分级B净值跌幅期初1.0001.0001.000期末1.0001.0606%0.940-6%情景二、母基金为1.30元，其他条件同上。分级基金的二级市场：分级A对分级B的影响40母基金分级A净值涨幅分级B净值跌幅期初1.3001.0001.600期末1.3001.0606%1.540-4%母基金分级A净值涨幅分级B净值跌幅期初0.