第七章国际证券市场

第七章国际证券市场★国际证券市场概述★国际票据市场★国际债券的发行与流通★国际股票的发行与流通第一节国际证券市场概述掌握国际证券市场内容的三条基本主线是：国际债券和国际股票、发行市场与流通市场、长期与短期证券。一、国际证券（直接金融）与国际信贷（间接金融）的变化趋势●最先出现的是以国际银行信贷为代表的间接金融。

早期的国际融资与早期的跨国银行几乎同时诞生。

二战后，以国际银行贷款为主的国际信贷和以国际债券为主的国际证券融资，都在国际金融市场上占有重要地位。

《巴塞尔协议》要求，国际性银行的资本充足率必须达到8%，导致国际信贷规模急剧缩小，故20世纪90年代以来，国际债券融资占有相对优势。

1984年国际债券发行额首次超过国际贷款额，1984年成为国际融资发展历史上的一个重要年头。随后，国际直接融资迅速崛起，成为主要的国际融资方式。第一节国际证券市场概述●国际直接金融的分类：1、从时间角度分为以欧洲票据为代表的国际短期票据市场及以国际债券和股票为代表的国际证券市场。2、从当事人之间的权利和义务关系的角度分为债券融资（国际票据和国际债券）和股权融资（国际股票）。二、证券、国际证券的含义及与国际证券（直接金融）市场的关系1、证券：具有一定价格、表示某种财产所有权或债权的书面凭证，使用中只能以货币价值表现和支付，一般包括货币证券和资本证券。★货币证券：指商业或金融机构的支付凭证（票据）。★资本证券：表示投资及其收益的凭证（股票和债券）。是从资本市场角度考察的证券。2、国际证券：依托于国际金融市场存在的各种证券的总称，包括欧洲票据、国际债券与国际股票。3、国际证券市场：各种国际直接金融工具交易的过程与行为。第一节国际证券市场概述三、国际证券市场的层次按照交易功能的不同，分为发行市场和流通市场。1、发行市场：一国以发行证券方式融资的借款人，将新发行的证券出售给另一国或几国的初始投资人（认购者）的过程，是新证券从规划到推销和承销的全部活动过程。（又称为一级市场或初级市场）。2、流通市场：又称为二级市场或交易市场、次级市场，指已发行的国际证券进行再转让的过程，是已发行的国际证券的所有权的转移。四、国际证券的发行方式1、直接发行和间接发行（有无证券公司、投资银行等主承销商介入）2、公募发行和私募发行（根据发行对象分）●私募发行：只面向少数特定的认购者发行，又称为定向发行。●公募发行：公开向不特定的投资者发行，分为募集发行、出售发行和投标发行。（最常见、基本）第一节国际证券市场概述●公募发行时，发行人与投资者之间必然要有承销机构的介入，故公募发行必然是间接发行。●私募发行下，既可以是直接发行、也可以是间接发行。●但能够体现证券市场优势的发行是间接发行方式，而不通过承销商介入的发行没有普遍意义。五、国际证券流通市场的一般结构

●按照证券交易双方实现交易的途径不同，分为场外交易和场内交易。（一）场内交易（证券交易所交易）

●证券交易所是依所在国的法律、经所在国证券主管当局批准设立的为已公开上市发行的各种证券进行集中竞价交易的有形的场所。是各种已公开上市发行的证券进行交易的最基本的实现途径。●具体包括证券交易所和股票交易所两种称谓。●证券交易所自身不参加上市的证券的买卖。直接发行使发行者能够直接控制发行过程，实现发行意图，而且发行成本较低,可节约发行手续费，在内部发行时无需向社会公众提供有关资料。但是，由于直接发行方式得不到证券中介机构的帮助和证券市场的密切配合，发行的社会影响往往较小，发行也往往费时较多;而且，直接发行由发行者自己负担发行的责任和风险，一旦发行失败则要承担全部的损失，因此，直接发行方式比较适合于公司内部集资，或者发行量小，其投资者主要面向与发行者有业务往来关系的机构。直接发行的优缺点采取间接发行方式，代理发行证券的机构对委托者的经营状况不承担经济责任。间接发行根据受托证券机构对证券发行责任不同，可分为包销、代销和助销等多种具体推销方式。间接发行由于借助于证券中介机构的支持和证券市场机制，能在较短的时间内筹足所需资金，并及时投入生产经营，而且对于发行者来说也比较方便，风险也较小，还能借此提高企业信誉，扩大社会影响，但这需支付一定手续费，增加了发行成本，而且按照有关规定，发行者还需提供证券发行所需的有关资料。因此间接发行比较适合于那些已有一些社会知名度，筹资额大而急的公司。这样做既可以在较短时间内筹足所需资本，同时还可借助于发行中介机构进一步提高发行公司的知名度，扩大社会影响。间接发行的优缺点第一节国际证券市场概述（二）场外交易是针对证券交易所而言的另一类证券流通市场，凡是在证券交易所之外进行的股票交易活动，都称为场外交易。分为：●柜台交易（OTC）：通过各种券商（提供服务）的柜台进行的交易。（第三市场交易）●第四市场交易：一些大的机构投资者之间彼此利用电脑网络直接进行的大宗证券交易。（三）二者主要区别1、交易者的交易成本不同●场内交易时，投资者要向经纪人较佣金，包括两个部分：经纪人的收入和证券交易所的费用。●场外交易的投资者不需要负担证券交易所的费用，其中第三市场的交易商行要向券商交纳佣金，第四市场不需要。2、交易对象不同●场内交易的对象都是公开发行的证券，而场外交易的对象还包括私募发行的证券。第一节国际证券市场概述3、管制程度不同场外交易的管制少，灵活方便，因而主要是为中小公司和具有发展潜质的新公司所发行的证券提供二级市场。4、交易的组织形式不同●证券交易所场所固定，信息反馈快。●场外交易由证券交易商来组织交易，较分散，规模不等，信息部充分或不灵通。证券交易商分为经纪人和造市商（自营商）。5、价格形成机制不同●场外交易无法实现公开竞价，价格或是交易双方通过经纪人商议达成，或是具有造市商地位的大的证券自营商同时报出买入和卖出价。六、国际债券市场迅速发展的原因及意义（一）原因1、金融技术发展2、世界经济环境的变化（全球私有化、金融自由化、投资人结构全球化、资本流动国际化）第一节国际证券市场概述（二）意义1、改变了国际金融市场单一化的间接融资格局，推动了直接融资的国际化。2、资金的融通过程变成了资金的直接买卖关系，加速资金的周转。3、直接金融的筹资条件，在许多方面大大优于间接金融的融资方式。（P204）4、金融商品买卖的价格杠杆作用，使有限的资金及时流向那些能够最有效地运用资本的经济主体，实现资本在全球范围的优化组合。第二节国际票据市场欧洲可转让定期存单与欧洲票据是欧洲货币短期资金融通市场两种主要的直接融资方式。前者是欧洲银行筹集资金的基本来源，后者是企业以直接融资方式在欧洲货币市场寻求短期或中长期资金的基本途径。一、欧洲大额可转让定期存单（一）欧洲定期存单的含义及缺陷1、含义：欧洲银行所吸收的定期存款的凭证，存单到期前，存款人不得提取，在约定的时期届满时，存款人获得本金和一定利率水平下的利息收入。2、发行条件：●记名，不可转让。●面额无统一要求。●存款期限大多有固定到期日，期限都在1年以内。●利率水平同欧洲银行同业拆借市场利率相似。●生效方式有即时生效、隔夜生效和合同签订后两个营业日生效，其中最后一种最为通行。●到期还本付息，本息偿付通常以在面值货币发行国进行转账方式实现。第二节国际票据市场3、由于欧洲货币市场基本上是批发市场，没有活期存款、支票账户等业务。故欧洲定期存单曾经是欧洲银行的欧洲货币存款的主要来源。4、但是欧洲定期存单在设计上对投资者的流动性管理非常不利，同时也制约了欧洲资金规模的扩大，故欧洲大额可转让定期存单应运而生，成为欧洲银行最重要的货币存款来源。（二）欧洲大额可转让定期存单发行市场（欧洲CD）1、发行条件：●不记名。●发行额规定最小数额，发行初期为最少10万美元，现在为吸收更多资金，发行面值慢慢变小。●发行币种主要是欧洲美元、此外还包括欧洲英镑、欧洲日圆和欧洲欧元等。●利率既有固定也有浮动。存单上标明的利率为一级市场利率，在各种金融媒体上披露的是二级市场利率。第二节国际票据市场2、发行方式●直接发行，对应的存单为开发存单。传统的面额在100万美元以上，投资者多为大型国际投资者。●分档发行，对应的存单为存档存款。将一份存单分割为若干部分出售，方便小规模投资者购买。●可循环发行，对应存单为可展期存单（滚动存单）。即到期可通过发新债换旧债的方式进行展期。通常采用浮动利率。3、特点：面额大，期限固定，利率高于同期普通定期存款，不记名，存单到期日前可自由转让。二、欧洲票据市场（一）欧洲票据市场概述通过发行欧洲票据进行融资，是20世纪80年代初产生的金融工具创新。又称为欧洲票据发行便利。（二）欧洲票据融资安排的主要当事人及基本流程第二节国际票据市场发行人票据融资安排人/票据承销商投资人投资人1.1发行条件谈判1.2票据销售方式※发行人融资是否展期※（每次）最高信用规模※票据发行的期限※承销商承购票据的方式※票面利率与最高协议价※银团发行※招标发行※贴现发行2.流通3.偿还第二节国际票据市场欧洲票据融资安排的基本流程由票据的发行、流通和偿付三个环节组成。1、票据发行（最重要）●通常采用证券发行的方式。即票据承销商作为票据融资的信用中介。◆发行人：政府、金融机构或大公司企业。◆安排人：发行人选定的交易的组织者，通常由投资银行、证券公司担任。◆投资人：企业、政府机构、投资基金、投资公司等。2、票据流通3、偿付机制：发行新债还旧债、直接偿付债权人本息。第三节国际债券的发行与流通一、国际债券市场概述（一）国际债券与国际债券市场的含义1、国际债券：一国发行人或国际金融机构，为筹集外汇资金，在国外债券市场（发行市场）上发行的，以债权发行国的货币或某一欧洲货币计价的，一般由发行市场所在国的承销商所承销的债券。2、国际债券市场：指在居民与非居民之间或非居民之间，对国际债券进行交易的过程以及为规范和制约这些交易过程而由居民或非居民所在国政府所制定的相关法律与法规。（二）国际债券的类型1、外国债券：指外国筹资人为筹集资金，在一国国内资本市场上发行的以该国货币标价的债券。外国债券市场仅集中在少数发达国家的资本市场上。扬基债券（美国）猛犬债券（英国）武士债券（日本）伦布朗债券（荷兰）发行人要受到发行市场所在国金融监管当局的监督和管理第三节国际债券的发行与流通2、欧洲债券：指一国发行人或国际金融机构，为筹集外汇资金，在某一国或几个国家的资本市场上同时发行的，以某一欧洲货币或综合性货币单位（特别提款权）标价的债券。全球债券：是欧洲债券的特殊形式，指欧洲债券中同时在几个国家的资本市场上发行的债券，产生于20世纪80年代末。3、外国债券和欧洲债券的比较欧洲债券成为国际债券的主导类型。Ⅰ、票面计价货币不同。（区分的主要标志）Ⅱ、管制程度不同。外国债券受到的管制程度更高。Ⅲ、是否记名与此相关的税收。●外国债券要记名，外国债券既要缴纳国际税收中的预提所得税，又要交纳国内所得税。●欧洲债券不记名，投资者可以将其投资所得保存在国外，可以规避国内税；发行人所在国对欧洲债券发行人支付的债券利息免征利息预扣税。Ⅳ、货币的选择性不同。第三节国际债券的发行与流通二、国际债券的发行（一）发行的基本条件主要包括票面利率、利率方式、付息方式、发行价格、偿还期限、偿还方法等。1、发行额与币种●发行额是指一笔债券发行时的发行总量。主要根据发行人对资金的需求情况决定。●发行币种选择应遵循的原则Ⅰ、发行欧洲债券的货币的汇率走势。一般应选择软币作为面值货币。Ⅱ、发行欧洲债券的货币与投资项目所需货币保持一致。Ⅲ、发行欧洲债券的货币与投资项目建成后形成收益的货币保持一致。2、国际债券利率水平的决定●总原则：既能尽量降低筹资成本，又能对广大投资者有吸引力。●影响票面利率水平的因素第三节国际债券的发行与流通Ⅰ、该种货币银行同期储蓄存款利率水平（主要参考指标），应略高于主要参考指标。Ⅱ债券期限的长短。（期限越长利率越高）Ⅲ债券的信用级别。（级别越低利率越高）3、利率方式●固定利率债券（普通债券）利率水平通常印在债券的息票上面，又称息票利率，支付利息的周期为每年付息一次。●浮动利率债券（浮息债券）利率采用参考（基础）利率+约定的利差构成。一般半年调整一次，故利息支付的周期也为半年。●规定利率的上下限的浮动利率

当参考利率低于约定的利率下限时，以约定的利率下限作为债券的利率。

当参考利率高于约定的利率下限时，以约定的利率上限作为债券的利率。第三节国际债券的发行与流通4、国际债券发行价格的确定可分为：平价发行、溢价发行和折价发行。●债券利率=市场利率，平价发行，即按票面面值出售。●债券利率＜市场利率，折价发行，即按低于票面面值价格出售。●债券利率＞市场利率，溢价发行，即按高于票面面值价格出售。在固定债券利率条件下债券的发行价格的计算：发行价格=票面额+票面利率×票面额×期限1+市场收益率×期限2009年1月考题：某欧洲债券的票面金额1000美元，票面利率8%，期限3年，发行时的市场收益率6%，请问该欧洲债券的发行价格是多少？第三节国际债券的发行与流通5、国际债券偿还期限的确定●指债券从发行到偿还完全部本金的期间。应考虑：发行人的资本需求；市场利率的变动趋势。6、国际债券本金偿还方式分为到期偿还和选择性偿还两种。●到期偿还：到期时一次性偿还全部本金。（最典型）●可选择性偿还：分为发行人选择性偿还和持有者选择性偿还。＊发行人选择性偿还：指发行人在债券发行的合同中预先制定赎回安排，依次约定，从债券发行若干年后开始，在若干不同但固定的时间，发行人有权按约定的价格，直接向持有者购回约定数额的债券。（债券利率较高，可赎回债券）◎赎回安排下发行人也可采用买入注销的方式来提前偿还债务。＊持有者选择性偿还：发行人在发行国际债券时就明确约定了投资人有权选择在国际债券到期前的特定日期中，按固定价格将国际债券回售给发行人。第三节国际债券的发行与流通7、国际债券的付息方式（1）附息债券：债券发行时带着债券的息票，并同时规定支付债券利息的时间。包括一次性付息和分期付息两种。●一次性付息：到期时一次性按单利计算和支付所有利息。适合期限较短的债券。●分期付息：通常以按年支付为主。是长期债券采用的方式。（2）零息债券：指欧洲债券市场上债券投资人只能在债券到期时，通过债券投资额小于偿还额的差额来获得回报的计息方式。对日本投资者有吸引力。（差额称为资本利得，在日本不用征税）●通过贴现形式来发行。即不按票面额发行。8、国际债券投资人所拥有的权利（1）可转换债券：拥有可以按照预先规定的价格将债券转换成其他种类资产的权利。（欧洲债券中常见）（2）附认股权证的债券：通过附带的认股权证，赋予债券投资人以固定价格，在固定日期购买债券发行公司股份的权利。（3）双重货币债券：发行货币与本息偿还不一致的国际债券。（4）抵押担保债券：欧洲债券市场上针对信用等级低的筹资人。第三节国际债券的发行与流通（二）外国债券的发行程序及主要当事人1、发行人对发行市场所在国债券主承销商的选择与委托

●主承销商可能是投资银行，也可能是一家全能银行的证券营业部。●与主承销商进行谈判（P222）☆收费问题：筹资的发行费用。分为最初费用和期中费用。＊最初费用包括：主承销商收取的手续费（占债券发行额的2%到2.5%）、印刷费、律师费、上市费。＊期中费用包括：管理费用、付息手续费、还本手续费。2、发行债券的申请、信用评级、审查与批准（P224）●发行申请的提出●债券的信用评级＊是源自于美国证券市场的一种制度，意义重大：是关系到发行人能否发行债券的关键条件之一。关系到发行人的筹资成本。＊历史悠久的评级机构：穆迪公司和标准普尔公司。AAAAAABBBBBBCCCCCC投资级投机级第三节国际债券的发行与流通●发行申请的审查与批准3、确定具体的发行方式，向投资者销售债券

●投资者分为：小额投资人与机构投资者。●机构投资者分为两类第一为：信托投资公司、保险公司、商业银行、养老金等。第二为：大学基金会和投资基金。4、债券的偿还三、欧洲债券的发行程序及其主要当事人与外国债券的不同之处（一）发行程序（见P227）（二）与外国债券的不同之处1、债券承销商的构成不同（见P228）

●外国债券的发行承销可由一家投资银行单独完成●欧洲债券的发行组织工作由承销银团完成。通常承销银团由主承销商和副承销商及其他成员构成。＊主承销商：牵头经理人，是领导者，也是最重要组织者和销售者。＊副承销商：共同经理人。第三节国际债券的发行与流通2、发行范围不同3、是否受发行市场所在国或标价货币所在国金融监管当局的管制外国债券要而欧洲债券不要。外国债券要评级，欧洲债券不需要评级（不是强制性的义务）。欧洲债券是否吸引投资者，关键是发行人在国际上的知名度。4、债券清算机构不同外国债券由发行市场所在国的金融机构负责清算。而欧洲债券的清算与具体的发行市场无关。由欧洲票据清算所和塞地尔两个机构进行。5、投资人不同外国债券：机构投资者占主导地位。欧洲债券：基金组织多。四、国际债券流通的实现途径1、外国债券：主要通过发行市场所在国国内的债券交易所，即以场内交易形式实现。2、欧洲债券：绝大多数都是以私募发行，故不具备在证券交易所挂牌流通的资格，主要依赖场外交易市场实现。交易非常活跃，即欧洲债券的流动性极强。第三节国际债券的发行与流通●欧洲债券的场外交易市场的交易系统，主要由美国跨国银行、主要欧洲银行、日本银行以及这些国家的经纪人公司所联网的电信系统组成。●欧洲债券场外交易市场的主体，根据市场地位不同，分为：＊出卖者或购买者，主要是机构投资者。＊经纪人：向提出交易的一方收取0.0625%的手续费作为佣金。＊造市商：通常是用自己账户进行自营买卖的特殊经纪人。因为该类人群的存在，才使得欧洲债券的二级市场的流动性很高。◎造市商采用双报价制：债券的价格是以面值的百分比形式报出。例：若报价为95---95.5时，即意味着面值为100美元的欧洲债券，买入价为95美元，卖出价为95.5美元。◎一般而言，固定利率的买卖差价为0.5%，浮动利率的更小。第四节国际股票的发行与流通一、国际股票市场概述

（一）国际股票和国际股票市场的含义

1、国际股票的含义●股票：由股份有限公司发行的、由股东持有的、代表股东在股份公司中拥有的股权的凭证，是资本市场上无偿还期的永久性有价证券。●国际股票：外国企业在本国发行的，以本币或境外货币为面值的，由本国投资人所持有的股权凭证。2、国际股票市场的含义指居民与非居民之间或非居民与非居民之间，对国际股票进行交易的过程以及为规范或制约这些交易过程而由居民或非居民所在国政府所指定的相关法律与规定。国际性的体现：●一国股票市场的对外开放。●企业筹资市场的多元化。●股票投资主体和交易主体的国际性。（二）国际股票市场的类型第四节国际股票的发行与流通1、外国股票市场指外国企业在本国股票市场上面向本国投资者发行并流通以本国货币标价的股票市场。（最基本的形式）2、欧洲股票市场指一国的公司以公募或私募的方式，同时在几个国家的股票市场上发行通常规模较大的，并且是以境外货币标价的股票市场。（三）国际股票市场上的主板市场和二板市场

1、主板市场与二板市场的分类基础●主板市场：也称为一板市场，指传统意义上的证券市场（通常指股票市场），是一个国家或地区证券发行、上市及交易的主要场所。●主板市场是资本市场中最重要的组成部分，很大程度上能够反映经济发展状况，有“国民经济晴雨表”之称。主板市场对发行人的营业期限、股本大小、盈利水平、最低市值等方面的要求标准较高，上市企业多为大型成熟企业，具有较大的资本规模以及稳定的盈利能力。●与二板市场分类的基础第四节国际股票的发行与流通以上市企业的特性以及建立在此基础上的衡量上市企业标准的不同作为分类的基础。2、二板市场的含义及主要的交易中心●二板市场：也称创业板，或高科技板，主要是以设立时间短、规模小、达不到主板上市条件但具备较高成长性的中小企业，特别是高科技型的中小企业为对象，为其通过股票发行筹集资金所提供的上市交易的系统。是场外交易市场的重要组成部分和高级形态。●国际上主要的二板市场交易中心※全世界最著名的是美国的纳斯达克市场（NASDAQ）欧洲有法国的新兴证券市场等。运转最成功的还是纳斯达克。※如纳斯达克市场就涌现出一批像思科、微软、英特尔那样的大名鼎鼎的高科技巨人。第四节国际股票的发行与流通（四）国际股票市场的形成与发展

1、跨国公司的发展是推动各国股票市场国际化的根本原因；2、发达国家对外国企业和投资人开放本国股票市场，是各国股票市场国际化的具体体现；3、欧元区国家股票市场的一体化进程；典型代表事件：巴黎、阿姆斯特丹、布鲁塞尔和法兰克福证券交易所正式合并为新欧洲证券交易所，规模仅次于伦敦证券交易所。4、世界主要股票交易中心的一体化趋势为全球的投资人营造了愈加统一的股票投资市场。二、企业境外股票发行的途径选择

●可供选择的境外市场是指对外国企业开放股市的国家和地区，主要有美国、英国、新加坡和香港等。（一）境外主板上市发行与境外二板上市发行

（二）初次上市发行与交叉上市发行

●交叉上市：又称第二上市、再上市，是指已经在一国（通常是本国）证券交易所注册上市的公司（母公司），将其所发行的流通股的一部分，再到另一国家（外国）的证券交易所上市流通的过程。第四节国际股票的发行与流通●交叉上市的优势

※增强现有股票的流动性，使外国股东能够更方便地在其本国，以本币来交易该公司的股票。※减小由于母国股票市场流动性较低所造成的股票在母国市场的错误定价，从而达到提高股票价格、获得溢价收益的利益。※可在东道国市场为母公司再上市所发行的新股提供一个流动性更高的二级市场。※有利于母公司以股票置换的方式实施海外企业并购战略。※提高母公司再东道国当地的消费者、供应商、贷款银行和东道国等心目中的知名度和被他们接受的程度。※有利于跨国公司对东道国的经营管理者和雇员所实施的股票期权或者股票购买补偿计划进行补贴，因为其有利于减少交易成本和外汇互换成本。