第十四章期权与公司财务

第十四章期权理论与证券估价期权理论在筹资中的应用权证可转换债券一、期权理论在筹资中的应用表13-8含有期权的主要证券含期权证券买权卖权期权持有者期权出售者期权持有者期权出售者优先认购权备兑协议认购权证认售权证可转换债券可售回债券（股票）可赎回债券股东投资者投资者公司公司公司公司投资者发行者投资者投资者承销商公司发行者含有期权特征的证券价值高于纯证券价值（不含期权）的部分即为期权价值。●优先认购权（pre-emptiverights）公司在发行新股时，给现有股东优先认购的权利。这种认购权使现有股东在一定时期内以低于市场价格购买新股。作用：保护现有股东对公司的所有权和控制权。公司现有股东可以在规定的时间按优惠价格购买公司新股，也可在市场上出售优先认购权。●备兑协议(standbyagreements)

承销商与发行者之间关于股票承销的一种协议。按协议规定，公司发行新股时，如果在规定的时间内按一定的价格发售后还有剩余的未售股票，承销商（投资银行）有义务按协定价格或优惠价格全部买入这部分股票，然后再转售给投资公众。对投资银行来说，为了防止在备兑协议期间股票市场价格下跌遭受的损失，要求发行公司事先支付一笔风险溢价，这笔溢价可视同股票的卖权价值。●权证认购权证(callwarrants)——买入权利（而非义务），即权证持有人有权在约定期间（美式）或到期日（欧式），以约定价格买入约定数量的标的资产。认售权证(putwarrants)——卖出权利（而非义务），权证持有人有权在约定期间或期日，以约定价格卖出约定数量的标的资产。●可转换债券(convertiblebonds)在将来指定的时期按约定的转换比率转换成同一公司发行的其他证券，如股票等。

●可售回债券（股票）（putablebonds,putablestocks）证券持有者可以未来某一时间以约定价格提前用持有的证券兑换现金，这种证券的持有者不但购买了证券，还购买了证券的卖权，即证券本身包含了一个卖权多头。

●可赎回债券（callablebonds）发行公司可以在未来某一时间以约定的价格购回债券，这种债券的持有者相当于出售给发行公司一个买权，即债券本身包含了一个买权空头。二、权证权证(warrants)是一种股票衍生产品，持有人有权(但无义务)在未来某一特定日期（或特定期间内），以约定的价格（行权价格）购买/卖出一定数量的标的资产。标的资产可以是个股，也可以是一篮子股票、指数、商品或其他衍生产品。

权证实质反映的是发行人与持有人之间的一种契约关系，持有人向权证发行人支付一定数量的价金之后，就从发行人那获取了一个权利。这种权利使得持有人可以在未来某一特定日期或特定期间内，以约定的价格向权证发行人购买/出售一定数量的资产。（一）权证的种类认购权证认售权证（认沽权证）1.按权利行使方向2.按行使期间欧式权证美式权证3.按发行人股本权证备兑权证由上市公司发行，行权后增加股份公司的股本由标的资产发行人以外的第三方(如券商等金融机构)发行，认兑的股票是已经上市流通的股票，不会造成总股本的增加。认购权证（买权）例1、宝钢股份（600019）在股权分置改革方案中，提出的给流通股每10股1份认股权证，规定在股权登记日获得认股权证的股东，在权证第378天到期日，可以4.50元的价格购买宝钢股份股票。这就是认购权证（也叫买权权证）。（欧式权证）认沽权证（卖权）例2、在宝钢股份的前期方案中，曾提出给流通股东每10股5份认沽权证，规定在股权登记日获得认沽权证的股东，在权证第365天到期日，可以以5.12元的价格卖出宝钢股份股票。这就是卖权权证（也叫认沽权证）。权证的基本要素（1）发行人股本权证的发行人为标的上市公司，而衍生权证的发行人为标的公司以外的第三方，一般为大股东或券商。在后一种情况下，发行人往往需要将标的证券存放于独立保管人处，作为其履行责任的担保。（2）看涨和看跌权证当权证持有人拥有从发行人处购买标的证券的权利时，该权证为看涨权证。反之，当权证持有人拥有向发行人出售标的证券的权利时，该权证为看跌权证。认股权证一般指看涨权证。（3）到期日到期日是权证持有人可行使认购（或出售）权利的最后日期。该期限过后，权证持有人便不能行使相关权利，权证的价值也变为零。权证的基本要素（4）执行方式在美式执行方式下，持有人在到期日以前的任何时间内均可行使认购权；而在欧式执行方式下，持有人只有在到期日当天才可行使认购权。（5）交割方式交割方式包括实物交割和现金交割两种形式，其中，实物交割指投资者行使认股权利时从发行人处购入标的证券，而现金交割指投资者在行使权利时，由发行人向投资者支付市价高于执行价的差额。（6）认股价（执行价）认股价是发行人在发行权证时所订下的价格，持证人在行使权利时以此价格向发行人认购标的股票。权证的基本要素（7）权证价格权证价格由内在价值和时间价值两部分组成。当正股股价（指标的证券市场价格）高于认股价时，内在价值为两者之差；而当正股股价低于认股价时，内在价值为零。但如果权证尚没有到期，正股股价还有机会高于认股价，因此权证仍具有市场价值，这种价值就是时间价值。（8）认购比率认购比率是每张权证可认购正股的股数，如认购比率为0.1，就表示每十张权证可认购一股标的股票。（9）杠杆比率（Leverageratio）杠杆比率是正股市价与购入一股正股所需权证的市价之比，即：杠杆比率＝正股股价/（权证价格÷认购比率）杠杆比率可用来衡量“以小博大”的放大倍数，杠杆比率越高，投资者盈利率也越高，当然，其可能承担的亏损风险也越大。权证的发行公告信息例：宝钢股份（600019）的权证发行：1、发行人：宝钢公司2、发行日期：2005年8月16日3、存续期间：6个月4、权证的类型：欧式认购权证5、发行数量：100000000份6、发行价格：0.62元7、行权价格：4.50元8、到期日：2006年2月16日9、行权结算方式：证券给付结算10、行权比例：1:1

以上信息告诉投资人：1、宝钢股份在2005年8月16日发行为期6个月的权证；2、权证的类型是认股权证、履约方式是欧式权证，到期日为履约日；3、标的股票是宝钢股份；4、到期日是2006年2月16日；5、行权（履约）价格为4.50元。6、权证的发行价格也叫权利金是每份0.62元。7、权证持有人行权时是持有1份权证购买1股宝钢股份。持有人将4.50元/股认购款支付给发行人，发行人将相应股票过户给行权人。权证发行时，其公告书中会把权证的基本要素都包含在里面。（二）权证价值内在价值时间价值权证定价模式：B/S模型1.内在价值——权证持有人行权时所能获得的收益◎权证行权价与标的股票市价之间的价格差额◎美式权证价值主要取决于内在价值是指权证存续期内由于标的股票市价波动可能带来的收益◎内含价值计算方式认购权证：认售权证：Cw：认购权证内含价值Pw：认售权证内含价值N：转换比率，即每份认购（售）权证能购买（出售）的普通股股数S：普通股每股市价K：行权价格◎

股权的持有者无投票权，也不能分得股利当公司发行股票或股票分割，权证的执行价格将会自动调整【例】1995年4月，BJ服务公司(B.J.Services)为一次兼并活动发行了480万份认购权证，用以支付兼并所需要的部分款项。每份认购权证允许其持有者在2000年4月之前以每股30美元的价格购买一份BJ服务公司的股票。这些认购权证发行时，股票价格为19美元。因此，当1998年BJ服务公司将股票1股分割为2股时，每份认购权证的持有者就获得了认购2股股票的权利，而其认购价格则降为15美元。2000年4月，即该认购权证最终到期时，股票价格已升至70美元，因此，可认购2股股票的一份认购权证的内含价值为110美元(2×（70－15）)。◎由于套利机制，权证的内含价值构成了出售认购权证的最低极限价格以认购权证为例：如果认购权证的市场价值低于其内含价值，人们就会购入认购权证，并把它换成普通股，然后再按市价将普通股抛售出去，从而获利。由于普通股的市场价值会随着时间的推移而变动，因此，认购权证的内含价值也会随之变动。2.时间价值◎权证存续期内由于标的股票市价波动可能带来的收益◎欧式权证价值主要取决于时间价值◆距离到期日时间越长，标的资产价格波动的可能性就越大，因而时间价值也越大。◆随着时间的消逝，权证时间价值逐渐下降。◆无论是认购还是认售权证，标的资产波动率的增加都会增加权证持有人获利的机会，因此标的资产波动率越大，认购和认售权证的价值越高。◎时间价值主要与权证剩余时间和标的资产波动率等因素有关3.影响权证价值的其他因素◎股利因素——由于权证持有者不享有股利分配权，权证持有时间越长，丧失的股利收入就越多，当权证杠杆效应所带来的收益不足以弥补丧失的股利时，权证价值就会下跌（三）权证价值稀释或增值效应S：普通股当前每股价值N：认购权证行使前公司发行在外的普通股股数n：每张认购权证可以购买普通股票的数量W：发行认购权证的数量K：认购价格1.认购权证稀释效应（1）根据认购权证被执行后的预期稀释效应对股票价格进行调整，稀释后普通股的每股价值为：（2）根据B－S模型计算普通股买权价值，B－S模型中所用的方差是公司股票价值的方差。当认购权证持有者行使转换权利时，将增加公司流通在外的的普通股股数，使每股收益降低，这种潜在的每股收益稀释也将导致认购权证价值下跌。（3）根据认购权证与普通股买权价值的关系计算认购权证价值，每份认购权证的内含价值为：普通股买权价值公司认购权证价值等于公司股票普通股买权价值的倍

2.认售权证价值增值效应对于认售权证来说，行权后流通在外的普通股股数会减少，在其他因素不变的情况下，股票的预期价格变为：根据认售权证与普通股卖权价值关系，每份认售权证的内含价值为：普通股卖权价值公司认售权证价值等于公司股票普通股卖权价值的倍

【例13-5】]2006年4月27日烟台万华认购权证和认售权证在上海证券交易所挂牌上市，万华蝶式权证价值评估有关的资料如表13-9所示：表13-9万华蝶式权证基本要素权证要素认股权证认售权证1.行权方式欧式，仅可在权证存续期间最后5个可上市交易日行权欧式，仅可在权证存续期间最后5个可上市交易日行权2.行权价9.00元13.00元3.行权比例1，即1份认购权证可按行权价向公司购买1股烟台万华A股股票1，即1份认售权证可按行权价向公司出售1股烟台万华A股股票4.结算方式证券给付方式结算，即认购权证持有人行权时，应支付依行权价格及行权比例计算的价款，并获得相应数量的烟台万华A股股票证券给付方式结算，即认售权证持有人行权时，将向公司支付根据行权比例计算的烟台万华A股股票，并获得依行权价格计算的价款5.权证存续期间2006年4月27日至2007年4月26日，共计12个月2006年4月27日至2007年4月26日，共计12个月6.权证行权日2007年4月20日至2007年4月26日，共计5天2007年4月20日至2007年4月26日，共计5天7.权证上市总数5657.6万份8486.4万份蝶式权证蝶式权证是指同时买入和卖出两份价格不同的认沽权证或同时买入和卖出两份价格不同的认股权证，这样的组合可以使得投资者在股价波动在一定区间内时获得一定收益，如果价格波动超出范围，则投资者也不会遭受损失，其收益曲线形状如“__∧__”，因其形状如展翅飞翔的蝴蝶，故将其命名为蝶式权证。在蝶式权证中，无论正股价格上涨还是下跌，总会对其中一只权证有利。如果权证已经接近到期，权证的时间价值接近消耗殆尽，溢价率较低，杠杆放大倍数上升到较高水平；同时，正股价格又恰巧在行使价附近，这时正股波幅越大，权证涨幅就越大，或会形成两只权证此起彼伏的局面，为投资者带来诸多暴利的机会。★万华权证的各种参数值（1）股票价格限权证上市前一天（2006年4月26日）烟台万华收盘价16.74元；（2）波动率取2005年2月24日至2006年2月24日烟台万华股票收益率的历史波动率45.53%；（3）无风险利率取一年期存款利率2.25%，按连续复利计算为2.2755%，即：（4）存续期为1年；（5）认购权证行权价为9.00元；认售权证行权价为13.00元。★万华蝶式权证价值（1）认购权证价值☆

第一步，计算认购权证被执行后，普通股预期每股价值。2006年4月26日万华流通股股数为84864万股，每股市场价格为16.74元，如果一年后认购权证（5657.6万份）按每股9元行权，普通股每股价值为：☆第二步，计算万华股票买权价值。根据B/S模型计算万华股票买权价值为7.682元。见表13-10表13-10万华股票买权价值（B/S模型）金额单位：元☆第三步，计算认购权证价值。公司认购权证价值为公司股票买权价值的倍按稀释后股价计算，认购权证价值为7.20元，低于权证的内含价值7.26元（16.26-9），则会引起市场套利行为。如果市场是有效的，这种套利活动最终导致权证价格超过7.26元。假设不考虑权证稀释效应，以市场价格S=16.74元代替表中S=16.26元，根据B/S模型计算的认购权证理论价值为8.136元。（2）认售权证价值☆

第一步，计算认售权证被执行后的股票价值。2006年4月26日万华流通股股数为84864万股，每股市场价格为16.74元，如果一年后认售权证（8486.4万份）按每股13元行权，行权后每股价值为：☆第二步，计算万华股票卖权价值根据B/S模型计算万华股票卖权价值为1.013元。见下表表万华股票卖权价值（B/S模型）金额单位：元☆第三步，计算认售权证价值。公司认售权证价值为公司股票卖权价值的倍假设不考虑行权后对股票价格的预期影响，根据B/S模型，万华股票认售权证理论价值为1.095元。★万华蝶式权证价值比较2006年4月27日，万华认购权证收盘价10.251元，万华认售权证收盘价3.260元。将上述估计的权证价值与市场价值进行比较分析，见表13-11。表13-11万华蝶式权证价值比较单位：元权证股票市价权证价格执行价格内含价值时间价值认购权证市场价格传统B/S模型（买权价值）权证价值稀释效应16.7416.7416.2610.2518.1367.2009997.747.747.262.5110.3960.000认售权证市场价格传统B/S模型（卖权价值）权证价值增值效应16.7416.7417.163.2601.0951.1251313130003.2601.0951.125★万华蝶式权证投资分析（1）如果投资者预期未来股价落在9～13元/股之间，此时两种权证都同时具备内含价值和时间价值，投资者既可以选择同时保留两种权证,继续观察股价走势；也可以选择在权证交易市场同时抛出两种权证，以实现即期收益。图13-9万华蝶式权证价值（2）万华的蝶式权证类似于“宽跨式”(strangle)权证组合，但在一般的“宽跨式”权证组合里，认购权证的行权价高于认售权证的行权价，收益曲线呈现“\_/”形状。如果权证到期时，股票市价落在两个行权价之间，则两种权证都将丧失价值，此时权证组合持有者的损失最大，其净损失为两种权证的购入成本。

★万华蝶式权证投资分析万华股份蝶式权证的特点:如果权证到期行权时标的股票的市价落在两个行权价之间，则权证组合存在4元的固定回报，优于一般的“宽跨式”权证组合，投资者可以通过权证的组合投资回避掉方向性风险，即无论未来股价大幅上涨或大幅下跌，投资者都有获利的可能。如果投资者认为标的股票市价未来会出现暴涨或暴跌，但方向不明确，则可以构建权证组合，以获取尽可能大的收益；如果投资者对标的股票的未来股价走势有着明确的单边预期，则不应进行组合投资，只需购买其看好方向的权证即可。★万华蝶式权证投资分析三、可转换债券可转换债券是债券的一种，它可以转换为债券发行公司的股票，通常具有较低的票面利率。从本质上讲，可转换债券是在发行公司债券的基础上，附加了一份期权，并允许购买人在规定的时间范围内将其购买的债券转换成指定公司的股票。可转换公司债是一种混合型的债券形式——当投资者不太清楚发行公司的发展潜力及前景时，可先投资于这种债券。待发行公司经营业绩显著，经营前景乐观，其股票行市看涨时，则可将债券转换为股票，以受益于公司的发展。可转换债券的性质1.债权性质可转换公司债券首先是一种公司债券，是固定收益证券，具有确定的债券期限和定期息率，并为可转换公司债券投资者提供了稳定利息收入和还本保证。但是可转债持有人虽可以享有还本付息的保障，但与股票投资者不同，他不是企业的拥有者，不能获取股票红利，不能参与企业决策。在资产负债表上，可转债属于“或有负债”，在转股之前，可转债仍属于企业的负债资产，只有在转换成股票以后，投资可转债才等同于投资股票。一般，可转债的票面利率低于同等条件和同等资信的公司债券，这是因为可转债赋予投资人转换股票的权利，作为补偿，投资人所得利息就低。

可转换债券的性质2.股票期权性质

可转换公司债券为投资者提供了转换成股票的权利，这种权利具有选择权的含义，也就是投资者既可以行使转换权，将可转换公司债券转换成股票，也可以放弃这种转换权，持有债券到期。即，可转换公司债券包含了股票买入期权的特征，投资者通过持有可转换公司债券可以获得股票上涨的收益。因此，可转换公司债券是股票期权的衍生，往往将其看作为期权类的二级金融衍生产品。

可转换债券的性质

3、赎回性可转换债券一般带有赎回条款，它规定发债公司在可转换债券到期之前可以按一定条件赎回债券。设计赎回条款的目的：（1）降低筹资成本——可转债发行后，如果市场利率下跌，发行人可根据赎回条款先赎回原有的可转换债券，再发行新债，降低筹资成本。（2）加速转换过程，避免转换受阻的风险——如果股价长期高于转换价格（如高于30%），投资者处于投机目的不执行转换，发行公司可在赎回期开始时按规定的债券价格赎回债券，促使投资者为避免损失尽快转股，以免被发债公司低价赎回。1、国内可转换债券这是一种境内发行，以本币定值的债券。如深圳宝安股份有限公司1993年发行的可转换债券，便属此类。2、外国可转换债券指本国发行人在境内或境外发行，以某外币标明面值，或外国发行人在本国境内发行，以本币或外币表示的一种债券。如上海中纺机可转换债券就属此类，它以瑞士法郎为面值，供海外投资者(主要是瑞士投资者)购买。3、欧洲可转换债券指由国际辛迪加同时在一个以上国家发行的以欧洲货币定值的可转换债券。分记名与不记名两种。此类债券每年支付一次利息，而且其利息可免征所得税。可转换债券的种类可转换债券的优点对股份公司来说，发行可转换债券，可以在股票市场低迷时筹集到所需的资金；可以减少外汇风险，还可以通讨债券与股票的转换，优化资本结构；甚至可获取转换的溢价收入。对投资者来说，投资者购买可转换债券，使手上的投资工具变得更加灵活，投资的选择余地也变得更加宽阔，如投资者既可持有该债券，获取债息，也可在债市上转手，既可以在一定条件下换成股票，获取股息，红利，也可以在股市上买卖赚取差价。因此，该债券对投资者具有很大的吸引力。可转换债券合约内容（1）相关股票——可转换债券的标的物（2）转换比率与转换价格转换比率——每份可转换债券可转换成普通股的股数把可转换债券视为对公司股票的一种买权，则转换价格便是这种买权的行权价格。【例】某公司发行年利率为9.5%，20年期，面值为1000元的可转换债券，可转换相关股票50股，即转换比率为50，则：转换价格=1000÷50=20（元）（3）转换时间——债券持有人行使转换权利的有效期限通常有两种规定：

◎

发行公司制定一个特定的转换期限，只有在该期限内，公司才受理可转换债券的换股事宜。◎

不限制转换的具体期限，只要可转换债券尚未还本付息，投资者都可以任意选择转换时间。（4）可转换债券利率——票面所附的利息率由于可转换债券具有期权性和债券性，因此，债券利息率通常低于纯债券（不可转换债券）利息率。（5）可转换债券的附加条款◎

赎回条款◎回售条款赎回期赎回价格赎回条件等

基本要素通常赎回价格高于面值△发行人承诺在某一个时间内，如果股票的价格达到一定的价位，此时实现转换，投资者可以获得远高于息票率的收益；△如果市场行情没有如期所约，则投资者可按照指定的利率回售可转换债券于发行人，发行人无条件接受自己发行的可转换债券。回售权回售价格事先规定好的，其收益率一般比市场利率稍低，但远高于可转换债券的票面利率。例如：美国GeneralSignal公司于1992年6月1日发行的2002年到期的可转换公司债券，条款规定公司可在债券发行3年后按一定的价格赎回可转换公司债券。从1995年6月1日到2001年6月1日，赎回价格分别为103.59、102.88、102.16、101.44、100.72、100.00、100.00.以上价格按面值百分比表示，越接近到期日，赎回价格就越低，最后只能以面值赎回。（三）认股权证与可转换债券的区别认股权证可转换债券（1）发行方式定向募集公开发行（2）独立性可伴随公司长期债券一起出售，也可和债券相脱离而独立流通。不能脱离债券独立存在（3）行使转换权后结果低票面利率的债券仍会继续流通在外公司不再拥有低资本成本优势（4）可赎回性不可以赎回可以赎回（5）行使转换权时对公司的影响不同行使转换权时对公司的影响不同

可转换债券认股权证现金流量持有者付出的是债券，未给公司带来任何现金流量。持有者支出现金，使公司现金流量增加。公司资本将公司的负债转变为股权资本增加了公司的股权资本，但不改变负债。资产总额保持公司资产总额不变使公司资产总额发生变化资本结构都使资本结构变动但比例不同【例13-6】假设BBC公司正在考虑筹措长期资本50万元，投资银行为该公司提供了以下几种方案（为简化，不考虑筹资费用）：（1）发行利率为8%的可转换债券，每1000元债券转换成100股该公司普通股，即转换价格为每股10元；（2）发行利率为8%的债券，每1000元债券附100份认购权证，每股认购价格为10元。该公司筹资前后、债券转换后和认购权证行权后的资产负债表（假设不考虑短期负债）如表13-12所示。表13-12BBC公司筹资前后资产负债表单位：元资产负债表筹资前可转换债券筹资认股权证筹资发行可转换债券行使转换权发行认股权证行使认股权长期负债普通股（面值1元）资本公积留存收益股东权益总额负债和股东权益0100000050000150000150000500000100000050000150000650000015000045000050000650000650000500000100000050000150000650000500000150000

450000500006500001150000（四）可转换债券的价值1.纯债券价值非转换债券所具有的价值，它是可转换债券的最低极限价值。纯债券价值转换价值期权价值【例】假设ACC公司发行年利率为9.5%、20年期、面值为1000元的可转换债券，可转换相关股票50股；市场利率12%(即相同条件的纯债券利率)；该债券在发行后的5年内不得赎回，但5年后，公司有权在任何时间以每张1050元的价格赎回可转换债券。假设债券每年付息一次，到期归还本金。可转换债券的最低价值可转换债券的最低极限价值同市场利率和公司财务风险（或违约风险）的变化呈反向变化。2.转换价值——如果可转换债券能以当前市价立即转换为普通股，则这些可转换债券所能取得的价值，即转换比率乘以普通股的当前价格。◆在转换比率一定的情况下，转换价值与股票市价呈同方向变化。计算公式：【例】承前例，假设ACC股票现行市价（P0）为每股15元，股票收益率为15.5%，其中5.5%为股利率，10%（g）为股价固定增长率。第一年股票价格第二年股票价格Ct——转换价值P0——股票现行市价g——股价固定增长率n——转化比例（3）可转换债券价值

●由于套利行为，可转换债券的市场价值至少等于或大于纯债券价值与转换价值中的最高者。●

可转换债券溢价（又称可转换债券期权价值）

可转换债券价值经常高于纯债券价值和转换价值，这之间的差额称为可转换债券期权价值或称溢价，即可转换债券持有者为了分享公司股价上涨时的额外收益而愿意支付的一笔溢价，它相当于公司股票的买权价值。●纯债券价值、转换价值、可转换债券价值、期权价值之间的关系见『图13-10』。图13-10可转换债券价值与股票价值●可转换债券价值计算：可转换债券价值等于其纯债券价值和转换价值二者中的较大值与期权价值之和。即：可转换债券价值=max（纯债券价值和转换价值）＋期权价值【例13-7】2004年12月，XYZ公司流通在外的可转换债券的相关数据如下：（1）债券面值为1000元，息票率为5.75%