chp16财务杠杆和资本结构

第16章财务杠杆和资本结构政策栾天虹浙江工商大学关键概念与技能理解财务杠杆对现金流量和权益成本的影响理解税和破产风险对资本结构决策的影响理解破产程序中的基本事项前面的分析中资本结构(负债权益比)外生给定。现实中，资本结构是企业内生选择的结果本章考察资本结构决策对于企业价值和资本成本的影响如何确定最优资本结构本章要点资本结构问题财务杠杆效应MM定理(资本结构和权益资本成本)考虑公司税的MM定理破产成本最佳资本结构重谈饼图优序(peckingorder)理论观察到的资本结构16.1资本结构决策和资本重构资本结构决策(capitalstructuredecision)/融资结构决策：关于负债权益比的决策资本重组(restructuring)，保持公司资产总额不变，改变现有资本结构(杠杆水平)提高杠杆水平：发行债务、股票回购降低杠杆水平：股票增发、偿还债务资本重组不影响公司资产，因此我们可以撇开投资决策(投资决策会引起资产变动)，单独考察资本结构决策说明：后面对资本结构(负债率/杠杆率leverage)、债务权益比不加以严格区分，自行转换资本结构问题公司财务经理的目标：选择恰当的资本结构，最大化企业价值在资本结构决策中，使股东价值最大化和使公司价值最大化本质上是等价的最大化公司价值的资本结构也就是股东财富最大化的资本结构资本结构问题与馅饼理论：公司应选择使馅饼(公司价值)尽可能大的负债-权益比公司价值SBSBSBSB公司价值V=负债价值B+权益价值S例:最大化股东价值与最大化公司价值的等价性某公司目前市场价值1000元，资本结构：无负债，100股普通股，每股价格10元。现在，公司高管考虑进行资本重构：借款500元，给股东分红，每股5元。这项决策会增加负债，减少权益。同时还会影响公司价值，可能的情形如下：I-1250；II-1000；III-750公司价值变化的可能原因：以负债替代权益，是正面/负面信号；借钱分红，是负面信号公司价值变化+2500-250资本重构决策引起的公司价值变化和对股东财富的净影响完全一致:如果高管认为情况I出现的可能性较大,就应进行资本重构NPV法则不仅适用于投资决策,也适用于资本结构决策:公司价值变动可视为资本重构的NPV8资本结构和资本成本给定公司的投资项目，公司价值(项目价值)与贴现率反向变动公司价值最大化问题等价于加权平均资本成本WACC最小化问题chp14的分析中，我们在给定资本结构的情况下计算WACC，实际上，资本结构变化会影响WACC我们的目标是为公司选择一个使得WACC最小化的资本结构如果一个特定的资本结构能够带来最低的可能WACC，这就是最优资本结构(optimalcapitalstructure)，也被称为目标资本结构(targetcapitalstructure)16.2

财务杠杆效应财务杠杆反映了一个公司对于债务的依赖程度，它会大幅改变公司的股东回报(尽管并不总会影响总体的资本成本，稍后讨论)财务杠杆会放大利润变动对于股东回报的影响：以EPS衡量股东回报以ROE衡量股东回报影响机制：给定公司的投资规模，财务杠杆越高，股东投入的自有资金就越少杠杆将会放大EPS和ROE的变动10

计划资本结构

8,000,000 4,000,000 4,000,000 1 20 200,000 10%财务杠杆,EPS与ROE：TA公司的例子 当前资本结构资产 8,000,000 负债 0 权益 8,000,000 债务权益比 0股价 20流通股数 400,000利率 10%

TA公司当前全部使用权益融资(40万股普通股，每股20美元)，公司正在考虑进行资本重构，计划用债务融资替代权益融资：发行债务筹资400万美元(利率10%)，回购20万股股票(也许一些原始股东想要退出)(假设不变)TA公司的当前资本结构和计划资本结构11当前资本结构下的EPS和ROE(无负债)(单位:美元)

衰退 预期 扩张EBIT 500,000 1,000,000 1,500,000利息成本 0 0 0净利润(不考虑税收) 500,000 1,000,000 1,500,000ROE 6.25% 12.50% 18.75%EPS1.25 2.5 3.75权益=8,000,000万美元；当前流通股数=400,000股财务杠杆,EPS与ROE：TA公司的例子为考察财务杠杆对于EPS和ROE的影响，假定未来经营前景有三种可能性：预期情形(正常)、衰退、扩张杠杆率为0时：EBIT下降50%(衰退)，ROE、EPS下降50%EBIT增长50%(扩张)，ROE、EPS增长50%12计划资本结构下的EPS和ROE(负债400万美元)(单位:美元)

衰退 预期 扩张EBIT 500,000 1,000,000 1,500,000利息 400,000 400,000 400,000净利润(不考虑税收)

100,000 600,000 1,100,000ROE 2.50% 15% 27.5%EPS 0.53.00 5.50改变资本结构后权益=4,000,000美元；流通股数=200,000股杠杆率为0.5时：EBIT下降50%(衰退)，ROE、EPS下降83.3%EBIT增长50%(扩张)，ROE、EPS增长83.3%财务杠杆,EPS与ROE：TA公司的例子>50%(杠杆率=0)杠杆率放大了EPS和ROE的变动！即放大了股东的利得，也放大了股东的损失13财务杠杆与EPS-3-2-101234400,000800,0001,200000EPS计划资本结构有负债(Lev=0.5)原有资本结构无负债(Lev=0)临界点EBIT(单位美元,不考虑税)举债有利,提高EPS举债不利,降低EPSEBIT每增加40万美元,EPS增加1美元(40万流通股)EBIT每增加40万美元,EPS增加2美元(20万流通股)有负债时无论EBIT为多少，都要支付利息(40万美元)因为采用了财务杠杆，EPS对EBIT的变化更为敏感使得两种杠杆之下EPS恰好相等的EBIT例：临界EBITMPD公司已经决定支持资本重组，目前公司是无负债的，根据资本重组计划，则会通过债务融资筹集100万美元(回购股票)，债务利率是9%，公司目前有流通在外的普通股20万股，每股价格20美元。如果公司希望资本重组能够提高EPS，那么公司预期的EBIT至少应是多少？（不考虑税收）在新的资本结构下，利息费用=100万*9%=9万回购股份数=100万/20=5万股流通在外的股份数=20万股-5万股=15万股临界EBIT使得原资本结构下的EPS=新资本结构下的EPS：EBIT/20万股=(EBIT-9万)/15万股临界EBIT(盈亏平衡EBIT)=36万自制财务杠杆1、财务杠杆的效果取决于公司的EBIT。当EBIT相对较高时(>临界EBIT)，财务杠杆是有利的。2、在预期情况下(此时EBIT>临界EBIT)，财务杠杆提高了股东的回报(ROE和EPS)。3、在计划资本结构下(计划Lev=0.5>原有Lev=0)，股东面临较高的风险，因为EPS和ROE对EBIT的变动更敏感。4、由于财务杠杆对股东预期报酬和股东风险均具有影响，因此资本结构是个重要的因素。15？通过前面的分析，我们可以总结出财务杠杆的效应以下说法正确吗？1-3正确；4错误，因为股东可以通过自制财务杠杆，完全“复制”特定公司财务杠杆下的预期报酬和风险(假定没有所得税)16自制杠杆：TA公司的例子 衰退 预期 扩张杠杆公司的EPS0.503.005.50持有100股的收益 50300550投资成本=100*20=2000美元无杠杆公司的EPS 1.25 2.50 3.75持有200股的收益 250 500 750减利息(借入2000,利率10%) 200 200 200总回报

50 300 550投资成本=200*20-2000=2000美元自制杠杆(homemadeleverage):股东通过个人借款(借入/借出)来调节杠杆股东现持有100股TA公司股票(每股20美元,合计2000美元),考虑以下两种情况：假如公司有杠杆(Lev=0.5)，这正是股东所希望的；假如公司无杠杆(Lev=0)，这不是股东所希望的，他该怎么做？在持有100股的基础上，以10%利率借入2000美元(自制杠杆)，再持有100股若公司无杠杆，股东可以通过自制杠杆，使得其净收益与公司有杠杆时的回报完全一致17股票解杠：TA公司的例子 衰退 预期 扩张杠杆公司的EPS 0.5 3 5.50持有50股时的收益 25 150 275加利息(借出1000,利率10%)

100 100 100总回报 125 250 375无杠杆公司的EPS 1.25 2.50 3.75持有100股的收益

125 250 375

前例中股东更偏好持有杠杆公司，可在持有无杠杆公司的基础上通过借款自制杠杆。假如反过来，股东更偏好持有无杠杆公司，而现实中的公司为杠杆公司，该怎么做？股东现持有100股TA公司股票(每股20美元,合计2000美元),考虑以下两种情形：假如公司无杠杆(Lev=0)，这正是股东所希望的；假如公司有杠杆(Lev=0.5)，这不是股东所希望的，他该怎么做？将持有的100股卖出50股，将所获的1000美元以10%利率借出解杠投资策略：将100股中卖出50股，将获利50*20=1000美元，将其以10%的利率贷出，获得100美元利息收入，使得投资者与投资无杠杠公司同样的总回报18自制杠杆与解杠TA公司的例子表明：要创造杠杆，投资者可以自己借款；在公司无杠杆情形下，股东可以自制杠杆，使得其净收益与有杠杆情形下的回报完全一致要解开杠杆，投资者可以把钱贷出去；在公司有杠杆情形下，股东可以通过自制杠杆，使得其净收益与无杠杆情形下的回报完全一致由于投资者可以自制杠杆(解开杠杆)，因此公司采用何种资本结构并不重要，不会对投资者的预期收益和风险产生任何影响TA公司的例子是MM定理I(Modigliani&

Miller,1958)的一个特例MM理论第一次以严密的语言，在严格的假设条件下研究了资本结构和企业价值之间的关系根据这一理论的发展脉络，主要可以分为三个阶段1最初的MM理论（不考虑企业所得税）：Modigliani&Miller（1958）2修正的MM理论（引入企业所得税）：Modigliani&Miller（1963）权衡理论（引入破产成本）：

Robichek&Myers（1966）3米勒市场均衡模型：Miller（1977）后来许多学者在MM理论的基础之上，不断放宽各种假设条件，从不同角度进一步研究了资本结构的决定因素，形成了资本结构的不同理论资本结构理论：发展脉络资本结构理论Modigliani与Miller提出的资本结构理论(简称MM理论)MM定理可以分为第一定理(MM定理I)和第二定理

(MM定理II)MM定理I：论述资本结构对于公司价值的影响MM定理II：论述资本结构对于加权平均资本成本WACC的影响由于公司价值最大化问题等价于WACC最小化问题，因此定理I与定理II等价公司价值由其现金流量和公司资产的风险所决定改变公司价值有两种策略改变现金流量的风险改变现金流量三种情形下的资本结构理论情形1–假定没有公司税或者个人所得税没有破产成本情形2–假定有公司税，但没有个人所得税没有破产成本情形3–假定有公司税，但没有个人所得税破产成本债务融资的附加好处：债务的利息在税盾前扣除，对公司有利（税盾）债务融资的附加坏处：若无法偿还债务将导致公司破产，对公司不利2216.3情形1：无税情况下的MM定理前面TA公司的例子表明：在没有公司税的情况下，投资者可以自制杠杆，公司采用何种资本结构并不会对投资者的预期收益和风险产生任何影响，也即公司的资本结构调整既无助于股东也无损于股东TA公司的例子中，无杠杆公司的价值是800万美元(其中权益价值800万);杠杆公司的价值也是800万美元(其中权益价值和债务价值各400万)注意：是杠杆公司与无杠杆公司的总价值相等，并非权益价值相等23情形1：MM定理I(无税)我们可通过自制财务杠杆来复制公司财务杠杆的影响这说明，资本结构与公司价值无关（或，杠杆公司价值=无杠杆公司价值）：VL=VU公司价值债券60%股票40%债券40%股票60%公司价值两家公司，只要它们资产负债表的左边(资产和经营活动)完全一致，企业价值(馅饼大小)就完全相同；资产负债表右边(融资方式)的差异不会影响企业价值24情形1：MM定理II(无税)股东的风险和期望收益随财务杠杆的增加而增加RE=RA+(RA-RD)*(D/E)

式中，RD

为利息率（债务的资本成本）；RE为权益的资本成本；RA

为对公司总体资产所要求的必要报酬率（也即加权平均资本成本WACC）；D为负债的价值；E为公司的权益价值MM定理II(无税)也可写为RE=RU+(RU-RD)*(D/E)RU

为无杠杆公司的资本成本WACC，也即权益资本成本。无税时，杠杆公司价值VL

=无杠杆公司价值VU，因此，杠杆公司资本成本=无杠杆公司资本成本，也即RA

=RU

（有税世界中不再成立）无公司税时，WACC取决于公司投资项目的风险，与融资结构无关在有财务杠杆的企业中股东可以得到债权人可以得到EBIT-RDDRDD杠杆公司股东和债权人的单期现金流量是：(EBIT-RDD)+RDD=EBIT此现金流量的现值是：

VL

，也即杆杠公司价值无杠杆公司股东的单期现金流量是

：EBIT此现金流量的现值是：

VU，也即无杆杠公司价值∴VL＝VUMM定理I(无税)26MM定理II(无税)前式的推导：27MM定理II(无税)负债权益比值资本成本:R(%)RARDRD注意：WACC并不取决于负债权益比(D/E)，无论是多少，WACC都保持不变。因为公司的总体资本成本不受公司资本结构的影响(与融资方式无关)债务资本成本低于权益资本成本，随着债务比例上升，总的资本成本似应下降？事实上，债务比例上升，权益资本成本也随之上升 Ricardo公司的加权平均资本成本（忽略税）是12%。它可以以8%的利率借款假设Ricardo的目标资本结构是权益占80%、债务占20%，它的权益成本是多少？如果目标资本结构是权益占50%，那么权益成本是多少？请计算WACC，并证明它们是相同的28例：MM定理II（无税）29WACC保持不变的原因是：债务比率改变对WACC的影响作用刚好被权益成本的改变所抵消。或：无税情况下杠杆公司的价值与无杠杆公司完全相同，因此资本成本也相同例：MM定理II（无税）第一种情况下， 第二种情况下，30经营风险和财务风险：MM定理II(无税)的内涵权益资本成本可分解为两部分：权益的经营风险公司总资产的必要报酬率RA，反映公司经营活动的内含风险，与经营活动的性质有关经营风险取决于公司的资产和经营，不受资本结构的影响权益的财务风险(RA-RD)*(D/E)，因利用债务筹资所产生的额外风险，因为债务融资增加了股东的风险财务风险完全由财务政策所决定3116.4情形2：有税情况下的MM定理债务与利息税盾：支付债务利息是可以税前扣除的利息的节税效应称为利息税盾(interesttaxshield)但无法履行债务义务时，会导致破产存在企业所得税时，由于税盾效应，杠杆公司价值应高于无杠杆公司高多少？32投资者的全部现金流量

公司U（无杠杆）公司L（杠杆）EBIT 1,000 1,000 减：利息（I=8%）

0

80

税前利润 1,000 920 减：所得税(T=30%) 300

276净利润 700 644来自资产的现金流量

1000 1000减：税

300

276合计(假定Dep=CAPEX=△NWC=0) 700 724现金流向：流向股东(假定净利润全部用于分红)700 644流向债权人 0 80合计 700 724考虑无杠杆公司U和杠杆公司L，它们的资产和经营活动完全相同，区别仅在于L公司发行了价值1000美元的永续债务，每年付息8%。不难看出，尽管两公司的资产完全相同，但产生的净现金流却有差异假定杠杆公司和无杠杆公司都永续经营，且EBIT和融资结构都保持不变则债务是永续的，24美元的税盾每年都发生，则杠杆公司L的价值VL比无杠杆公司U的价值VU多：24美元永续年金的现值(此即税盾价值)33利息税盾的现值无杠杆公司U的现金流量是每年700美元直到永久，假定其资本成本RU为10%(此即无杠杆资本成本,unleveragedcostofcapital)，则有：34债务总额（D)VU=7000VUVL=7300公司价值1000VUTc*D由于债务利息的税盾效应，每增加1美元债务，公司价值就增加0.3美元看起来，负债越多，公司价值越高？35情形2：MM定理I&II(考虑公司税)命题I(有公司税时)公司价值随杠杆程度上升而增加VL=VU+TC

×D命题II(有公司税时)杠杆率提高时，权益风险和期望收益上升，但其中的一部分被利息税盾带来的好处所抵消RE=RU+(RU-RD)×

(D/E)×(1-TC)RD

为杠杆公司的债务资本成本RE

为杠杆公司的权益资本成本RU

为无杠杆公司的资本成本D

为负债的价值E

为权益的价值若TC=0,则即是情形1下的MM定理I和II36情形2：MM命题I(有公司税时)这一现金流的现值为VL

(杠杆公司价值)第一项的现值为VU

(无杠杆公司价值)第二项的现值为TCD

(利息税盾现值)37情形2：MM命题II(有公司税时)根据有公司税时的MM命题I：由于资产负债表两边的现金流(资产*相应必要报酬率)应当相等：两边同时除以E可化简为：根据有税情况下的MM定理I，杠杆企业的资产负债表可以写为：

VU

为无杠杆企业的价值D为债务市值

DTC为杠杆企业税盾的价值E为权益价值因此，资产负债表左边的期望现金流量为VURU+

DTC

RD资产负债表右边表示企业资金的来源，属于债权人和股东的期望现金流量合计为DRD+E

RE39财务杠杆的影响负债权益之比(D/E)资本成本:R(%)RURD*（1-Tc）40投资者的全部现金流量杠杆公司比无杠杆公司交的所得税少(G)因此，杠杆公司的负债与权益之和(D+E)比无杠杆公司的权益更高不同的”切法”能使公司价值这块饼(D+E)显得更“大”——政府从这块饼中拿走的更少了！EGEGD无杠杆公司 杠杆公司41总结:情形1，无税时在无税环境下，公司价值不受资本结构影响这就是无税时的MM定理I:VL=VU命题I之所以成立是因为股东可通过自制杠杆自由地抵消公司的负债权益之比差别的影响在无税环境下，MM定理II说明，使用财务杠杆会增大股东的风险和期望收益率或42总结：情形2，考虑税时在有税、但不存在破产成本的环境下，财务杠杆能增大公司的价值这就是有税时的MM定理I:VL=VU+TCD在有税的环境下，MM定理II说明，财务杠杆会增加股东的风险和期望收益率：例题：假设Format公司的信息如下：每年息税前利润EBIT=151.52美元；所得税率Tc=0.34债务市场价值D=500美元，债务的资本成本RD=10%与该公司业务完全相同的无杠杆公司的资本成本RU=20%，那么Format的权益价值是多少？WACC呢？无杠杆公司价值VU=(EBIT-税收)/RU=151.52*（1-0.34）/0.20=500根据考虑税负的MM定理I：公司价值VL=VU+TC*D=500+0.34*500=670

权益价值V=公司价值VL-债务价值D=670-500=170根据考虑税务的MM定理II：RE=RU+(RU-RD)*D/E*(1-TC)=0.20+(0.20-0.10)*500/170*(1-0.34)=39.4%WACC=RE*E/VL+RD*D/VL*(1-TC)=0.394*170/670+0.1*500/670*(1-0.34)=14.92%4416.5

情形3：破产成本(BankcruptcyCosts)当公司负债率上升时，债务违约的风险也会上升当公司资产价值恰好等于债务价值时，公司就会破产，此时权益的价值为0，公司所有权从股东转移到债权人在完美世界中，所有权转移没有任何成本但在现实世界中，所有权转移的成本(破产成本)相当高，甚至可能超过杠杆带来的税盾利得因此，负债率上升时，破产的可能性会对公司价值会产生负面影响注意：减少公司价值的并不是破产风险本身，而是与破产有关的成本，这些成本需要由股东承担45几类类破产成本所有因为破产或为了避免破产而发生的直接和间接成本被称为财务困境成本(financialdistresscosts) "财务困境成本"的提法比"破产成本"更具有一般性直接成本清算重组的法律成本、管理成本和会计费用，也被称为“破产税”直接破产成本约占公司市值的3%(White,1983,JF;Altman,1984,JF;Weiss,1990,JFE)间接成本公司为避免破产而发生的成本：破产时，股东和管理层将丧失公司控制权，因而他们会花费各种资源竭力避免破产，同时，管理层忙于避免破产而非经营业务，经营会受到影响Eg.1970年代克莱斯勒濒临破产时，客户对是否仍能获得部件和服务心存疑虑，许多忠实客户转向其他品牌直接和间接的财务困境成本约占公司市值的10-20%(Altman,1984;Andrade&Kaplan,1998,JF)代理成本公司有债务时，股东与债权人之间的利益冲突会诱使股东采取利己策略，进而降低公司价值。财务困境会加剧这种利益冲突，加剧代理成本46代理成本：财务困境公司股东与债权人的利益冲突下表是一家濒临破产的公司的资产负债表：资产 账面价值BV 市值MV 负债 BV MV现金 $200 $200 长期负债 $300 固定资产 $400 $0 权益 $300 合计 $600 $200

合计 $600 $200如果这家公司现在就清算，会怎么样？债权人得到$200，而股东什么都得不到$200$0股东与债权人之间存在利益冲突股东可能采用利己策略：投资高风险项目投资不足撇脂例：47利己策略1:投资高风险项目濒临破产的公司考虑一项高风险投资项目：投资成本为$200(公司的全部现金)，必要报酬率为50%高风险项目 概率 下期回报大赢 10% $1000大输 90% $0是否该投资该项目？项目PV=$1000×0.10+$0×0.90=$100NPV=–$200+

$100

1.50NPV=–$133从最大化公司价值的角度出发，不应投资此项NPV为负的高风险项目续前例：48利己策略1:投资高风险项目若不投资此项目，投资者的收益分别为：债权人 =200股东 =0若投资此项目，投资者的期望收益分别为：债权人 =[300×0.10+0×0.9]/1.5=30/1.5=20股东 =[(1000–300)×0.10+0×0.9]/1.5=70/1.5=47资产 账面价值BV 市值MV 负债 BV MV现金 $200 $200 长期负债 $300 固定资产 $400 $0 权益 $300 合计 $600 $200

合计 $600 $200$200$0高风险项目 概率

下期回报大赢

10% $1000大输

90% $0必要报酬率为50%尽管该高风险项目降低公司价值，但股东仍希望投资(以损失债权人利益为代价)原因在于股东和债权人的利益冲突：项目成功时，收益主要归股东所有，债权人的收益以债权为限；项目失败时，损失主要由债权人承担(股东没有更多可失去的了)49利益策略2:投资不足濒临破产的公司有机会获得一项政府资助项目该项目投资成本为$300，1年后能有$350的现金流量由于公司现在只有$200了,假如要投资该项目，股东必须再追加投资$100必要报酬率为10%是否该投资该项目？NPV=–$300+

$350

(1.10)NPV=$18.18续前例：从最大化公司价值的角度出发，应投资此项目50利益策略2:投资不足若不投资此项目，投资者的收益分别为：债权人 =200股东 =0若投资此项目，投资者的期望收益分别为：债权人 =300/1.1=272.73股东 =-100+(350-300)/1.1=-54.55资产 账面价值BV 市值MV 负债 BV MV现金 $200 $200 长期负债 $300 固定资产 $400 $0 权益 $300 合计 $600 $200

合计 $600 $200$200$0项目投资成本为$300，1年后能有$350的现金流量，必要报酬率为10%尽管该项目会提高公司价值，但股东仍不希望投资(以损失债权人利益为代价)原因在于股东和债权人的利益冲突：项目收益优先偿还债权(300-200=100)，对股东而言，项目的剩余价值(350-300=50)不足以弥补追加的投资(100)51利益策略3:撇脂支付额外股利假定前例中的公司向股东支付$200股利，这将导致公司发生清算，债权人什么也得不到，但现有股东却受益匪浅这与策略2较为类似：策略2是选择不增加新权益，策略3更进一步，通过股利收回权益但这类策略通常会违反债券合约的规定增加股东和/或管理层的津贴53