效率市场理论

第九章效率市场理论学习目的1、了解效率假说的理论渊源、内容与条件2、掌握有效市场的类型和特征3、理解对效率市场假说的检验章节分布效率市场理论第一节效率市场假说的理论渊源、内容与条件第二节有效市场的类型和特征第三节效率市场假说的检验第一节效率市场假说的理论渊源、内容与条件一、效率市场假说的提出及其含义二、效率市场假说的内容三、效率市场假说的假设条件四、效率市场的必要条件03二月2023

一、效率市场假说的提出及其含义

效率市场假说(EMH)是数量化资本市场理论的核心，同时也是现代金融经济学的理论基石之一。从理论来源上看，先有收益的统计方法、随机游走过程、奥斯本的七大假设，然后才有法玛的效率市场假说。路易斯•巴契利尔博士—使用统计方法分析股票、债券、期货、期权等市场的投资行为，并且认识到市场在信息方面的有效性。肯德尔—研究英国和美国的商品和证券价格，发现股价变化的随机性。03二月2023一、效率市场假说的提出及其含义罗伯茨—展示了一个从随机数列产生的序列和美国的股价是无法区分的。奥斯本—发现股价行为和流体中的粒子行为差不多，并用物理学的方法来研究股价行为。萨缪尔森—通过数学证明澄清了平赌和随机游走的关系，从理论上论述了有效市场和公平赌博模型之间的对应关系，还为效率市场假说作了理论上的铺垫。03二月2023一、效率市场假说的提出及其含义从上世纪70年代末开始，越来越多的金融学家发现有效市场假说并不能解释金融市场中诸多现象——他们称之为市场异常，并试图用行为金融学理论来解释。1991年，法码提出考察有效性应根据扣除交易成本后的净收益或是经济利润，并指出对EMH的检验时常涉及资本定价的联合检验：只有在定价模型正确且市场的确存在超额利润的条件下市场才是无效的。03二月2023一、效率市场假说的提出及其含义马尔基尔在2003年对EMH定义进一步放宽，他认为即使金融市场存在诸多“异常现象”，但只要没有基于信息的持续套利就是有效，既使人们能够察觉到套利机会，但无法实施，那么市场仍然是有效的。约翰•缪斯(JohnMuth)提出了理性预期理论，该理论认为人们对未来的预期不仅依赖于过去的经验，而且与所有可以收集到的信息有关，即人们对未来的预期和人们依据一切可以收集到的信息所做出的最优预测相同。03二月2023二、效率市场假说的内容（一）定义如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可以获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。衡量证券市场是否具有外在效率有两个标志：一是价格是否能自由地根据有关信息而变动；二是证券的有关信息能否充分地披露和均匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息。03二月20231973年，马尔基尔（Malkiel）把EMH介绍给广大投资者，马尔基尔给出了更明确的定义：如果一个直播市场在确定证券价格时充分、正确地反映了所有相关信息，这个资本市场就是有效的。二、效率市场假说的内容二、效率市场假说的内容（二）效率市场假说内容分析之一：市场效率1、资本市场效率是指资本市场实现金融资源优化配置功能的程度。具体说来，包括两个层面：一是市场以最低交易成本为资金需求者提供金融资源的能力，这是运作效率的体现；二是市场的资金需求者使用金融资源向社会提供有效产出的能力。有效市场理论中的市场效率主要是指后者，强调市场的信息效率，即市场价格对信息及时、充分、准确的反映。03二月20232、EMH的有效市场与完善市场的差异在于，EMH关注的是信息效率，并且实际上是强调信息效率实现时的市场均衡的实现和存在，进而强调市场均衡时的资金配置效率。证券产品的特征要求证券的有关信息能充分披露和均匀分布，使交易者同时得到等量等质的信息。在证券价格形成中充分准确地反映了全部相关信息，则称其为有效市场。结论一：市场有效，从而价格形成有效，可达至最优资源配置即配置有效。结论二：市场有效，价格有效，从而市场中不可能存在连续套利机会，不可能获得无风险套利利润。二、效率市场假说的内容二、效率市场假说的内容（三）内容分析之二——效率市场假说蕴涵的资本市场在完全竞争条件下和信息分散条件下的一种均衡状态——理性预期均衡预期是对与目前决策有关的不确定的经济变量的未来值的预期。理性预期理论是效率市场假说的微观基础，或者效率市场假说是理性预期理论在金融学中的平行发展。从而效率市场假说描述的是资本市场的一种均衡状态——理性预期均衡。03二月2023三、效率市场假说的假设条件效率市场假说基于以下三个渐进的假定条件基础：（一）投资者是理性的，因而可以理性地评估证券的价值。（二）虽然部分投资者是非理性的，但他们的交易是随机的，这些交易会相互抵消，因此不会影响价格。（三）虽然非理性投资者的交易行为具有相关性，但理性套利者的套利行为可以消除这些非理性投资者对价格的影响。03二月2023四、效率市场的必要条件（一）存在大量的证券，以便每种证券都有“本质上相似”的替代证券，这些替代证券不但在价格上不能与被替代品一样同时被高估或低估，而且在数量上要足以将被替代品的价格拉回到其内在价值的水平。（二）存在以利润最大化为目标的理性套利者，他们可以根据现有信息对证券价值形成合理判断。（三）允许卖空。（四）不存在交易成本和税收。03二月2023第二节有效市场的类型和特征03二月2023一、有效市场的分类二、有效市场的特征一、有效市场的分类根据罗伯兹(Roberts)对信息集大小的分类；效率市场分为三种：（一）弱式效率市场。指当前证券价格已经充分反映了全部能从市场交易数据中获得的信息，这些信息包括过去的价格、成交量、未平仓合约等。（二）半强式效率市场。指所有的公开信息热已经反映在证券价格中。这些公开信息包括证券价格、成交量、会计资料、竞争公司的经营情况、整个国民经济资料以及与公司价值有关的所有公开信息等。（三）强式效率市场。指所有的信息都反映在股票价格中。这些信息不仅包括公开信息，还包括各种私人信息，即内幕消息。三种次级的效率市场假说之间的关系可以用下图表示：一、有效市场的分类二、有效市场的特征（一）市场的无记忆性。（二）市场价格可信赖。（三）证券价格应迅速准确地反映收集到的未来关于定价的新资料和信息。（四）证券价格从一个阶段到下一阶段的变化应该是随机的。（五）区别将来某段时期的有利和无利的投资不可能以现阶段已知的这些投资的任何特征为依据。（六）组与组之间及组内的投资者之间绩效的不同乃归因于机会，因不取决于一些系统的和持久的（如收集资料和分析资料的能力等）不同因素。第三节效率市场假说的检验03二月2023一、检验方法二、对弱式效率市场的检验三、对半强式效率市场的检验四、对强式效率市场的检验五、EMH的悖论和行为金融学的出现一、检验方法一般而言，用于评估市场效率的检验方法可以分为两类：一类是将实际收益率与市场是有效率的假设条件下的应有收益率进行比较；另一类是进行模拟交易战略的测试，观察这些战略能否通过市场获得超额收益。通常在检验中往往将两者结合起来进行检验，或者称之为联合检验。03二月2023二、对弱式效率市场的检验对弱式效率的检验主要集中在证券价格是否跟随随机游走的问题。检验结果发现，随机游走是弱式效率的强形式，而半鞅更适用于弱式效率下各种股票的波动。根据经验数据以及应用过滤技术实施控股的投资策略也充分表明，在弱式有效市场，股票价格波动并没有为投资者提供赚取超额利润收益的任何信息。03二月2023三、对半强式效率市场的检验对半强式效率市场的检验主要围绕一些公布的信息对证券价格及投资收益的影响展开。其主要对象有：（一）股票分割的作用。（二）盈利公布的作用。（三）投资咨询机构建议的作用。03二月2023

四、对强式效率市场的检验所有市场价格可以加总信息，以便使所有的交易者(有知识的和无知识的)都成为有知识的交易者。因此在对强式效率市场进行检验时，我们可以把焦点主要集中在职业投资管理者、证券交易所的专家经纪人和公司内幕人员的业绩上。（一）职业投资管理者基金管理者业绩的好坏完全由运气而不是由专业知识或内幕消息决定，代表机构的职业投资者不能通过内幕消息使委托人获取超额收益，所以对职业投资管理者而言，市场是强式有效率的。03二月2023（二）证券交易所的专家经纪人专家经纪人由于保留着限价委托买卖的“记事簿”，他们以此可察觉到股票供求双方的力量变化，预测股票近期走向，他们还经常与专营股票的公司接触，有更多机会了解许多内幕消息。专家经纪人能够获得超额收益率，市场并不总是有效的。（三）公司内幕人员公司内幕人员包括董事、高级职员、大股东等有机会获得内幕消息的其他公司雇员和有关人员。研究表明，内幕消息有助于公司内幕人员较好预测该公司股票价格的走势，公司内幕人员可赚得超额收益。四、对强式效率市场的检验五、EMH的悖论和行为金融学的出现在证券市场中，需要研究的各种现象太多，对EMH的探讨发现其存在很多与事实不符的东西，有的称为“市场异象”，有的称其为EMH悖论。（一）小公司一月效应与市场有效假说相关的最常见的一种市场异常现象。巴恩斯发现随着公司相对规模的增长，无论总收益还是经风险调整过的收益率都会下跌。后来有人发现小公司效应在一月份的前两个星期表现得最明显。03二月2023（二）周末效应一般从周五交易收盘到周一交易收盘这段时期内的股票收益率（表现在周一的收益率）大大低于一周中的其他日子，且收益为负。（三）市场过度反应证券波动幅度大也违背了EMH的理论最为经典和明显的教训是纽约股市的“黑色星期一”，这场股市狂跌不仅给投资者带来巨大损失，而且给有效市场理论严重打击。五、EMH的悖论和行为金融学的出现（四）EMH的基本假设是线性范式，然而大量事实和研究表明市场并非如此，而是出现复杂的非线性特征。那么，股票市场指数收益率为什么是非线性？有以下几点原因：首先，从投资者的心理状态来看，不成熟、非理性的投资者对于均衡价格的预期在很大程度上决定着市场价格。其次，从信息的特性来看，信息被吸收到价格之中后，并非立即对市场失去意义，可能以后仍被重新记起，甚至出现在人们潜意识的回忆中。五、EMH的悖论和行为金融学的出现为了解释这些异象，一些金融学家将认知心理学的研究成果应用于对投资者的行为分析，至上世纪90年代这个领域涌现了大量高质量的理论和实证文献，形成最具活力的行为金融学派。主要代表人物有1999年克拉克奖得主马修(MatthewRabin)和2002年诺贝尔