第七章货币理论(上：供给)

第七章货币理论（上：供给）

广义的货币理论包括：货币的起源、本质、职能；货币的供应、需求；货币与经济的一般关系以及货币政策等许多方面的内容。7.1基础货币7.2货币乘数7.3货币供给的外生论与内生论7.4中国的货币供给2广义货币M2对国民生产总值的比例，与世界几个主要国家相比，我国是最高的。1998年，印度为0.5，美国是0.67，韩国是0.6，日本高一些，是1.2。中国1998年是1.31，1999年是1.46。M2由两部分组成，一是存款，占90％，一是现金，现金占10％。

《关于我国货币政策的理论与实践问题（四）》《金融研究》戴根有中国人民银行货币政策司2000-11-10国研网3中国人民银行行长周小川称，中国广义货币供应量M2占GDP的比重过高，到03年底，中国M2占GDP比率已接近200%，这种高比例除了极其个别的国家外，在全球范围内是没有的。他说，虽然中国经济存在一特殊性，但是过大的M2表明，中国经济发展中融资过多依靠银行体系，风险集中度过高。

Economicexpress总第1042期特纳经济研究中心2004年04月23日

4中国货币供应量

2010-10-1813:58:19随着9月份数据显示目前我国广义货币M2余额达到69.64万亿元，引发了业内对于未来货币泛滥的担心。经济学家们认为,过去十年M2已增长450%,继续的话可能引发通货膨胀、人民币大幅贬值、泡沫升腾,甚至严重的金融危机。据悉，目前我国的M2是GDP的1.8倍，而美国只有0.6倍，日本、韩国不过是1倍左右。中国人民银行副行长易纲近日在《求是》撰文指出，就中国而言，目前的各种宏观经济政策,大都保持着弹性和余地，可以做到松紧有度。无论财政政策还是货币政策，中国在未来仍有很大的操作空间,能够从容应对危机。货币供应量，是指一国在某一时期内为社会经济运转服务的货币存量，通俗讲就是发行的钞票。5央行网站公布的数据显示，中国的货币供应量太高了。这是近十年来的广义货币供应量：1999年为11.76万亿，2000年为13.24万亿，2001年为15.28万亿，2002年为18.32万亿，2003年为21.92万亿，2004年为25.01万亿，2005年为29.6万亿，2006年为34.55万亿，2007年为40.34万亿，2008年为47.51万亿，2009年达到了惊人的60.62万亿。在不到10年的时间里货币供应量增加到了原来的3倍。

6【财新网】（专栏作家王兰）由于一个支付项目，笔者对中国货币发行及相关数据做了一番分析，整理出来供讨论。中国目前货币供应量的层次划分基本采用了国际通用统计原则，可比性较强，其中现金M0：流通中的现金；狭义货币M1：M0+企事业机关团体部队存款+农村存款+信用卡类存款等；广义货币M2：M1+居民储蓄存款+企业定期存款+外币存款+信托类存款+证券公司客户保证金等。广义货币M2最具代表性，下面以M2为重点，所有中国货币数据均来自人民银行公布资料。中国自1999年以来M2和M0的情况见下图（2010年M2和M0均为上半年末数据），由图中可以看出10多年来M2增长迅猛，其中M0比例由1999年的11.44%持续下降到2010年的5.77%，说明现金比例在逐年缩小，流通支付方式在改进。78自1999年以来，中国广义货币量M2和同期实体经济规模GDP的情况见下图（为和同期货币量可比，GDP采用了当年价格数，2010年GDP采用上半年数且假定下半年和上半年一样，2010年M2采用上半年末数且假定下半年不再增加），由图中可以看出10多年来中国的货币量和实体经济规模间的距离在拉大（说明金融在加速深化抑或泡沫程度在加剧？）1999-2010年间，GDP年复合增长率为13%（当年价格数，比可比价格数大），M2年复合增长率为17%。M2/GDP见下图。910中国广义货币M2不但纵向和自身的实体经济比增速惊人，横向比较也很突出，2009年末中国的M2为610224亿元人民币，按该时点汇率中间价折合为8.94万亿美元，美联储公布的2009年末美国的M2为8.54万亿美元，而2009年中国的名义GDP约为美国GDP的34%，也就是说2009年中国的实体经济只有美国的1/3略强，但广义货币却高出美国近5%，到今年8月末，中国广义货币已高出美国约17%，这着实出乎预料。相似的一个例子或许是日本，据日本银行（央行）公布的数据，2009年末日本的M2为764.6万亿日元，按该时点汇率折合为8.60万亿美元，而同期日本的实体经济和中国差不多大。11中美日三国统计口径虽不完全一致但不会构成差别主因，原因除了美元给美联储带来的特殊性外，是不是中日两国的高储蓄率影响了其货币作用的发挥？或许和中日两国都有大量的贸易顺差、从而带来巨额外汇储备占用了大量本国货币也有关。以中国为例，在央行的资产负债表中，资产中一部分是国外净资产，其中大部分是外汇（占用了相应的人民币），当央行资产负债表合并到货币概览时，该部分并入了国外净资产，它和货币概览中的另一部分资产国内信贷不同，在外汇形成后只起到计价占款的作用，没有再参与国内实体经济，对应货币概览中负债的主要部分M2。为准确反映M2与实体经济关系，我们假定从货币概览的资产和负债中都去掉外汇（占款），调整后的M2称为M2*，M2*=M2-外汇占款，1999年以来M2*和GDP的关系如下图（GDP样本同上，2010年M2和外汇占款均采用上半年末数推算全年），图中表明剔除外汇后广义货币和实体经济的背离程度大为减轻。1213综上，能够较明晰得出以下结论：1.中国近10多年来现金使用在广义货币中的比例在逐年下降；2.近10多年来中国广义货币的增长明显大于实体经济的增长，且呈扩大趋势；3.中国的出口导向政策带来的巨额外汇储备可能是诱导中国广义货币偏多的原因之一；4.中国广义货币和实体经济比偏多的状况自2009年开始加剧（即使剔除外汇占款也如此），说明中国为应对此次金融危机采取的措施表面看是扩张的财政政策，其实是伴随着巨量的货币扩张，且具后续效应。14有些问题，笔者限于能力和精力不敢强作解人，提出来供大家探讨：1.近10年来，中国的实体经济增长对货币增量的依赖程度在加深是不争事实，其中的一个原因应该是货币流通速度在下降，但下降的原因和度量尚需分析，和行业、企业乃至个人的资金周转情况存在怎样的关系？2.中国的广义货币对实体经济的比值是个例还是普遍现象（在同增长阶段的经济体中）？这需要更多样本的交叉比较分析，如分析金砖四国相应数据及结构等；3.中国巨额外汇储备对应的人民币占款会不会是中国经济的一个潜在风险？自2009年开始的巨量货币扩张后续风险有多大？如这两个因素不幸叠加会构成中国经济的系统性风险之一？4.考虑到中美日三国的实体经济规模，和中日两国相比美国的M2偏少，是不是美国的直接市场（包括债券市场）更发达，在推动实体经济上起了部分弥补作用？另外是不是美国的M3更大？因金融发育阶段不同，美国更靠M3-M2来起作用？也许是怕吓着全世界，美联储从2006年3月开始不再公布其M3数据，采用其最近公开的2006年2月数据，当时美国的M3/M2为1.53，日本2009年末的M3/M2为1.39。中国没公开过M3，统计口径是M3=M2+金融债券+商业票据+大额可转让存单等，中国2009年末的金融债券+商业票据为M2的9%左右，考虑到M3中的其他构成部分，笔者估算2009年末中国的M3/M2应该不会超过1.15；155.中国近10多年M2迅猛增长似乎并没有带来CPI的相应幅度上涨（两者会有一定的时滞），原因何在？有人质疑中国CPI的可靠性，长时间样本下计算增量，可靠性问题不大。推测的一个原因是中国目前八大类构成的CPI不够全面，M2经过一段时滞后既作用在CPI物品上，也作用在其他物品的价格变化上，我们且称它们为非CPI，也就是说M2之所以没有带来CPI同幅度上涨，是被不在CPI类的物品吸收了，带来了非CPI价格上涨（如房地产和其他资本品等的价格变化），推测是否成立及如何量化有待专门研究。中国经济领域里不少存在的问题与巨量货币的发行都有关联，推本溯源，政府与其花大精力去关注禽蛋粮油房产股票的价格不如更多关注央行的“货币闸门”，因为较长时间内任何的价格变化根本上说都是货币现象。16第一节基础货币17（一）货币供应量：由政府企事业单位、社会公众等持有的，由银行体系所供应的债务总量。狭义货币供应＝流通中现金＋商业银行活期存款广义货币供应＝流通中现金＋商业银行活期存款＋定期和储蓄存款（二）基础货币或高能货币：中央银行发行的现金货币（即流通中现金），以及对各商业银行负债的总和。实际上也是中央银行对社会大众的负债总额，由于可以支撑数倍的货币供给额，故称基础货币；由于它会派生出货币，又叫做高能货币。18一、影响基础货币的因素研究货币供应量如何决定，必须研究基础货币和货币乘数如何决定。影响基础货币的因素可以从中央银行资产负债表中观察。中央银行资产负债表资产(ASSETS)负债(LIBILITIES)对专业银行的贷款财政借款流通中的通货商业银行准备金19资产负债证券（A1）贴现贷款（A2）财政借款或透支(A3)黄金外汇和特别提款权（A4)在途资金(A5)其他资产(A6)合计流通中的现金(L1)银行存款(L2)财政存款(L3)其他负债(L4)

资本金(L5)合计简化的中央银行资产负债表20

上图是一张简化的中央银行资产负债表，根据该表讨论影响基础货币的因素。

根据定义，基础货币等于流通中现金加上银行准备金，银行准备金包括银行在中央银行的存款和银行库存现金两部分。因此，基础货币等于流通中现金、银行的库存现金和银行在中央银行的存款，

B=C+R=L1+L2

=(A1+A2+A3+A4+A5+A6)-(L3+L4+L5)

可以得出两个结论：

第一，除基础货币外的中央银行负债不变的条件下，任何中央银行资产的增加都会引起基础货币的增加；

第二，在中央银行资产不变的条件下，除基础货币外的中央银行负债减少将引起基础货币的增加。21二、基础货币变化的根本原因221、政府财政收支弥补财政赤字1）增加税收：基础货币不会增加也不减少。2）发行债券，向公众融资；一般也不会对基础货币产生直接影响。3）发行货币。增发货币，也就是债务的货币化，会带来基础货币的增加。232、黄金存量和国际收支状况黄金存量增加时，出售黄金的人均将获得一笔等值款项。央行在收购黄金的同时，投放了等值的通货。中央银行调控汇率，在外汇市场购入外汇时，也会增加基础货币投放。中央银行的稳定汇率目标也可能与控制基础货币的目标相互冲突。243.技术和制度性因素结算中的票据实际是中央银行为结算而向存款机构提供的短期信贷。存款机构将收到的支票送交中央银行进行清算，准备金增加；由于传递耽搁等原因，中央银行不能立即借记出票存款机构的准备金账户。因此一方面收款机构已经贷记了该支票；另一方面出票机构尚未进行借记，总的准备金就会暂时增加。当支票最终清算时，准备金的暂时增加会消失。但对于整个银行系统来说，这种在途结算中的票据始终存在，其数额除随经济活动总量增加而有增加的趋势外，还与资金结算技术有关。通过建立计算机网络和卫星通讯形式的结算中心，会大大缩短在途结算中票据数额，减少基础货币。政府在征收税收或发行公债时，基础货币会暂时减小。254.中央银行行为①公开市场业务。假定中央银行从公开市场上购入1000元证券，基础货币也会增加相同的数额。反之同样成立。货币政策。中央银行控制基础货币的2种主要方式②贴现贷款增加1000元时，基础货币也同样增加1000元。反之、中央银行若收回先前发放的贴现贷款，也会引起基础货币的减少；26三、有关概念1.已调整基础货币已调整基础货币或者称为扩张的基础货币，它是针对法定准备的变化调整后的基础货币。单凭基础货币总量的变化还无法说明和衡量货币政策，必须对基础货币的内部构成加以考虑。因为：（1）在基础货币总量不变的条件下，如果法定准备率下降，银行法定准备减少而超额准备增加，这时的货币政策仍呈扩张性；（2）若存款从准备比率高的存款机构转到准备比率较低的存款机构，即使中央银行没有降低准备比率，但平均准备比率也会有某种程度的降低，这就必须对基础货币进行调整。具体做法是，假定法定准备比率已下降，放出1亿元的法定准备金，这1亿元就要加到基础货币上，从而得到已调整的基础货币。

272.非借入准备金

商业银行及存款性金融机构在法定准备金数量不足时向拥有超额准备的银行借入的货币资金称为借入准备，按其自身存款总额的一定比例提取的用作准备金的部分称为非借入准备，又称自有准备。3.自由准备金等于非借入准备金中超过法定准备金的那部分数额。是商业银行可用于扩大贷款的准备金。4.超额准备金等于总准备金减去法定准备金。从预测货币存量变化准确程度的标准看，哪一项指标更好？已调整基础货币比基础货币好基础货币比银行准备金好超额准备金和自由准备金也会产生误导。28第二节货币乘数29一、货币乘数moneymultiplier1、货币乘数：基础货币每增加或减少一单位所引起的货币供给额增加或减少的倍数。货币乘数本身是由中央银行、商业银行和非银行部门的行为共同决定的。2、单一存款货币形式下的货币乘数Ｍs货币供给额D活期存款γd法定存款准备率Ｂ基础货币m货币乘数货币乘数反映基础货币和货币供应量之间倍数关系303、影响货币乘数变动的因素（1）法定准备金率——与派生存款的数量成反比（4）活期存款转化为定期存款的比例——与派生存款的数量成反比（2）现金漏损率——与派生存款的数量成反比（3）超额准备金率——与派生存款的数量成反比现金漏损率＝提现率，是指公众提取现金所形成的现金漏损与存款总额之比31二、决定货币乘数值因子的背后因素改革以来中国货币乘数值的变动

33（一）影响商业银行超额准备率的因素中国商业银行的超额准备率的变动趋势

单位：%

35中国商业银行超额准备率的变动一级超额准备比率年均值在8%—10%之间波动，但一年之中，第四季度的一级超额准备率最高；商业银行持有的二级超额准备比率呈上升趋势，1993年3月时，以政府债券为主要形式的二级超额准备比率不足0.2个百分点，而到2000年这一比率超过了6%；自1996年以来，一级超额准备比率的波动幅度较1996年之前要小，一级超额准备比率相对较为稳定，且略呈下降趋势；一级超额准备比率和二级超额准备比率之和，呈上升趋势。

36银行超额准备金excessreserves

①持有超额准备金的成本，一种机会成本是银行没有将这部分存款贷放出去所造成的收益的减少。市场利率上升，银行持有超额准备金的损失就会增大。②持有超额准备金的收益，避免流动性不足所造成的损失。出现流动性不足时从其他渠道获得流动性的难易程度。出现流动性不足的可能性。取决于存款的流出量的大小和不确定性。37影响超额准备率的因素有：银行投资工具的收益率贷款的风险预期的存款外流存款流量的稳定性借入准备的难易程度

38银行投资工具的收益率

&利率商业银行用于超额准备的金额越多，可用于发放贷款或购买其他收益证券的金额就越少，银行投资工具的收益率越高，持有超额准备金的机会成本也越高，这样，商业银行持有超额准备的动机也越弱。反之，商业银行可用于投资的工具的收益率越低，那么，它持有超额准备的收益损失则越小，机会成本也越低，因而，持有超额准备的动机可能会越强。

39贷款的风险

借款者的信用风险越高，银行发放贷款的意愿就越弱，因为在这时发放贷款，不仅得不到利息，而且还要连老本都亏进去。经济衰退，企业的存货普通增加，资金周转缓慢时，商业银行面临的信用风险增加，它的超额准备比率也会大幅度地上升。

40预期存款外流

超额准备的主要功用之一就是便于银行进行流动性管理。如果商业银行预期存款可能大量外流，它就必须提高超额准备，以应付存款者的取款需求。所以在节假日来临之季，商业银行的超额准备率会上升。

41存款流量的稳定性

存款和取款流量越稳定，银行面临突发性的流动性冲击的可能性越小，从而对超额准备比率的需求也越低。

42借入准备的难易程度以及成本大小

当商业银行面临流动性冲击时，如果它很易地从中央银行或同业拆借市场上借入资金，而且借入准备的成本又较低，那么，它所需要的超额准备就越少；反之，如果从中央银行或同业拆借市场借入准备越麻烦，成本越高，那么，它所需要的超额准备就越多。因此，商业银行对超额准备的需求与借入准备的难易程度呈反方向变化。43（二）影响通货比率的因素收入水平或财富

通货膨胀率

存款的名义收益

享受银行服务的便利程度

银行恐慌

地下交易

4445收入水平或财富

随着收入水平的提高和财富的增长，尽管对通货总的需求会增加，但通货与存款的之间的比率会相应地下降。随着收入水平提高和人们财富的积累，通货与存款之间的比率会趋于下降。因此，国民收入水平越高，经济越发达，通货比率有下降的趋势，进而货币乘数值有随经济增长而上升的趋势。

46通货膨胀率

通货膨胀相当于对你的存款征收了税收，通货膨胀率越高，存款就越不划算。在高通货膨胀时期，人们会提取存款，手持现金购买实物资产用以保值，从而使通货与存款的比率自然会上升。反之，在通货紧缩时期，货币的价值储藏功能就可以得到较好地发挥，人们存款就很划算了，通货比率就会下降。

47存款的名义收益

存款利率越高，我们到银行去存款的动机就越强；反之，存款利率越低，我们到银行去存款的动机就会相应地减弱。银行的名义存款利率只是影响我们是否到银行去存款的重要因素之一。存款利率的下降，甚至是零利率，也不一定意味着我们不需要银行的存款服务了。财富量越大，通货比率会越低；反之，则会越高。

48享受银行服务的便利程度

银行服务越便利，对现金的需求就会越少。49银行恐慌

银行恐慌是指存款者因对银行失去了信心，纷纷到银行挤提存款而导致银行流动性严重不足，进一步导致银行大量倒闭的现象。发生银行恐慌时，人们担心在银行的存款血本无归，就会聚集在银行的门口排起长龙提取存款，导致银行存款的急剧下降，通货急剧上升。

50地下交易

地下交易是指违返现行法律或规章制度的交易，在这些地下交易中，都会采用现金结算的办法。此外，交易者为了逃避税收义务也会用现金支付，而不会采取支票转账的办法。所有这些交易中，如果用支票进行结算，很容易被监管者进行监控，就极大的提高了他们进行地下交易的风险。地下交易活动越猖獗，对现金的需求也越高，从而会提高通货对存款的比率。

51（三）活期存款转化为定期存款的比例定期存款也必须有准备金，虽然没有法定的比率。假设定期存款的准备金率是rt，t是定期存款占活期存款的比例。增加了定期存款的准备金影响因素：定期存款利率收入水平52复杂的货币乘数：一国货币供给是由中央银行、非银行公众和商业银行三主体决定。收入、财富、利率都影响e、k、t，从而影响货币乘数。货币乘数部分是内生的，主要受收入影响。即使中央银行保持货币政策不变，货币存量也会随收入增加而增加，随收入减少而下降。即，它是顺周期变动的。狭义货币M1＝流通中现金＋活期存款＝C＋D＝m×H（其中H是基础货币）货币供应量基本取决于基础货币和货币乘数53四、货币乘数的其他形式１．弗里德曼一施瓦兹的分析他们的货币乘数形式是以M、Ｃ和D分别代表货币存量、非银行的公众所持有的通货和商业银行的存款(包括活期和定期)，则有下式：54555657弗里德曼一施瓦兹利用上述分析框架，检验了美国1867—1960年的货币史，得出的结论是：基础货币是广义货币存量长期性变化和主要周期性变化的主要原因；(D／Ｒ)和(D／C)比率的变化对金融危机条件下的货币运动有着决定性的影响，而(D／C)比率的变化则对货币温和的周期性变化起重要作用。另外，虽然弗里德曼和施瓦兹认为H、D/R和D／C三者分别取决于货币当局、银行体系和社会公众，但他们认为．中央银行可采取相应的措施来抵消这些因素波动的影响。所以货币供给函数是稳定可调的，他们对中央银行控制货币存量的能力，抱有很大的信心。582.卡丹的分析美国经济学家菲里普·卡丹也系统而又深入地研究了美国85年中货币存量变化的主要决定因素。(1875—1960年)5960卡丹也将货币定义为公众手持通货及商业银行的活期存款和定期存款。在卡丹的分析中，决定货币乘数的变量也是两个：通货与货币存量之比(Ｃ／Ｍ)和准备金与存款之比(R／L)，与弗里德曼一施瓦兹的分析略有不同。后者为存款与通货比率(D／Ｃ)和存款与准备金比率(D／Ｒ)。但这些区别并没有太大理论上的意义，(R／Ｄ)只是(D／Ｒ)的倒数，而(C／Ｍ)同(D／L)一样也反映了M、C、D三者之间的关系，因为M＝Ｃ＋D。卡丹将(Ｃ／Ｍ)和(R／Ｄ))分别称为通货比率和准备金比率。61为了检验各决定因素对货币量影响的程度，卡甘首先对货币公式求自然对数，从而获得以下恒等式：并对上式求时间导数：等式的左边代表货币存量的变化率，等式右边分别代表高能货币的变化率、通货比率的变化率及准备金比率的变化率对货币存量的变化率的作用，它们都是随着时间的变化而变化的。62卡甘还运用统计资料证明他的分析的合理性。在美国，通货比率在长期中具有下降趋势，卡丹将其归因于收入和财富的增长以及城市化。城市化有助于通货比率下降是因为它扩展了银行业而减少了通货的使用。1875年以来，美国银行的准备金比率很不稳定，经常处于较大幅度的变动状态中。卡丹认为，这是由于存款在不同类型、不同地区的银行及不同种类的存款之间的转移和法定准备率的变化两方面的原因造成的。由于竞争性的原因，又主要是由于法定准备金比率的变化引起的。63卡甘深入研究、检验和分析了美国1875-1960年中各决定因素在货币存量的长期性增长和货币存量增长（及下降）率的周期性变化中所发挥的作用后，得出以下结论：长期的和周期性的货币存量的变动决定于高能货币、通货比率和准备金比率这三个因素。高能货币的增长是货币存量在长期中增长的主要原因；而货币存量的周期性波动则主要决定于通货比率的变动。通货比率在长期中的下降趋势主要归因于收人和财富的增长和城市化。准备金比率的变动，则主要是由法定准备率的变化所引起的。643．乔顿的分析在前述弗里德曼一施瓦兹和卡丹关于货币存量的决定因素的分析中有两个共同的特征：一是采用了广义的货币定义，即货币不仅包括公众持有的通货和活期存款(M１)，而且包括定期存款和储蓄存款，也就是（M2）：二是未区分不同类型的银行和金融当局对不同类型存款(如私人活期存款、私人定期存款及政府存款)的不同的准备金要求。６０年代末，美国经济学家乔顿发展了弗里德曼一施瓦兹和卡丹的分析，导出了较为复杂的货币乘数模型。在乔顿的模型中，货币只包括公众手持通货和私人活期存款，即狭义的货币定义M１。其货币乘数形式是：656667第三节货币供给的外生论与内生论68一、货币供给的外生论与内生论的内涵货币供给是否是货币当局能决定的变量？？根据对这一问题的不同回答，货币供给理论可以分为外生论与内生论两种。货币供给外生论是指，货币供给这个变量并不是由经济因素，如收入、储蓄、投资、消费等因素决定的，而是由货币当局的货币政策决定的。货币供给内生论是指，货币供给的变动，货币当局是决定不了的，起决定作用的是经济体系中的实际变量以及微观主体的经济行为等因素。69从政策含义的角度考察，两者的分歧在于：货币政策的调节作用是否有效？外生论认为：货币供给是由货币当局的政策决定的变量，因此货币当局能有效地通过对货币供应量的调节来达到调控经济的目的。内生论认为：货币供给被动地决定于客观经济过程，而货币当局不能有效地对其进行控制；因此货币政策的调节作用、特别是以货币供应量作为操作指标的调节，就有很大的局限性，货币政策的效果也会大打折扣。70二、主流的货币供给外生论1。古典学派的货币供给外生论古典经济学家实际上都认为货币供给是外生的，因为，他们的货币是黄金，黄金的生产与经济的运行没有直接的内在的联系。按照费雪和庇古的货币数量说公式，都是货币的数量决定商品的价格，而不是商品的价格决定货币的供给。产出的多少为制度和技术因素所决定，既不受货币数量的影响，也不影响货币的数量。712.凯恩斯学派的货币供给外生论凯恩斯明确地认为货币供给是外生的，因为中央银行可以根据经济运行的情况自主地变动货币供给量，调节利率。没有中央银行的决策，流通中的货币供给量不会增加。即经济运行的状况不会自发地影响流通中货币供给量的变动。在凯恩斯货币供给的图形中，货币供给曲线是条垂线，它与利率和实际经济的运行之间没有直接的内在联系。723.货币主义的货币供给外生论弗里德曼认为，货币供给方程中的三个主要因素——高能货币H、存款与准备金比率D/R和存款与通货比率D/C，虽然分别决定于货币当局的行为、商业银行的行为和公众的行为，但，货币当局能够直接决定H，而H对于D/R和D/C有决定性的影响。货币供给显然是货币当局能决定的外生变量。734.理性预期学派的理论卢卡斯等虽然没有具体讨论经济运行和货币需求对货币供给的影响，但是，他们都强调中央银行货币供给的至关重要性，以及中央中央银行采取稳定的货币供给的政策对于经济稳定的重要意义。因为，他们假定中央银行可以实行独立的货币政策，这就隐含着经济运行不能直接决定货币供给、货币供给是外生的意思。74三、托宾等的货币供给新论1.货币供给“新论”和“旧论”的主要观点对比虽然货币供给理论比那种将货币乘数看做常数的简单机械方法大大前进了，但它仍受到一些经济学家的挑战，这一方法被称为“新论”（NewView）。75新论的领导者是美国耶鲁大学的托宾教授。他在1963年发表的《作为货币创造者的商业银行》一文中，概括了他称之为货币“旧论”的主要观点。在旧论中，商业银行与其他金融中介结构被严格区分开来。由于商业银行的负债（活期存款）是支付工具，它们是唯一能够创造货币的金融中介机构，因而在传统上被看成是具有独特性的。在新论中，商业银行与其他金融中介机构、货币与其他金融资产的界限变得模糊起来。新论的支持者采取将货币理论看成是资产组合理论的分析方法，认为货币供应是一个反映银行和其他经济单位行为变化的内生变量。他们的注意力不在货币数量及其流通速度上，而是集中于所有资产的供求关系、报酬率和信用的可获得性等方面。76新论的支持者不承认银行扩张贷款和存款的能力仅受准备金要求的影响。他们认为，和其他金融机构一样，银行也只能贷出公众所需要的数量，而不是更多。当银行从新增贷款中得到的边际收益等于边际成本时，旧论所描述的存款扩张机制就失效了。另一种相反的极端：无论社会公众持有多少存款，银行都能够创造出来，因此存款的数量唯一取决于公众对存款的需求。当公众想要持有更多的总存款时，银行发现它们能够按较低的估算成本，把存款”出售“给社会公众，从而扩大银行的总存款量。新论的支持者认为传统观点中商业银行在金融机构中的特殊地位来自中央银行对其过高的准备金要求或利率限制，而不是能够“自动”创造存款。772.货币供给“新论”的发展它是50年代末出现的被西方经济学家称之为“新观点”的货币供给理论。这一理论最初在英国的拉德克利夫委员会的研究报告中提出，后来又被格雷和萧在两人合著的《货币金融理论》—书中倡导，最后经美国耶鲁大学托宾教授发展和完善而形成为一种系统的理论。它集中反映了新古典综合派的货币供应理论。“新论”强调商业银行与其他金融机构的同一性，以及货币与其他金融资产的同一性，主张货币供给的内生性。格雷和肖试图建立一个以研究多种金融资产、多样化的金融机构和完整的金融政策为基本内容的广义的货币金融利率，明确提出了非银行金融机构的信用创造问题。78货币供给新论的发展1963年，耶鲁大学托宾发表了《作为货币创造者的商业银行》一文，并提出了“新论”一词。他认为，弗里德曼对于货币供给方程式的解释是不能成立的。对于货币供给与高能货币、存款与通货比率和存款与准备金比率的关系不应简单化。这种理论的新颖之处在于：第—，极为重视利率及货币需求对货币供给的影响。他们认为把货币看作由中央银行绝对控制的外生变量是错误的，货币供给深受利率和货币需求的影响。79第二，强调非银行金融中介机构对货币供给的影响。他们认为非银行金融机构和商业银行—样，都具有创造货币和创造信用的能力。所以，必须对非银行金融中介机构实行全面管理。80第三，运用资产选择理论和避免风险理论分析商业银行的决策行为。他们认为，除现金外，银行持有的各种资产，既能获得一定的收益，又承担着不同程度的风险。银行在其持有的每项资产的边际收益率经过风险调整后仍然相同的情况下，才能使利润达到最优化。他们认为：商业银行的上述决策行为决定了银行资产运用的规模和方向，而银行资产运用的规模和方向对银行创造货币的能力具有极大的影响。第四、宏观金融调控的目标和手段应该改变。他们提出把信用规模作为控制的重点；把金融机构的资产流动性比率作为控制的目标；把控制银行信贷、消费信贷和股票发行作为货币政策的具体目标。81四、温特劳布-卡尔多的内生货币理论1、温特劳布－卡尔多的基本模型：温特劳布的工资定理是该模型的基础。根据这个定理，商品价格是既定制度条件下，工资与产出之比，即P＝K（W/Q）其中K代表外生制度环境决定的市场垄断程度，总名义工资W与实际产出Q之比是全部产出的单位劳动成本82用总劳动量L除以W和Q，可以得到下述等式：P＝K（w/A）

w是以名义货币计算的年平均工资率，A是平均劳动生产率（Q/L）,

如果名义工资率的增长超过劳动生产率的提高，（wA），物价就会上升。因此，物价的一般表达式可以是：

P＝P（w）其中w通过集体议价外生决定，即物价是名义工资的函数，两者正相关变化，且83工资率的任何过度增加（w>A）都将导致物价的上升。因为，Y＝P×Q

在Q既定的情况下，工资变动影响物价，物价变动影响名义收入，名义收入增加又与物价提高成正比。而在货币供给决定的Y不变的情况下，即MV=Y=PQ

工资物价的上涨只能是产出的下降，作为决定产出的变量—就业也将相应下降。显然，避免失业增加的办法只能是84增加货币供给。当然，央行也可以继续执行它既定的货币供给计划，但是，用温特劳布的话来说，它将以“失业和人类的苦难为代价…，…是不可接受的”。这就是说，货币供给只能以名义工资增长率超过劳动生产率的部分相应增加,实际上由经济运行的要求所决定，而不为央行独立决定，即这就是温特劳布的货币内生性理论。只要物价主要由央行不能控制的工资谈判决定，央行最多只能保证货币的充分供给，以消除阻碍充分就业和经济增长的金融障碍，而不拥有控制物价水平的有效手段。852、尼古拉斯·卡尔多的基本模型：作为温特劳布模型的变体，卡尔多的模型认为：央行的基本职责是充当最后的贷款人，通过贴现窗口，保证金融部门的偿付能力。这就使央行自己坐在炸药桶上，为了防止信贷紧缩导致灾难性的债务紧缩，央行除了满足“交易需求”外，别无选择。因为央行不能接受银行体系崩溃这一灾难性的后果。卡尔多的观点表明，在央行制定和维持的任何利率水平上，货币供给曲线的弹性都无限大，即货币需求创造货币供给。卡尔多首先发展这种特殊形式的内生货币供给理论，其观点如图7-1所示86873、货币需求增加对内生货币模型的影响:温特劳布和卡尔多的货币供给内生性主要体现在央行面对压力的无奈上。如图7-2所示。88论证至此，货币供给还是由央行严格控制的外生变量。但是，它通过温特劳布所谓央行对“政治”的服从和采取的“支撑行动”，以及卡尔多的央行承担最后贷款人的责任而转变成内生变量。894、两种内生货币理论的主要局限：首先，温特劳布的内生货币供给理论假设政府领导人不容许经济偏离、那怕是稍微的非充分就业状态，这实际上是自由派的幻想。其次，温特劳布和卡尔多模型认为央行只能顺应货币需求的假定并不充分。因为，央行从未将充分满足货币需求作为政策目标，它可以在一定的程度上拒绝行政当局对其增加货币供给的要求。90尽管未必充分，但它足以使货币供给曲线向上倾斜，而不是条水平线。再次，货币流通速度不仅不是常数，甚至其函数形式也不稳定。而这分别是温特劳布和卡尔多的重要论断，但实际情况并非如此。最后，未能充分讨论货币流通速度与利率同方向变动的影响。如果，利率提高而货币流通速度加快，则意味着货币需求、乃至货币供给减少，那么，按照内生货币理论，货币供给曲线不是水平的，而是与利率正相关的，实际情况恰恰是利率与货币流通速度同方向变动。915、内生货币理论的新表述：针对货币供给增加对货币需求增加反应的不充分，内生货币理论对温特劳布－卡尔多模型作出了新的表述，实际上就是承认，货币供给曲线只有在一定的条件下才是水平的。相对于A点而言，是利率上升货币供给增加，相对于B点而言，则是利率上升，货币供给减少，因为货币流通速度加快，不需要那么多货币供给了。9293如图7-3所示，如果货币需求增加，而货币供给不变，利率将由i1上升至i2;如果利率保持不变，货币供给将增加至M2。央行不会听任利率上升，因为这会造成经济衰退，所以只能增加货币供给，但是，货币需求却不会增长到M2，因为只要货币需求增加，就有利率上升的压力，就会刺激金融创新，这就加快货币流通速度，也就是全部货币供给（基础货币乘货币流通速度）增加，但央行货币供给减少，它不是达到M2，而是退回到M3，也就是加快的货币流通速度减少了货币需求，货币供给曲线向右上方倾斜，表明货币供给与利率同方向变动。于是SM与D（Y2）相交于B与E之间，利率也将上升至i1i2之间.货币供给在M2和M3之间。货币供给曲线既不如传统理论所认为的那样垂直，也不象后凯恩斯主义者强调的那样水平。946、内生货币理论的政策意义：对货币供给内生性进行这样的修正，仍动摇了货币政策实施的基础，因为货币需求成了决定货币供给的重要变量。还有，货币流通速度加快，抵销紧缩性货币政策的作用，这就不能有效地阻止物价上涨和经济的下降。因为金融创新对紧缩性货币政策反应灵敏，所以只有严厉到造成经济严重衰退的货币政策，才能抵销由金融创新而加快的流通速度。95没有有效的收入政策加充分就业的财政政策，金融创新提高货币收入流通速度，削弱货币政策对信贷流量的控制，从而导致凯恩斯主义和货币主义的货币政策的失效。传统的货币政策工具，如公开市场业务、贴现率、准备金等，也因为不能抵销金融创新的影响而显得不合时宜了。96五、莫尔的水平主义货币供给理论1、信用货币的内生本质：莫尔将货币分成商品货币、政府货币和信用货币。商品货币是指从各种实物演变过来，最后体现在黄金上的货币；政府货币是由政府发行债券而沉淀在流通中的货币。商品货币的供给由商品的生产成本所决定；政府货币为政府弥补财政赤字而发行；早期信用货币与金币之间保持固定的兑换比率，其供给也从属于商品货币。因为这些货币供给与它们的需求都没有直接关系，所以货币供给曲线是条与利率变动无关的垂线，这些货币都是外生货币。97信用货币是商业银行发行的各种流通和存款凭证，它们形成于商业银行的贷款发放，而贷款发放则取决于公众对贷款的需求，商业银行不能拒绝合格借款人的需求，所以只能在既定的利率水平上，满足所有的贷款需求，货币供给曲线就成了水平线。尽管，信用货币的供给也要受央行货币政策的影响，但是，这并不意味着央行可以独立决定货币供给，因为在既定的贷款利率水平上，央行也不能拒绝商业银行的贷款要求，所以流通中的货币存量最终取决于公众的贷款需求，这就是信用货币的内生性，货币供给曲线因此是条水平线。982、基础货币供给的内生性：莫尔认为，央行不能完全自主决定自己的债务凭证基础货币的供给。因为，与央行进行国债交易的是商业银行，而商业银行购买国债的资金是其有价证券或商业贷款转换的，这种转换并不容易。因为，商业银行难以提前收回贷款，卖出金融资产也要受到市场形势的制约；同时，央行降低国债价格吸引商业银行购买的空间有限，因为利率上升要加重财政还本付息的压力，并加剧经济下降的压力。99央行可以提高贷款利率，阻遏商业银行的贷款需求，但是，它却不能阻止商业银行向贴现窗口寻求基础货币补充。尽管，在理论上，央行拥有拒绝提供贴现的权力，但是，这种拒绝不仅会形成沉重的政治压力，甚至可能危及银行系统的流动性。央行也难以按自己的愿望买入债券，如果商业银行获得资金后，没有更好的投资机会，它们宁可持有债券到期，而不愿轻易地卖掉。正是在这个意义上，繁荣时期商业银行资产和贷款的收益率上升，刺激商业银行抛出国债，购买其他金融资产，央行不愿增加货币供给也难以做到；萧条时期利率太低，持有国债比持有其他资产更符合银行的利益，所以他们不愿将国债卖给央行，央行想要增加货币供给也难以做到。这就是说，央行很难像传统理论所说的那样，逆经济风向行事。1003、负债管理自给基础货币：莫尔指出，从60－70年代开始，美国商业银行的主要资金来源已经由原来吸收存款，转变成直接在金融市场上发行融资工具。这种可上市的债务凭证不仅具有许多商业贷款所没有的期限短，变现快，方便可靠等优点外，还变存款由贷款人启动，转为债务凭证由借款人，即需要资金的商业银行启动。商业银行可以随时根据经济目标和资金的需要，在国内或欧洲美元市场上发行可上市信用凭证，这就大大减少为预防而持有的流动性资产。随着可转让存单发行和有关的负债管理的普及，各种经济单位也发行大量融资工具，这又促使大商业银行日益变得象是连接资金需求双方的经纪人，而不是传统意义上的金融中介，货币供给的内生性因此表现得更加明显。101作为相互竞争特殊企业，商业银行的贷款发放几乎完全由企业的货币需求驱动，这就置商业银行于被动顺应的境地。不仅于此，负债管理还可以使商业银行直接发行可上市的存款凭证，而不必低价出售国债。而且，所有可上市的金融工具几乎都不为央行所直接控制，这就使得商业银行比以往任何时候更不依赖央行。随着各类可上市金融工具期限的延长，商业银行持有资产的流动性趋于下降，它又反过来进一步促使商业银行在市场上寻求基础货币的补充，而不必顾忌央行执行紧缩的货币政策。1024、银行角色转换传导的内生性：莫尔将金融市场分成批发市场和零售市场，商业银行筹资的市场是批发市场，贷款的市场则是零售市场。在批发市场上，商业银行是贷款条件（利率）的接受者和贷款数量的决定者；而在零售市场上，商业银行则是贷款条件（利率）决定者和贷款数量的接受者。商业银行在这两个市场上的角色转换，就把公众的货币需求直接传导给央行，并使之成为后者的货币供给。1035、莫尔观点的图象说明：莫尔的观点如下图所表示。

LR、DR和WR分别为贷款、存款和同业拆借利率，DL和DD则为贷款需求和存款供给。在此三条线的交点上表明资金的批发市场和零售市场都实现了均衡。MRL为对特定贷款人的边际收益、MC为同业拆借边际成本。

104如果DL和DD交点高于WR，表明零售市场利率高于批发市场，批发市场资金就会进入零售市场，将零售市场利率压下来。如果DL和DD交点低于WR，表明零售市场利率低于批发市场，零售市场资金就会进入批发市场，将零售市场利率抬上去。105如图7-5所示，零售市场的初始均衡在A点上，然后贷款的需求增加，贷款供给转化成存款供给，DL移动至D’L，DD移动至D’D，实现新的均衡。如果央行提高贴现利率，拆借利率上升，D’L移动至D”L，部分存款进入批发市场，D’D减少至D”D。银行体系的贷款需求因此决定贷款供给，并转化成存款供给。106107莫尔的图象证明，随着负债管理的出现和联邦基金市场与欧洲美元市场的发展，商业银行可以随时发行信用工具，满足突然发生、未曾预期的贷款需求的增长，因为贷款可以创造存款，商业银行就能随时得到所需的基础货币，所以央行只能控制利率，而无法控制货币量。因为，商业银行连接了资金的批发市场和零售市场，所以货币供给最终由货币需求所决定。1086、水平主义理论对传统理论的挑战：

因为名义收入影响货币量，而不是货币量影响名义收入，这就与货币主义关于名义货币量与名义收入量之间正相关的论断相对立；因为中央银行只能决定利率，而不能决定和控制货币供给量，这就与所有货币政策理论相对立，并从根本上否定了中央银行通过货币供给量的调节实现既定政策目标的可能；因为货币供给与货币需求相互依存，货币需求决定货币供给，这就从根本上否定IS－LM分析，因为IS－LM分析是以货币供给独立于货币需求为前提展开的；109因为货币供给是由货币需求决定的，所以不会发生货币供给的过多，这就从根本上否定传统的通货膨胀的理论；莫尔甚至认为货币供给与物价水平没有直接的联系。他指出，从1980年的12月的通货膨胀从12.4％降至1982年的3.9％，并保持在4％以下，而在此期间货币供给的增长却没有什么变化。从1975年至1979年M1的增长为6.9%，而1980年至1984年也是6.9％，只有在1981年，M1的供给才低于选定的目标，其余时间，货币供给增长得快，而通货膨胀上升得慢，甚至有所下降。110因为货币乘数没有实际意义，而准备金的缴纳则增加商业银行的不能盈利的资产，准备率的变动因此影响的是商业银行的经营成本和短期利率，而不是传统理论认为的货币供给量，这就从根本上否定传统货币政策工具的有效性。此外，莫尔的理论还与传统的财政赤字和经济增长的理论相对立。

1117、对水平主义的批评与反批评：许多学者都认为莫尔的分析研究很有独到之处，但也存在着缺点。正如古德哈特所言，莫尔过于强调商业银行被动顺从借款人的贷款需求，过于强调负债管理的重要性，颠倒了流动性资产下降的因果关系。莫尔对古德哈特的批评作了毫不含糊的回答,他仍然坚持：个别商业银行只能被动地满足借款人的贷款需求，尽管，他们可以决定每笔贷款的发放，但是，就象可以决定车型和数量的制造商一样，车辆的生产和供给最终还是为市场需求所决定。莫尔还认为，尽管货币的内生性发生于负债管理的出现之前，但是，负债管理的影响也应包含在货币内生性的理论中。货币供给理论应该随历史的演变而发展，并且由历史来决定和改变相关的理论。112六、内生货币理论的宏观经济意义1、货币需求创造货币供给：莫尔认为，无论是个别经济单位，还是整体经济，货币需求都能够自动创造货币供给，包括要求央行增加基础货币供给。因为非银行经济单位动用历年积余，或者向商业银行借款以平衡其支出大于收入的差额，都会导致商业银行发行新的金融资产来平衡，这种金融资产最终仍由别的商业银行创造的货币来购买。113至赤字支出可以直接由商业银行的信用货币的创造来满足，而无需动用以前的结余，只要银行货币保持它的货币性，即作为普遍接受的支出手段，它就能用来支付商品的购买。因此，对银行系统的贷款需求形成银行系统的贷款，信用货币的需求决定信用货币的供给。尽管，商业银行的货币创造要以央行的货币为基础，并且要受到它的制约，但是，正如前述，央行很难拒绝商业银行的要求。而且，商业银行还可以在国际金融市场上获得货币创造的基础。1142、利率是外生政策变量：在传统的理论中，利率为货币的供给和需求所内生决定。莫尔却认为利率是由央行直接决定的外生变量，因为，在短期中，央行一旦确定对商业银行提供贷款的利率，它就既不能要求、也不能拒绝商业银行贷款，货币供给因此不为央行、而为经济运行的货币需求所直接决定。又因为，央行的贷款利率是商业银行的短期贷款成本，它直接决定商业银行的短期贷款利率，并且，通过金融市场的参加者对未来短期利率的预期，决定长期利率，利率水平因此是为央行直接决定结果，而不是由货币供求决定的市场现象。货币供给曲线因此不是垂线，而是条水平线。115央行无需、也不能通过货币供给的变动影响利率。央行变动其贷款利率，则会造成货币供给曲线水平、而不是垂直的移动,尽管央行允许利率在一定范围内上下波动。世界各国都有真实利率为负的历史，这就是利率不为市场供求决定的最好经验证明，利率的外生决定也必然导致汇率的外生决定。1163、利率