证券投资的宏观经济分析

第四章证券投资的宏观经济分析钟拥军暨南大学珠海学院宏观经济分析概述宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济政策与证券市场判断宏观经济形势的基本变量1.判断经济增长与经济周期的主要指标（1）国内生产总值（GDP）与经济增长率。GDP：一个国家所有常住单位在一定时期内生产的最终成果。有价值形态、收入形态和产品形态。价值形态：价值增加值之和；收入形态：初次收入分配之和；产品形态：最终使用的货物和服务与货物和服务净出口价值之和；生产法、收入法和支出法宏观经济分析概述宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济政策与证券市场判断宏观经济形势的基本变量AD-AS分析判断宏观经济形势的基本变量（2）失业率。城镇登记失业率。（3）通货膨胀。三种指标：零售物价指数、批发物价指数、国民生产总值物价平减指数。国民生产总值物价平减指数：当年不变价的GDP与基年不变价的GDP的比率。宏观经济分析概述宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济政策与证券市场判断宏观经济形势的基本变量AD-AS分析判断宏观经济形势的基本变量通货膨胀通过两种方式影响经济：通过收入和财产的再分配以及通过改变产量与类型影响经济。在债务人与债权人之间，通货膨胀将有利于债务人而不利于债权人；在雇主与工人之间，通货膨胀将有利于雇主而不利于工人；在政府与公众之间，通货膨胀将有利于政府而不利于公众；宏观经济分析概述宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济政策与证券市场判断宏观经济形势的基本变量AD-AS分析判断宏观经济形势的基本变量宏观经济分析概述宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济政策与证券市场判断宏观经济形势的基本变量AD-AS分析http:///tjsj/jdsj/hgjjjqzs/index.htm判断宏观经济形势的基本变量通货膨胀成因：需求拉动通胀(demand-pullinflation)—通货膨胀发生于因GDP所产生的高需求与低失业，又称菲利普斯曲线型通货膨胀。成本推动通胀(cost-pushinflation)—今称“供给震荡型通货膨胀”（supplyshockinflation），发生于油价突然提高时。结构性通货膨胀（built-ininflation）——因合理预期所引起，通常与物价／薪资螺旋（price/wagespiral）有关。工人希望持续提高薪资，其费用传递至产品成本与价格，形成恶性循环。宏观经济分析概述宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济政策与证券市场判断宏观经济形势的基本变量AD-AS分析菲利普斯曲线表明失业与通货膨胀存在一种交替关系的曲线，通货膨胀率高时，失业率低；通货膨胀率低时，失业率高。菲利普斯曲线是用来表示失业与通货膨胀之间交替关系的曲线，由英国经济学家W·菲利普斯于1958年在《1861－1957年英国失业和货币工资变动率之间的关系》一文中最先提出。宏观经济分析概述宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济政策与证券市场判断宏观经济形势的基本变量AD-AS分析菲利普斯曲线1960年代，美国经济学家萨缪尔森和索洛根据美国宏观经济数据证实了菲利普斯曲线所表示的交替关系在美国同样存在，并指出，可以根据菲利普斯曲线所揭示的这种关系来指导宏观经济政策，通过紧缩或扩张的财政政策与货币政策，将通货膨胀和失业控制在社会可接受的水平。宏观经济分析概述宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济政策与证券市场判断宏观经济形势的基本变量AD-AS分析菲利普斯曲线60年代末米尔顿·弗里德曼(MiltonFriedman)和埃德蒙·费尔普斯等人发表文章适应性预期（AdaptiveExpectations)批评菲利普斯曲线，否定通货膨胀率与失业率在长期经济中存在相关性，并认为，政府利用菲利普斯曲线在通货膨胀和失业率之间进行权衡是危险的。在当时人们很难接受这样大胆的观点，因为萨缪尔森和罗伯特·索洛有历史数据支持。埃德蒙·费尔普斯因此而获得2006年度诺贝尔经济学奖。宏观经济分析概述宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济政策与证券市场判断宏观经济形势的基本变量AD-AS分析菲利普斯曲线60年代末米尔顿·弗里德曼(MiltonFriedman)和埃德蒙·费尔普斯等人发表文章适应性预期（AdaptiveExpectations)批评菲利普斯曲线，否定通货膨胀率与失业率在长期经济中存在相关性，并认为，政府利用菲利普斯曲线在通货膨胀和失业率之间进行权衡是危险的。在当时人们很难接受这样大胆的观点，因为萨缪尔森和罗伯特·索洛有历史数据支持。埃德蒙·费尔普斯因此而获得2006年度诺贝尔经济学奖。宏观经济分析概述宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济政策与证券市场判断宏观经济形势的基本变量AD-AS分析判断宏观经济形势的基本变量2.判断金融市场形势的主要指标（1）货币供应量。各项存款+手持现金。M0,流通中的现金；M1,M0+企业活期存款+机关、团体、部队存款+农村存款+个人持有的信用卡类存款M2,M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+外币存款+信托类存款M3,M2+金融债券+商业票据+大额可转让存单（金融创新而设立，暂未测算）M1/M2-流动性大小。宏观经济分析概述宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济政策与证券市场判断宏观经济形势的基本变量AD-AS分析判断宏观经济形势的基本变量（2）利率。一定时期内利息量与本金的比率。利率＝利息量/本金利率反映信用关系中债务人使用资金的代价，也是债权是出让资金使用权的报酬。宏观经济角度：反映市场资金供求的变动情况。繁荣增长时期，资金供不应求，利率上升；萧条疲软时期，资金需求下降，利率降低；当经济过热、通货膨胀上升时，便提高利率，收紧信贷；当过热经济和通货膨胀得到控制时，便会把利率适当地调低。利率影响人们的储蓄、投资和消费行为；利率结构也影响着居民金融资产的选择。宏观经济分析概述宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济政策与证券市场判断宏观经济形势的基本变量AD-AS分析期限结构理论利率的期限结构是指不同期限债券的利率之间的关系。利率与期限的关系有三种类型：（1）水平型——说明利率与期限没有关系；（2）渐升型——说明利率是期限的增函数，期限越长，利率越高，期限越短，利率越低。（3）渐降型——说明利率是期限的减函数，期限越长，利率越低，期限越短，利率越高。

经济学家对利率的期限结构形成的内在机理进行分析，形成了期限结构理论，其中最主要的理论是预期理论。它对不同期限债券利率不同的原因的解释在于对未来短期利率不同的预期值。宏观经济分析概述宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济政策与证券市场判断宏观经济形势的基本变量AD-AS分析期限结构理论(一)预期理论预期理论假定对未来短期利率的预期可能影响市场对未来利率的预期，即远期利率。根据是否承认还存在其他可能影响远期利率的因素，可以将预期理论划分为完全预期理论与有偏预期理论两类。

宏观经济分析概述宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济政策与证券市场判断宏观经济形势的基本变量AD-AS分析期限结构理论完全预期理论认为，长期债券收益率应等于预期对未来短期债券收益率。由此推论，上升的收益率曲线意味着市场与其短期利率水平会在未来上升;水平的收益率曲线则意味着短期利率会在未来保持不变;而下降的收益率曲线意味着市场与其短期利率水平会在未来下降。宏观经济分析概述宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济政策与证券市场判断宏观经济形势的基本变量AD-AS分析期限结构理论流动性偏好理论又称有偏预期理论，它认为远期利率应该是预期的未来利率与流动性风险补偿的累加。这种理论的基础是，投资者在收益率相同的情况下更愿意持有短期债券，以保持资金较好的流动性。那么，长期债券的收益率必然要在预期的利率基础上增加对流动性的补偿，而且期限越长，补偿也就越高者之所以要保持资金的流动性，其原因往往出于自身对利率的预期。债券期限越长，其价格对利率变化的敏感性越大，所隐含的风险也越大，投资者投资债券必然要求一个额外的风险补偿。所以，在大多数情况下，流动性风险结果是形成了向上倾斜的收益率曲线。宏观经济分析概述宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济政策与证券市场判断宏观经济形势的基本变量AD-AS分析期限结构理论(二)市场分割理论与优先置产理论预期理论暗含着这样一个假定：不同期限的债券是可以互相替代的。而市场分割理论则认为，长、中、短期债券被分割在不同的市场上，各自有独立的市场均衡状态。长期借贷活动决定长期债券的利率，而短期交易决定了短期债券利率。根据市场分割理论，利率期限结构和债券收益率曲线是由不同市场的供求关系决定的。宏观经济分析概述宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济政策与证券市场判断宏观经济形势的基本变量AD-AS分析判断宏观经济形势的基本变量（3）汇率。是由一国货币所代表的实际社会购买力平价和自由市场对外汇的供求关系决定的。汇率升高，本币贬值国外：国外的本币持有人会抛出本币或加快国内市场的商品购买速度。国内：流回国内本币增多，流出商品增多，导致出口量扩大，国内需求的扩大和供给减少。宏观经济分析概述宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济政策与证券市场判断宏观经济形势的基本变量AD-AS分析判断宏观经济形势的基本变量汇率下降，本币升值国外对本身的需求增大及流出增加，对国内的进口减少，使国内的需求减少，导致国内供给增加。总体效应：本币贬值会扩大国内总需求，本币升值会缩减国内的总需求。宏观经济分析概述宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济政策与证券市场判断宏观经济形势的基本变量AD-AS分析AD-AS分析1.宏观经济运行的短期目标充分就业和物价稳定。宏观经济分析概述宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济政策与证券市场判断宏观经济形势的基本变量AD-AS分析AD-AS分析宏观经济分析概述宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济政策与证券市场判断宏观经济形势的基本变量AD-AS分析宏观经济的短期目标AD-AS分析宏观经济分析概述宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济政策与证券市场判断宏观经济形势的基本变量AD-AS分析总供给曲线移动的后果经济滞胀状态AD-AS分析宏观经济分析概述宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济政策与证券市场判断宏观经济形势的基本变量AD-AS分析总需求曲线移动的后果经济萧条状态宏观因素（1）宏观经济因素。即宏观经济环境状况及其变动对证券市场价格的影响，包括宏观经济运行的周期性波动等规律性因素和政府的经济政策等政策性因素。一般来说，股票价格随国民生产总值的升降而涨落；证券市场行情随着宏观经济政策的扩张与紧缩及由此导致的市场资金量的增减而升跌。（2）政治因素。（3）法律因素。（4）军事因素。（5）文化、自然因素。宏观经济分析概述宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济政策与证券市场证券市场价格的主要影响因素宏观经济变动是影响市场变动的基础因素经济周期波动对证券市场的影响产业区域因素指产业发展前景和区域经济发展状况对证券市场价格的影响。它介于宏观和微观之间的一种中观性影响因素，因而它对证券市场价格的影响主要是结构性的。产业的生命周期：初创期、成长期、稳定期、衰退期。宏观经济分析概述宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济政策与证券市场证券市场价格的主要影响因素宏观经济变动是影响市场变动的基础因素经济周期波动对证券市场的影响公司因素即上市公司的运营对证券价格的影响。其经营水平、科技发展能力、科技开发能力、产业内的竞争实力与竞争地位、财务状况等无不关系着其运营状况，因而从各个不同方向影响着证券市场价格。公司因素一般只对本公司的证券市场价格产生深刻影响，是一种典型的微观影响因素。宏观经济分析概述宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济政策与证券市场证券市场价格的主要影响因素宏观经济变动是影响市场变动的基础因素经济周期波动对证券市场的影响市场因素影响证券市场价格的各种证券市场操作。看涨与看跌买空与卖空追涨与杀跌获利平仓与解套割肉分仓、串谋、轮炒宏观经济分析概述宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济政策与证券市场证券市场价格的主要影响因素宏观经济变动是影响市场变动的基础因素经济周期波动对证券市场的影响宏观经济变动是影响证券市场价格变动的基础因素证券市场态势从根本上讲是与宏观经济相关联的。宏观经济因素对证券市场的影响不仅是根本性的，而且是全局性的。宏观经济因素的重要性还在于它的影响是长期的。宏观经济分析概述宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济政策与证券市场证券市场价格的主要影响因素宏观经济变动是影响市场变动的基础因素经济周期波动对证券市场的影响经济周期波动对证券市场的影响宏观经济因素对证券市场的影响主要通过二个主要途径：一是宏观经济的周期性运行；二是宏观经济政策的调整。宏观经济分析概述宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济政策与证券市场证券市场价格的主要影响因素宏观经济变动是影响市场变动的基础因素经济周期波动对证券市场的影响经济运行周期性的含义理论研究和经济发展的实证均表明，宏观经济的运行总是呈现出周期性变化。这种周期性变化表现在许多宏观经济统计数据的周期性波动上，如GNP、消费总量、投资总量、工业生产指数、失业率等。研究表明，宏观经济周期一般经历四个阶段：萧条、复苏、繁荣、衰退；经济周期作为宏观经济运行的一种规律存在于我们的经济生活之中，它的存在并不依赖于国家、制度的不同。宏观经济分析概述宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济政策与证券市场证券市场价格的主要影响因素宏观经济变动是影响市场变动的基础因素经济周期波动对证券市场的影响TheInvestmentClock宏观经济分析概述宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济政策与证券市场证券市场价格的主要影响因素宏观经济变动是影响市场变动的基础因素经济周期波动对证券市场的影响TheInvestmentClock宏观经济分析概述宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济政策与证券市场证券市场价格的主要影响因素宏观经济变动是影响市场变动的基础因素经济周期波动对证券市场的影响（1）衰退阶段（6点-9点）：GDP增长乏力，过剩产能以及不断下降的商品价格驱动通货膨胀走低。企业盈利微薄，实际收益下降。中央银行试图促使经济返回到可持续增长路径上而降低利率，债券收益率曲线下行而且陡峭。此阶段债券是最好的资产选择。（2）复苏阶段（9点-12点）：宽松的政策发挥效力，经济加速增长到长期增长趋势附近。然而，通货膨胀继续回落，因为剩余产能尚未消耗干净，周期性生产增长强劲。企业利润急剧恢复，但央行仍保持宽松的货币政策，债券收益率曲线保持在低位。此阶段是股权投资者的“黄金时期”，股票是最好的资产选择。TheInvestmentClock宏观经济分析概述宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济政策与证券市场证券市场价格的主要影响因素宏观经济变动是影响市场变动的基础因素经济周期波动对证券市场的影响（3）过热阶段（12点-3点）：生产增长减缓，生产能力接近极限，通货膨胀上升。央行提高利率，驱使经济返回到可持续增长路径上，但是GDP增长率顽固地保持在趋势上方。债券表现糟糕，收益率曲线上行和平坦。股票投资收益依赖于在强劲的利润增长和价值重估两者的权衡，常常伴随着卖出债券。此阶段大宗商品是最佳的资产选择。（4）滞胀阶段（3点-6点）：GDP增长降低到长期增长趋势以下，但通货膨胀率继续上升，部分原因是石油价格冲击。由于生产不景气，企业为了保护利润水平而提高产品价格，造成工资价格螺旋式上升，只有失业率的大幅上升才能打破这一恶性循环。直到通货膨胀达到顶点后，央行才改变政策措施，限制了债券市场的回暖步伐。由于企业盈利恶化，股票市场表现糟糕。此阶段现金是最好的资产选择。如何判断目前经济处在经济周期的哪一阶段宏观经济分析概述宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济政策与证券市场证券市场价格的主要影响因素宏观经济变动是影响市场变动的基础因素经济周期波动对证券市场的影响经济指标分析法--先行指标：货币供应量、股价指数、房屋建造许可证批准数量、机器设备的订单数量等。--同步指标：GNP、失业率--滞后指标：银行短期商业货款利率、工商业未还款率、生产成本、物价指数。计量经济模型--计量经济模型主要有经济变量、参数和随机误差概率预测宏观经济循环周期与证券市场波动宏观经济分析概述宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济政策与证券市场证券市场价格的主要影响因素宏观经济变动是影响市场变动的基础因素经济周期波动对证券市场的影响经济繁荣，证券价格上涨；经济衰退，证券价格下跌。萧条阶段，经济下滑至低谷，证券价格低位徘徊。大部分投资者已经离场，只有那些有远见的在吸纳。复苏阶段，公司的经营状态开始好转。由于先知先觉的投资者不断吸纳，证券价格实际上已经回升到一定水平，形成底部反转。繁荣阶段，公司经营业绩不断提升，投资者的投资热情高涨，推动价格大幅上涨。有识之士悄悄卖出所持证券。衰退阶段，更多投资者抛出证券，形成向下的趋势。宏观经济循环周期与证券市场波动宏观经济分析概述宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济政策与证券市场证券市场价格的主要影响因素宏观经济变动是影响市场变动的基础因素经济周期波动对证券市场的影响证券市场价格的变动周期大体上与经济周期相一致，但在时间上并不相同。证券市场的趋势大约比经济周期提前几个月到半年。“证券市场是经济的晴雨表”宏观经济循环周期与证券市场波动宏观经济分析概述宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济政策与证券市场证券市场价格的主要影响因素宏观经济变动是影响市场变动的基础因素经济周期波动对证券市场的影响越南战争美国军费开支的增加提高了政府支出，而联邦储备体系同时又提高了货币增长率试图制止利率上升。由于越南战争的扩大，致使总产出和价格水平受到影响。对此，总供给和总需求说明什么？宏观经济循环周期与证券市场波动宏观经济分析概述宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济政策与证券市场证券市场价格的主要影响因素宏观经济变动是影响市场变动的基础因素经济周期波动对证券市场的影响越南战争总产出增加，失业下降，价格水平上升。货币政策的调整会直接、迅速地影响证券市场中央银行贯彻货币政策、调节信贷与货币供应量的手段主要有三个（1）调整法定存款准备金率；（2）再贴现政策；（3）公开市场业务。当国家为了防止经济衰退、刺激经济发展而实行扩张性货币政策时，中央银行就会通过降低法定存款准备金率、降低中央银行的再贴现率或在公开市场上买入国债的方式来增加货币供应量，扩大社会的有效需求。宏观经济分析概述宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济政策与证券市场货币政策的调整财政政策的调整汇率政策的调整货币政策的调整会直接、迅速地影响证券市场中央银行实施的货币政策对证券市场的影响，主要是通过以下几个方面产生的：（1）当增加货币量，一方面证券市场的资金增多，另一方面通货膨胀也使人们为了保值而购买证券，从而推动证券价格上扬；反之，当减少货币供应量时，证券市场的资金减少，价格的回落又使人们对购买证券保值的欲望降低，从而使得证券市场价格呈回落的趋势。宏观经济分析概述宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济政策与证券市场货币政策的调整财政政策的调整汇率政策的调整货币政策的调整会直接、迅速地影响证券市场（2）利率的调整通过决定证券投资的机会成本和影响上市公司的业绩来影响证券市场价格。当提高利率时，证券投资的机会成本会提高；反之，当降低利率时，证券投资的机会成本降低，而上市公司的营运成本下降，业绩向好，从而证券市场价格上涨。（3）中央银行在公开市场上买进证券时，对证券的有效需求增加，促进证券价格上涨；卖出证券时，供给增加，证券价格下跌。宏观经济分析概述宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济政策与证券市场货币政策的调整财政政策的调整汇率政策的调整财政政策的调整对证券市场具有持久但较为缓慢的影响财政政策是通过财政收入和财政支出的变动来影响宏观经济水平的经济政策。主要手段有三个：一是改变政府购买水平；二是改变政府转移支付水平；三是改变税率。当经济增长持续放缓、失业增加时，政府要实行扩张性财政政策，提高政府购买水平，提高转移支付水平，降低税率，以增加总需求，解决衰退与失业问题。当经济增长强劲，价格水平持续上涨时，政府要实行紧缩性财政政策，降低政府购买水平，降低转移支付水平，提高税率，以减少总需求，抑制通货膨胀。宏观经济分析概述宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济政策与证券市场货币政策的调整财政政策的调整汇率政策的调整财政政策的调整对证券市场具有持久但较为缓慢的影响国家实行财策政策对证券市场产生影响，主要是通过以下几个途径：（1）综合来看，实行扩张性财政政策，增加财政支出，减少财政收入，可增加总需求，使公司业绩上升，经营风险下降，居民收入增加，从而使证券市场价格上涨；反之，实行紧缩性财政政策，减少财政支出，增加财政收入，可减少社会总需求，使过热的经济受到抑制，从而使公司业绩下滑，居民收入减少，这样证券的价格就会下跌。宏观经济分析概述宏观经济运行对证券市场的影响宏观经济政策与证券市场货币政策的调整财政政策的调整汇率政策的调整财政政策的调整对证券市场具有持久但较为缓慢的影响（2）政府购买是社会总需求的一个重要组成部分。扩大政府购买水平，增加政府在道路、桥梁、港口等非竞争性领域的投资，可以直接增加相关产业如水泥、钢铁、建材、机械等产业的产品需求；这些产业的发展又形成对其他产业的需求，以乘数的方式促进经济发展。（3）改变政府转移支付水平主要从结构上改变社会购买力状况，从而影响总需求。提高政府转移支付水平，如增加社会福