证券投资基金(研修班第一部分)

证券投资基金李曜2005年2月上海财经大学教学课程自我介绍

讲课人：李曜

经济学博士，金融学博士后，副教授。加拿大多伦多大学中加两国政府访问学者（CCSEP,2002-2003）；国家教育部十五规划项目“经营者持股与公司价值”课题组负责人。出版专著5本，发表论文80多篇。主要研究领域：公司财务金融；证券投资基金。

前言：作为一种金融工具的基金基金与银行存款的比较银行存款风险低，收益稳定，但收益率低于债券存款利息收入要征收20％的个人所得税一年期存款利率税后实际收益只有1.8%左右活期存款存取方便，但利率更低定期存款利率稍高，但提前支取减少利息收入基金的收益高于银行存款，但收益率有一定波动性开放式基金没有固定期限，可以随时赎回，不影响收益率国债风险低，收益稳定，但收益率低于股票国债投资收益不必缴纳个人所得税债券期限较长，变现不方便，二级市场价格有波动以股票投资为主的基金收益率高于国债收益率，风险也高于债券开放式基金没有固定期限，可以随时按照基金净值赎回，不影响收益率基金与国债的比较股票投资收益率高于债券，但风险较大对个人投资者来说，不但要承担股票市场的风险，还要承担个别公司作假、违规、经营恶化等风险股票品种众多，信息复杂，进行选择费时费力以股票投资为主的基金是委托专业机构，以大资金方式投资于股票市场，可以享受股票市场提供的收益，虽然收益率稍低于股票市场，但极大地降低了直接投资于股票的风险基金与股票的比较银行活期存款（税后）：不到1％银行定期存款（税后）：1.8%－2.5％国债（免税）：2.5%－3.5%企业债（税后）：3.5%－4.5%债券型基金：5％左右股票型基金：8％—10％货币市场基金：2%—3%几种投资的期望收益率

2001年在美国的5480万个家庭中，有9330万个人持有共同基金，个人持有的基金占共同基金资产总额的76%，而信托机构和其他的机构投资者一共只持有24%的共同基金。基金投资者的典型年龄是46岁，他们家庭收入为62100美元，家庭持有金融资产10万美元，持有的基金为4万美元。最典型的共同基金投资者是中年人、已婚人士和为退休而储蓄的人。三分之二以上的基金持有人在35岁到64岁之间，投资基金是他们为退休作的准备，他们并不过多在意短期市场波动，也是愿意承担适度风险以获取中等水平的回报。

美国共同基金业投资者结构资料来源：MutualFundFactbook2002,InvestmentCompanyInstitute类型19912001个人和家庭投资76%76%信托16%11%金融、商业和其他机构8%13%共同基金业年末总资产13930亿美元69750亿美元拥有共同基金的美国家庭（1980－2003）1980198419881992199419961998200020022003460102022202580302036804440517054205330单位：万人Source:Fundmentals,“U.S.HouseholdOwnershipofMutualfundsin2003”美国家庭金融资产中共同基金的百分比19901991199219931994199519961997199819992000200120022003注：数据包括通过雇主举办养老金、银行个人信托和变额年金等持有的共同基金

Sources:FederalReserveBoardandInvestmentCompanyInstitute美国共同基金资产按基金类型分类

单位：万亿美元Source:ICI“AssetsofMutualFunds,2003”美国公司股票所有权的分布Source:InvestmentCompanyInstitute,NASDAQ,AMEX,andNYSE公开交易的每股股票市值为14万亿美元；其他投资者包括：美国家庭、养老金、保险公司和外国投资者。统计截至日期为2003年12月31日中国证券投资基金的资产与数量

（截至2004年12月15日）封闭式基金54只，总份额817亿份；开放式基金103只，总份额2417亿份。基金数量基金份额数据来源:Wind资讯系统

中国开放式基金不同类型的数量分布数据来源:Wind资讯系统中国开放式基金不同类型的资产分布数据来源:Wind资讯系统

第一部分:基金分类中的关键问题

一、契约型(合同型)与公司型1、契约型基金的概念（1）信托的概念：《信托法》第2条，“由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分”。

（2）信托关系中的信托财产所有权问题信托财产的独立性；金新信托事件（3）契约型基金中信托关系当事人是谁？各种不同观点。

2、公司型基金的概念3、契约型与公司型基金的比较立法依据不同美国《1940年投资公司法》、《投资顾问法》；中国《信托法》、《合同法》、《证券投资基金法》、《证券投资基金运作管理办法》《证券投资基金销售管理办法》、《证券投资基金信息披露管理办法》《证券投资基金管理公司管理办法》、《证券投资基金行业高级管理人员任职管理办法》、《证券投资基金托管资格管理办法》；《开放式证券投资基金试点办法》、《证券投资基金管理暂行办法》等

B、投资基金有无法人资格不同契约型基金不是法人；公司型基金是一个法人实体案例分析：基金持股超过上市公司股份比例的5%，是否要公告？比较：全国社保基金理事会举牌大商股份（2005/3）

C、契约型基金参与上市公司治理的问题我国投资基金界的现状：基金管理人代表基金行使股东权利的处理原则及方法，“不谋求对上市公司的控股，不参与投资上市公司的经营管理”西方国家的股东积极行动，shareholderactivism

案例分析：CalPERS与公司治理运动的兴起

案例分析：招商银行转债事件的前因后果宝钢增发（2004/9/27股东大会）

《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》（中国证监会2004/12/8公布）试行公司重大事项社会公众股股东表决制度1、上市公司向社会公众增发新股、发行可转换公司债券、向原有股东配售股份；2、上市公司重大资产重组,购买的资产总价较所购买资产经审计的账面净值溢价达到或超过20%的；3、股东以其持有的上市公司股权偿还其所欠该公司的债务；4、对上市公司有重大影响的附属企业到境外上市；5、在上市公司发展中对社会公众股股东利益有重大影响的相关事项。《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》（中国证监会2004/12/11颁布）询价对象是指符合中国证监会规定条件的证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者和合格境外机构投资者(QFII),以及其他经中国证监会认可的机构投资者。发行人及其保荐机构应向不少于20家询价对象进行初步询价,并根据询价对象的报价结果确定发行价格区间。公开发行股数在4亿股(含4亿股)以上的,参与初步询价的询价对象应不少于50家。

询价对象应在综合研究发行人内在投资价值和市场状况的基础上独立报价,并将报价依据和报价结果同时提交给保荐机构。初步询价和报价均应以书面形式进行。发行价格区间确定后,发行人及其保荐机构应在发行价格区间内向询价对象进行累计投标询价,并应根据累计投标询价结果确定发行价格。符合本通知规定的所有询价对象均可参与累计投标询价。向参与累计投标询价的询价对象配售股票:公开发行数量在4亿股以下的,配售数量应不超过本次发行总量的20%；公开发行数量在4亿股以上(含4亿股)的,配售数量应不超过本次发行总量的50%。

询价对象应以其指定的自营账户或管理的投资产品账户分别独立参与累计投标询价和配售,并遵守账户管理的相关规定。单一指定证券账户的累计申购上限不得超过拟向询价对象配售的股份总量。询价对象参与累计投标询价和配售应全额缴付申购资金,申购资金冻结期间产生的利息归询价对象所有。询价对象应承诺将参与累计投标询价获配的股票锁定3个月以上,锁定期自向社会公众投资者公开发行的股票上市之日起计算。

（4）基金的筹资工具不同契约型：受益凭证、基金单位（unit）公司型：股票（5）投资者地位不同契约型：投资者是基金持有人、信托关系当事人（委托人和受益人）

契约型基金投资者的权利、投资者的利益保护问题公司型：投资公司股东，股东价值最大化。股份公司的治理结构

4、各国的投资基金的形式不同美国——公司型；英国、日本、东南亚、香港、中国等——契约型5、契约型与公司型孰优孰劣？

从契约型向公司型转变，是当今的一个潮流。我国法律的障碍基金治理结构问题从整体上看，这个产业发展的记录令人惊讶，最悲观的预言家的预言得到证实，无规范的证券投资信托事业带给投资人悲惨的结果。往往，证券投资信托公司及投资公司的发起人或内部人，将该事业当作个人的附属物，用来获取个人的利益，却给股东带来损害。太多的例子显示：发起人、经理人及内部人完全忽略他们对投资人基本的忠实义务…….

——美国证券交易委员会SEC，1940

《1940年投资公司法》的精神将投资者定位在基金金字塔结构顶端，目前基金业的现实却是背道而驰。

基金业现在一个严峻的问题是,基金管理公司失去了管理人的服务精神。他们的工作应当是保护和服务投资者,而相反他们更像是推销员。如果他们真的将投资者放在金字塔的顶端,就不会在1999年发行互联网基金,就不会让投资者特别是初涉资本市场的投资者去买那些激进的高风险、未经检验的投资产品。——先锋基金(Vanguard)的创始人约翰·鲍格尔(JohnBogle)

2003年9月美国爆发基金业丑闻2004年7月份,美国证监会通过了《投资公司治理准则》,作为《1940年投资公司法案》的补充。其中,条例要求基金公司董事会组成中有75%以上独立董事,董事长必须是独立董事。8月份,美国证监会通过了相关条例,要求基金经理披露自身在其管理基金中的投资金额以及其奖金报酬的构成。

重建基金业的公信力的其他建议：禁止择时操作基金和盘后交易、取消“指定经纪商”做法、取消“软元协议”的做法、披露基金经理的报酬机制等。“软元协议”下,经纪公司通过向基金公司提供第三方研究报告等服务,以换取基金公司部分基金交易业务。"软元协议"使基金研究费用和证券交易费用混为一体。

契约型基金的治理结构契约型基金中基金管理公司的内在价值矛盾——委托人、受益人利益最大化，还是股东价值最大化？

契约型基金治理中的道德风险问题：

1、净值操纵关系基金管理费、基金排名：周末、年末基金重仓股股价异动；2、操纵市场坐庄；锁仓

3、内幕交易基金与上市公司的内幕交易；基金管理人的内幕交易（FRONTRUNNING，”老鼠仓”）基金与特殊投资者之间的内幕交易4、关联交易基金与基金管理公司控股股东之间的关联交易（自营；承销、配股、增发；分配交易席位）同一管理人的不同基金之间的交易（倒仓）

5、互惠交易证券公司销售基金，基金管理人分配交易手续费。6、基金投资中的群体思维、羊群行为的危害为了声誉和报酬考虑的基金经理的羊群行为（行为金融学分析）

7、基金销售中的道德风险销售商的利益与投资者的利益冲突；牺牲老基金的利益来吸引新的基金投资者。8、信息披露中的道德风险年报、中报、季报为时点报告，管理人可能误导投资者。二、开放式与封闭式

1、开放式基金定义：是指基金发行总额不固定，基金单位总数随时增减，投资者可以按基金的报价在国家规定的营业场所申购或者赎回基金单位的一种基金。

2、封闭式基金定义：是指事先确定发行总额，在封闭期内基金单位总数不变，基金上市后投资者可以通过证券市场转让、买卖基金单位的一种基金。

3、两者的区别：1）基金规模可变性不同；2）期限不同封：固定期限，10年或15年，到期清盘或者经批准，可以续期；开：只要不低于最低规模，可以永续存在。

3）交易价格的决定方式不同封：交易所挂牌上市，价格受供求等影响，有折价或溢价现象；开：每日资产净值NAV作为申购、赎回价格。4）交易方式不同封：交易所二级市场转让；开：基金管理公司或代销机构申购赎回。

5）信息披露要求不同封：每周公布资产净值；开：每日（交易日）公布资产净值；6）投资策略不同封：可以长线投资；开：保持资产流动性，应付投资者赎回。强调流动性管理。

4、开放式基金相对于封闭式基金的优势1）市场优胜劣汰机制强；2）流动性好3）透明度高4）便于投资全国性商业银行作为代销机构，“基金超市、基金精品店”概念的盛行；

银行销售基金的问题：利弊分析？

5）直接面对投资者投资者和基金公司及代销银行保持联系；而封闭式基金，投资者和基金管理公司没有直接联系。

开放式基金是世界基金业发展的主流。1940年，美国开放式：封闭式为0.73:1，1990年为16.67：1(封：600亿元；开：1万亿元)；1996年，为27.54:1（封：1285亿；开：35392亿）

封闭式基金“转型”问题讨论

封闭式转开放式基金银丰——基金契约中说明“在运作满一年后，经持有人大会通过并经监管部门批准，可以转为开放式”。中国封闭式基金的现状：交易不活跃；基金治理存在问题；折价率平均高达20%。投资者普遍盼望能“封转开”。

封闭式基金折价率已经创出历史新高

2004年9月份封闭式基金折价率再创新高

封转开的收益和风险借鉴：台湾投信公司的“封转开经验”–1995年封转开给证券市场造成极大的卖压。2007年存续期结束基金的平均折价率回复收益跟踪

三、其他创新基金品种指数基金（INDEXFUND）:：按照某种指数构成的标准购买该指数包含的证券市场中的全部或者一部分证券的基金，其目的在于达到与该指数同样的收益水平。优化指数基金：封闭式基金中的兴和、景福、普丰。如兴和基金，上海A股综合指数，基金资产的50%进行指数投资；开放式基金：华安上证180指数增强型基金。标尺为上证180指数，适度偏离。基金业绩的衡量标尺=75%*上证180指数收益率+25%*中信国债指数收益率。

开放式基金：华安上证180指数增强型基金。标尺为上证180指数，适度偏离。基金业绩的衡量标尺=75%*上证180指数收益率+25%*中信国债指数收益率。易方达50指数基金。标尺为上证50指数。天同180指数基金融通深证100指数基金博时裕富指数基金长城久泰200指数基金银华道琼斯88指数基金伞型结构基金（系列基金）一组子基金，构成一个母基金。各子基金独立运作，可在各个子基金之间选择和转换，不需要支付申购费。我国基金的实例：系列基金。案例：招商系列基金

招商安泰系列基金股票基金（股票75%，债券20%，现金5%）债券基金（债券95%，现金5%）平衡型基金（股票45%，债券50%，现金5%)基金之间可以相互转换，费率优惠保本基金：在一定时期后（一般是3—5年，最长可达10年），投资者可以获得投资本金的一个百分比（一般100%的本金），如果基金运作成功，投资者可以获得额外收益。如果投资者在封闭期内赎回基金份额，将得不到基金公司的保本承诺。保本基金被称为“半封闭基金”，是一种低风险、低回报的基金产品。香港在2001、2002年中，保本基金发行了100多只，在弱市中很有吸引力。

案例：南方避险增值基金，2003年6月27日成立，发行了51.93亿元，是目前为止单只发行规模最大的基金。单只基金持有人最多，达14.81万户，单只基金中个人持有人所占比例近7成，为目前发行基金中最高。代销银行销售量最高，达41亿元。保本机制：1、公司的投资策略以保本机制为基础；2、由中投保公司担保3年后基金本金安全。

2004年2月银华保本增值基金的成功发行。

2004年8月-9月天同保本增值基金延长发行期；2004年10月，国泰金象保本增值混合型基金发行；2004年10月，首只银行担保的保本基金——嘉实浦安保本增值混合型基金发行。

投资机制：CPPI。

货币市场基金

2004年7只货币市场基金（准）：华安现金富利、博时免佣收益、招商现金收益、泰信天天收益、华夏、南方、长信。2004年底，银河、诺安、海富通、银华的货币市场基金成立。目前，市场共有12只货币市场基金。银华基金的A\B两类份额；零申购费、零认购费、零赎回费、免所得税、免利息税；赎回资金T+1/2到账；天天计息，每日分红，按月结转（月复利）投资领域：同业存款、拆借、债券回购、短期国债、央行票据、金融债。

华安：2003.12.30日成立，募集42.54亿份，认购户数12万户；个人认购比例超过93%，个人投资者平均认购3.1万元。募集期15天，提前结束。2004年6月底，71.74亿份，9月底127.89亿份。《货币市场基金管理暂行办法》2004年8月颁布；《货币市场基金投资、估值暂行办法》2005年4月1日颁布实施。链接：企业现金管理工具（债市通）

案例分析：华安现金富利基金华安现金富利基金的良好表现得益于良好地把握了自2003年底以来市场利率逐步上升的趋势，使最近7日收益折算的年收益率由2004年初的2%附近一路稳步抬升，至2004年6月时已基本维持在2.4%左右；8月~9月已接近2.8%的水平，到10月25日这一数据更突破了2.9%的大关。

华安现金富利收益为何在10月25日创出2.941%的货币市场基金7日平均年化收益率新高？

华安现金富利基金经理项廷峰博士做出以下回应：

近期实体经济、股市、债市等都出现不同程度的净分流流入货币市场，对短期货币市场中的短期债券（主要指6月期以下品种）的收益率形成挤压，虽然华安富利上半年在一级市场介入此类债券比例不高，但在后期收益率走高后对其进行了较大规模的增持，近期对这些债券的适度减持是导致华安富利收益率持续走高的主要原因。

项廷锋

2004/10/26

交易所上市基金（LOF）LOF基金的运行机制；LOF基金的套利机制；

LOF基金与ETF基金的区别我国第一只LOF基金南方积极配置基金2004年10月成立。

南方积极配置基金发行规模35.36亿份。通过券商销售14.85亿份，通过银行销售6.91亿份，直销13.6亿份。选定9家券商成为主交易商（做市商）：国泰君安、国信、广发、招商、银河等。2004年12月20日，第一只LOF基金正式上市交易。

链接：LOF基金LOF基金的优势

：（一）降低投资者交易成本、提高交易效率；（二）改变传统开放式基金“一对一”的交易模式，提高基金流动性；（三）减轻甚至消除基金折价问题，其试点也将为“封转开”提供借鉴；（四）提高基金运作的透明度。

链接：ETF基金

LOF基金与ETF基金的区别（1）ETF是一种产品创新，是一种可上市交易的新型指数基金；而LOF的新意则在于开放式基金交易方式的创新。（2）ETF的一级市场是以一篮子股票进行申购和赎回，而LOF在一级市场就像现在的开放式基金一样，实行现金的申购和赎回。（3）

虽然LOF与ETF都有套利机会，但套利机制并不相同。

（4）

所有投资者都可参加LOF的一二级市场套利，但ETF一级市场门槛很高，中小投资者基本上无法参与套利。（5）

ETF具有指数期货的现货特征，可以进行卖空交易，也可以用来进行套期保值或者进行套利交易，而且ETF一篮子股票申购赎回机制，还在于有助于提高股市的成交量。（6）