朱叶公司金融版

第六章股利政策第一节股利政策定义一、股利政策内涵1、现金股利2、股票股利二、股票回购三、股利支付程序1、决策程序

由董事会依据公司盈利情况和股利政策，制定股利分配计划，提交公司最高权力机构股东大会审议。股东大会审议通过后，由董事会向股东宣布，并在规定的股利发放日按约定的支付方式派发股利。2、信息披露

董事会必须在关于股利分配计划的股东大会召开后的两个月内完成股利派发，因此，董事会应该在此期间对外发布股利分配公告。一般而言，股利分配公告在股权登记前3个工作日发布。股利分配公告的内容主要有：

第一，利润分配方案。旨在揭示公司是否公允、合理地兼顾了股东当前利益和公司未来发展需要。

第二，股利分配对象。确认享有股利的股东，股权登记日登记在册的股东均有权获得股利。

第三，股利发放方法。按登记的证券交易所的具体规定进行，每个证券交易所的规定存在一定差异。2023/2/3公司金融学23、分配程序

现金股利由上市公司于股权登记日前划入交易所账户，再由交易所于股权登记日后若干个工作日划入各托管证券经营机构账户，最后，由各托管证券经营机构在股权登记日后某个工作日划入股东资金账户。

股票股利在股权登记日后若干个工作日直接划入股东的证券账户，并于划入后的即日起开始上市交易。2023/2/3公司金融学34、股利支付的重要时点

按发生的时间先后排序，股利支付的重要时点包括股利宣布日、股权登记日、除息（也称除权）日和股利支付日等。

我国某上市公司在2014年8月6日对外发布《XX公司派发现金股利实施公告》，公告称XX公司2013年度利润分配方案已于2014年上半年由股东大会审议通过。股利分配方案为：每10股派现金股利3元（含税），每10股送4股，按10%代扣个人所得税，转增2股。股权登记日为2014年8月11日（收盘价25元/股），除息日为2014年8月12日（开盘价16/股），现金股利发放日为2014年8月15日。2023/2/3公司金融学4四、我国股利政策实践1、2000年前的股利政策2000年之前无派现热情及其原因派现公司少且派现水平低（客观原因和主观原因）2、2000年之后派现热情高涨1999年335家派现，2000年641家派现，2002年开始力度增强。派现热情高涨的动因：法律规定；再融资需要（降低权益资本，提高ROE）；控股股东转移资金的工具；改善形象存在的问题：缺乏稳定、连续的股利政策；派现比例增大、超能力派现；较高的股利税率2023/2/3公司金融学6以2002年之前上市的公司为样本（844/1070）,近10年来的股利发放情况.股息率分布区间公司家数4--4.50%53—3.99%72—2.99%531.5-1.99%701—1.49%1240.5—0.99%1850.01—0.49%4002002-2011年每年分红公司平均股息率分布（145家）股息率分布区间公司家数4--4.50%23—3.99%42—2.99%321.5-1.99%371—1.49%420.5—0.99%250.01—0.49%3特点：第一，股息率（年均1%）低于定期存款利率（年均3%）。第二，高股息率者跑赢大盘。2012年1月1日-2012年4月30日，2002年之前上市的1070只股票，有578只股的股价跑赢上证综指的涨幅43.69%，占比54%。在分过红的844只股票中，跑赢大盘的有515只。在145只年年分红的个股中，跑赢大盘的有110只，。一毛不拔的226家“铁公鸡”公司，跑赢大盘的只有63家。2002年以来10年间涨幅最大的10只高派息股公司名称涨幅股息率格力电器1811.27%2.18%双汇发展1368.03%2.66%宇通客车1079.23%4.37%西山煤电1078.73%1.91%盐湖股份834.88%1.82%神火股份754.09%3.56%冀中能源678.2%2.08%盘江股份628.43%1.9%巨化股份620.30%1.96%柳工585.20%2.34%我国上市公司两阶段的股利政策1、2000年之前（1）低现金股利政策，从众行为（2）高送股或转增2、2000年之后（1）现金股利政策呈多元化（2）现金股利渐渐成为主要发放方式2023/2/3公司金融学11第二节股利政策决定一、完善市场中的股利政策发放股利是一种财富转移二、不完善市场中的股利政策1、各国股利支付率高低差异。德国、日本（债务市场，较低的股利政策），美国等相反2、各产业之间的差异。成熟产业与成长型产业3、长期看，几乎所有企业的股利政策是稳定的4、股票价格与股利的启动和增发正相关5、个人所得税的高低与股利政策的高低6、剩余股利政策：作为一种融资决策时，现金股利的支付是一种被动的剩余，即随着公司可接受投资机会的数量的波动而波动。2023/2/3公司金融学12第三节传统股利政策的重要理论一、“一鸟在手理论”二、股利政策MM理论Miler,M.H.andModigliani,F.,“DividendPolicy,Growth,andtheValuationofShares”,TheJournalofBusiness,XXXIV,NO.4,October1961.假设：完全资本市场假设、理性行为假设、充分肯定假设（未来确定性、无发行成本和交易成本、无税收差异、投资额决策独立于融资决策、信息对称）。结论：股利政策与企业股票价值无关，即公司价值与公司的盈利以及投资有关，但与盈利如何分配没有关系。设在同等风险等级里,公司的市场期望收益率相同：ρ=[dj(t+1)+Pj(t+1)-Pj(t)]/Pj(t)(1)2023/2/3公司金融学13Pj(t)

=[dj(t+1)+Pj(t+1)]/（1+ρ）

(2)n(t)×Pj(t)=Vj(t)=[Dj(t+1)+n(t)Pj(t+1)]/(1+ρ)(3)假定该公司为完全权益化的公司资金来源：第一，使用运营中的得到的现金流Xj(t+1)第二，发新股融资m(t+1)Pj(t+1)资金运用：第一，计划投资Ij(t+1)第二，发放股利Dj(t+1)m(t+1)Pj(t+1)+Xj(t+1)=Ij(t+1)+Dj(t+1)(4)m(t+1)Pj(t+1)=Ij(t+1)-[Xj(t+1)-Dj(t+1)]

(5)(5)代入（3）Vj(t)={Xj(t+1)-Ij(t+1）+[m(t+1)+n(t)]Pj(t+1)}/(1+ρ)(6)Vj(t)=[Xj(t+1)-Ij(t+1)+Vj(t+1)]/(1+ρ)(7)2023/2/3公司金融学14设X=EBIT，当n趋于无穷大时，则：若投资政策不受股利政策影响，且保持不变,在既定的投资决策下，股利政策仅仅影响公司外部融资的数量和方式。股利政策可视为一种融资策略。2023/2/3公司金融学15例:有A和B两家公司，均为无杠杆。假定除当期股利政策之外，其它都一样。发行在外股份均为100万股，两家公司终值（支付股利或回购之后）相等，预计均为1亿元，公司规模相同、风险等级相同。设无税、无交易成本，它们的投资、融资政策和经营政策恒定不变。现采取两种完全不同的股利政策：A公司：宣布发行100万元现金股利。B公司：宣布用100万元进行回购。设投资者分别持有这两家公司100股股票。对A而言：100元股利、价值10000元的股票。对B而言：持有101元/顾股票，或出售得款10100元。投资者的两个要求权相等2023/2/3公司金融学17三、税收如何影响股利政策税差理论Farrar,D.andSelwyn,L.,”Taxes,CorporateFinancialPolicyandRetunetoInvestment”,NationalTaxesJournal,December1967,pp.444-454.假设：释放了无税假设个人所得税税率大于资本利得税税率Ydi=[(EBIT-rBc)(1-τc)-rBpi](1-τpi)Yqi=(EBIT-rBc)(1-τc)(1-τqi)-rBpi(1-τpi)例：公司拟按1元/股发行现金股利，股票在除息日之前按35元/股交易。某股东之前按30元/股购入所持股份。若股利税税率为30%，资本利得税税率为30%。在除息日之前出售股票：预期现金流入=35-（35-30）*30%=33.5元在除息日之后出售股票：预期现金流入=34-（34-30）*30%+1*（1-30%）

=34-1.2+0.7=33.5元中国股利税：（1）持有期1个月内，20%（2）持有1月以上-1年以内（含1年），10%（3）持有超过1年，5%2023/2/3公司金融学19第四节现代股利政策理论一、股利政策影响预期股票报酬1、追随者效应Elton,E.J.andGruber,M.J.,”MarginalStockholderTaxRatesandtheClienteleEffect”,ReviewofEconomicsandStatistics,February1970.税差学派的延伸：投资者的税级不同，边际税率不同，对股利政策的态度和诉求不同。当市场上偏好高股利的的投资者大于发放高股利公司比例时，股价上扬。追随者效应的证据埃尔顿和格鲁伯（1970年）观察（1966年4月至1967年3月底期间上市公司）除息日前后股价变化。股价平均下跌了股利的77.7%，表明股东认为1元股利只值0.777元。发现股价下跌百分比与股利大小有关：1、当股利高于股价5%时，除息日的股价下跌额平均为股利的90%。2、对于最小的股利，除息日股价下跌额接近于股利的50%。理由：高股利股票投资者的边际税率低，股利的税后价值接近于股利支付额（为了补偿投资者的税收劣势，应该比具有低股利的类似股票提供更高的预期报酬）。低股利股票投资者的边际税率高，给股利定价自然低些。免税投资者例：公司拟按0.77元/股发行现金股利，股票在除息日之前按35元/股交易，根据以往除息日股票价格变动情况，预期除息日当天股票价格下降仅为股利的85%。套利步骤：（1）除息日之前以35元/股买入（2）除息后，以34.35元/股卖出（3）套利：34.35+0.77-35=0.12元/股2、股利税对融资和投资的影响（1）对融资影响某公司创始人拥有20%股份，公司所得税率为25%，创始人个人所得边际税率为40%，资本利得税率为10%。目前，公司盈收良好，投资机会不多。第一，创始人税级：不愿采用高现金股利第二，减持意愿：减持意愿与股票回购第三，投资机会：若投资，先用留存收益，减少税收劣势；后举债，产生税收优势（2）对投资影响股利税影响发放现金股利以及进行内部投资之间的决策。不同税负股东的投资偏好可能扭曲投资决策。2023/2/3公司金融学23二、信号学派Bhattacharya,S.,”ImperfectInformation,DividendPolicy,and“thebirdinhand”Fallacy”,BellJournalofEconomics,Spring1979.创建了第一个与罗斯模型类似的股利信号模型。（1）在不完美情况下，现金股利具有信息内涵，是未来预期盈利的事前信号。（2）业绩较差的企业没法模仿，为支付股利而利用外源资金，承担额外成本。尤其在市场意识到被愚弄时，股价会大幅度下滑。中国创业板：高送股/转增2023/2/3公司金融学24三、代理成本学派1、减少管理者不良动机的股利政策股利支付减少了管理人员对资源现金流的支配权，有利于资金的最佳配置。

2、引入资本市场监管的股利政策大额发放股利，公司内源资金减少，企业将利用外源资金来寻求发展，进入资本市场融资意味着将接受更多的监督和检查。3、使用“硬”约束的股利政策第四节股利政策决定和类型一、股利政策的影响因素1、法律法规（1）资本保全主要是指资本金（2）超额累积留存收益的限制超过未来投资之需（3）无力偿债的限制财务困难，资不抵债（4）净利润限制与是否盈利有关，但执行时不严格（5）利润分配的限制利润分配的法定顺序2023/2/3公司金融学252、公司控制权大股东喜欢低现金股利政策（代理问题、不符权发行稀释股权）3、公司财务特征增长率、收益稳定性、现金流4、财务灵活性财务灵活性可以衡量公司对未来不确定性的耐受程度，灵活性越强，公司耐受未来不确定性的能力越强，就越有底气实施高股利政策。5、股东避税要求6、债务契约条款2023/2/3公司金融学26二、股利政策类型1、消极股利政策

消极股利政策也称剩余股利政策，是指公司仅将剩余的税后利润（即满足了投资之需后的剩余）用于发放股利，因此，这种政策被视为消极的股利政策。现以公司资金安排来说明剩余股利政策。

第一，选择和确定投资项目。为最大化公司价值，公司会非常在意收益率超过期望收益率的投资项目，也就是说能够产生正值NPV的投资项目，并极力促成此类项目得以实施。

第二，确定投资项目所需资金。通过资本预算框定投资项目所需资金，资金是投资项目能否实施的一个重要约束条件。

第三，安排投资项目的资金。公司运用税后利润和外部资金来为投资项目筹集资金。

第四，决定发放股利。投资项目所需资金落实后，如税后利润还有剩余，可考虑将剩余盈余（也称自由现金流）用于支付股利。2023/2/3公司金融学272、积极股利政策（1）持续股利政策持续股利政策是指股利支付呈线性趋势，尤其是呈向上倾斜趋势线特征的股利政策，这是一种积极的股利政策。执行此类股利政策的公司都倾向于“平滑”的股利政策，每年所支付的股利同股利的最终决定因素---公司利润相比，变化小得多，即股利政策是“黏性”的。（2）固定股利支付率政策固定股利支付率政策是指公司确定一个股利占税后利润的比率，并按该比率派发股利的政策。根据该政策，每年股利水平盯住当年盈利水平。由于未来存在不确定性，因此，各年派发的每股股利会随公司业绩好坏呈现上下波动。（3）固定股利加额外股利政策在这种股利政策下，固定股利可以理解为正常情况下公司向股东支付的期望股利，而额外股利是指在固定股利之外向股东支付的一种不经常有的股利，通常只有在业绩好的年份才发放额外股利。2023/2/3公司金融学28三、股票股利、股票分割和股票回购1、股票股利股票股利是指公司以增发的股票作为股利。股票股利不增加公司资产，不直接增加股东财富，股东持股比例也不发生变化，但股东权益结构会发生变化。例：我国某上市公司股利分配方案为：每10股送3股派现金股利3元（含税），按10%代扣个人所得税，转增1股，股权登记日为2014年8月11日（收盘价20元/股），除息日为2014年8月12日（开盘价14.5元/股），