教案第七章项目融资

第七章

项目融资第一节

定义与基本特点项目融资的起源与发展项目融资（projectfinancing）是首先在美国继而在欧洲被采用，近十几年又在发展中国家里被采用的一种独特的融资方法项目融资起源于20世纪30年代，是在西方国家遭受石油危机以后，因为担忧资源不足而大规模开发资源的热潮中生产的项目融资的定义广义：所有为了建设一个新项目、收购一个现有项目或者对已有项目进行债务重组所进行的融资活动都可以被称为项目融资《美国财务会计标准手册》（FASB）：是指对需要大规模资金的项目采取的融资活动。借款人原则上将项目本身所拥有的资金及其收益作为还款资金来源，而且将其项目资产作为抵押条件来处理。该项目事业主体的一般性信用能力通常不被作为重要因素来考虑。这是因为其项目主体要么是不具备其他资产的企业，要么对项目主体的所有者（母体企业）不能直接追究责任，两者必居其一项目融资的定义（续）内维特和法博奇《项目融资》：为一个特定经济实体所安排的融资，其贷款人在最初考虑安排贷款时，满足于该经济实体的现金流量和收益作为偿还贷款的资金来源，并且满足于使用该经济实体的资产作为贷款的安全保障（1）什么是BOT？BOT的优点？BOT是Build（建设）、Operate（经营）和Transfer（转让）三个英文单词第一个字母的缩写，代表着一个完整的项目融资的概念。BOT模式是在一定的背景条件下发展起来的一种主要用于公共基础设施建设的项目融资模式。这种模式的基本思路是，由项目所在国政府或所属机构为项目的建设和经营提供一种特许权协议（ConcessionAgreement）做为项目融资的基础，由本国公司或者外国公司作为项目的投资者和经营者安排融资，承担风险，开发建设项目并在有限的时间内经营项目获取商业利润，最后根据协议将该项目转让给相应的政府机构。优点：1）采用BOT模式通常进行的是基础设施项目的建设。

2）特许期内生产的产品或提供的服务可能销售给国有单位，或直接向最终用户收取费用。3）能减少政府的直接财政负担，减轻政府的借款负债义务。4）有利于转移和降低风险。5）有利于提高项目的运作效率。6）可以提前满足社会和公众的需要。7）有利于给项目所在国带来先进的技术和管理经验。（2）说出项目融资结构的四种模式；投资者直接安排的融资模式投资者通过项目公司安排的融资模式以“设施使用协议”为基础的融资模式以“生产支付”为基础的融资模式以“杠杆租赁”为基础的融资模式BOT项目融资模式项目融资的基本特点项目导向主要依赖于项目的现金流和资产而不是依赖于项目投资者或发起人的资信来安排融资很难融到资金的投资者可以利用项目来融资期限可能比一般商业贷款长有限追索风险分担一个成功的项目融资应该是在项目中没有任何一方单独承担起全部项目债务的风险责任风险分担一般通过出具各种保证书或作出承诺来实现的融资成本较高项目融资的适用范围资源开发项目资源开发项目包括石油、天然气、煤炭、铁、铜等开采业项目融资最早就是源于资源开发项目基础设施建设项目基础设施一般包括铁路、公路、港口、电讯和能源等项目的建设。基础设施建设是项目融资应用最多的领域制造业项目在制造业中，项目融资多用于工程上比较单纯或某个工程阶段中已使用特定技术的制造业项目，此外，也适用于委托加工生产的制造业项目第二节

项目融资的当事人项目融资的当事人由于项目融资的结构复杂，因而参与融资结构并在其中发挥不同程度重要作用的利益主体也较传统的融资方式多。项目融资当事人之间的基本合同关系（见下表）项目发起人保险公司东道国政府供应商融资顾问项目公司项目承建商产品购买者贷款人顾问合同出资合同保险合同贷款合同各种条件销售合同供应合同工程建设合同项目融资的当事人项目发起人项目公司贷款人项目承建商项目设备/原材料供应者项目产品的购买者融资顾问保险公司政府项目发起人项目发起人是项目公司的投资者，是股东，通过组织项目融资来实现投资项目的综合目标可以是一个公司，也可以是与项目有关的公司组成的企业集团，还可以是对项目没有直接利益的实体一般来说，发起人往往都是项目公司的母公司项目公司项目公司通常是项目发起人为了项目的建设而建立的经营实体可以是一个独立的公司，也可以是一个合资企业或合伙制企业，还可以是一个信托除项目发起人投入的股本金之外，项目公司主要靠借款来进行融资贷款人贷款人主要有商业银行、国际金融组织、保险公司、租赁公司、财务公司、信托投资公司、投资基金、国家政府的出口信贷机构项目承建商项目承建商通常会与项目公司签订固定价格的总价承包合同，负责项目工程的设计和建设对于大项目，承建商也可以另签合同，把自己的工作分包给分包商项目承建商的实力和以往的经营历史记录，可以在很大程度上影响项目融资的贷款银行对项目建设期风险的判断项目设备/原材料供应者项目设备供应者通过延期付款或者优惠出口信贷的安排，可以构成项目资金的一个重要来源项目原材料生产者在一定条件下愿意以长期的优惠条件为项目供应原材料以保证其长期稳定的市场，这有助于减少项目初期乃至项目经营期间的许多不确定因素，从而为安排项目融资提供了有利条件项目产品的购买者项目产品的购买者可以在项目融资中发挥相当重要的作用，它构成了融资信用保证的关键部分之一项目产品的购买者通过与项目公司签订长期购买合同，保证了项目的市场和现金流，为投资者对项目的贷款提供了重要的信用保证项目产品的购买者作为项目融资的一个参与者，可以直接参加融资谈判，确定项目产品的最小承购数量和价格公式融资顾问项目融资的组织安排工作需要由一个具有专门技能的人或机构来完成，而绝大多数的项目投资者则缺乏这方面的经验和资源，故需要聘请专业融资顾问融资顾问在项目融资中扮演着一个极为重要的角色，在某种程度上可以说是决定项目融资能否成功的关键项目融资通常由投资银行、财务公司或者商业银行中的项目融资部门来担任保险公司当对借款人或项目发起人的追索权是有限的情况下，项目的一个重要安全保证是用保险权益做担保因而，必要的保险是项目融资的一个重要方面由于项目规模很大，存在遭受各种各样损失的可能性，这使得项目发起人建立起与保险代理人和承包商的紧密联系，从而正确地确认和抵消风险政府政府在项目融资中的角色虽然是间接的，但很重要在宏观方面，政府可以为项目提供一种良好的投资环境在微观方面，政府可以为项目的开发提供土地、良好的基础设施、长期稳定的能源供应以及经营特许权；政府还可以为项目提供条件优惠的出口信贷和其他类型的贷款和贷款担保，促进项目融资的完成第三节

项目可行性分析与风险评价第三节

项目投资结构设计第三节

项目融资的资金来源项目融资的两个资金来源项目公司的股本金项目公司的债务资金项目公司的股本金在项目公司融资方式下，由发起人注册成立一个项目公司，项目公司的股本金由发起人负责出资股本金代表了发起人对于项目今后现金流和效益的充分信心，一定比例的股本金投入可以增强银行及其他债务人参与此项目的信心所以，股本金所占总投资的比例是银行和投资者关心的关键因素之一股本金的比例一方面看项目融资结构的其他风险机制的安排，同时也是与投资者和银行谈判的结果总的来说：现金流相对稳定、可控的行业，股本金要求相对较小；现金流波动较大的行业，股本金比例要求较高例如上海的中芯和宏力芯片制造项目，总投资均在15亿美元左右，股本金比例均达到或超过50％以上股本金的比例（续）《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》，投资项目资本金占总投资的比例，根据不同行业和项目的经济效益等因素确定，具体规定如下交通运输、煤炭项目，资本金比例为35％及以上钢铁、邮电、化肥项目为25％及以上电力、机电、建材、化工、石油加工、有色、轻工、纺织、商贸及其他行业的项目，资本金比例为20％及以上项目债务资金国际金融组织（如世界银行、亚洲开发银行等）贷款外国政府贷款发行债券商业银行贷款信托贷款国际金融组织贷款优点：贷款期限长（20年左右），资金供应量大缺点：谈判周期长、附加条件多成功案例：如上海，已经利用世行、亚行贷款超过20亿美元，支持了合流污水、内环线、南浦大桥、外高桥电厂、东海天然气等一大批公共设施项目的建设外国政府贷款优点：贷款期限长（最长可达20年），利率优惠缺点：一般会指定在贷款国采购，容易受政府间政治关系影响成功案例：如上海，浦东国际机场、地铁一号线、浦东垃圾焚烧厂发行债券一般的企业债券有很多产品，它们都属于实体资产的证券化。有的属于信贷资产证券化，如MBS、ABS所发行的债券。商业银行贷款项目长期贷款项目流动资金贷款过桥贷款信托贷款一种全新的方式成功案例：如北京CBD资金信托、天津滨海新区基础设施建设（管网）资金信托参与的案例第三节

项目担保的安排第四节

典型模式：BOTBOT定义BOT是英文“Build－Operate－Transfer”的缩写，译意为“建设－经营－转让”甲方通过特许权协议，授予乙方承担项目的设计、融资、建造、经营和维护在协议规定的特许期限内，乙方拥有项目的所有权，允许向项目的使用者收取适当的费用，由此回收项目投资、经营和维护成本并获得合理的回报特许期满后，乙方将项目无偿地移交给甲方甲方一般为政府BOT的运作过程项目规划阶段政府/发起人根据项目需要，规划、确定项目内容和具体投融资方式项目准备阶段政府编制、确定BOT招商条件，投资者为寻找投资机会进行市场调查研究招标阶段政府在公开招标的基础上，通过评标确定中标投资者合同谈判阶段政府就项目与中标者进行实质性谈判，签署特许经营协议BOT的运作过程（续）融资、建设阶段中标者按照特许权协议规定的各种要求，组建项目公司，进行项目融资，并负责实施项目建设经营阶段项目建成投入运营后，向产品/服务的使用者收取项目使用费用偿还贷款，取得利润转让阶段特许权期满后，按合同要求进行项目产权转让BOT对于政府的益处减少项目对政府财政预算的影响，使政府能在财力资金不足的情况下，仍能上马一些基建项目由于BOT以社会资本建设和营运，可以极大地提高项目运行效率BOT通常以公开招标的方式进行投资者招商，所以项目的建设成本相对较低实行公开招标，避免政府自行投资中经常出现的腐败情形，解决政府投资的超工期、超成本和营运服务差等弊病活跃培育社会资本，符合国家发展民营经济的大政方针BOT的衍生品种BOOT，即“建设－拥有－经营－转让”BOO，即“建设－拥有－经营”，与传统BOT的最大区别是项目公司永久拥有项目的经营权BT，即“建设－转让”，项目公司不拥有项目的经营权，其投资回报一般由政府（项目发起人）采用固定回报的方式，给予项目公司现金流量补贴，以便投资者回收投资，并取得合理的利润。BT方式一般适用于现金流量不充分或者没有现金流量的项目融资，如绿化项目的招商TOT，即“转让－经营－转让”，政府（项目发起人）将已经建成的项目转让给社会投资者，由投资者成立项目公司，负责项目的营运，在约定期限以后，再将设施转让给政府案例：上海竹园第一污水处理厂上海竹园第一污水处理厂正是以BOT模式吸引上海友联联合体的投资友联联合体是由私营企业友联企业发展公司为主，联合另两家企业组合而成的友联联合体将以BOT形式，在20年特许期内，投资建设、运营这家日处理能力达到170万吨的大型污水处理厂，总投资预计为8.7亿元项目概况上海竹园第一污水处理厂位于上海浦东高东镇设计日处理量为170万吨，是2002年上海市重点工程之一污水处理厂将于2003年年底完成主体工程建设，2004年全面投入运营，建成后将成为中国大陆最大规模的污水处理厂项目投资额为8.7亿元人民币招标方案要点招商采用标准的BOT方式，即给予投资者项目公司20年特许经营权，负责此项目的融资、建设以及20年特性经营期内的运营管理项目公司的注册资本金要求为总投资的35％该项目中，投资经营者污水处理费将是投资者的主要收入，即根据其实际污水处理排放计量，按照投资者的招标确定的污水处理费，由上海水务资产经营管理公司来支付所以投标的污水处理费是评标的关键，也是投资者衡量其投资回收期、投资者内部收益率的关键招标过程和结果此次项目招商，吸引了北京、上海、沈阳等10余家民营企业联合体前来竞标最后，上海友联联合体于2002年6月中标上海友联联合体是由民营企业上海友联企业发展有限公司、上海建工集团和北京华金信息产业投资公司3家单位共同投资组成，其中民营企业上海友联企业发展有限公司占85％的比例友联联合体项目负责人表示，该项目投资风险相对较小，预计13年内就能收回全部投资，第14年开始盈利，所以8.7亿元买20年特许经营权是经过核算案例：黄浦江越江工程项目融资在2000年国务院宣布浦东开发、开放10周年之际，为了进一步改善浦东的投资环境，上海市政府宣布：取消黄浦江越江工程车辆过江费同时，在过去10年间建成南浦、杨浦、奉浦、徐浦大桥和延安路隧道复线的基础上，新修建黄浦江外环线、大连路和复兴路隧道工程，以及卢浦大桥为了筹集黄浦江越江工程建设资金，上海市政府决定走项目融资道路，进行投资者招商招商关键：现金流量补贴由于取消了过江费，所以黄浦江越江工程不具备按照国际惯例意义上的BOT模式进行投资者招商的基础上海市政府进行了创新：给予投资者现金流量补贴，其他要素参照BOT项目融资方式现金流量补贴的关键是确定补贴参照物最后决定：以项目总投资为基数，参照银行5年期贷款利率的设置回报率，对投资者给予现金流量补贴，如果人民银行公布的贷款利率进行调整，则投资者回报率也予以相应调整招商要点25年特许经营权，投资者承担投资、养护的责任和风险投资者须精确计算黄浦江越江工程项目的建设成本，以及建成以后的养护成本，在此基础上确定投标的总投资，该投标总投资是政府评标的主要考虑因素项目融资特点由于政府给予补贴，实际上变成了“政府信用”如此安排，基本上排除了投资者的投资风险投资者的融资也轻而易举案例：天津开发区绿化项目的TOT天津开发区公有272万平方米的绿地草坪和园林绿化中心政府投入了数亿资金这一项目没有收益怎么盘活来这一“沉淀资本”？TOT方式TOT模式TOT是英文Transfer－Operate－Transfer的缩写，即“转让－经营－转让”方式，是一种重要的项目融资方式甲方把已经建好的项目有偿转让给乙方经营，甲方凭借项目在未来若干年内的现金流量，一次性地从乙方那里获得一部分资金经营期满，乙方再把项目无偿转让给甲方天津开发区绿化项目2002年9月，天津开发区向上市公司天津泰达转让整个开发区272万平方米的绿地草坪和园林绿化中心，合同期限为50年根据协议，泰达股份出资5.85亿元收购项目资产，开发区政府每年给予泰达公司7.5%的投资回报，也就是每年向泰达股份返还4388万元现金，合同期满后，政府回收所有绿地和草坪及其相关土地对于政府来说盘活了5.85亿元资金，可以用于其他用途对于泰达公司来说无疑是50年的稳定收入中国基础设施民营化六大方式第五节

案例分析

一、悉尼奥运场馆建设的融资创新

悉尼奥运场馆建设是如何吸收民间资本参与的

（利用产业投资基金融资，股票的私募和公募融资，会员证融资和门票购买权的组合融资策略值得北京奥运场馆建设借鉴）悉尼奥运会的民营资本参与情况

（69%的投资是由民间投资参与的）项目民间投资政府投资开发商运营方式期限（年）奥运体育场30069Multiplex公司BOOT31.5奥运村19889Mirva公司BOOT无限悉尼圆顶体育馆2478ABI团BOOT31.5商业酒店开发312LendLeaseAccor

BOT99其它1115

合计564253

资料来源:悉尼2000年奥运会和残疾人奥运会执行审计报告(1999)悉尼奥运建设中民营资本参与情况主要的民间资本参与的基础设施项目包括9条民间所有和运营的收费公路以及5所将被建成的学校。奥运体育场和悉尼超级圆顶体育场采用建造、所有、运营、转移(BOOT)的方式,特许权为30年。Mirvac公司和LendLeaseJV公司建成了奥运村并进一步将其发展成为郊外住宅区。建造-所有-运营(BOO)和建造-所有-运营-转移(BOOT)的形式在澳大利亚、英国和欧洲被广泛地用于大型的基础设施项目，这样的形式使得政府能够将很大一部分项目风险转嫁给民间资本悉尼奥林匹克露天体育场D&C

合约Tooheys(供应商)Coca-ColaAmatil(供应商)Ticketok(供应商)关键供应合约成为会员的权利管理合约债权人发起人商业投资者金边和银边投资者奥运协调委员会（OCA）澳大利亚体育场信托(SAT)OgdenIFC公司Obayashi公司(建筑商)Multiplex公司(建筑商)GardnerMerchant(餐饮服务商)债务融资委托出租OCA贷款项目合约OCA建设合约运营合约分租澳大利亚体育场管理有限公司(SAML)澳大利亚体育场俱乐部有限公司(SACL)悉尼奥运会场馆的融资方案首先，澳大利亚的奥运协调委员会于1995年成立，它在奥运投融资上做了几件事：1.将土地等财产委托出租给澳大利亚体育场信托公司（SAT）；2.对SAT提供一定的贷款；3.对SAT签署投资项目的合约；4.对建筑商签署建设合约。

其次，澳大利亚体育场信托公司（SAT）由2家最有实力的公司发起（1994），它除了吸收投资发起人的资金外，还向建筑商私募融资（1995），后向社会首次公开发行（IPO）组合证券，并在澳大利亚证券交易所上市。

在IPO中，SAT发行了两种证券品种：

1.“金边组合”：以2000股SAML的股票加2000单位的SAT凭证为一手发行，并有两个优先座位购买权和30年会员证。

2.“银边组合”：以1000股股票加1000单位的信托凭证为一手发行，并享有奥运会期间可以在任何场馆都保证的一个座位，澳大利亚体育场的一个30年的会员证。

SAT还向Obagashi公司签署建设合约；向澳大利亚体育场管理有限公司（SAML）转租财产权。第四，SAML作为投资管理人，负责管理和运作投资者的资金，并与SAT签署财产权的转租协议；向SACL承接会所的管理权；并向ObdenIFC公司签署主要的运营合约，向GardnerMerchant（餐饮服务商）签署餐饮服务合约，向三个供应商（Tooheys、Coca－Cola、Ticketok）签署关键供应合约。

第五，投资者在IPO中踊跃认购这种组合证券，使金边和银边组合的证券出现超额认购，其原因是受奥运比赛的吸引、拥有SACL会员资格的良好形象以及享有税收方面的好处。

悉尼的经验民间资本参与的意义在于：信誉良好的国内外公司承担了一部分原本由政府承担的风险。澳大利亚体育场以股权（私募和公募）和债权的方式从资本市场筹集到了资金。证券化的方式多样化及组合融资，使风险可能分散和转移。代表资产运营的最高境界的无形资产的运营被发挥到极至。民间的所有者和运营者担负起了对主要的运动场馆和奥运基础设施建设和运营的任务.奥运遗留设施:

(1)

避免了沉重的公众负担

(2)

项目有长期的商业可行性二、英国基础设施投融资中的PPP模式（PUBLIC，PRIVATE，PARTNERSHIP：公私合伙经营）PPP（public-privatepartnerships）的融资模式在20世纪90年代开始成为一种公共投资领域的主流融资模式，在欧洲各国尤其在英国得到广泛的应用。

1997年英国通过了两个重要的法律，承认私人投资于公共服务领域的合法性，PPP融资模式得到了迅速的发展PPP的融资模式的构建基础是私人部门和公共部门的合作。其最核心的问题是为了完成某些有关公共设施、公共交通工具及相关的服务的项目而在公共机构与民营机构之间达成伙伴关系，签署合同明确双方的权利和义务以确保这些项目顺利完成，以共享投资收益，分担投资风险和承担社会责任。伙伴关系不是PPP的核心要义，而是如何在合作中创造价值和实现优势互补。PPP融资的基本原理

“控制——激励、非控制——非惩罚”机制（是私人投资的激励约束机制，即对私人可以控制的情况进行激励，而在私人不能控制的情况下不能惩罚私人投资者。）“承诺可置信”机制。（建立清晰的法律、法规制度，充分尊重法律的尊严，做到有法必依，而不是朝令夕改，是PPP融资模式成功的最关键因素。）“控制——激励、非控制——非惩罚”机制

极端的例子：监狱PPP中原先的融资激励机制是政府根据监狱的使用率进行付费，但是，私人融资者不能控制监狱的使用率，于是，后来根据监狱的建筑质量和可使用程度进行付费。在过桥收费项目中，20世纪80年代之前取决于过桥的车流量，；在80年代之后，开始实行固定收费制度。高速公路PPP中的激励机制是“影子收费”。私人融资收益的大小取决于高速公路上大型货车的数量和使用情况。私人部门可以控制的就是高速公路的建筑质量而不是在一定时间内的小汽车流量，更不