中国房地产金融及REITs优化

中国房地产金融

及REITs优化中国企业海外发展中心主任首席经济学家孙飞博士电话327

E-MAIL：sunfei2008@126.com房地产金融创新的宏观经济背景国民经济持续高速增长人民币对外有升值,对内有贬值加入WTO与金融全面开放国际资本流动加快,国内流动性过剩房地产金融创新的中观金融环境中国金融体系残缺、金融体制缺位中国金融产品稀缺、金融通道不畅中国信用体系缺失、信用机制失灵房地产金融创新的微观运行基础房地产缺乏融资通道与路径房地产融资渠道的单一性局限及风险房地产金融亟待路径优化与模式创新房地产亟待构建资本化、国际化的金融体系房地产金融创新的组合模式

与路径优化商业银行仍然是主渠道信托是地产金融创新的主流范式信托+银行+证券化(REITS为主导)+资本市场是地产融资的主流组合模式

REITs代表房地产金融未来发展的主流方向外资金融机构、外资基金是地产融资的另一条有效通道资本化、国际化是大势所趋房地产金融创新的资产证券化路径CMBSRMBSCDOREITsCMBSCMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）：一种具有不同风险水平的小块投资工具集合，由商业房地产按揭和相关贷款重新打包而成。在美国，非常受债券投资者欢迎，尤其在趋于低迷的经济环境中，AAA级CMBS是非常好的避险之所。CMBS所谓CMBS，即商业地产抵押担保证券，是兴起于美国的一种房地产金融产品，是一种将传统商业抵押贷款汇聚到一个组合抵押贷款池中，通过证券化过程，以债券形式向投资者发行的融资方式。这种最早出于1983年的金融产品在短短20多年内在美国资产证券化市场中占有了一席之地，数据表明，从1999年3月到2005年11月，美国市场上CMBS的发行量远远超过了REITS的发行量。仅2004年美国CMBS的发行量就达到740亿美元，2005年前11个月发行量更高达1334亿美元。CMBSCMBS是资产证券化的一种，是兴起于美国的一种成熟房地产金融产品。这是一种将传统商业房产抵押贷款组成资产池,通过资产证券化技术,以资产支持证券形式向投资者发行,并以物业的租金收入还本付息的结构性融资活动。CMBS与普通ABS之间最大的区别在于,前者的基础资产是商业物业抵押贷款,而不是一般资产。适合于发行CMBS的物业形态包括:写字楼、酒店、出租公寓、商业零售项目和工业厂房等。它们的共性是:能产生稳定的现金流的有形不动产。CMBS与其它融资方式相比，CMBS的优势在于发行价格低、流动性强、放贷人多元化、对母公司无追索权、释放商业地产价值的同时保持未来增长潜力及资产负债表表外融资等。

对证券发起人而言，CMBS通过为传统的债务和资产融资形式提供融资选择，为发起人提供更有效、成本更低的融资来源，使发起人的融资来源更加多元化，同时发起人可将相对不流动的金融资产变成流动的、可交易的金融资产，补充其资金来源，用于再融资活动，此外，发行者还可以更容易地将资产从其资产负债表中转移，有助于发起人提高各种财务比率，从而更有效地运用资本。对投资者而言，CMBS能够提供比同等期限的政府债券更高的收益，而信用、期限和支付结构的无限多样性和灵活性，可以使投资产品满足不同投资者的个性化需要。CMBS案例麦格理与大连万达发行1.45亿美元(约11.6亿人民币)的2006-1系列CMBS(商业房地产抵押贷款支持证券)，其资产池组成包括位于长沙、大连、哈尔滨、济南、南京、南宁、沈阳、天津、武汉等地的9处商业物业，正是此前分拆REITs上市计划的物业组合。根据标准普尔报告：该证券由DynastyAssets(Holdings)Limited(以下简称“DAHL”)发行，交易安排人是花旗环球金融亚洲有限公司和麦格理银行，该证券预定期限为2.75年，法定最终期限为5.75年，发行模式为私募。由于只是向特定的法人机构投资者募集资金，属于私募形式，因此可绕开公开发行中存在的诸多法律障碍，相对REITs上市来说，可谓简单得多。RMBS

RMBS，即个人住房抵押贷款证券化RMBS顾名思义，就是银行将手上的房贷资产予以证券化，证券化后的房贷资产，就会移到RMBS投资者手上，银行可以空出额度，将证券化拿回的资金，继续承作房贷或者其他业务。RMBS2005年底，国务院批准中国建设银行和国家开发银行作为资产证券化试点。作为首批资产支持证券，建行RMBS、国开行ABS先后上市。对购房者来说，个人住房抵押贷款(MBS)以证券化为桥梁引入资本市场资金，相当于为居民安家置业提供了资金；对资本市场而言，资产证券化可以为投资者提供了新的品种，创造旺盛的资金需求。CDO

CDO，即（CollateralizedDebtObligation，抵押债务债券）。是一个独立运作，对资产组合进行投资的特殊目标机构（SPV）。CDO投资的资产类别通常为公司债务（包括贷款或债券），但并不仅局限于此。为了筹措投资资产所需的资金，特殊目标机构会藉由对投资人发售债券的方式借款，而购买债券之投资人则会在资产到期时获得偿付。资产组合的违约风险将由投资人承担；但由于债券会依偿付顺序区分为几个不同等级，因此所有投资人所承担之风险并不相同。此类债券通常系对机构法人发售，如今购买的散户投资人逐渐增加。CDO属于金融资产证券化产品之一，为一固定收益债权的债券组合，发行者将一组固定收益债权加以重组证券化包装后，再依不同信用品质来区分各系列证券销售给投资人，债权产生的现金流量就依照证券发行条件付息给投资人。因票券发行者的数目多元化，可以降低因某一家发行者拖延债务所造成的冲击，能使收益远高于同等级的单一资产的投资；且因各系列证券承担风险程度，提供不同的投资报酬，投资人有更多元的投资选择。其架构可分为高级(Senior)、中级(Mezzanine)，和次顺位／股本(Subordinated/Equity)三系列。CDOCDO在1980年代末期问世，CDO交易以及投资数量在1996年以后，因受到机构法人及大型投资者的青睐而成长。此类交易已向越来越多的散户投资人进行推广，其中最低的投资金额为5,000美元。CDO是否与共同基金类似？不是。共同基金的风险及报酬由所有投资人均摊。CDO交易则是由不同级别的债券所组成，每组债券的风险及报酬状况各有不同。若标的资产池中有任何资产发生违约，则级别最低的债券（通常被称为CDO权益级）将先承受损失。随着资产池中损失的增加，其它等级的债券也可能受到波及。所有投资于同一级别CDO债券的投资人，平均分担该级债券的损失。CDOCDO是资产基础证券（Asset-BackedSecurities；简称ABS）中异军突起的一种产品。过去三年来，全球CDO之年度发行量平均为1370亿美元。就ABS的产品分布而言，其市场比重已由1995年的1%以下，提升至2001年的13%左右，其成长速度十分惊人，可说是近年来证券化中的主流之一。金融机构或基金经理人利用CDO分别达成移转风险或套取差价等目的，由于CDO的发行较传统ABS更为快速、弹性，特别是可利用此一产品设计不同信用风险的债券系列，以满足各种风险偏好的投资人。美国房地产债务抵押证券(CDO)市场的恶化，示警中国的外汇储备投资应该从安全性、流动性、收益率三方面权衡CDO简单案例SPV成立后，对投资人发行A，B，C，D四个级别的债券。其中A级顺位最高，D级顺位最低。每级债券发行额度为500万美元，因此SPV共藉此筹措到2,000万美元。这笔款项用于购买分别由20家公司发行，各100万美元的公司债，并用来支付成立SPV及进行交易时产生的相关费用。所有公司债会在三年内到期，若届时均未发生违约的情形，则所有投资人的投资将可获得偿还。当债券到期时，投资人将依其投资之债券级别先后顺位获得偿还，亦即按A，B，C，最后为D的顺序。每级债券亦定期支付利息，其利息收入则来自标的资产池所支付之利息。显然，为了弥补D级债券投资人较高的风险（因资产池若发生违约时即由其首先承担），因此对D级投资人支付的利息水准亦较高。信托的基本概念与三方关系信托的基本概念信托三方关系：委托人受托人

受益人信托的魅力与创新优势美国信托专家斯科特指出：信托业的应用范围可以与人类的想象力相媲美！伟大的信托制度信托制度在现代社会之所以备受人们的青睐，正如英国法学家梅特兰所说：“如果有人要问英国人在法学领域取得的最伟大、最独特的成就是什么，那就是历经数百年发展起来的信托理念，我相信再也没有比这更好的答案了。这不是因为信托体现了基本的道德原则，而是因为它的灵活性，它是一种具有极大弹性和普遍性的制度。”信托其独特的外部管理方式即委托人委托其他人而不是亲自对自己的财产进行管理的优势，为无法亲自管理事务的人提供了绝好的契机：通过设定信托，委托人便能从理财之累中脱身出来。”信托模式的三大核心优势信托的财产隔离功能信托的避税功能信托的政策规避功能信托融资的三性原则安全性原则盈利性原则流动性原则如果这三性原则具备的话，地产企业就达到了和信托公司合作的基础前提。信托融资模式更具创新潜力信托公司是唯一联动货币市场、资本市场、产业市场的金融机构。在货币市场---信托公司可以跟金融机构之间可以进行金融往来、同业拆借；在资本市场---可以发起基金管理公司、证券公司，可以做投资银行、并购重组业务。信托融资模式更具创新潜力另外，它还有一个最重要的优势，就是信托资金可以直接投资，如果地产企业被信托公司看上，那信托公司可用信托资金对其进行股权投资。信托公司正是因为这种优势，有利于资源整合，能发挥其他金融机构所不能发挥的重要作用。REITsREITs是房地产投资信托基金,是一个拥有和投资房产的载体，通常会上市交易。主要的目的是通过分红的形式和投资者分享可预测的、稳定的房地产投资回报。REITs是个信托，需将绝大部分税前收入分配给信托人（投资者），因此REITs获得免交公司所得税的优惠待遇。REITsREITs将以下一些不同风险/回报的业务活动分拆开来:房地产开发房地产投资房地产基金管理房地产物业管理REITs在一些主要国家的发展现状 现状美国 高度成熟的市场澳大利亚高度发展的成熟市场日本 成长中的市场新加坡成长中的市场中国台湾成长中的市场中国香港成长中的市场，香港房屋委员会于2005年底发起香港的第一支

REITs----领汇基金韩国 REITs法案于2001年7月出台，企业重组REIT已设立中国 有关法律法规尚未出台REITs市场发展动力

（新加坡为例）新的REITs的上市目前上市的REITs已经并且将继续扩充旗下的物业政策法规的有力支持

REITs无需缴纳企业所得税允许公积金存款投资于REITs

散户投资者（不论国籍）的REITs投资收入无需缴纳个人所得税

REITs的可允许负债率上限由先前的25%提高至70%

境外机构投资者的扣缴所得税率从20%降低到10%发起REITs的原因和目的改变业务模式兑现资产价值并取得资金的循环效益新加坡A-REIT案例载体名称A-REIT(“A-REIT”)，腾飞房地产投资信托资产组合44个优质工业房产发起人腾飞地产和MacquarieGoodman基金管理人腾飞-MGM基金管理有限公司上市日期2002年11月19日市值新币26亿（2005年6月30日）负债；负债率新币7亿2百万;31%（2005年7月1日）信托单价新币2.21元（2005年6月30日闭市价）税务政策免征企业所得税为何传统地产公司要向“REITs”提升？体现不同业务的价值借助资本市场之力量，以同样的资本金作高几倍的业务量开创新的业务–“REITs”管理选择投资项目更注意控制风险重要的成功因素政策环境

-法律条规

-税务动机/心态

-不是脱手套现

-分享合理的投资风险与回报合格、诚实的管理人才

-需要房产金融综合人才重要的成功因素稳定的、可预测的收益回报增长潜能高透明度市场流通面临的挑战物业控制权对资本市场的义务时机的掌握中国房地产信托和REITs比较中国房地产信托 国际REITs投资载体 信托公司表外资产 REIT自身受托人 信托公司 专业信托公司基金管理者 信托公司，即受托人独立的基金管理公司到期日 一般为1-3年 无发行限制 自然人100万元、不超过50份无募集方式 私募 公募流通市场 无 有中国房地产信托与国际REITS主要区别REITs是标准化可流通的金融产品,一般从上市或非上市公司收购地产资产包，且严格限制资产出售，较大部分收益来源于房地产租金收入、房地产抵押利息或来自出售房地产的收益，能够在证券交易所上市流通。目前国内的房地产信托计划是有自然人50份合同限制的集合非标准化金融产品，一般不涉及收购房地产资产包的行为，其收益视信托计划的方案设置而定，目前尚无二级市场，不能在证券交易所上市流通。中国房地产信托与国际REITS主要区别REITs对投资者的回报需要把收入的大部分分配给投资者，比如美国要求把所得利润的95％分配给投资者。国内的房地产信托计划对投资者的回报为信托计划方案中的协议回报，目前一般在5％－9％左右。中国房地产信托与国际REITS主要区别REITs的运作方式是：负责提供资金并组建资产管理公司或经营团队进行投资运营。国内的房地产信托计划的运作方式是：提供资金，监管资金使用安全，或部分或局部参与项目公司运作获取回报。中国房地产信托与国际REITS主要区别REITs的产品周期一般在8－10年，更注重房地产开发后，已完工的房地产项目的经营。国内的房地产信托计划产品周期较短，一般为1－3年。中国房地产信托与国际REITS主要区别REITs的税制优惠：如信托收益分配给受益人的，REITS免交公司所得税和资本利得税，分红后利润按适用税率交纳所得税。国内的房地产信托计划目前没有相关的税制安排。中国房地产信托与国际REITS主要区别国内的房地产信托概念较为宽泛，可以是REITs模式，也可以是贷款信托、优先购买权信托、财产权信托、受益权转让信托等等。展望国际REITs市场发展迅速且潜力巨大REITs

对中国房地产及金融市场的发展具有深远的影响中国现有房地产信托产品有别于REITs，REITs在中国的设立条件有待进一步完善总结随着国务