投资学课件 新 利率期限结构理论

第十五章利率的期限结构15.1收益率曲线概念：某一时点上，不同剩余期限国债的收益率所形成的曲线。中债收益率曲线和指数日评/Channel/41498收益率曲线：信用质量相同但期限不同的债券之间的到期收益率关系。一般通过观察国债市场的收益率来构建收益率曲线。国债收益率曲线的关键功能：为其它种类债券或债券市场提供定价基础。15.1收益率曲线国债收益率曲线一、18届3中全会第12条“完善现代市场体系”第2段“完善人民币汇率市场化形成机制，加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度，建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系，加快实现人民币资本项目可兑换。”二、2014年11月2日财政部在网站首次发布中国关键期限国债收益率曲线。关键期限收益率曲线http:///index.htm一方面是财政部的发行需要，因为这些关键期限产品滚动发行较多，盯住这些期限的国债收益率曲线有利于财政部国债的发行结构；另一方面，这些关键期限的曲线质量已经很高，比较适合用于作为基准的无风险利率，成为市场利率风向标和金融市场定价基准。国债收益率曲线构建的意义定价基准：无风险利率监管角度看，国债收益率曲线是监管部门进行风险监管的计量比较基准；可参考：/zhaiquanzixun/20131128/16275054.shtml宏观角度看，政府有关部门实施宏观调控政策的重要参考指标；微观角度看，机构与投资者金融市场交易的依据。国债收益率曲线质量的保证质量标准：客观、准确、及时地反映市场并可作出合理解释。1、品种丰富、期限结构合理2、报价准确3、增强中长期债券的流动性4、编制技术的优化国债收益率曲线的形状上升型下降型水平型峰型到期期限到期收益率国债收益率曲线的移动到期期限到期收益率国债收益率形状的基本含义短期收益率：主要取决于市场资金的供求；长期收益率：主要取决于经济增长、通胀预期；国债收益率曲线存在的问题与改进问题：同一期限的国债存在多种收益率；改进：将所有的付息债券看作零息债券构成的组合，以零息债券的利率为基准，则可以消除因票面利率不同而产生的影响。到期期限到期收益率N123N-2N-10如何给债券准确定价？贴现率r实际体现了平均的贴现率。付息债券可以看作一系列独立的零息债券，付息债券的价值等于所有零息债券的当前价值之和。如何给债券准确定价？剥离债券（bondstripping）1235859060例如：一个到期期限为30年的半年付息一次的债券，每一次的利息支付都可以看作一个零息债券，最后一次的本金支付也可以看作一个零息债券，因此该债券可以剥离成61个不同期限的零息债券。债券重组（bondreconstitution）套利机会如果一个债券整体的售价低于不同部分分别出售的价格总和，可以将债券剥离成零息债券，然后售出获得价差；如果债券的售价高于不同部分分别出售的价格总和，可以买入独立的零息债券，将现金流重组成一个付息债券，然后卖出获取价差。零息债券的价格和到期收益率

(面值1000美元)假设付息债券为3年，面值为1000元，票面利率为10%，一年付息一次。不付息债券的收益如下。试计算付息债券的最终价值。附息债券的估值使用前表贴现率，计算3年期,票面利率为10%的附息债券的价值:价值

=$1082.17，到期收益率=6.88%6.88%小于3年期利率7%。收益率曲线的两种形式纯收益曲线纯收益曲线是指零息债券。纯收益曲线与当期债券收益曲线有明显不同。当期债券收益率曲线当期债券收益率曲线指的是近期发行的以面值或近似面值价格出售的附息债券的函数。金融杂志上所画的是典型的当期债券收益率曲线。15.2即期利率（spotrate）

与远期利率（forwardrate）即期利率：零息债券的到期收益率。未来的短期利率：从未来某个日期开始

投资者要求的收益率1234远期利率与即期利率的关系假设你想投资两年。策略1：购买并持有2年期零息债券或者策略2：循环投资1年期零息债券在有效市场中，必须要求两种策略提供相同的收益，即具有相同到期时间的不同投资策略一定会有相同的收益率。在有效市场条件下，未来的短期利率称为远期利率。远期利率与即期利率的关系购买并持有与循环投资:例

远期利率的计算4年期即期利率=8%，3年期即期利率=7%。计算三年后的一年期远期利率f3,4远期利率与即期利率的一般情形利用远期进行定价15.4利率期限结构

（TermStructureofInterestRates）理论利率期限结构：在某一时点，债券的不同到期期限与对应的即期收益率之间的关系。通常利率具有以下四个特征：1、名义利率的非负性；2、均值回归；3、利率变动非完全相关；4、短期利率比长期利率更具波动性。15.4利率期限结构

（TermStructureofInterestRates）理论利率期限结构：在某一时点，债券的不同到期期与对应的即期收益率之间的关系。1、无偏预期理论（unbiasedexpectationtheory）2、流动性偏好利率（liquiditypreferencetheory）3、市场分割理论（marketsegmentationtheory）4、特定期限偏好理论（preferredhabitattheory）1、无偏预期理论

（unbiasedexpectationtheory）内容：假设预期的第T年短期利率等于第T年的远期利率，结论：收益率曲线形态将只取决于未来短期利率的预期。例如：如果预期未来的短期利率上升，则长期即期利率高于短期即期利率，曲线上升。到期期限即期收益率推导过程对无偏预期理论的例子分析债券A：即期利率为7%的1年期债券债券B：即期利率为8%的2年期债券投资者最初的投资额为1元，计划持有债券两年。期限匹配策略：投资者对不同期限的债券无特殊偏好。情形一：策略1：购买2年期债券B，持有到期；策略2：购买1年期债券A，将1年期债券获得的全部收入继续购买1年期债券，到期变现。策略1：2年以后投资者收益为1×（1+8%）×（1+8%）=1.1664元；策略2：1年以后投资者收益为1×（1+7%）=1.07元；2年以后的预期收入为1×（1+7%）×（1+es1,2）因此，无偏预期理论认为，第二年的远期利率恰好等于市场预期的第二年期即期利率。对无偏预期理论的例子分析情形二：投资者计划持有1年。策略1：购买1年期债券，持有到期；策略2：购买2年期债券，持有1年后提前变现。策略1：1年以后投资者收益为1×（1+7%）=1.07元；策略2：1年以后投资者预期收益为对无偏预期理论的例子分析无偏预期理论的不足无偏预期理论尽管可以解释收益率曲线的各种形状，但是：1、该理论无法解释收益率曲线上升是大概率事件；2、忽略了债券投资的风险因素。2、流动性偏好利率

（liquiditypreferencetheory）投资者实际是风险厌恶者，在其它条件相同情况下，投资者更偏好短期债券。购买长期债券时投资者面临更大的风险，因此投资者要求长期债券更高的预期收益。2、流动性偏好利率

（liquiditypreferencetheory）2、流动性偏好利率

（liquiditypreferencetheory）231即期收益率期限即期利率曲线收益率曲线2、流动性偏好利率

（liquiditypreferencetheory）远期利率流动性偏好理论对利率期限结构的解释一、收益率曲线上升到期期限收益率预期的短期利率收益率曲线远期利率流动性偏好理论对利率期限结构的解释一、收益率曲线上升到期期限收益率预期的短期利率收益率曲线远期利率流动性偏好理论对利率期限结构的解释一、收益率曲线上升到期期限收益率预期的短期利率收益率曲线远期利率流动性偏好理论对利率期限结构的解释一、收益率曲线峰式到期期限收益率预期的短期利率收益率曲线远期利率流动性偏好理论对利率期限结构的解释一、收益率曲线下降到期期限收益率预期的短期利率收益率曲线远期利率流动性偏好理论对利率期限结构的解释一、收益率曲线水平到期期限收益率预期的短期利率收益率曲线远期利率区分纯预期理论与流动性偏好理论1、对水平的收益率曲线，纯预期理论认为市场预期未来的短期利率保持稳定，而流动性偏好理论认为市场预期未来的短期利率将下降，流动性溢价为正；2、对下降的收益率曲线，两种理论都认为市场预期未来的短期利率下降，但纯预期理论认为下降的幅度更大；3、对上升的收益率曲线，流动性偏好理论认为市场预期未来的短期利率可能上升，也可能下降，不变。流动性偏好理论的优劣1、这一理论较好的解释了为什么多数情况收益率曲线向上这一特征；2、不足之处在于假设投资者总是偏好于短期债券（即风险溢酬随期限递增）；3、难以衡量流动性溢价。国债收益率形状与利率期限结构收益率曲线是经济周期的一个很好的先行指标：当经济扩张时，长期利率趋于上升，收益率曲线也呈现上升趋势；当经济衰退时，长期利率趋于下降，收益率曲线一般也呈现下降趋势；另外要注意分析名义利率变化原因时要谨慎，因为名义利率取决于实际利率与通货膨胀率的变化。3、市场分割理论具有不同期限债券的市场完全独立和相互分割，长期债券与短期债券是在不同的相互分割的市场上进行交易的，它们各自达到平衡。不同期限的收益率水平取决于该债券的市场供求，投资者偏好于特定期限的债券，并且改变自己的偏好代价极大。收益率数量收益率数量短期债券长期债券4、特定期限偏好理论

（preferredhabitattheory）

期限偏好理论是对流动性偏好理论与市场分割理论的结合。期限偏好理论认为，不同资产负债状况的投资者通常具有特定偏好的投资期限，但这些偏好并非完全不变，当原有期限的风险溢酬不足以抵消利率风险或再投资风险时，一些投资者的偏好将可能发生偏移。构建利率期限结构拟解决问题：如何利用付息债券来构造即期利率曲线？债券年限面值票面利率到期收益率即期利率远期利率11005%5%21005.1%5.1%31005.2%5.2%5%债券年限面值票面利率到期收益率即期利率远期利率11005%5%5%21005.1%5.1%31005.2%5.2%两年期债券的现金流模式为：1年：100×5.1%=5.1；2年：100+100×5.1%=105.1方法：解鞋带方法（boo