清源股份(603628)分布式支架稀缺标的国际化布局下的本土服务模式助力公司成长

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号未经许可，禁止转载分布式支架稀缺标的，国际化布局下的本土服务模式助力公司成长分布式光伏支架龙头企业，采取基于国际化布局的多产品发展模式。公司是澳洲分布式光伏支架龙头，连续12年在澳洲屋顶光伏市场占有率第一，市占率持续超50%。公司主营业务可分为光伏支架和电站开发及建设两大类，2021年营收占比分别为83.58%/13.76%。公司光伏支架产品主要有屋顶支架、地面支架和智能跟踪器三大类，目前公司已将光伏支架业务拓展至澳洲、中国、日本、欧洲和东南亚等海内外地区，其中户用支架业务在欧洲增长地区迅速，并积极扩产备战未来。同时2022年公司推出户用储能系统产品，拥抱新兴蓝海市场。光伏行业景气度持续上升，带动光伏支架需求增长。根据CPIA数据，2021年全球光伏新增装机达170GW，预计2022-2023年全球光伏新增装机有望达250/350GW，同比+47%/40%；从光伏支架使用寿命看，光伏支架属于陪伴光伏电站全生命周期的产品，未来跟随光伏行业同步成长逻辑明确。同时欧洲户用支架市场火爆，国内集中电站装机量有望进一步提升，带动光伏行业景气度提升。澳洲分布式光伏支架龙头，拓展欧洲及国内市场。复盘公司在澳洲的发展历程，商业模式可以总结为“国际市场+本地化服务+中国制造”，连续多年澳洲光伏支架市场市占率第一。公司基于户用支架的ToC属性，在海外市场积极培育本土化团队、销售渠道和品牌效应，助力公司拓展海外分布式支架市场，伴随公司开拓欧洲、中国和东南亚新兴市场逐渐收获成效，有望引来业绩高增期。在澳洲&欧洲销售渠道加持下，公司拥抱户储蓝海市场。2022年公司推出户用储能系统产品，瞄准澳洲和欧洲市场。我们认为公司向户用储能市场拓展是基于户储和光伏支架客户群重叠性和自身销售渠道优势做出的正确决定：首先户用光伏支架和户用储能系统目标客户群为同一类人群，并且欧洲、澳洲户用光伏渗透率较高。同时公司在澳洲、欧洲具备专业的本地化营销团队、强大的销售渠道和一定品牌效应，将成为公司推广自身户储产品的重要投资建议：公司为澳洲分布式光伏支架龙头，同时公司对欧洲、中国和东南亚等新兴市场的开拓逐渐收获成效，中短期具有较强的业绩增长能力，并基于渠道复用性和终端重叠性拓展户用储能领域。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.05/1.70/2.73亿元，当前市值对应PE分别为44/27/17倍，给予公司2023年35xPE，对应目标价21.73元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：光伏支架需求不及预期、原材料价格回落不及预期、公司市场开拓不及预期、竞争加剧风险、相关测算具有一定主观性等。标21A22E23E24E万)7500.9%83每股盈利(元)4762资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年1月20日收盘价公司研究证券研究报告证券研究报告推荐推荐(首次)究所证券分析师：黄麟业编号：S0360522080001证券分析师：盛炜业编号：S0360522100003公司基本数据每股净资产(元)市场表现对比图(近12个月)2022-01-28~2023-01-2078%44%9%-25%22/0122/0422/0622/0822/1123/01沪深30080.0080.00 5.94 5.94清源股份(603628)深度研究报告投资主题报告亮点本报告从公司的核心业务光伏支架出发，基于公司重点布局的多个市场对公司未来业绩增速进行分析，并基于未来原材料价格变化对公司盈利状况做出敏感性分析。1)从市场层面分析公司开拓欧洲、中国和东南亚等市场逐渐收获成效后，有望迎来业绩高增期；2)从公司发展路径层面分析了公司商业模式的核心竞争力，针对公司与行业内其他公司的差异进行了对比分析；3)分析了公司盈利改善的驱动因素，针对原材料价格变化对公司盈利能力的影响进行了敏感性分析。4)分析了公司往户用储能领域拓展的底层逻辑和未来前投资逻辑行业层面来看，光伏行业景气度持续上升，带动光伏支架需求增长。根据CPIA数据，2021年全球光伏新增装机达170GW，预计2022-2023年全球光伏新增装机有望达250/350GW，同比+47%/40%；光伏支架属于陪伴光伏电站全生命周期的产品，未来跟随光伏行业成长逻辑明确。公司层面来看，公司作为澳洲分布式光伏支架龙头，连续12年在澳洲屋顶光伏市场占有率第一，伴随公司开拓欧洲、中国和东南亚新兴市场逐渐收获成效，有望引来业绩高增期。1)公司专注屋顶支架，具有丰富的渠道铺设和品牌建设经验；2)公司拓展欧洲、中国和东南亚市场多年，已在当地建立子公司和本土化服务团队，未来有望充分受益当地市场需求爆发；3)公司拓展欧洲等高溢价区域进展顺利，同时钢材、铝材等原材料价格在22-23年有望回落，公司未来有望迎来量利齐升局面，支撑公司业绩高增。4)公司基于渠道复用性和终端重叠性往户用储能领域拓展，有望打开公司成长空间。出货量：公司布局欧洲、澳洲、中国和日本等市场多年，受益2022年欧洲户用光伏市场需求爆发，公司渠道布局的品牌建设逐渐收获成效，同时公司扩产厦门、天津和新疆产能，并继续加大对中国和东南亚市场的开拓力度。我们预计2022-2024年公司光伏支架业务营收分别为12.2/17.7/25.1亿元，同比增长43.2%/45.4%/41.5%。盈利：受上游钢材、铝材原材料价格高位震荡影响，2021年公司毛利率略有下滑，2022-2024年伴随原材料价格回落，公司往欧洲等高价市场拓展顺利，我们预计公司盈利能力将逐步提升，有较高的业绩弹性，预计2022-2024年公司归母净利率分别为7.4%/8.5%/9.9%。考虑公司拓展欧洲、中国和新兴市场逐渐取得成效，钢材和铝材等原材料价格在2022-2023年有望进一步回落，我们认为清源股份中短期有较强的营收/利润成长能力，同时公司基于渠道复用性和终端重叠性往户用储能领域拓展。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.05/1.70/2.73亿元，当前市值对应PE分别为44/27/17倍，给予公司2023年35xPE，对应目标价21.73元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号3 架龙头，贯彻国际化发展模式 6 7利能力向好 8 量利齐升 21 洲及澳洲地区 23 25主业协同发展，有望贡献业绩增量 26 华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号4 图表15同行公司光伏支架板块销售收入对比(亿元) 11出货量对比(GW) 11高(元/W，不含税) 11 图表20公司光伏支架产品主要销往澳大利亚等地区(按营收) 12 光伏新增装机主力(GW) 14 增长(GW) 15机主力(GW) 15批发电价涨幅明显(欧元/MWh) 15 H 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号5 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号6(一)澳洲屋顶支架龙头，贯彻国际化发展模式公司是A股唯一一家涵盖集中式支架和分布式支架设计、生产、销售的上市公司，并务，目前已形成覆盖澳洲、欧洲、亚太和新兴市场的国际化模式。复盘公司的发展历程，可1)开拓澳洲市场，深耕屋顶支架业务。业务培育期(2007-2010)：2007年公司于厦门J2)拓展海外市场，国际化模式初显。市场拓展期(2011-2020)：公司于2011-2017年先后成立子公司清源美国、清源欧洲、清源日本、清源泰国、德国ClenergyGlobalProjectsGmbH、马来西亚办事处和菲律宾办事处。2017年公司于上海证券交易所主板挂牌上市。2020年公司获当年国内最大光伏跟踪系统项目——新疆石河子3)布局成效凸显，成长拐点已至。加速成长期(2021-至今)：在分布式光伏需求保持5万元，同比增长226%/612%。澳洲屋顶支架龙头，产品远销多国。公司光伏支架产品包括屋顶支架、固定支架和跟踪光伏电站开发建设业务可分为光伏发电、光伏电站转让和光伏电站开发建设及运维三大30多个国家，累计销售超15GW，用于73万余座屋顶光伏电站和1.2万余座光伏地面超1GW)的高品质光伏电站。监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号7伏支架业务，并往户用储能领域拓展(二)股权结构清晰，管理能力优异其中，公司实际控制人HongDaniel先生直接持股29.81%，并通过清源国际间接持股iFinD创证券(截至2022年三季度末)发&E证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号8架资质覆盖全球主流光伏市场(三)营收拐点将至，盈利能力向好计提大额的坏账准备。2020年起公司逐步减少电站开发及建设业务投入，将重心专注于光伏支架业务。2022Q1-3公司实现营业总收入10.19亿元，同比增长38.23%；8642050%40%30%20%10%0%-20%-30%-40%20182019202020212022Q1-3营业收入(亿元)YoY资料来源：iFinD，华创证券Q3.90%0.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8100%50%0%-50%-200%-250%-300%-350%20182019202020212022Q1-3归母净利润(亿元)YoY资料来源：iFinD，华创证券公司侧重光伏支架业务，采取国际化发展模式。2019年起，公司逐步缩小光伏电站开开发及建设业务占比为83.58%和13.76%。2021年公司光伏支架在澳洲/中国/亚洲(除中国)/欧洲销售占比为50.1%/19.7%/28.3%/1.9%，系公司采取国际化发展模式，监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号930%15%0%-30%30%15%0%-30%2022H12021202022022H120212020201920180%20%40%60%80%100%光伏支架光伏电站开发及建设业务其他资料来源：iFinD，华创证券地区覆盖海内外2022H1202120200%20%40%60%80%100%中国亚洲(除中国)大洋洲欧洲其他境外Q同保持平稳趋势。预计下半年原材料成本下降逐渐显现及市场开拓顺利，公司毛利率有望改善。务看，公司光伏支架2021年毛利率偏高的区域营收占比提升，公司支架业务毛利率有望修复。201820192020202120182019202020212022Q1-325%20%15%10%5%0%-5%毛利率毛利率资料来源：iFinD，华创证券75%60%45%201720172018201920202021 伏支架 光伏电站发电光伏电力电子产品光伏电站开发及建设业务光伏电站工程服务pct长带动期间费用率下降；销售/管理/研发/财务费用率分别为4.80%/3.74%/1.66%/3.37%，资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号1025%20%15%10%5%0%20182019202020212022Q1-3期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率16%14%12%10%8%6%4%2%0%20182019202020212022Q1-3清源股份中信博(一)全球化发展的分布式支架龙头，欧洲及国内市场有望迎来突破公司侧重屋顶支架产品，采取差异化发展路径。从国内光伏支架头部企业的主要产品来源股份产品包括屋顶支架、地面支架和智能跟踪器，应用场景暂时以分布式电站为主，中式支架为辅。公司名称公司简介务主要产品为：地面光伏支架、屋顶主要产品为光伏跟踪为公司子公司乐清意华新能源科技，主要客户为2022H1，公司光伏支架业务营收5.10亿元，同比+14.4%。其中分布式支架业务营收司分布式支架营收占光伏支架营收比例呈上升趋势10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0光伏地面支架系统(亿元)分布式支架占光伏支架营收比例光伏地面支架系统(亿元)分布式支架占光伏支架营收比例光伏智能跟踪器系统(亿元)202020212019220202021201970%60%50%40%30%20%10%0%证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号113530252035302520151050从同行业公司光伏支架板块的营收情况来看，2022H1中信博、意华股份和清源股份光4%/+23.5%。图表15同行公司光伏支架板块销售收入对比(亿元)2019202020212022H1清源股份中信博意华股份图表16同行公司光伏支架出货量对比(GW)9876543210201920202021清源股份中信博商业等分布式电站，相比地面支架市场更为分散；且屋顶支架具有ToC属性，对价格敏感性较低，通常销售单价高于地面支架。图表17清源股份光伏支架销售单价较高(元/W，不含税)0.460.440.420.400.380.360.340.320.440.430.400.390.370.35 2019份 202020212021年公司光伏支架业务毛利率处于行业较高水平。2019-2020年毛利率高低排序依次为中信博、清源股份和意华股份，主要系意华股份为光伏支架部件供应商，产品溢价更主要系中信博和意华股份主要产品为地面支架，地面电站价格敏感度较高，硅料价格高。博国内营收占比较高，因其主要产品为地面支架，而国内地面电站需求旺盛。清源股份和意华股份海外营收占比更高，系清源股份发展策略瞄准国际市场，澳洲、日本、欧洲和东南亚等海外地区营收占比较高。而意华股份核心客户为NEXTracker、GamechangeSolar业。资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号12大洋洲亚洲(除中国)欧洲其大洋洲亚洲(除中国)欧洲其他内圈为2020年，外圈为2021年30%25%20%15%10%5%0%2019股份20202019股份2020意华股份中信博清源股份0%20%40%60%80%100%国内营收占比国外营收占比资料来源：Wind，华创证券1、澳洲市场占有率领先，是公司最主要的销售区域之一公司光伏支架产品主要销往澳大利亚、中国、亚洲(除中国)等地区。截至2022年上司光伏支架产品在大洋洲、中国、亚洲(除中国)的营收分别为4.26/1.68/2.41亿元，亚等地区，地面固定支架主要销往日本、中国、东南亚等地区，跟踪支架主要销往东南公司光伏支架产品主要销往澳大利亚等地区(按营收)1.9%1.9%0.7%19.4%50.1%55.3%24.7%19.7%28.3%深耕多年积累的营销、售后经验，在海外市场培育本土化团队、拓宽销售渠道、构建品牌效应，助力公司拓展欧洲、东南亚、中东非等海外光伏支架市场。资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号13地化服务策略设立多家海外子公司KerryJInvestmentPtyLtd.架产品的销售ClenergyAmerica,Inc.架产品的销售EuropeLimited市场支架产品的销售GYINTERNATIONALANDCoLtd市场支架产品的销售市场的销售ClenergyInternationalJPKabushiki-ha场的开拓/维护以及售后服务单。复盘公司在澳洲的发展历程，商业模式可以总结为“国际市场+本地化服务+中国制造”：公司成立之初便积极向海外市场拓展，由于当地用户一般更青睐于本土品牌，公司在发展过程中积极组建本土化团队，并利用国内生产基地的成本和制造优势，本土化司成功的关键。公司在澳洲市场以销售分布式支架为主。2021年，公司光伏支架业务在大洋洲营收达3.23.030%25%20%15%10%5%0%20202021大洋洲营收(亿元)毛利率占比较高。根据SolarPowerEurope，2021年澳洲为全球第五大光伏市场，人均光伏装机量居世界首位。未来澳洲光伏市场将保持稳定增长趋势。澳洲光伏市场中分布式光伏为装机主力，2020-2021年单机容量在0-50kW的光伏电站占比约60%左右，同时考虑到近年来澳洲政府未出台大规模刺激光伏行业发展的政策。综上我们预计2022-2024年澳洲光伏市场在无明显政策支持情况下，装机量假设按8%的增速稳步增长，假设2022-2024年0-100KW单机规模的光伏装机占比分别为62%/65%/65%，预计2022-2024年澳洲0-资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号147.006.005.004.003.002.001.00100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201620172020>100kW20182019201620172020>100kW201820190-100kW2024E 0-100kW占比2、受益于欧洲分布式需求高景气，公司欧洲市场拓展功到自成市场拓展功到自成，公司欧洲分布式光伏支架业务高速成长。俄乌冲突使得欧洲分布式立并提高品牌知名度，持续增加新的优质的客户和订单。2022H1，公司分布式光伏支司分布式光伏支架在欧洲地区营业收入爆发式增长6000500040003000200010000700%600%500%400%300%200%100%0%202022020公司分布式光伏支架欧洲地区营收(万元)2022H1YoY大幅飙升，短期来看，能源价格高涨刺激光伏装机量提升，下游需求持续旺盛；长期来盟委员会发布REPowerEU计划，将欧盟2030年可再生能源目标提高到45%，计划到GW年实现光伏装机近600GW，欧洲光伏装机有一步提速。GW资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号158070605040302020182019202020212022E2023E新增光伏装机新增光伏装机预测阳能屋顶倡议作为REPowerEU计划的一部分，要求一定情景下必须安装屋顶光伏，将加速推进欧盟国家分布式光伏的发展。到2026年，所有面积大于250平的新建的公共户用光伏市场爆发的催化剂。欧洲分布式光伏需求持续高景气，我们预计2023年欧洲30252050100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20172018201920202021户用工商业公共事业 分布式装机占比户用工商业公共事业图表27德国批发电价涨幅明显(欧元/MWh)70060050040030020000德国批发电价(欧元/MWh)2021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/113、国内光伏支架市场大有可为，公司积极扩充产能迎接机遇公司积极与创维光伏、中来股份和天合光能等国内分布式光伏EPC厂商合作，把握国内分布式光伏市场的发展机遇。2021年下半年，公司已与创维光伏、中来股份、天合公司国内分布式支架业务正逐步实现突破。资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号16国内新增光伏装机高速增长，分布式占比约60%-70%。据国家能源局数据，2022Q1-34%。随着硅料新增产能逐步释放，产业链价格回落，我们预计2023年新增分布式装机新增集中式装机分布式占比6050403020080%70%60%50%40%30%20%10%0%图表292022Q3国内新增分布式光伏装机占比达72%新增分布式装机新增集中式装机分布式占比353025205080%70%60%50%40%30%20%10%0%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3整县推进助力国内分布式发展，有望保持较高增速。2022年6月，国家能源局发布《国家能源局综合司关于报送整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，在全国列示676个整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点，有望推动国内分布式光伏电站发展。据国家发改委统计，截至2022年6月底，全国整县试点累计备案规模达66.15GW。若按平均200-240MW/县计算，全国676县(市、区)预计可开发规模达8070605040302010试点县数量……东河南江苏甘肃河北广东青海浙江云南西陕西福建广西湖北安徽重庆辽宁贵州湖南内蒙古黑龙江海南西藏上海江西宁夏北京四川天津新疆新疆吉林东河南江苏甘肃河北广东青海浙江云南西陕西福建广西湖北安徽重庆辽宁贵州湖南内蒙古黑龙江海南西藏上海江西宁夏北京四川天津新疆新疆吉林(2)国内集中式电站启动在即，公司积极扩充产能迎接机遇公司地面光伏固定支架系统产品性价比高，主要销往日本、中国、泰国、菲律宾等市场。光伏地面支架系统是公司的传统支架产品，具有稳定性好、性价比高、适合多种环境等资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号17H系统实现营收1.57亿元，同比增长70.84%；占光伏支架营明显。2020年，公司销售大区日本受疫情影响，大量地面电站项目延迟开工，公对日本团队进行重新改组，公司整体地面支架系统业绩得到明显改善。2022年上半年，国内集中式光伏电站受产业链价格影响开工率较低，但公司在海外市场发力，使得光伏地面支架系统营收实现大幅增长。70.8%3.53.02.52.00.50.0光伏地面支架系统(亿元)YoY2019202020212022H1120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%比例为30.7%地面支架占光伏支架营收比例50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2020202120192202020212019公司智能光伏跟踪器系统相比于普通固定支架系统有13-20%的发电增益，主要销往东算法+闭环控制”，相较于普通的固定支架系统能够有效增加13-20%的发电维护设计等方面均高于业内同类产品水平，有较强的竞争优势。H统营业收入为0.29亿，同比下降74.3%；占光伏支架营收的内跟踪支架项目大幅减少，公司智能跟踪器系统业务短期承压。H%YoY光伏智能跟踪器系统(亿元)YoY1.61.41.21.00.80.601.61.41.21.00.80.60.40.20.02019202020212022H1智能跟踪器系统占光伏支架营收比例25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2020202120192202020212019资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号182023年组件价格回落，国内集中式光伏装机或将迎来复苏。22Q1-3国内新增集中式光带动国内地面固定支架和跟踪支架需求的回升，公司支架业务有望受益。W403530252050国内新增集中式装机(GW)YoY140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%分布式占比集中式占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%低、运电收益，降低光伏系统度电成本，未来有望逐渐替代传统固定支架。中国跟踪支架渗透率25%20%20%18.7%20%16%14.6%15%10%8%5%5%0%201620172018201920202021资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号19直接材料直接人工制造费用直接材料直接人工制造费用公司积极扩充产能迎接国内地面电站发展机遇。公司目前已在国内拥有厦门、天津两大生产基地，新疆生产基地正在建设当中。新疆基地设计产能5GW，产品将覆盖中国西北部等设立的“风光大基地”区域，将进一步提升公司在国内光伏市场的竞争力。计划在GWGW并最终实现辐射南方区域、北方区域和西北区域的市场化销售网络，助力公司国内地面支架业务的持续增长。W1086420202020212022年7月2022E公司产能(GW)(二)原材料价格回落，盈利能力有望修复公司光伏支架成本以钢材和铝材等原材料为主。我们参考公司和中信博光伏支架成本占主。2021年)3.553.55%1.73%94.73%021年)跟踪支架固定支架0%20%40%60%80%100%直接材料直接人工制造费用外协镀锌费运输费合金材料价格回落，公司盈利能力已经得到修复。支架毛利率敏感性测算。参考公司年报和招股说明书数据，我们假设钢材/铝材在直接W1年证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号20tW.49%.59%.59%.49%.29%.79%.84%.78%.63%.08%.07%.96%.36%.29%.62%W.20%.01%.78%.99%.92%.74%.01%.86%.83%.70%.74%.66%.62%。落中铝报价:铝锭:AL99.7:华东市场(元/吨，左轴)250007000兰格钢铁:价格:综合钢价(元/吨，25000700060002000050001500041500010000310000200050001000000资料来源：Wind，华创证券35%30%25%20%15%10%5%0%证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号21(三)光伏支架市场宏大，公司有望量利齐升披露的全球光伏分布式/集中式新增装机数据，我们对全球屋顶支架、固定支架和跟踪支架市场空间进行测算，并做出如下假设：1)2022/2023/2024年全球光伏新增装机250/350/450GW，集中式电站占比分别为53%/55%/55%；2)基于光伏行业降本增效主旋律，同时光伏组件功率不断提升，预计光伏支架单瓦价格将呈现缓慢下跌趋势；3)预计跟踪支架渗透率将逐步提升。012E3E4E全球光伏新增装机(GW)50501%5%7%5%5%分布式新增装机(GW).5分布式支架单价(元/W)分布式支架市场空间(亿元)41集中式新增装机(GW).5架渗透率9%0%地面固定支架单价(元/W)地面固定支架市场空间(亿元)34跟踪支架单价(元/W)跟踪支架市场空间(亿元)16光伏支架市场空间合计(亿元)Y9%1%3%2024年公司主要销售地区光伏支架市场空间有望达612亿元，2021-2024CAGR达32.3%。公司屋顶支架主要销售区域为澳洲、中国、欧洲，而地面支架主要销售区域为日本、中国，我们对上述国家光伏支架市场空间进行测算。速稳定增长，分布式装机占比分别为62%/65%/65%。2)我国在风光大基地整县推进等“REPowerEU”战略的情况下，预计欧洲市场2022年装机为55GW，假设分布式占比65%，2023/2024年保持30%增速增长；4)日本光伏市场相对稳定，预计2022-2024年基于测算结果，我们认为澳洲和日本市场在未来仍将为公司贡献稳定营收，同时公司正证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号22012E3E4E公司主要出货区域的分布式光伏支架市场澳洲分布式新增装机(GW)611中国分布式新增装机(GW)27欧洲分布式新增装机(GW).48分布式支架单价(元/W)公司主要出货区域的分布式支架市场空间(亿元)604oY%公司主要出货区域的地面固定支架市场日本集中式新增装机(GW)5911000000中国集中式新增装机(GW)60.00地面固定支架单价(元/W)公司主要出货区域的地面固定支架市场空间(亿元)oY.91%.01%公司主要出货区域的跟踪支架市场9%0%0%跟踪支架单价(元/W)公司主要出货区域的跟踪支架市场空间(亿元).942702.72oY3%%合计公司主要出货区域光伏支架市场空间合计(亿元)89Y8.94%47.35%23.58%27.27%厦门市及翔安区签约试点项目28个，范围覆盖党政机关建筑、学校、医院、村委会等公共建筑、工商业厂房以及农村居民住宅屋顶。022H1营收(万元)公司自持运营发电的集中式光伏项目和工商业分布式光伏项目PC电站工程项目实行全过程或若干后光伏电站项目再移交给合作伙伴，包含国内外集中地/证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号23公司电站开发业务逐步往小而精发展。2018年起公司电站开发业务营收呈收缩趋势系“531新政”影响下，电站开发相关的光伏设备、劳务成本、设计咨询费收入下降，019年起公司逐步减少对占用资金大且毛利率偏低的光伏电站开发业务投入所致。同时发业务逐渐以自营发电为主60050040030020000200%150%100%50%0%-50%2016201720182019202020212022H1光伏电站开发业务营收(百万元)YOY业务毛利率持续上升70%60%50%40%30%20%10%0%201620172018201920202021电站开发业务毛利率(一)户用储能业务正逐步开拓欧洲及澳洲地区是储能系统的核心；储能变流器控制电池组充放电和交直流变换；组件和逆变器系统负而用户一般在夜间负荷较高，通过配置储能可以更好地利用光伏电力，提高自发自用水公司正在欧洲及澳洲等地区积极推广自主品牌的户用储能系统产品。公司的TNK系列用于户用光伏系统增加储能需求，最大程度提高光伏自发自用比例，降低用户的用电成证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号24本(LCOE)较柴油发电机明显下降。欧洲户用储能市场持续增长。据CNESA数据，2021年，欧洲新增投运储能规模达2.2GW，其中户用储能市场新增规模突破1GW。其中，德国户储市场处于领先地位，意大利、奥地利、英国、瑞士等地区的户用储能市场正在起势中。据研观天下数据，户用储能占据欧洲储能装机的领先地位，欧洲户用储能市场预计将维持高景气。据WoodMackenzie数据，截至2021年底，欧洲户用储能装机占累计储能装机的比例达欧洲户用光伏装机量降继续增长，同时户储渗透率有望进一步提升。2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0120%100%80%60%40%20%0%201320142015201620172018201920202021欧洲户用储能新增装机量(GWh)同比图表522021年欧洲户储占欧洲累计储能装机的46%户户用储能电网侧储能工商业储能9%46%44%资料来源：WoodMackenzie，华创证券低水平，我们预计未来澳洲户用储能上升空间。678901户储装机台数(万台)778容量(kWh/台)户储装机量(MWh).71.61.96配储时长(h)37.3%.6%.5%证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号252024CAGR达82%/26%。我们对欧洲及澳洲户用储能市场空间进行了测算，并做出如下假设：1)户用储能的配储时长为2.5h。2)假设23/24年欧洲新增光伏装机增速为16%/20%。3)假设22/23/24年澳洲新增012E3E4E欧洲新增光伏装机(GW).0.21.4oY1%7%9%2%8%欧洲户用光伏新增装机(GW).80%配储时长(h)用储能新增装机(GWh)1.071.824.066.7110.90%%澳洲新增光伏装机(GW)7oY澳洲户用光伏新增装机(GW)1.5%配储时长(h)澳洲户用储能新增装机(MWh)237.96333.00406.20498.65667.26%%2%3%4%资料来源：SPE，BNEF，APVI，华创证券(注：澳洲户用装机取APVI单机容量小于50kW数据)(二)推出便携式储能产品丰富产品矩阵便携式储能电源是一种内置锂离子电池、可以在户外场景下替代小型燃油发电机的小型CAGR证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号26100090080070060050040030020000全球便携式储能市场规模(亿元)YoY2016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E350%300%250%200%150%100%50%0%券公司推出便携式储能产品，把握行业高速发展机遇，有望为公司贡献新的利润增长点。等，可以满足用户不同应用场景需求。(2)安全性高，内置的电池管理系统可以对电压、电流、功率和温度等参数进行监控。集成了多种保护机制，以确保系统的稳定性和安全-(三)储能业务与公司主业协同发展，有望贡献业绩增量公司向储能市场拓展，是基于储能产品和光伏支架产品客户群重叠性和自身销售渠道优群为同一类人群：欧洲、澳洲户用光伏渗透率较高，客户在购买光伏支架的同时一般具有户用储能系统购买需求。而公司在澳洲、欧洲的光伏支架产品已形成本土化品牌效应，公司可在向用户销售光伏支架的同时推广证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号272)公司在澳洲、欧洲具有强大的销售渠道和本地化团队：公司深耕澳洲市场多年，并在近年来在欧洲市场取得较大进展，对本地市场和客户需求有着深厚理解，同时公司具备专业的本地化营销团队和广泛的销售渠道，将成为公司推广自身储能产品的重要助力。(一)关键假设与盈利预测盈利预测：预计2022-2024E公司营业收入分别达到14.1/19.9/27.5亿元，同比增长场需求爆发，公司渠道布局的品牌建设逐渐收获成效，同时公司扩产厦门、天津和新疆盈利：受上游钢材、铝材原材料价格高位震荡影响，2021年公司毛利率略有下滑，2022-2024年伴随原材料价格回落，公司往欧洲等高价市场拓展顺利，我们预计公司盈利能力将逐步提升，有较高的业绩弹性，预计2022-2024年公司归母净利率分别为4%/8.5%/9.9%。12E3E4E营收(百万元)0.60oY3.22%5.45%1.55%20.0%22.0%毛利润(百万元).60营收(百万元).25oY0%8%毛利润(百万元)营收(百万元)oY毛利润(百万元)645298营收(百万元)oY毛利润(百万元)计营收(百万元).78oY%0.92%证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号28毛利润(百万元)归母净利润(百万元)