锦江酒店 公司首次覆盖报告：经营、资本双轮驱动出行放开酒店龙头率先受益

40 .04 锦江酒店沪深30020%10% 0%-20%-30%2022-012022-05数据来源：聚源2022-09 社会服务/酒店餐饮酒店(600754.SH酒店(600754.SH)投资评级：增持日期2023/1/29——公司首次覆盖报告初敏(分析师)inkyseccn证书编号：S0790522080008龙头，存量市场中紧抓中高端差异化机遇经历三次关键并购以及后期的成功整合，公司现已完成全球化布局，2021年集团客房规模位列世界第二，亚洲第一。2015年开始，国内新增住宿及餐饮业固市占率持续提升。我们预计2022-2024年净利润为0.76/15.17/23.60亿元，店出清，龙头集中度提升，防疫政策转向酒店有望量价齐升年大幅减少，供需错配下逆势扩张的龙头公司有望在复苏期内迎来量价齐升。公司境外进降本增效盈利强于疫情前管控，公司2021年管理费用率和EBITDAMargin分别较2019年-6.56pct和⚫风险提示：新冠感染反复风险；酒店开业不及预期；海外募资不及预期等。要和估值指标2020A2021A2022E2023E2024EYOY2.3,4,60YOY-8.75.6.70.94.31.10.90.79.6OEEPS薄/元)1PE倍)60.9614.3808.80.7.2BITDA30.533.841.8：聚源、开源证券研究所1/1/25 公司首次覆盖报告2/252/25 2、疫情期间供给出清，复苏将近酒店行业又迎周期性机遇 10速提升 102.2、复苏周期渐近，复盘衰退期后酒店业恢复情况 123、“资金充裕”+“降本增效”，双轮驱动助力锦江成长 153.1、资本驱动：定增资金助力公司并购扩张，境外上市推进国际化布局 15 2021年底锦江集团连锁酒店市场占有率提升至22.1% 5 30% 5 酒店数量占比为67.8% 6 图9：公司通过收并购实现营业收入快速增长(单位：万元) 9 0 H2% 10图15：2021年底住宿业设施总房间数量仅为2019年底的75% 116：2021年底总住宿业设施数量仅为2019年底的59% 11图17：2021年底三线及以下城市酒店连锁化率为30% 11 19：2026年国内酒店连锁化率有望达到47.8% 12 RevPar8.5%，恢复快于五星和三星级酒店 14图24：2022年1-9月欧洲国际旅客入境人次已恢复至2019年同期的81% 15 3/253/25 图28：锦江酒店(中国区)于2019年搭建“一中心三平台” 17 图32：2022H1公司会员相关收入占境内酒店业务收入的5.54% 18 图35：疫情期间公司归母净利润领先同业(单位：亿元) 19 表5：公司营业收入拆分预测(单位：万元) 21 4/254/25年全球酒店集团规模数据，锦江国际连续两年位列第二，仅次于万豪国际，是唯三年排名20年排名(万间)21年新增房间(万间)1122334455667889国际95团龙头优势加强，集团及品牌市占率持续提升。公司专注有限服务型酒店，作为在持续提升中。公司借助维也纳品牌发力中高端市场，满足消费者对于品质升级的 公司首次覆盖报告5/5/255.9%4.3%%5.9%4.3%%图1：2021年底锦江集团连锁酒店市场占有率提升至.1%.0%22.1%0%21.0%0%5.0%0.0%20172018201920202021：中国饭店协会、开源证券研究所位列连锁酒店市场第一%20172018201920202021：中国饭店协会、开源证券研究所到疫情冲击较大，同时欧美地区放松管控，境外旅游市场迎来率先复苏，境外酒店境%%%%%%%%%47.0%47.0%32.9%28.6%27.9%27.1%18.6%20.2%30.9%酒店数量仍保持较快增长0000 08281712341258355813872216147539546471073741：公司公告、开源证券研究所同时以高端品牌深耕现有优势区域，提升品牌影响力。境外酒店主要集中在法国市场，占比67.8%。2018年锦江国际收购欧洲高端酒店龙头丽笙集团，境外版图进一6/6/25署管理许可协议，进行品牌合作收益分成，借助丽笙的品牌优势及高端酒店经验进高端市场。图5：2021年境内酒店新增酒店主要集中在广东、山东1.4%2.8%67.8%亚洲：公司公告、开源证券研究所完善，多品牌协同布局优势凸显。公司最新品牌矩阵划分轨道品牌、赛道品牌和轻力公司高质量发展。同时公司注重现有品牌的战略升级，通过对旧产品进行迭代，配合应用模块化的装配式建筑和规模化采购平台，新产品在降低成本、缩短工期以型连锁酒店在下沉市场的布局更早更全面，其强大的品牌号召力和快速复制能力帮助经济拥有较好的品牌认知度及优势的门店位置，经过存量升级改造后，有望凭借其“高性价比”的焕新产品，重获投资者和消费者的青睐。 公司首次覆盖报告7/27/25次划分资料来源：锦江酒店App、开源证券研究所表3：品牌升级改造，盈利能力大幅提升5.09万元48元234元宁民族大道店，改造后提龙岩中山路店，改造后提升造后研究所 公司首次覆盖报告8/258/25锦江酒店(600754.SH)及锦江资本(2006.HK，已退市)分别于上海、中国香港两服务型酒店细分领域。公司的行业地位。Kyriad和GoldenTulip系列。根据东洲资产评估报告，收购前卢浮集团已拥有后推出的一系列中高持中高端，精选优质配套，品牌理念“五星体验，二星消费”。2022年6 公司首次覆盖报告9/259/25图9：公司通过收并购实现营业收入快速增长(单位：万,000000-升20%10% 缓，经济型酒店品牌开始谋求向上发展，布局新锐中档酒店品牌。中档酒店一方面后来居上，坚定中高端战略不动摇。华住率先开启中档以上酒店布局，以全季10/10/255%%48%47%40%42%%49%-国内旅游人次(亿)0：文旅部、开源证券研究所5%%48%47%40%42%%49%-国内旅游人次(亿)0：文旅部、开源证券研究所酒店数量大幅领先同业0000江酒店：公司公告、开源证券研究所Q酒店中93%为%%%%%%%%%43%43%53%%57%47%锦江酒店华住集团首旅酒店人次分别同比下降19.0%/26.2%/21.9%；可比口径下，恢复至2019年同期的47%/48%/42%。2022年上半年，国内旅游收入(旅游总消费)1.17万亿元，同比下Q019年同期的H年同期的% 0 2.952.78 44% 42% 23%64 02019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1国内旅游收入(万亿)恢复至2019年同期的%数据来源：文旅部、开源证券研究所11/11/25供给侧，酒店运营的固定成本高企，营业额锐减下单体酒店生存困难。迈点研、年底，全国共有住宿业设施36.13万家，客房总规模1424万间，分别收缩至2019%图15：2021年底住宿业设施总房间数量仅为2019年底图16：2021年底总住宿业设施数量仅为2019年底的59%00,0000-%%%%20172018201920202021房间数量总房间数量占2019年的百分比,000000-%%%%%%59%60%%%20172018201920202021数量施数量占2019年的百分比国内酒店连锁化率提升，低线城市及小规模酒店仍有较大空间。疫情下抗风险能力差的单体酒店加速出清，集团化整合运营优势凸显，国内酒店整体连锁化率由%%35%31%30%9%5%26%24%7%2018201920202021数据来源：盈蝶咨询、开源证券研究所 19%8% 35%31%26%19%16%9% %2018201920202021 公司首次覆盖报告12/12/25团拥有更高效的运营管理能力和更强的抗风险能力，能够给予加盟商一定的金融支持和管理辅助支撑，酒店连锁集团的扩张规模有望在疫后保持快速增长。Frost&5047.8%44.8%41.8%34.4%31.5%25.9%.0%0%21.7%.8%.6%2016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E单体酒店客房数(百万间)连锁酒店客房数(百万间)连锁化率复苏周期：行业需求逐渐恢复，OCC(入住率)开始加速提升，但整体仍处于供过于求的状态，ADR(客房平均售价)仍在下降的降幅趋缓，RevPAR(每间可售房收CC复盘国内酒店业前两次较为明显的衰退期，需求受压导致的衰退复苏期反弹更年，居民前期受积压的旅13/13/2506010803050702090406-01080306010803050702090406-010803050702090406010803业进入存量市场60%40%30%20%0%-20%-30%固定资产投资完成额:住宿和餐饮业:累计同比及管控升级导致投资者对于市场前景的不确定性尚存，市场信心持续为负。大型龙旅分别净新增酒店2737/2658/2876家(首旅新增数包含轻管理)，有望在行业复苏周管控放松后，中高端酒店业绩恢复弹性将大于经济型和豪华型酒店。14/14/252014年上半年2014年下半年2015年上半年2015年下半年2016年上半年2016年下半年2017年上半年2017年下半年2018年上半年2018年下半年2019年上半年2019年下半年2020年2月2020年6月2020年9月2021年1月2021年3月202014年上半年2014年下半年2015年上半年2015年下半年2016年上半年2016年下半年2017年上半年2017年下半年2018年上半年2018年下半年2019年上半年2019年下半年2020年2月2020年6月2020年9月2021年1月2021年3月2021年7月2021年9月2022年1月2022年4月2022年7月2022年9月17 658901中国酒店市场景气指数持续为负0331931-47-47数据来源：浩华咨询、开源证券研究所(景气指数由浩华咨询通过问卷形式采集，反映市场对于0)20.0%10.0% %%%%源：浩华咨询、开源证券研究所国世界旅游15/15/25-81817702830627287欧洲亚太地区欧洲亚太地区2022年1-9月2020年2021年增，务风险，推动公司战略收购的进程。并购事件梳理所 公司首次覆盖报告16/16/25情造成的短期经营现金流压力，8.5亿元拟用于收购上海齐程网络科技有限公司公司资本结构保持稳健，偿债能力处于行业领先水平。公司较同业拥有更为健八成。估值下行背景下，充裕的资金储备和强大的融资能力有望帮助公司实现进一行业较低水平63.0764.5363.0764.5364.0863.192019202020212022H1H同业1.201780.502019202020212022H1R增发股份面向合格的国际投资者及其他符合相关规定的投资者。通过在瑞士证券交易所上市，进一步加深了与欧洲资本市场的互联互通，有助于公司利用国际资源实展、品牌升级。建设围绕“一中心三平台”的集团策略和后台支持体系，包含锦江全球创新中心(GIC)、WeHotel、采购平台(GPP)和财务平台(FSSC)，协调和督促各品牌之间的资源整合以及产业链协同，全方位为集团发展赋能，推动公司 公司首次覆盖报告17/17/25图28：锦江酒店(中国区)于2019年搭建“一中心三平台”实现各品牌平台在酒店预订、会员对接和人力资源等方面的协同与整合，降低高佣 公司首次覆盖报告18/18/25道”和“会员卡收益”两项会员相关收入合计占比境内酒店业务收入的5.54%，并表l-1.821.82.59.25.69.93.82.37.33001：公司公告、开源证券研究所图32：2022H1公司会员相关收入占境内酒店业务收入7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%5.73%5.54%5.73%5.54%4.59%4.88%2019202020212022H1收益”占境内酒店业务收入管理费用方面的19/19/2510.92.101.010.422Q110.92.101.010.422Q1数量0000000000-2018201920202021：公司公告、开源证券研究所化27.7527.1927.7527.1922.7523.4623.3522.023.4623.3522.0120.6319.0720182019202020212022H1n图35：疫情期间公司归母净利润领先同业(单位：亿元)0 091s4、盈利预测与估值来公司有望开拓东南亚市场贡献增量，预计2022-2024年公司境外将新增加盟酒店20/20家，直营酒店数量保持不变。 公司首次覆盖报告20/20/25表4：公司门店数据及运营数据预测20A21A2E3E4E店数量店客房数量9392929292店数量店客房数量运营数据58369ADR需求回暖入住加盟费率假设：公司中国区全品牌已开启直销收费梳理工作，旨在提升直销收毛利率假设：随着公司直营业务的逐步收缩以及后续加盟门店的开业，预计未来高毛利的加盟业务占比将进一步提升，同时直销比例的增加也将有利于毛利率的2023年恢复至疫情前水平。用率随成本管控逐渐降低。21/21/25表5：公司营业收入拆分预测(单位：万元)0A1A2E3E4E营业收入(万元)Y3%店业务529,590Y服务416925Y9898797YY0%盟及劳务派遣服务838215,045Y7%Y卡收益75Y.9%.2%605787Y计收入Y3%店业务075940940Y2%服务Y2%Y盟及劳务派遣服务457578Y.8%52Y.3%.8%计收入953,339Y6%22/22/250A1A2E3E4EY3%毛利率(%)6%1%4%业务收入合计0413000000Y毛利率(%)化下，公司作为酒店龙头有望迎来量价齐升。鉴于公司境内境外业务并重，境外旅游业复苏先简称2022E2023E2024E2022E23E24E华住集团-S0.701.03-101.2H300.751.08-120.0.6SZ店0.391.071.56164.40.7际酒店5.325.876.2923.3.1HN3.854.014.3520.077.99SH0.071.422.21808.872数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所(可比公司盈利预测与估值数据均使用Wind和Bloomberg，锦江酒店盈利预测来自开源证券研究所)提示 公司首次覆盖报告23/23/25百万元)1A0A2E3E4E0097740509774193826398263050620586203095862047805779480823479818234应收票据及应收账款款预付账款存货产动资产期借款应付票据及应付账款债动负债现金流量表现金流量表(百万元)1A0A2E3E4E03103184