第10章公司资产重组与并购

第十章公司资产重组与并购

第一节公司资产重组第二节并购的诱因和类型第三节并购一般程序第四节管理层收购与反收购本章主要内容第一节公司资产重组一、资产重组的概念1、公司生产经营的有形资源和无形资产2、人力资源3、组织资源二、资产重组的分类1、上市前重组和上市后重组2、内部重组和外部重组3、扩张性重组和收缩性重组2三、公司资产重组的若干形式（一）资产托管：以契约形式将原公司资产的全部或其中一部分让渡给受托方，受托方有条件地接受委托方的委托管理和经营其资产，以便使受托公司资产保值增值的行为。企业托管未改变或暂时未改变既有产权，属于直接的资产重组。（二）买壳和借壳上市1．买壳上市。买壳上市是指非上市公司收购上市公司股权，控股上市公司之后，再由上市公司收购非上市公司的资产，将非上市公司的主体注入上市公司，实现非上市公司作为上市公司实际控制人间接上市的目的。2．借壳上市。借壳上市有两种做法。一种做法是将集团公司或大型企业的某个子公司或某部分资产重组，使其达到上市条件后上市，然后上市公司向母公司配发新股，母公司将其资产注入上市公司。另一种做法是上市公司向集团公司内部或外部非上市公司定向增发新股，非上市方以自身的资产作为对价，注入上市公司，成为上市公司的控股股东。3（三）公司分拆：将资产以不同形式转让出去，使母公司规模收缩的行为。1．分立（Spin-offs）。指母公司将其资产和负债转移到一家或数家新设立的公司。新公司的股权在母公司的股东之间按比例分配，母公司的股东在新公司中持有与母公司等比例的股权，但对资产控制权已经分离，新公司成为可以独立决策的法人实体，可以实行与母公司一致或不一致的经营策略。2．资产剥离（Divestiture）。指公司将资产卖给已有的外部第三方，出售方获得现金或其他形式的资产。一般情况下资产剥离不产生新的实体。不良资产剥离是公司上市前重组经常见到的现象。3．股权划出（EquityCarve-outs）。指母公司设立一新公司后，将自己的部分资产转移到新公司中，然后母公司向母公司的股东或非母公司的股东出售新公司的股权，新公司成为法人实体。股权划出后母公司出售股权可以得到现金，同时产生新的法人实体，这是股权划出与分立和资产剥离的区别。（四）构建企业系4第二节并购的诱因和类型一、并购的概念1、并购（MergerandAcquisition）是兼并与收购的简称，是公司扩张性资产重组的主要手段。2、兼并是两家或两家以上公司合并，合并后一家公司得以存续而另一家公司消失，因而兼并与我国《公司法》的“吸收合并”类似。与兼并相近的另一概念为合并（Consolidation），指两家或两家以上公司合并后原公司全部消失，新设立的公司支配原两家或两家以上公司的资产，合并前的两家或两家以上公司的规模相近，合并与我国《公司法》的“新设合并”类似。3、收购（Acquisition）是一家公司收购另一家公司的部分或全部资产所有权的行为。收购的目的是控股被收购方，或与被收购方合并，或将其重组使其增值然后出售，或将其由上市公司变成少数投资者控股的非上市公司。并购行为中的并购方称为收购公司（Acquiringfirm）、兼并公司（Mergingfirm），被收购方被称为目标公司（TargetCompany）、被收购公司（Acquiredfirm）。5二、并购的诱因（一）追求协同效应1．经营协同效应：利用规模经济；优势互补；节约交易费用。2．财务协同效应：使融资成本降低，融资能力上升；降低资本需求量；依法避税；充分利用收购公司的现金流。（二）推动公司成长（三）实现公司战略性目标1．分散经营领域，平抑收益波动。2．实现公司战略转移。3．获取关键技术。

6三、并购的类型（一）要约收购和协议收购1．要约收购。要约收购也称标购，公开收购。收购公司和一致行动人向某上市目标公司所有股东发出收购要约，收购其手中所持股份的收购叫做要约收购。2．协议收购。协议收购也称作直接收购，属于非要约收购范畴。指收购活动当事人通过协商，商定收购的各个条件，使收购公司拥有目标公司权益的行为。7三、并购的类型（二）直接收购与间接收购1．直接收购。收购公司直接购买目标上市公司股份，不是通过投资关系、协议或其他安排导致其拥有目标上市公司股份的收购行为称作直接收购。2．间接收购。不直接购买目标上市公司股份，通过投资关系、投资协议或其他安排导致其拥有目标上市公司已发行股份的收购行为称作间接收购。8三、并购的类型（三）善意收购、敌意收购和狗熊拥抱1．善意收购。收购公司私下向目标公司提出资产控制权要求后，双方通过协商签订协议，明确收购的条件，依协议条件转让资产控制权。2．敌意收购。收购公司事先不与目标公司管理层沟通，也不做警示，事先往往秘密收购目标公司一定比例的权益股份，然后在公开市场上对目标公司进行要约收购。要约价格通常会比目标公司股价高出20%～50%。3．狗熊拥抱。介于善意收购与恶意收购之间。在收购行动展开之前，收购公司会与目标公司管理层沟通，或做出警示，向其施加压力，希望能以协议收购方式完成收购，此后收购公司会向对方发起收购行为。依据收购行为与善意收购和恶意收购的接近程度，又可将狗熊拥抱分为温和的、较强烈的和凶悍的三种方式。（1）温和的狗熊拥抱。（2）较强烈的狗熊拥抱。（3）凶悍的狗熊拥抱。9第三节并购一般程序

一、聘请中介机构投资银行在参与并购操作之前要和客户签订一份契约书，契约书不是正式合同，但它明确了合作双方的责任、权利和义务。契约书包括以下内容。1.投资银行的服务性质和内容。2.费用安排。3.免责事项。4.终结条款。10第三节并购一般程序

二、物色并购目标（一）商业调查（二）评估并购的风险1．财务风险。指举债融资，影响收购公司经营性资金，债务率超过公司偿债能力。2．经营风险。指未预见到并购完成后经营环境的变化，或并购后使公司规模过大，产生规模不经济。3．多付风险。指过高的收购价格使收购公司此后难以取得满意的投资收益。4．信息风险。指因与目标公司信息不对称，因此在不能知己知彼的情况下发动并购。5．法律风险。指并购行动受到法规阻碍，使并购失败。（三）选择适度交易规模（四）并购目标的选择1．商业因素。2．财务因素。3．并购目标公司的可能性。11第三节并购一般程序

三、目标公司预审预审的目的是为并购对象价值评估提供帮助，了解影响公司经营状况和公司价值的积极与消极因素。审查的重点是财务与法律方面的情况。1．财务审查。2．法律审查。12第三节并购一般程序

四、目标公司的估价和出价策略（一）目标公司估价1．在财务和法律审查的基础上进一步明确公司的各项特征，作为评估目标公司价值的依据。2．主要的评估方法（1）现金流折现法（DCF）。（2）市场法，指以公开市场上交易的有类似特征的股票的价格作为参照系，评估目标公司价值的方法。（3）资产基准法，是将公司个别资产和负债作为计算其当前价值的基础的方法。3．出价策略（1）确定出价上下限。（2）首次接洽与要约价格的确定。（3）协商和修正价格。13第三节并购一般程序

五、支付方式选择（一）不同支付方式的优势和不足1．现金。2．普通股。3．优先股。（二）综合证券要约收购是以现金、股票、认股权证、可转换债券等多种支付工具共同作为对价即是综合支付方式。它可以集合不同支付工具的优势，弥补单一支付工具的不足。能否使各种支付工具组合起来以扬长补短的关键是审时度势，调整不同支付工具的比例。14第三节并购一般程序

六、规划目标公司接洽和意向书签订（一）与目标公司接洽与目标公司接洽的具体方式和过程颇具艺术性，收购公司及投资银行对此应予妥善规划。善意收购、敌意收购和狗熊拥抱三种收购过程对目标公司的态度不同，决定了接洽方式不同，此处不再赘述。（二）意向书签订若并购双方初次接洽时对并购的主要内容达成共识，双方即签订意向书，此后向社会公告。意向书不是法律文书，而是一种承诺，它关系企业形象，因此对双方都有约束力。意向书由收购方签署，是给卖方股东的一种信函，由卖方的管理层或卖方股东合签。信函中包括了交易形式、交易价格、保护性条款、特殊安排、中介费用及中断费。15第三节并购一般程序

七、签署并购协议谈判进行到双方总体上都能接受时，双方在中介机构辅助下开始准备涉及诸种交易条件的并购协议及其附件。并购协议包括陈述和担保、保证条款、结盘条件、赔偿条件四种关键事项。八、并购后的整合整合的内容包括改组董事会和管理层以改造公司治理结构，使不同企业的文化相互融合；调整员工，设计或调整激励与约束机制；调整公司的经营战略，使之适应并购后的新形势，做好公司外部公关工作。其中，人员调整是整合的关键之处。16第四节管理层收购与反收购一、杠杆收购杠杆收购：借助公司的财务杠杆完成收购，其实质是举债收购，债务以目标公司资产作为担保，以目标公司未来现金流作为偿债的资金来源。杠杆收购有以下特点：1、收购后目标公司股权过于集中，可能由上市公众公司变为私人公司2、收购后目标公司负债率高企，其资本结构变化为优先债、从属债和自有资金三个层次。3、明显提高收购方的净资产收益率，杠杆收购是举债收购，债务利息具有税盾作用4、杠杆收购完成后收购方会借助资产重组迅速提高销售收入、税后净利，加大公司现金流，公司升值后再次上市或出售套现。杠杆收购通常是溢价收购。收购公司之所以愿意溢价收购是基于三个原因：一个原因是市场弱有效，目标公司管理不善或股市低迷使目标公司股价低于公司实际价值；另一个原因是公司退市降低了代理成本，提高了管理效率，加速折旧产生节税效应从而使目标公司升值；再一个原因是收购方从目标公司债权人那里获得了财富。17二、管理层收购（一）管理层收购的含义管理层收购（MBO）是指管理层收购自己管理的目标公司的杠杆收购。管理层熟知自身所管理的公司的实际价值和发展前景。当收购方提出的交易价格过低时，管理层会向本公司股东以更高的价格发出收购要约，进行杠杆收购。（二）中国管理层收购的特殊含义由于历史背景、市场环境等方面区别很大，中国的管理层收购与国际通行的管理层收购在诸多方面存在差异。1．历史背景不同。2．收购主体不同。3．收购后的持股比例不同。4．激励性质不同。5．资金来源不同。18（三）中国国有企业管理层持股的规定2006年1月国务院国资委《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》肯定了可以通过增资扩股持有本企业股权，但也作了严格限定，规定管理层投资总量不得达到控股或相对控股数量。（四）中国上市公司管理层收购的规定我国《上市公司收购管理办法》规定，上市公司高管和员工或者其所控制或委托的法人与其他组织，拟对本公司进行管理层收购，必须符合以下条件：1．该上市公司具备健全且运行良好的组织机构及有效的内控制度；2．公司董事会成员中独立董事的比例达到或超过1/2；3．公司应聘请具有证券、期货从业资格的资产评估报告；4．本次收购应当经董事会非关联董事做出决定，且取得2/3以上独立董事同意后，提交公司股东大会审议，经出席股东大会的非关联股东所持表决权过半数通过；5．独立董事发表意见前，应聘请独立财务顾问就本次收购提出意见，独立董事和财务顾问的意见应一并予以公告。19三、管理层收购的运作模式（一）设壳收购1．由公司工会或职工持股会造壳收购。这是指公司工会或管理层与公司员工共同设立的职工持股会出资设立公司，以受让上市公司股权。其依据是公司财富是职工创造的，职工有权分享。但这种办法可行性越来越差。持股职工究竟谁是公司股东在法律上难以明确，职工希望福利最大化，股东追求收益最大化，二者存在冲突。2．管理层自然人直接造壳收购。这是指管理层作为自然人与其他自然人直接出资设立公司，受让上市公司股权。收购主体产权明晰、融资和后续运作方便是其优点。3．管理层自然人造壳收购实际控制人股权。这是指管理层自然人设立公司收购目标上市公司实际控制人的股权，属于对目标公司的间接收购。4．局部收购公司的优质资产。公司的全部资产数额巨大，但未必都具有收购价值。选择公司某一部分优良资产或公司旗下的子公司作为收购对象是这种办法的特点。20（二）借助信托公司收购1．提供收购主体。2．为收购目标公司的管理层融资。3．信托投资公司募资收购股权。4．引入战略投资者。（三）借助并购基金目标公司的管理层借助于并购基金，与并购基金联合收购目标公司的控制权，使其私有化，提升公司业绩后择机上市或出售的做法在国外常能见到，国内则困难重重，原因是国内没有并购基金。21四、反收购对策（一）整顿和预防1．整顿。即调整公司的组织结构、业务领域、产品结构、资本结构，最重要的是弥补财务缺陷，不给对方以收购的可乘之机。2．预防。即在公司章程中预设“防鲨”条款，增加收购难度，抬高收购成本，使对方知难而退。具体包括：（1）董事会轮选制。公司章程规定，每次董事会换届只能改选部分董事，此时收购公司难以短期取得对公司的控制权。（2）绝对多数条款。公司章程规定，公司面临被收购时，须有2/3或3/4以上股东同意。（3）订立公正价格。公司章程要求一旦收购行为发生，收购公司向所有股东支付相同的价格，以阻碍急于更换管理层的目标公司股东低价售股。（4）防御性合并。公司章程规定，收购危机发生前目标公司应先与另一家公司合并，此后收购方再发起并购会因其规模将过大，可能触及《反垄断法》。（5）鲨变观察者。公司章程要求委托第三方机构监视公司股份异动，发现可能的收购者，以未雨绸缪，采取针对性措施。22（二）防护目标公司成员利益1．保护董事会成员。董事会轮选制和绝对多数条款已对董事会利益有所保护。我国新《公司法》中增加了累积投票法条款，对大股东在选举董事会时的表决权已有一定的限制。小股东可将持有的表决权全部投于一人，使收购公司未来即使拥有50%以上的股权，也未必拥有50%以上的表决权，收购公司有可能因此而放弃收购。2．金降落伞（GoldenParachute）。即在目标公司控制权易手时在并购协议中确认，对被解雇的董事、经理等高管人员以高额解职费、额外津贴或股票期权作为补偿。它是收购公司出价的一部分，但不容易对敌意收购形成障碍。3．对普通员工的保护（1）锡降落伞（TinParachute）。这是一种对中下层管理人员的保护措施，当他们在目标公司控制权易手时被解职后，所得到的补偿低于金降落伞，但覆盖的人群较广，有时候补偿总额会超过金降落伞，因此反而能够阻止敌意收购。（2）养老金降落伞（PensionParachute）。它规定，当来自于目标公司之外的收购者收购目标公司股权达到某一比例后，即触发目标公司立即发放养老金并扩大发放规模的机制。这一规定针对敌意收购，故而设置这一机制的公司大多规定若董事会同意收购，这一机制作废。（3）员工持股计划（ESOP）。即让员工持有本公司股票，使其分享公司成长的收益，可提高对公司管理层的支持程度，防止收购公司敌意要约收购。23（三）资产重组1．出售皇冠上的明珠。即将收购公司垂涎的目标公司优质资产或子公司出售，使其对收购失去兴趣。运用这一对策应注意不可使资产交易价格低于市场价格或公允价值。2．焦土政策。即目标公司以大量举债购入不良资产等方式使收购行为变得毫无意义。广义的焦土政策还包括改变目标公司业务范围，使收购公司的收购行为违规；增加目标公司的规模，使其不易吞下；提高目标公司的市盈率等对策。焦土政策损害股东和债权人的利益，故而受到各国的法规制约。3．公司分拆。即目标公司分拆或其子公司上市。其反收购作用反映在两个方面。其一是市场对分拆后的公司所认可的价值高于分拆之前，分拆后的公司和上市子公司股价上升，收购费用会加大；其二是分拆或上市后会筹集新的资金对抗敌意收购。4．调整资本结构。即提高资产负债表中的负债比重，降低资本权益比重。当目标公司现金流大量产生，但又缺少合适的投资项目时，以向股东发放现金或债券的方式回购股权以减少注册资本，有利于免使自身成为被收购的对象。24（四）设置毒丸毒丸（PoisonPolls）是公司章程中反收购的内容之一。广义的毒丸内容广泛，本节只介绍狭义的毒丸。1．向内翻转（Flipin）毒丸。即目标公司赋予其股东在本公司遭到收购公司收购时以半价认购本公司的股票的权利。它会促使收购公司与目标公司董事会积极磋商，不易发起敌意收购；也能阻止收购方在市场上不事声张的吸筹后发动突然袭击；毒丸会使收购公司的最后出价高于最初的要约价格。2．向外翻转（Flipover）毒丸。与向内翻转相反，目标公司股东在本公司被收购时可半价认购收购公司的股权。它可以使收购公司的股权稀释，故而可收到与向内翻转相似的作用。3．票据购买权利计划（NotePurchaseRightsPlans）。即目标公司赋予其股东在本公司遭到收购时，可以将持有的股票售予目标公司，按规定换回一揽子证券的权利。一揽子证券中含有偿债顺序、资产变卖等众多限制，且要求公司维持一定财务比率。证券支付上的困难，有可能吓退收购公司。25（五）寻求外部力量支持1．寻求白衣骑士（WhiteKnight）。白衣骑士即驱逐敌意收购者，解救目标公司的友好公司。白衣骑士参与竞购，最终也将获得目标公司控制权。白衣骑士能否成功，取决于敌意收购者的出价，其出价越低，白衣骑士越容易成功。2．寻找白色护卫（WhiteSquire）。即目标公司与充任白色护卫的友好公司签订不变动的协议，允许白色护卫在目标公司遭收购时以优惠价认购目标公司股票，但白色护卫不得为目标公司管理层牟取私利。3．法律诉讼。目标公司在面对突然袭击式的敌意收购时，可以收购行为违法为理由提出诉讼，目的是拖延时间，以便采取其他应对措施。常见的理由有对方手续不完备、收购要约内容不全、收购公司违反《反垄断法》等等。（六）针锋相对1．帕克曼式反收购。即目标公司购买收购公司的股票，以达到反收购的目的。这样做需要大量的资金和可以变现的资产，可能牺牲目标公司股东的利益。但若目标公司现金流充裕，也可反制收购方。2．自我标购。标购即要约收购，自我标购之目标公司以高于敌意收购者的要约价格回购本公司股票。我国《公司法》规定，只有在公司减少注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并、将股份奖励给本公司职工、股东因对公司合并或分立持异议要求公司收购其股份时才可以回购股权。因而自我标购在我国难以实施。26本章小结1．资产