衍生品与市值管理(新)

衍生品与市值管理肖海波2015年2月目录一、衍生品市场发展概述二、衍生品与市值管理结合点三、上证50ETF期权深度研究一、衍生品市场概述1.1衍生品基本概念衍生产品是一种金融工具，一般表现为两个主体之间的一个协议，其价格由其他基础产品的价格决定。并且有相应的现货资产作为标的物，成交时不需立即交割，而可在未来时交割。典型的衍生品包括期货、期权、掉期和互换等

期货：由期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量和质量标的物的标准化合约。

期权：期权又称为选择权，指在未来一定时期可以买卖的权利。具体买方向卖方支付一定数量的金额（指权利金）后拥有的在未来一段时间内（指美式期权）或未来某一特定日期（指欧式期权）以事先规定好的价格（指履约价格）向卖方购买或出售一定数量的特定标的物的权利。

掉期：掉期是指在外汇市场上买进即期外汇的同时又卖出同种货币的远期外汇，或者卖出即期外汇的同时又买进同种货币的远期外汇。互换：互换两个或两个以上的当事人按照共同商定的条件，在约定的某一时间内，交换一定现金流的金融交易。1.1.1期货基本情况概述（一）期货交易的主要特点股票交易的主要特点1、交易集中化1、交易集中化2、T+02、T+13、双向交易和对冲机制3、单向交易4、标准化合约5、保证金交易1、利用期货对冲风险非常便利2、期货交易的收益结构图（假定成交价为10，期货保证金50%）1.1.1期货基本情况概述（二）3、期货收益率结构图4、期货基本功能1.1.2期权基本损益结构图

买入看涨期权损益平衡点标的物价格收益损失到期时期权损益权利金履约价格

卖出看涨期权损益平衡点标的物价格收益损失到期时期权损益履约价格权利金

买入看跌期权损益平衡点标的物价格收益损失到期时期权损益权利金履约价格

卖出看跌期权损益平衡点标的物价格收益损失到期时期权损益权利金履约价格1.1.3期权的基本功能1.2国际衍生品市场发展概述

1865年，芝加哥期货交易所（CBOT）采取保证金制度，推出标准化合约，标志着真正意义上的交易所交易衍生品市场的诞生。1972年5月，芝加哥商业交易所(CME)国际货币市场分部(IMM)首次推出了包括英镑、加拿大元、西德马克、法国法郎、日元和瑞士法郎等在内的外汇期货合约，标志着金融衍生品的诞生。1973年世界上第一个期权交易所——芝加哥交易所（CBOE）成立，标志期权交易开始进入统一、标准化的全面发展的阶段。1973年以后，国际衍生品市场步入了快速发展阶段，利率期货、股指期货、股指期权、股票期权等衍生品快速发展，交易量异常迅猛。据美国期货业协会(FIA)对全球84家衍生品交易所的最新统计，2013年，全球衍生品市场场内期货及期权合约交易量达216.4亿手。其中，个股、股指衍生品交易量占比合计达54.4%，占据衍生品市场的“半壁江山”。

1.3国际衍生品市场发展的几条经验

1、94%的世界500强企业使用衍生工具

2009年3月至4月，国际互换和衍生品协会(ISDA)对全球500强企业（美国《财富》杂志评出）使用衍生品管理价格风险的情况进行了调查，根据调查，500强企业中94％的企业使用了衍生工具管理或规避所面对的商业和金融风险。

2、当时没参加期权交易的企业和机构，大多都消失了

美国期权教育界三大巨头之一、期权界的传奇人物、全球公认的波动率交易和期权定价首屈一指的专家谢尔登钠坦恩伯格表示：从美国期权市场发展的经验来看，期权市场建立初期，很多企业和机构没有参与期权市场的交易，而现在这些企业基本上都不存在了。

1.4国内衍生品市场发展历程

1990年，中国郑州粮食批发市场开业，标志着我国正式引入期货交易机制。1990—1993，发展迅速，但市场发展混乱，出现了许多风险事件。

1993—1998，清理整顿、规范期货行业。逐步完善法规，交易所撤并为3个。1998—2007，规范发展，新产品逐渐推出。2007—2010，期货交易管理条例等一系列规章制度颁布，为期货行业快速发展奠定了良好的基础。此后，品种数量迅速增加，交易量迅速放大，某些产品取得定价权。

2010年以后，金融衍生品创新步伐不断加快。2010年，第一个金融期货品种，沪深300股指期货推出，结束了A股单边市场的历史；2012年，第一个利率期货品种，国债期货推出。2013年，开展股指期权、商品期权、个股期权和ETF期权仿真交易测试，为2014年前后，推出场内期权做铺垫。

截止2013年，我国期货品种增加至40个，品种已经从单一品种发展到产业链上下游。2013，累计实现成交量20.6亿手，成交额267.5万亿。大商所、上期所、郑商所、中金所在全球场内衍生品交易所中分别排在第11、第12、第13、第19名。

国内主要期货品种编号期货类型交易所品种编号期货类型交易所品种1金融期货中期所沪深300股指期货(IF)22商品期货大商所胶合板（BB)2国债期货(TF)23纤维板(FB)3商品期货郑商所棉花(CF)24聚乙烯（L)4玻璃(FG)25聚氯乙烯(V)5粳稻（JR)26聚丙烯（PP)6晚稻（LR)27焦炭(J)7甲醇（MA)28中期所焦煤(JM)8菜油（OI)29铁矿石（I)9油菜籽（RS)30铜（CU)10油菜粕(RM)31铝(AL)11普麦期货（PM)32锌（ZN)12白糖(SR)33铅（PB)13PTA（TA)34黄金(AU)14动力煤（TC)35白银(AG)15铁合金（SM)36螺纹钢(RB)16大商所玉米（C)37线材（WR)17大豆（A)38热轧卷板(HC)18豆粕(M)39燃料油（FU)19豆油(Y)40石油沥青（BU)20棕榈油(P)41天然橡胶（RU)21鸡蛋(JD)1.5国内上市的期货品种一览表1.6我国衍生品市场发展总结

1、衍生品市场发展成绩明显

我国场内衍生品市场自2007年《期货交易管理条例》颁布实施以来取得一定成绩，大宗商品期货在国际市场的影响力越来越大，部分品种已取得国际定价权。商品期货为我国实体企业规避产成品及原材料价格波动风险提供了风险对冲工具；沪深3000股指期货结束了A股单边做多的历史了，为A股市场规避系统性风险提供了新的对冲工具。

2、金融衍生品创新不足

与欧美、韩国、香港等成熟的资本市场相比，我国金融衍生品市场创新严重不足。A股市场至今难灵活地实现个股的风险对冲，从而使得长期资本难以介入A股市场。

3、场外衍生品发展处于起步阶段

我国场外衍生品市场目前其仍处于发展初期，在产品品种、流动性、市场结构、基础性建设等方面均存在很多不足。与国外场外衍生品市场相比，我国场外衍生品市场非常落后。二、衍生品与市值管理2.1国内市值管理的几种模式市值管理私募机构：联合坐庄券商：盘活存量管理咨询：产业整合财经公关：价值营销大宗交易商：拉升股价天闻：系统视角2.2市值管理的核心理念

市值管理的核心理念：为股东创造真实价值及实现公司市值与内在价值的动态均衡市值管理的主要目的应是鼓励上市公司通过制定正确发展战略、完善公司治理、改进经营管理、培育核心竞争力实实在在地、可持续地创造公司价值，以及通过再融资、分拆分立、股权激励、股份回购、大股东减持增持等资本运作工具，实现公司市值与内在价值的动态均衡。其根本宗旨是实现公司长期发展，为股东创造真实价值。

————摘自庄心一11月19日在凤凰财经论坛上的讲话

2.3衍生品与市值管理新进展

行业内部积极开展衍生品与市值管理相关性研究

2011年，英大期货副总裁蓝天祥博士在《市值的博弈》第四部分：市值管理探索篇中对股指期货、套期保值与价值经营最大化进行了初步探索。

2011年，金鹏期货喻猛国对市值管理与股指期货进行了初步探索。

2013年，中国国际期货研究院院长王红英在第五届中国（北京）期货暨衍生品市场论坛中对衍生品与市值管理进行了初步阐述。

2014年，中期协、湖北证监局、湖北上市公司协会举办了“上市公司运用股指期权进行市值管理研修班”，多家上市公司的高管、董秘、证代总计400多人参加。

4123个股期权与市值管理股指期权与市值管理2.4衍生品与市值管理商品期货/期权与市值管理股指期货与市值管理2.4.1商品期货/期权与市值管理

目前，国内正在开展仿真交易的商品期权主要有：大商所的豆粕期权、郑商所的白糖期权、上期所的铜期权和黄金期权，商品期权的推出将有利于相关上市公司通过期权进行原材料及产成品的套期保值，规避现货价格波动风险，改进经营管理，提升上市公司规避风险的能力。案例：

规范操作成功改善经营管理：

中粮屯河参与白糖期货套期保值，总额度12亿人民币。

江西铜业参与LME铜期货的套期保值。

违规操作导致巨额亏损：

株冶事件：透支进行套保

中储棉事件：投机交易，亏损16亿人民币

中航油事件：开展期权投机交易，亏损5.5亿美元

沪深300股指期货自2010年4月16日上市以来，经过四年多的平稳运行，在保本型投资组合基金、a套利基金、对冲基金等结构化产品中的应用已非常广泛。据中国期货业协会统计，沪深300股指期货50%为机构投资者。股指期货的广泛应用，有利于优化股票投资基金资产配置，改善投资者结构。实证研究表明，沪深300股指期货推出，长期来看降低了A股上证指数的波动（沪深300股指期货的推出对A股上证指数波动性的影响探讨）。

相关法规：

2010年4月21日，证监会颁布《证券投资基金参与股指期货交易指引》

2011年1月25日，证券业协会发布《证券投资基金股指期货投资会计核算业务细则（试行）》

案例：

嘉实沪深300指数基金、华夏沪深300基金等

2.4.2股指期货与市值管理2.4.3股指（ETF)期权与市值管理探索2014年12月5日，证监会就《股票期权交易试点管理办法（征求意见稿）》、《证券期货经营机构参与股票期权交易试点指引》向社会公开征求意见，意味着50ETF期权，180ETF期权推出迫在眉睫。2015年2月9日，上证50ETF期权上市交易。ETF期权的推出，将增强ETF的流动性，提升相关权重股的流动性溢价，加速大中市值股票估值修复过程。

股指期权与市值管理探索：1、与股指期货一道，作为资产配置和风险对冲的工具，有利于改善A股市场投资者结构；2、股指期权的推出，将更有利于吸引长期资金（包括境外资金通过沪港通通道进入沪市）进入A股市场；

2.4.4个股期权与市值管理探索

个股期权推出，能够活跃个股标的的成交，提高个股的流动性。个股期权将为投资者提供新的风险管理工具和更多的风险管理策略及手段。投资者可以在持有现货股票的同时，通过购买看跌期权管理股价下跌的风险，将有利于吸引长期资金进入市场。

个股期权与市值管理探索：

1、个股期权的推出，将有利于证券型保本基金的快速发展，投资组合保险策略的应用将更为灵活。2、个股期权的推出，将有利于上市公司股东通过个股期权对冲股票下跌的风险。3、个股期权的推出，将进一步优化上市公司股东结构。

个股期权商品期货/期权股指期货市值管理股指期权规避价格波动风险-改善经营管理有利于股东规避风险-改善投资者结构-优化投资者机构-吸引资金长期进入-改善投资者结构-减少A股市场波动2.5小结三、上证50ETF深度研究3.1上证50指数

上证50指数

上证50指数由上海证券交易所编制，指数简称为上证50，指数代码000016，基准日为2003年12月31日，基点为1000点。

上证50指数最新成分股（2015.2.9）

浦发银行(600000)包钢股份(600010)华夏银行(600015)中国重工(601989)民生银行(600016)上港集团(600018)中国石化(600028)光大银行(601818)中信证券(600030)招商银行(600036)保利地产(600048)方正证券(601901)中国联通(600050)特变电工(600089)上汽集团(600104)中国建筑(601668)国金证券(600109)北方稀土(600111)中国船舶(600150)中国南车(601766)复星医药(600196)广汇能源(600256)白云山(600332)工商银行(601398)中航电子(600372)国电南瑞(600406)康美药业(600518)中信银行(601998)贵州茅台(600519)海螺水泥(600585)百视通

(600637)中国石油(601857)青岛海尔(600690)三安光电(600703)东方明珠(600832)华泰证券(601688)海通证券(600837)伊利股份(600887)招商证券(600999)中国太保(601601)大秦铁路(601006)中国神华(601088)海南橡胶(601118)中国人寿(601628)兴业银行(601166)北京银行(601169)农业银行(601288)交通银行(601328)中国北车(601299)中国平安(601318)3.2上证50ETF

上证50ETF

上证50ETF是一种创新型基金，是国内首只跟踪上证50指数的交易型开放式指数基金。2015年2月9日上市的上证50ETF期权以上证50ETF为标的。

上证50交易型开放式指数证券投资基金(510050)

最新净值2.2930

(2015-02-06)申购/赎回状态开放基金代码510050基金简称上证50ETF基金全称上证50交易型开放式指数证券投资基金基金类型契约型开放式(ETF)成立日期38351存续期限不定期基金管理人华夏基金管理有限公司基金托管人141.2856676基金经理方军

信息披露人崔雁巍发行方式38320发行协调人中国银河证券、国泰君安证券基金总份额5,435,331,306份流通份额5,435,331,306份3.3.1上证50ETF期权（一）上证50ETF期权是基于上证50ETF的期权，每张50ETF期权合约对应10000份华夏上证50ETF。（上证50ETF的基金份额净值设计为上证50指数的千分之一，因此当上证指数为1000点时，对于上证50ETF的基金净值为1元。）

上证50ETF期权合约解读（一）

合约标的上证50交易型开放式指数证券投资基金（“50ETF”）合约类型认购期权和认沽期权（Call、Put）合约单位10000份合约到期月份当月、下月及随后两个季月（2月、3月，6月、9月，季月指每季的最后一个月）行权价格5个（1个平值合约、2个虚值合约、2个实值合约）（期权可分为实值、虚值和平值）行权价格间距3元或以下为0.05元，3元至5元（含）为0.1元，5元至10元（含）为0.25元，10元至20元（含）为0.5元，20元至50元（含）为1元，50元至100元（含）为2.5元，100元以上为5元行权方式到期日行权（欧式）（期权分为欧式、美式、百慕大期权）交割方式实物交割（业务规则另有规定的除外）到期日到期月份的第四个星期三（遇法定节假日顺延）行权日同合约到期日，行权指令提交时间为9:15-9:25，9:30-11:30，13:00-15:30交收日行权日次一交易日委托类型普通限价委托、市价剩余转限价委托、市价剩余撤销委托、全额即时限价委托、全额即时市价委托以及业务规则规定的其他委托类型3.3.2上证50ETF期权（二）编号合约简称标的券名称及代码形式合约单位到期日行权日1510050—C—1501—M0240050ETF购1月2400认购1000020150128201501292510050—P—1501—M0240050ETF沽1月2400认沽100002015012820150129上证50ETF期权合约（1）510050是上证50ETF的代码；（2）C/P是Call和Put的简称，指买入/卖出或认购/认沽；（3）1501指合约到期日，即指合约到期日为2015年1月28日，行权日为2015年1月29日；（4）2400指行权价格；3.3.3上证50ETF期权（三）行权价格间距行权价格行权价格间距（元）例：上证50ETF前收盘价为2.485，今日平值对应的行权价格为2.5，小于3，因此行权价格间距为0.05，以2.5为中心，上下各加两档，2.55、2.60和2.40、2.453或以下0.053至5（含）0.15至10（含）0.2510至20（含）0.520至50（含）150至100（含）2.5100以上53.3.4上证50ETF期权（四）

上证50ETF期权合约解读（二）

买卖类型买入开仓、买入平仓、卖出开仓、卖出平仓、备兑开仓、备兑平仓以及业务规则规定的其他买卖类型最小报价单位0.0001元申报单位1张或其整数倍涨跌幅限制认购期权最大涨幅＝max｛合约标的前收盘价×0.5%，min[（2×合约标的前收盘价－行权价格），合约标的前收盘价]×10％｝认购期权最大跌幅＝合约标的前收盘价×10％认沽期权最大涨幅＝max｛行权价格×0.5%，min[（2×行权价格－合约标的前收盘价），合约标的前收盘价]×10％｝认沽期权最大跌幅＝合约标的前收盘价×10％熔断机制连续竞价期间，期权合约盘中交易价格较最近参考价格涨跌幅度达到或者超过50%且价格涨跌绝对值达到或者超过5个最小报价单位时，期权合约进入3分钟的集合竞价交易阶段开仓保证金最低标准认购期权义务仓开仓保证金＝[合约前结算价+Max（12%×合约标的前收盘价-认购期权虚值，7%×合约标的前收盘价）]×合约单位认沽期权义务仓开仓保证金＝Min[合约前结算价+Max（12%×合约标的前收盘价-认沽期权虚值，7%×行权价格），行权价格]

×合约单位维持保证金最低标准认购期权义务仓维持保证金＝[合约结算价+Max（12%×合约标的收盘价-认购期权虚值，7%×合约标的收盘价）]×合约单位认沽期权义务仓维持保证金＝Min[合约结算价

+Max（12%×合标的收盘价-认沽期权虚值，7%×行权价格），行权价格]×合约单位3.3.5上证50ETF期权（五）合约涨跌幅类型最大涨幅最大跌幅举例：2015年1月14日，前一日上证50ETF收盘价为2.485元，50ETF购1月250合约最大涨幅=max{2.485*0.5%,min[(2*2.485-2.5),2.485]*10%}=0.247元，以昨天该期权合约的收盘价（0.0675）计算，该合约当日达到涨停板的上涨比率为365.38%；计算出合约跌停价低于最小价格变动单位的，以最小变动单位作为跌停板价格，因此，该期权跌停板的价格为0.0001元。其下跌比率约100%认购认购期权最大涨幅＝max｛上证50ETF前收盘价×0.5%，min[（2×上证50ETF前收盘价－行权价格），上证50ETF前收盘价]×10％｝认购期权最大跌幅＝上证50ETF前收盘价×10％认沽认沽期权最大涨幅＝max｛行权价格×0.5%，min[（2×行权价格－上证50ETF前收盘价），上证50ETF前收盘价]×10％｝认沽期权最大跌幅＝上证50ETF前收盘价×10％3.3.6上证50ETF期权（六）欧式期权定价公式：B—S公式其中，S为标的资产的价格，k为行权价格，r为无风险利率，为标的资产波动率，T-t为到期时间。3.3.7上证50ETF期权（七）影响期权理论价格的5大因素：希腊字母:Delta/Gamma/Vega/Theta/Rho希腊字母相关定义DeltaDelta衡量的是标的物价格变化对权利金的影响，即标的标的物价格变化一个单位，权利金相应产生的变化GammaGamma衡量的是标的物价格变化对Delta的影响，即标的物价格变化一个单位，期权Delta相应产生的变化VegaVega衡量的是标的物波动率变化对权利金的影响，即波动率变化一个单位，权利金应该产生的变化ThetaTheta衡量的是到期时间变化对权利金的影响，即到期时间变化一个单位，权利金应该产生的变化RhoRho衡量的是利率变化对权利金的影响，即利率变化一个单位，权利金相应产生的变化3.3.8上证50ETF期权（八）数据来源：上海证券交易所3.3.9上证50ETF期权（九）上证50投资者适当性要求之个人投资者序号条件1申请开户时托管在其委托的期权经营机构的证券市值与资金账户可用余额（不含通过融资融券交易融入的证券和资金），合计不低于人民币50万元2指定交易在证券公司6个月以上并具备融资融券业务参与资格或者金融期货交易经历；或者在期货公司开户6个月以上并具有金融期货交易经历3具备期权基础知识，通过本所认可的相关测试；4具有本所认可的期权模拟交易经历5具有相应的风险承受能力；6无严重不良诚信记录和法律、法规、规章及本所业务规则禁止或者限制从事期权交易的情形；3.3.10上证50ETF期权（十）上证50投资者适当性要求之机构投资者序号条件1申请开户时托管在其委托的期权经营机构的证券市值与资金账户可用余额（不含通过融资融券交易融入的证券和资金），合计不低于人民币100万元2净资产不低于人民币100万元3相关业务人员具备期权基础知识，通过本所认可的相关测试；4相关业务人员具有本所认可的期权模拟交易经历；5无严重不良诚信记录和法律、法规、规章及本所业务规则禁止或者限制从事期权交易的情形；6本所规定的其他条件3.3.11上证50ETF期权（十一）上证50ETF期权常用交易策略期权常用的单个交易策略期权