债市聚焦系列：新规正式实施票据还是信贷投放的风向标吗

证券研究报告请务必阅读正文之后第15页起的免责条款和声明新规正式实施新规正式实施，票据还是信贷投放的风向标吗？核心观点票据具有资金属性和信贷属性，作为覆盖面较广的短期融资渠道，其贴现利率也经常作为预测信贷市场景气程度的先行指标。但2022年下半年来，受外部监管的影响，票据利率的信贷指示作用也出现下滑。鉴于此，我们考虑使用月末票据利率较全月均值下滑的情况和同业存单净融资规模两种方式改良观测指标。预计今年一月信贷投放平稳好转，但难有超预期的表现。10年期国债利率在2.9%以上已具有较高安全边际，当前债市存在做多机会。明明▍票据的基本概念。票据拥有资金属性和信贷属性，其中信贷属性主要体现在银行会将票据流动性的调整和发行规模的调整作为贷款规模调控的最后一道防线。票据的利率波动会受到整个市场流动性以及信贷供需情况的影响，反之也会对整个信贷市场以及债券市场有吹哨效应，其理论基础是票据具有支付功能，随着贸易发展，成为较好的短期融资渠道。同时，票据市场参与机构众多，覆盖面广，伴随在供应链中的流动，可以更好地反映企业，尤其是小微企业的生产和融资活动。▍票据新规值得关注的要点。2022年11月18日，《商业汇票承兑、贴现与再贴FICC首席分析师S100001中信证券研究部章立聪资管与利率债首席分析师现管理办法》(简称“票据新规”)正式落地。票据新规对银承比作出规定，这将限制银行通过票据贴现来调节信贷规模这一操作的空间，但从上市银行的情况来看，基本满足要求，整改压力较小。另一关注点是票据最长期限缩短至6个月，这将减轻中小企业占款压力，配合贸易背景真实性原则，压缩套利空间，降低“套利票”规模。严格的票据监管对中小企业经营同时带来了便利与挑战，但总章立聪资管与利率债首席分析师▍票据指标对信贷的指示效果。从历史经验来看，由于票据的“信贷属性”，月末票据利率与人民币贷款规模同比变化呈正相关，和票据融资规模呈负相关。然而从最近的情况来看，票据利率变化虽然在趋势上具备指导预测作用，但是在规模的判断辅佐作用上则出现了下滑，主要原因是监管外部约束弱化了其信贷指示作用，同时利率水平的波动也会对判断造成误差。考虑资金面等因素的影响，我们将观测指标改良为比较月末票据利率较全月均值下滑的情况。同时，将同业存单净融资规模和发行利率纳入辅佐指标，对于预判信贷也具有一定的指示意义。▍后市展望：从票据转贴利率等指标来看，今年1月信贷增长情况较好，“开门红”有望超过2022年同期，但月末票据利率再度下滑或暗示信贷同比多增幅度有限，难有大超预期的情况发生。预计2023年1月信贷投放4.3万亿左右，社融增速或将继续回落至9.3%。对于债市而言，当前利率已包含了经济修复至2021年上半年水平的预期，虽然2023年上半年经济复苏的趋势相对明晰，但预计难有超预期的表现。综合来看，10年期国债利率在2.9%以上已具有较高安全边际，当前债市存在做多机会。请务必阅读正文之后的免责条款和声明2 票据成为先行指标的理论基础 5规值得关注的要点 7承比与保证金比例 7 8新规对企业和银行的综合影响 9票据指标对信贷的指示效果 10 外部约束弱化了票据的信贷指示作用 12 插图目录 图2：票据转贴利率与shibor利率(%) 4图3：贴现承兑比与当月信贷同比变化(%) 5图4：票据融资与未贴现银票合计规模以及占社会融资规模存量比重(万亿元，%).....6图5：中小企业签发、贴现金额及占比(万亿元，%) 6图6：2022年11年中小微企业签发、贴现票据企业数占比(%) 6图7：月末票据利率与贷款情况(亿元，%) 10图8：月末票据利率与票据融资情况(亿元，%) 10图9：月末票据利率与贷款情况(亿元，%) 11图10：月末票据利率与票据融资情况(亿元，%) 11图11：月末票据利率与贷款情况(亿元，%) 11图12：月末票据利率与票据融资情况(亿元，%) 11图13：同业存单净融资额与人民币贷款同比多增规模(亿元) 13图5：国股城商足年半年票据转贴利率对比(%) 14图6：每年1月同业存单净融资(亿元) 14表格目录表1：A股上市银行的银承比情况(截至2022年6月末，亿元)..................................7请务必阅读正文之后的免责条款和声明3信贷数据一直都是市场高度关注的指标，对于实体融资需求和“宽信用”进程都有重要的指示意义，因此信贷数据的预测也成为债市投融分析中备受关注的话题。以往市场会通过观察月末票据贴现利率走势来预判当月信贷投放景气度，但2022年以来信贷数据与票据利率的关联性明显减弱。票据利率为什么可以视作信贷景气度的前瞻指标？为什么它的指导意义在减弱？投资者应当如何改良预测信贷的方法？本文将进行研究。▍票据的基本概念票据是指出票人依法签发的由自己或指示他人无条件支付一定金额给收款人或持票人的有价证券，即某些可以代替现金流通的有价证券。在我国，票据即汇票(银行汇票和商业汇票)、支票及本票(银行本票)的统称，我们主要关注银行汇票。商业汇票是指出票人签发的，委托付款人在见票时或者在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据，包括纸质或电子形式的汇票，主要包括出票、承兑、贴现、贴现前的背书、质押、保证、提示付款和追索等业务。承兑是指付款人承诺在商业汇票到期日无条件支付汇票金额的票据行为，根据承兑人的不同，商业汇票可以分为银行承兑汇票、财务公司承兑汇票和商业承兑汇票。贴现是指持票人在商业汇票到期日前，贴付一定利息将票据转让至具有贷款业务资质机构的行为。再贴现是指人民银行对金融机构持有的已贴现未到期商业汇票予以贴现的行为，是中央银行的一种货币政策工具。转贴现是指金融机构将未到期的已贴现商业票据再以贴现方式机构之间进行短期资金融通的一种方式。究部整理票据具有庞大的受众，是企业重要的结算和融资工具。近年来，票据业务发生量稳步增长，截止11月，2022年票据承兑和贴现发生额分别为24.3万亿元、17.3万亿元，同比2021年分别增长13.7%、31.6%。此外，票据也是重要的货币政策传导工具，中央银行通过调整再贴现利率来干预和影响市场利率以及货币市场的供应与需求。请务必阅读正文之后的免责条款和声明4属性票据作为一种根植于贸易活动的传统金融工具，一方面具有支付结算功能，能以背书转让的形式在企业间流转，另一方面具有融资功能，持票人可凭票向商业银行申请贴现从而获得资金。由于票据特有的功能和运作方式，他同时与货币市场和信贷市场有着密切联系，即我们所说的“二元属性”——资金属性和信贷属性。票据的资金属性主要来自于其转贴现业务和回购业务，因此我们看到多数时点票据转贴现利率与Shibor呈现出一致走势。票据的转贴现是指金融机构间使用票据进行流转，即银行间的同业往来，也是商业银行资金运用和融通的重要手段之一。在实务当中，由于Shibor价格的真实性、指导性以及期限体系的完备性，主流银行和市场参与者几乎都会以对应期限的Shibor作为定价基础并适度调节的方式为票据成本在行内进行内部定价。hiborSHIBOR：隔夜国股银票转贴现利率:1个月国股银票转贴现利率:3个月国股银票转贴现利率:6个月 利率:1年.00Wind证券研究部近年来，票据的资金属性逐渐加强。一方面，商业银行“持票生息”的传统模式已无法适应商业银行对资金流通性和高周转率的要求；另一方面，银行通过资管计划、信托计划等金融产品创新，使得票据价格中的信贷属性逐渐降低。因此，以回购为主要交易方式的票据资金化趋势得到强化。票据另一个重要属性是信贷属性。在银行的整个贷款当中，票据虽然占比较小，但是诸多的银行机构，包括财务公司在内都会将票据流动性的调整和规模的调整作为贷款规模调控的最后一道防线。因为除了票据以外的一些信贷资产的流转和调控所需要的周期都比较长，但票据融资需要的时间很短，因此部分银行内部会在接近月末向票据经营部门释放信号，通过票据来满足央行整个信贷规模管理的要求，这一点从月末或季末时点票据的价格和整体资金的价格可能会出现倒挂和脱钩的现象中可以反映。票据的利率波动会受到整个市场流动性以及信贷供需情况的影响，反之也会对整个信贷市场以及债券市场有吹哨效应。近年来，由于宏观环境和政策的变化，银行利用影子银行管理信贷规模的空间也受到压缩，便更加倚重票据来调节信贷规模。票据利率波动的吹哨效应主要体现在根据票据利率能够判断该月信贷市场的景气程度。票据利率在月末下行，请务必阅读正文之后的免责条款和声明503-0105-0107-0109-0101-0103-01-05-0107-0109-0101-0103-0105-0103-0105-0107-0109-0101-0103-01-05-0107-0109-0101-0103-0105-0107-0109-0101-0103-0105-0107-0109-01意味银行月末借助票据“冲量”信贷，那么该月信贷增长往往表现较弱；此外，观察票据贴现和承兑量也能预测信贷市场走势，当贴现承兑比升高时，贴现发生额增速高于开票量，信贷景气程度下降。2021年，社融增速放缓，信贷需求规模不足，作为对调升信贷规模更有效的工具，商业银行更多地使用票据来进行信贷规模管理。贴现承兑比(右轴)贷款余额同比增幅(%)贴现承兑比(右轴)Wind证券研究部票据成为先行指标的理论基础其一，票据的支付功能可以取代现金，通过法定程序背书转让即可，随着贸易发展，在经济活动中发挥了越来越重要的作用，成为较好的短期融资渠道。票据产生于实体经济，其起源即是因为货币的供给不足，作为一种信用工具，企业间使用票据进行支付可以降低交易成本，从而促进贸易活动，满足企业间的资金需求。因此，票据作为现金支付的替代产品，其支付功能使得票据能够反映企业间贸易往来情况和生产经营的活跃程度。此外，企业签发票据的行为实际上是扩张了企业信用，从而扩大社会融资规模，因此，票据市场规模也能在一定程度上反映社融规模。截止2022年11月，票据融资余额12.7万亿元，未贴现银行承兑汇票2.7万亿元，票据融资与未贴现银票合计占社会融资规模存量的4.5%，自2021年以来，占比持续上升；另一方面，由于票据期限短、额度小、方式灵活，企业在资金循环中出现流动性缺口时，能够快速将手中的票据进行贴现，从而满足短期流动性需求，这也是企业的融资手段之一。请务必阅读正文之后的免责条款和声明6-01-02-03-04-051-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-072-08-01-02-03-04-051-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-072-08-098.06.04.02.0票据融资余额(万亿元)未贴票据融资余额(万亿元) 合计占社融比重(%，右轴).6.4.2.8.6Wind证券研究部其二，票据市场参与机构众多，覆盖面广，伴随在供应链中的流动，可以更好地反映企业尤其是小微企业的生产和融资活动。票据市场的参与者主要有金融机构、贴现企业和央行三类。目前，中国票据交易系统接入会员已超过3000家，系统参与者超过10万家。参与票据市场交易的金融机构主体也呈现多元化的趋势，资金来源更加广泛。商业承兑汇票因其能通过背书转让在供应链中流动、联结上下游企业，是供应链金融中常见的金融产品，尤其在中小微企业生产融资活动中扮演了重要角色。由于公司规模和治理结构等因素的制约，中小微企业难以通过股票、债券或银行贷款等方式筹集资金，而票据市场具有准入门槛低、票据期限普遍较短、流动性较强、票据贴现率低于流动资金贷款利率的特点，这使票据成为企业筹集短期资金的重要渠道。2022年11月，共有8.9万家中小微企业签背书性质，小企业可以实现信用增级。此外，票据的其他业务如保兑、补贴等能够作为中小企业的增信渠道。签发金额(万亿元)贴现发生额(万亿元) 签发额占比(%，右轴)贴现额占比(%，右轴)3210%%0%3210.00%.00%.00%.00%.00%.00%.00%.00%.00%签发票据企业数贴现企业数究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7▍票据新规值得关注的要点2022年1月14日，《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法(征求意见稿)》出炉，拟加强票据承兑和贴现资质管理，同年11月18日，《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法》一直是票据业务的基础法律规范。本次票据新规在1997年文件的基础上进一步细化，明确票据性质与分类、强调真实交易关系、强化信息披露及约束机制。具体有以下几大要点值得关注。银承比与保证金比例银承比规定将限制银行通过票据贴现来调节信贷规模这一操作的空间。票据新规规定：“银行承兑汇票和财务公司承兑汇票的最高承兑余额不得超过该承兑人总资产的15%。”诚如上文所述，票据贴现后会被计入贴现行资产负债表贷款科目的“票据贴现”项下，即被纳入其信贷规模。一般票据的融资期限较短，银行承兑后虽不立马计入信贷规模，但承兑不可撤销且会计入“信贷承诺”科目下，因此通过调整银行承兑量来调整信贷规模对于银行来说操作简单。银行可以通过票据的贴现、转贴现等对信贷规模进行快速的短期调节，真正投入实体经济的用于解决企业融资难的资金也容易遭受信用挤兑，由此引发的资金空转风险不容小觑。出于约束无序开票行为的考虑，票据新规对银承比的设定从供给端制约虚增信贷规模，有利于银行提高自身资产负债管理能力，向企业提供稳固的信用支持。银承比规定对银行影响有限，从上市银行的情况来看，基本满足要求，整改压力较小。从上市公司2022年半年报披露数据来看，多数银行银承比都低于甚至远低于本次新规规的15%的上限，其中仅浙商银行银承比为16.4%，略高于15%的要求。此外平安银行、齐鲁银行分别为14.54%和14.23%，需要注意控制承兑汇票业务的扩张。因此可以发现本次新规意在减少少数银行和财务公司大开承兑汇票的乱象，管制“融资票”和“套利票”等对票据市场长期良好发展有不良影响的情形，进一步鼓励票据向贸易真实性原则靠拢，服务于实体经济的发展，对于银行的直接影响则并不大。代码简称银行承兑汇票余额比6.SH12.4429.46.SZ.765.SH,722.55.SZ97.08.SZ行96银行9.245.SH行.3546.049.SH638.SH银行2.473.SH438.948.SH3.8691.SZ9.SH银行05.87.47请务必阅读正文之后的免责条款和声明8代码简称银行承兑汇票余额比8.SH.SZ473.82.SZ银行9.SH46.53526.SH银行3.SH.350.SH行.59.34726.SH8027.7.SZ616.SH银行.96.SZ,330.71747.SH行.22.SZ2871%8.SH088.SH54.350.SH5.727.SH.6578%8.SH银行09%8.SH银行8.SH行4.208.SH行3.7628.SH527.5893.689.SH行0.7835.845.SH行7.SH行8.SHWind证券研究部保险金比例规定限制存款“虚增”。票据新规规定：“银行承兑汇票和财务公司承兑汇票保证金余额不得超过该承兑人吸收存款规模的10%。”此处的保险金是指企业向开户行申请办理银行承兑汇票业务时，作为银行承兑汇票出票人按照自己在开户行(承兑行)信用等级的不同所需缴纳的保证银行承兑汇票到期承付的资金。然而在银行存款增长面临困难的时候，银行有可能通过增加高保证金银承业务的比例的方式来吸纳保证金，已达到短期内“虚增”存款规模的目的。票据新规通过规定保险金占吸收存款比例不得超过10%，限制了银行通过开票来拉存款的行为。票据期限缩短减轻中小企业占款压力，有利于进一步服务实体经济贸易。票据在商贸交易中往往是由大企业出票给中小企业，若急需用钱也可以到银行贴现，但贴现与到期收款相比需要收取额外费用，中小企业不得不面对在时间成本和承兑风险间进退维谷的窘境。本次票据新规规定将商业汇票的最长期限由1年调整为6个月，对于从商业银行贷款容易的大企业来说并不足以影响其正常经营的现金流，但对于中小企业而言则缓解了在应收账款上的压力，维护其在现金流上的相对宽裕。配合贸易背景真实性原则，打击“融资票”。基于真实贸易产生的票据通过商品的流通是具有自偿性的，不容易对承兑行构成风险。但由于银行承兑汇票贴现相较于申请贷款属于一种融资成本较低的手段，关联企业之间很容易通过编造虚假贸易往来并开具票据向请务必阅读正文之后的免责条款和声明9银行获得贴现，这些不基于真实贸易产生的“融资票”实际上被视作贷款的廉价替代工具。外加贴现行基本不会对贴现资金的使用进行监管，因此“融资票”也很容易逃避银行及监管部门。但没有真实贸易支持的票据一方面可能造成货币的过量投放，一方面也给银行本身带来风险。票据新规通过缩减期限将一部分不合理拉长账期的商业汇票清退出市场，能为打击“融资票”起到一定的积极作用。压缩套利空间，降低“套利票”规模。企业可以通过先购买结构性存款产品，再将这部分存款以质押给银行的方式获得银行开出的银票，再将票据贴现以赚取存款利率和票据贴现利率之间的利差。此次较之前纸质6个月、电子1年的期限上限，统一了银票6个月的期限上限，期限缩短也意味着期限错配风险的加大和套利成本的上升，因此可能压缩银票的套利空间，使得“套利票”规模发生缩减。新规对企业和银行的综合影响严格的票据监管对中小企业经营同时带来了便利与挑战，但总体来看，票据支付功能的需求将进一步增加，其在场景金融中应用前景可观。票据新规对于票据经纪机构的资质要求和对信息披露的要求都更加严格，进一步强调了票据作为贸易交易工具的作用，降低了中小企业面对金融机构时面临的承兑风险。同时缩短了票据期限，使得在供应链中处于核心地位的优势企业利用票据拉长账期的行为受到限制，这些对于中小企业来说都是能够降低资金风险和加速资金回笼的举措。但另一方面，票据新规在打击“融资票”的同时，也使得企业的融资成本上升。即使是存在真实交易关系的企业也存在支付性融资需求，而票据期限的缩短将会使得其难以完全覆盖流动性缺口，企业若选择贷款等其他融资方式，所面临的的融资成本将高于票据贴现和票据签发支付的方式。对于这一问题，可以考虑让保理公司、融资租赁公司和担保公司等在供应链融资领域深耕的专业机构盘活应收应付账款，合理利用票据这一低成本高流动的金融工具。尤其在新规出台后，“套利票”逐渐出清，对于票据支付功能的需求将进一步增加，其在场景金融中应用前景可观。对银行而言，通过票据调节信贷的空间被压缩，短期内票据融资的规模可能受限。票据业务对银行的贡献大概有三方面，分别是保证金对存款的贡献、票据承兑业务的手续费以及票据贴现占用贷款额度所获得的的利息收益。本次新规直接针对银行的举措并不多，其中银承比和保险金比例的要求大部分银行都可以满足，并不存在较大的整改压力，手续费约为万分之五一般也可以忽略不计。此外，这次新规可能使得票据市场短期内出现规模缩小，这将是打击融资和套利性质票据以及控制过量承兑业务二者叠加的效果，长期来说票据作为重要融资工具的地位不会动摇，票据市场增量空间仍在。请务必阅读正文之后的免责条款和声明10.00.00.00▍票据指标对信贷的指示效果总总体来看，由于票据的“信贷属性”，月末票据利率与人民币贷款同比变化呈正相关，和票据融资规模呈负相关。当月贷款不足时，银行倾向于在月末加大票据贴现力度，扩大当月贷款规模，导致贴现利率有所下降，因此月末贴现利率和当月贷款景气度(我们以同比多增规模来衡量)往往呈现同方向变动，而与票据融资规模呈反向关系。以2022年上该月最终票据融资同比多增4907亿元，而人民币贷款同比减少1300亿元；6月最后3天半年国股转贴利率均值同比上升0.37pct，该月最终票据融资同比下降1951亿元，而人民币贷款同比增加6900亿元。然而从最近的情况来看，票据利率变化虽然在趋势上具备指导预测作用，但是在规模的判断辅佐上，则出现了下滑。具体来说，2022年下半年以来，票据贴现利率在反映信贷景气度方面，前瞻性作用有所下降。8月，国股转贴利率临近月末明显上行，较7月提升了60bps，导致市场对于当月信贷增长的预期较高，Wind一致预期接近1.4万亿，但最终实际值仅为1.2万亿。9月末，转贴利率较8月基本没有变化，但9月新增贷款近2.5亿，同比多增8000亿元，大超市场预期。12月末的国股转贴利率月末均值明显低于11月份，但最终人民币贷款的情况却明显强于11月，同比多增达到了2700亿元。 最后5天半年国股转贴利率均值(%) 最后5天半年国股转贴利率均值(%)票据融资同比多增(右轴，亿元)000000000000000000Wind部资料来源：Wind，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明110000 最后3天半年国股转贴利率均值(%)人民币贷款同比多增(右轴，亿元).0000000000000 最后3天半年国股转贴利率均值(%)票据融资同比多增(右轴，亿元).000000000Wind部资料来源：Wind，中信证券研究部考虑到票据利率中枢还与资金面情况有关，为了排除这一影响、聚焦银行“票据冲量”行为，我们再单独比较月末票据利率较全月均值下滑的情况和信贷投放同比变化规模，票据利率的指导意义得到改善。月末票据利率水平受近期一段时间内利率水平影响，因此改为观测较当月平均水平的下滑程度后，可以减少资金面等因素对指标的影响，更纯粹地反映月末银行对票据贴现的依赖程度。具体分析月末利率变动较同月利率水平比例，可以发现2022全年月末票据利率与人民币贷款同向变动趋势更加明显，然而在定量层面，利率下降幅度并不能较好匹配整体贷款多增幅度。8月最后3天半年国股转贴利率均值较全月上行48.3bps，最终人民币贷款仅多增300亿元，而9月最后3天利率仅上浮12.3bps，当月人民币贷款多增8100亿元。因此，使用月末票据利率变化百分比能够在定性层面更好地预测当月信贷变化方向，但是如果想更精确到对于幅度的判断上，还需要增加其他观察指标或分析因素。 天半年国股转贴利率均值较全月下滑 天半年国股转贴利率均值较全月下滑 000000000004,00040000000Wind部资料来源：Wind，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12外部约束弱化了票据的信贷指示作用票据利率指示作用的减弱主要受到两方面的外部因素影响。一方面，对表内票据贴现业务而言，早在2022年8月22日召开的货币信贷形势分析会上，央行便已经对商业银行信贷结构提出要求，督促商业银行控制表内票据贴现的增长，避免出现月末大幅冲量的现象，旨在优化信贷结构，提高整体信贷增长的稳定性。因此8月末金融机构票据抛压加剧，导致票据贴现利率大幅上行，票据冲量行为也受到明显收缩，此后数月月末票据利率整体波动幅度较上半年有所减弱，月末票据利率的指示性作用也相应下行。另一方面，监管部门要求统筹信贷平稳增长和防范金融风险之间的关系，要求银行进一步控制表外风险资产，银行的表外开票承兑量受到约束。后续监管若增加对银行票贷比要求，以减少银行利用保证金存款和贴现利差进行套利的行为，银行对表外票据承兑量的压降将更加明显。业存单纳入辅佐指标同业存单净融资规模和发行利率两个指标，对于预判信贷具有一定指示意义。同业存单是商业银行常用的负债管理工具之一，同时也具有较强的资金属性，利率走势主要会受到流动性松紧的影响，因此在投研分析中经常作为长端资金利率的代表；然而，在资金面的影响之外，同业存单的发行计划还会与商业银行的存贷款情况挂钩。具体来说，商业银行在经营过程中，会根据未来的资产配置计划预先进行负债管理，如果有较大的信贷投放或债券配置，那么往往会提前筹集所需要的资金，这就对银行负债端的管理提出了更高的要求，必须在久期、规模等方面与资产端尽可能匹配。基于此，通过观察同业存单的净融资规模，也可以从侧面观察银行信贷的投放情况。从历史复盘经验来看，上述逻辑也得到了很好的验证，且在2022年后半年更加明显。2022年，同业存单净融资额与人民币贷款同比多增大致保持同向变动，并且该趋势在8月后愈加明显。在信贷规模较为景气的2月、6月、9月和12月，人民币贷款同比保持在2500亿元以上的增长规模，当月同业存单融资额也保持净增长趋势；4月、7月和10月人民币贷款额收缩，同业存单净融资规模也均为负。从变动幅度来看，下半年以来同业存单融资额与贷款规模的变动走势的一致性增强，9月人民币贷款多增8000亿元，当月同单净融资额也较9月有所回落。请务必阅读正文之后的免责条款和声明13-06-08-06-08-02-04-06-08-02-04-06-08-02-04-06-08-02-04-06-0810,000.00 .00 00.0000.00增Wind证券研究部今年1月信贷增长既有支撑也有阻力。激励方面，政策性银行和国有大行发挥带头作用，央行通过PSL等政策工具加大支持，银保监会继续引导信贷投放至重要领域，预计未来还将继续发挥对实体经济的支持作用。引导金融资源更多向中高端制造业集聚，围绕先进制造业、战略性新兴产业、传统产业转型升级等重点领域，持续增加中长期贷款投放和保险资金投资。此外，房地产行业的融资利好也将持续发挥效用。除了“金融16条”发布实施以来，预计优质房企的融资环境将改善，近期首套住房贷款利率政策动态调整机制的建立也将有效支持需求端，有利于因地制宜、因城施策，进一步释放合理住房需求，并提振房地产市场信心。阻力方面则来自于疫情管控放松之后，感染率在一段时间内有序达峰，对劳动力供给、项目投资建设以及企业生产经营等各项经济活动形成一定冲击。此外，当前正处于冬季，北方极低的气温将导致工程开工施工和企业融资提款进度相对滞后。春节时点的错位也会导致今年1月工作日天数较少，银行信贷投放的空间有限。从票据转贴利率情况来看，今年1月信贷增长情况较好，“开门红”有望超过2022年同期，但月末票据利率再度下滑或暗示信贷同比多增增幅有限，难有大超预期的情况发生。2023年开年后票据转贴利率有所回升，半年城商转贴利率最高升至2.66%，超过了去年下半年以来的最高值，月末三天均值高出全月均值11bps，因此我们判断今年一月信贷投放情况将持续好转。虽然月末利率再次下滑，但依然高于去年四季度平均水平，因此预计投放规模可能较2022年1月小幅多增，结构上依然是对公强、零售弱。同业存单净融资的情况较去年也有所好转，从另一个角度与我们的判断吻合。去年1月社融口径下新票据利率出现期限倒挂，一方面是因为银行对一季度信贷比较有信心，但是认为后续信贷情况不确定较大，所以出售短期票据，持有一部分长期票据，以备后续考核，另一方面也和今年开始票据都要控制在6M以下有关，1年期的票据存量会越来越少，所以相对需求会更高。请务必阅读正文之后的免责条款和声明14足年国股足年城商半年国股半年城商 00.000.000.000.000.00预计2023年1月信贷投放符合市场预期，但受到基数效应以及企业债融资的拖累，社融增速或将继续回落至9.3%。1月政府债在地方发力的背景下，预计净融资额在6000-7000亿元区间内；表外融资可能受到住房公积金政策放松以及政策性金融工具投放的影响而保持正增长；但是企业债券受到理财赎回潮的余波影响，在利率处于相对较高位置的背景下发行有所放缓，预计同比少增近6000亿元。总体来看，预计今年1月新增社融规模接近6万亿元，但是受到2022年1月天量社融的基数效应影响，同比增速预计在9.3%左右，较上月读数继续下滑。以往市场会根据票据二元属性的“信贷属性”，通过观察月末票据贴现利率走势来预判当月信贷投放景气度。然而2022年内生的融资需求较弱，信贷的投放主要通过政策驱年票据新规正式实施后，银承比等规定将进一步限制银行通过票据贴现来调节信贷规模这一操作的空间，监管的加强也会降低依靠票据利率判断信贷景气度的准确性。基于上述提到的问题，我们采取了两种方式来改良观测指标：其一，单独比较月末票据利率较全月均值下滑的情况。其二，通过观察同业存单的净融资规模，从侧面判断银行信贷的投放情况。综合来看，预计2023年1月信贷投放符合市场预期，投放量可能在4.3万亿元附近，高于去年同期，社融增速或将继续回落至9.3%。对于债市而言，当前利率已包含了经济修复至2021年上半年水平的预期，考虑到后续经济修复难有超预期表现，我们认为债市存在做多机会。目前市场看空债市的核心观点主要是经济复苏逻辑，但近期10年期国债利率和1年MLF利率利差已接近2021年6月末的水平，意