第三章 资本市场之债券市场

第三章资本市场之债券市场资本市场的组成

债券市场股票市场证券市场基金市场资本市场银行中长期借贷市场债券是债务人在筹集资金时，依照法律手续发行，向债权人承诺按约定利率和日期支付利息，并在特定日期偿还本金，从而明确债权债务关系的有价证券。债券市场是一种直接融资的市场，是资金短缺者与资金盈余者直接进行融资的市场。债券包含的要素：面值、利率、偿还期限债券的特点：1、债券表示一种债权，因而可以到期收回本息。2、还款期限约定，到期才能办理清偿。3、债券虽未到期，但可以在市场上流通转让。4、债券因交易而有市场价格。5、债券的安全性相对较高。

债券的种类（一）按发行主体不同政府债券（中央政府/政府机构/地方政府）金融债券公司债券公司债券公司债券是企业为筹措营运资本而发行的。一般情况下，债务融资的利息支出是免税的，债券持有者数量的增加也不会影响到公司的控制权，发行债券的手续也比较简便，所以在发达国家，公司债的运用十分广泛，其规模远远大于股权融资。债券的许多创新形式都产生于公司债券，典型的诸如可赎回债券、可回售债券等等政府债券

政府债券包括中央政府债券、政府机构债券和地方政府债券。中央政府债券特指由财政部发行的以国家财政收入为偿债保证的债券，也称为国债。除了中央政府以外，各地方政府和特定的政府机构也发行自己的债券。根据债券融资目的的不同，偿债的保证可以是地方政府的税收收入、特定工程项目建成之后的经营收益以及房屋等不动产的抵押权等等。金融债券

金融债券由银行和一些非银行的金融机构发行。通常有资格发行金融债券的是那些规模较大、信誉良好的机构，所以金融债券的违约风险相对较低。在发达的金融市场上，大型金融机构多为股份制公司，金融债券具有一般企业债的特征，其发行、流通和转让也被纳入公司债券的管理范畴。（二）按抵押担保状况信用债券：无抵押担保仅凭信用发行的债券。政府债券、金融债券属于此类。抵押债券:以抵押财产为担保而发行的债券。（三）按利率和收益

固定利率债券：浮动利率债券：随市场利率作相应调整分红公司债券：债券持有人参加分红免税债券、收益债券、附新股认购权债券（四）按内含选择权或本金偿还方式分期偿还债券：每隔一定时间偿还一批股票。偿债基金债券：可转换债券*：债转股通知偿还债券：在市场利率下降前发行人可随时兑回的债券延期偿还债券：债券期满后又展期偿还永久债券：财政好转时赎回*关于可转换公司债券性质介于股票与债券之间的混合型金融工具，持有人有权到期赎回或者按规定的期限或价格将其转化为普通股票。（一）投资可转换公司债的利弊好处：1、既投资也避险。2、投资者充分享受选择权。当股市形势看好，可转债随二级市场的价格上升到超出其原有的成本价时，投资者可以卖出可转债，直接获取收益；当股市低迷，可转债和其发行公司的股票价格双双下跌，卖出可转债或将转债变换为股票都不划算时，投资者可选择作为债券获取到期的固定利息。当股市由弱转强，或发行可转债的公司业绩看好时，预计公司股票价格有较大升高时，投资者可选择将债券按照发行公司规定的转换价格转换为股票。弊病：利息低于同期纯粹企业债券，也低于同期国债利息水平。（二）如何确定可转债是否具有投资价值公司经营业绩、市场的利率水平、票面利率（低于银行利率）、股票的波动性、发行时机（熊市投资价值高）（三）种类：可赎回债券/不可赎回债券（四）转换率与转换价格可转换率是有转换权的债券持有者在行使转换权时，每一债券可换得的普通股股数。转换价格例：硅谷软件公司在1986年7月份发行了面值$1000债券，在2006年7月以前的任何时间，公司债券持有者可用每一债券调换20份普通股。如市场价格涨为55元，则：调换价格=公司债券面值/转换率=1000/20=$50盈利（55-50）*20=100

投资者的收益率：100/1000=10%

债券的一级市场（一）债券的发行方式：公募发行：向社会非特定投资者发行私募发行：个人投资者、机构投资者各有利弊：成本、影响、规模、是否信息披露

直接发行：不通过中介直接发行信誉卓著的大公司、大企业、分支机构众多的金融机构间接发行：通过中介发行债券的承销方式代销：承销商不承担发行风险

余额包销：承销商承担部分发行风险

全额包销：承销商先行认购全部债券，承担全部风险。究竟选择何种承销方式取决于：发行人的知名度和信誉度、用资的时间和进度、承销成本和信息成本

国债一级自营商，是指具备一定资格条件，经财政部、中国人民银行和中国证监会共同审核确认的银行、证券公司和其他非银行金融机构。其主要职能是参与财政部国债招标发行，开展分销。零售业务，促进国债发行.我国从1993年底开始实行的国债一级自营商制度.只要具备以下条件，均可申请成为国债一级自营商：

（1）具有法定最低限额以上的实收货币资本。（2）有能力且自愿履行国债一级自营商的各项义务。（3）在中国人民银行批准的经营范围内依法开展业务活动，在前二年中无违法和违章经营的记录，具有良好的信誉。（4）在申请成为国债一级自营商之前，有参与国债一级中场和二级市场业务一年以上的良好经营业绩。国债一级自营商资格的审查和确认事宜由财政部、中国人民银行与中国证监会共同负责、并颁证。

例：国债发行发行方式定向发售(养老基金/失业保险基金/金融机构)承包包销(始于1991年,不可流通的凭证式国债)

地方国债承销机构—主承销团—与财政部签定承销协议招标发行

——交款期招标

——价格招标（贴现国债发行）

“美国式”：按投标人报价由高到低顺序中标，直到满足预定发售额为止，中标单位以出标价认购国债。

“荷兰式”：按投标人报价由高到低顺序中标，直到满足预定发售额为止，中标单位以相同价格认购国债，该价格为报价最低的中标者的投标价。我国:“荷兰式”2.国债的发行过程准备（数量/类型/期限/利率/价格/面额/时间/方式/范围/程序）公告（数额/类型/期限/利率/价格/面额/时间/方式/范围/程序/起止日期/本息偿还方式）委托：委托承销商（承销协议/直接委托/竞争性委托）发售（直接发行/间接发行）入库（国债发行所募集资金缴入国库的过程）3.国债的承销

1993年,开始实行“国债一级自营商制度”。指经有关部门审核认定参与财政部国债招标发行，开展分销零售业务，包括银行、证券公司、其它非银行金融机构。

(1)承购包销。无记名实物国债承销过程。财政部——一级自营商——分销商凭证式国债的承销过程。财政部——银行——分支机构——投资者

记帐式国债承销过程通过证交所发行主承销商在证交所申请交易席位;主承销商在证交所开设资金指定帐户;投资者开立国债特别帐户;投资者购买国债;发行完成,证交所将资金划入中央银行帐户;财政部通过证交所划转手续费;(2)招标发行记帐式国债发行中标后,在证交所挂牌销售，方式同记帐式国债承销过程。

例：公司债券的发行过程国际惯例:只有股份有限公司才能公开发行债券。2.《公司法》规定：三类公司可发行公司债。股份有限公司；国有独资公司；两个以上国有企业投资设立的有限责任公司。3.发行条件：股份有限公司净资产不低于3000万元；有限责任公司净资产不低于6000万元；累计债券总额度净资产额的40%；近3年可分配利润足以支付债券1年的利息；债券利率不能超过国务院规定的利率水平；投向符合国家产业政策；4.发行过程准备（市场调查；可行性研究；决策：数量/期限/利率/价格/面额/时间/付息方式/有无担保；发债申请及申请书；信用评等；发债注册登记或审批）委托：委托承销商（承销商选择/承销方式选择/承销价格选择/承销方案/承销协议）发售（公告/印制公司券/发售网点/发售数额统计）资金入帐（发债资金核实/承销等费用结算/发债资金划入发行人帐户/发行人调整财务帐目）

第二节债券的价格及收益率债券的发行利率：票面利率。（一）影响债券发行利率的因素1.债券的期限：期限越长，利率越高2.债券的信用等级:信用等级越高,利率越低3.有无可靠的抵押或担保4.当前的市场银根松紧、市场利率水平及变动趋势5.债券利息的支付方式6.金融管理当局对利率的管制结构债券的发行价格平价发行:发行价格与票面金额相等溢价发行:发行价格高于票面金额折价发行:发行价格低于票面金额如果投资者以债券票面价格购进，而且持有债券到期日，票面利率等于实际收益率；如果投资者以低于债券票面价格购进，而且持有债券到期日，票面利率小于实际收益率；如果投资者以高于债券票面价格购进，而且持有债券到期日，票面利率大于实际收益率；例：溢价发行溢价发行即发行价格高于票面金额。例如，债券票面的金额是100元，而实际发行价格确定为102元。债券到期时，还按票面金额100元偿还。由此就会相应降低债券投资的实际收益率。债券发行者正是通过调整债券的发行价格来调整债券的实际收益率，使之与市场利率保持一致，以增加债券的吸引力，调整债券的发行成本。

（二）债券转让价格的确定债券的转让价格分为理论转让价格和实际转让价格。

从理论上来说，债券的转让价格主要取决于债券的内在价值。内在价值取决于：期值、代偿期限、市场收益率期值：债券能够带来的所有的未来货币收入现值（内在价值）：投资人为获得这些未来货币收入而购买债券时所支付的价款例：债券的内在价值（见书P122页）某人于2004年7月1日用100元钱买进一张期限为1年、利率为10%、票面额为100元的公司债券，2005年7月1日该债券到期时，持券人可获得110元的货币收入。期值：全部的未来货币收入110元现值（内在价值）：投资人为获得未来货币收入而购买债券时所支付的价款100元。由上可知：决定债券内在价值的主要变量主要有三个：债券的期值、债券的待偿期、市场收益率。假设债券的期值不变，该张债券被甲持有人持有半年后卖出，则该债券的待偿期仅剩半年，设乙投资人愿意接受10%的收益率，则该张债券此时的现值变为：110÷（1+10%×½

）=104.76

即乙投资人以此价格买进债券，持有到期将获得10%的收益率。假设银根收紧，银行存款利率和新发行的债券利率普遍提高，乙投资人只有获得12%的年收益率才肯购买债券，于是该张债券的现值变为：110÷（1+12%×½

）=103.77元由此可见：市场收益率从10%上升到12%，债券的价格从104.76下降到103.77。此时，甲的半年收益率是3.77%，年收益率7.54%，而乙的收益率是12%。假设银根放松，金融市场利率下降，上述债券的市场收益率下降为8%，则债券的现值就是110÷（1+8%×½

）=105.77元即市场收益率从10%降为8%，价格从104.77上升为105.77元。2、影响债券实际转让价格的主要因素市场利率:反向关系经济发展情况:反向关系繁荣-资金需求量大-债券发行量加大-债券价格下降；萧条-债券发行减少-价格上升物价水平:反向关系（物价上涨-资金投向保值品-债券需求减少-价格下跌）中央银行的公开市场操作：繁荣-抛售债券-价格下跌新债券的发行量：反向投机操纵汇率：升值-债券需求量增大-价格上涨

3、债券实际转让价格的计算为了计算各种不同金融工具的利率水平，我们首先必须对金融工具进行简单的分类。

1．简易贷款。工商信贷通常采用这种方式。这种金融工具的做法是：贷款人在一定期限内，按照事先商定的利率水平，向借款人提供一笔资金（或称本金）；至贷款到期日，借款人除了向贷款人偿还本金以外，还必须额外支付一定数额的利息。例如，某个企业以10%的年利率从银行贷款100元，期限1年。那么，1年贷款期满以后，该企业必须偿还100元本金，并支付10元利息。2、年金（Annuity）。年金是指在一段固定时期内有规律地收入（或支付）固定金额的现金流。它是最常见的金融工具之一。养老金、租赁费、抵押贷款等通常都采用这种方式。当第一次收（付）刚好在一期（如1年）之后，这种年金称为普通年金。例如，某个人以这种方式借入银行贷款1000元，期限为25年，年利率为12%。那么，在未来25年内，该借款人每年年末都必须支付给银行120元，直到期满为止。3．附息债券。中长期国库券和公司债券通常采用这种形式。这种金融工具的做法是：附息债券的发行人在到期日之前每年向债券持有人定期支付固定数额的利息，至债券期满日再按债券面值偿还。在这种方式下，债券持有者将息票剪下来出示给债券发行人，后者确认后将利息支付给债券持有者。例如，一张面值为1000元的附息债券，期限为10年，息票率为10%。债券发行人每年应向持有人支付100元的利息，在到期日再按面值1000元本金并加最后一年的利息100元偿付。4．贴现债券。美国短期国库券、储蓄债券以及所谓的零息债券通常采用这种形式。这种金融工具的做法是：债券发行人以低于债券面值的价格（折扣价格）出售，在到期日按照债券面值偿付给债券持有人。贴现债券与附息债券不同，它不支付任何利息，仅仅在期满时按照债券面值偿付。例如，一张贴现债券面值1000元，期限1年，债券购买者以900元的价格购入该债券，一年后，债券持有人可以要求债券发行人按照面值偿付1000元。这四种类型的金融工具现金流产生的时间不同。简易贷款和贴现债券只在到期日才有现金流；而年金和附息债券在到期日之前就有连续定期的现金流，直至到期为止。因此，在使用这些金融工具进行投资时就有一个选择的问题。到底哪一种金融工具可以为投资人提供更多的收入呢？要解决这个问题，必须运用现值的概念，计算不同类型金融工具的利率。现值、终值与货币的时间价值金融工具的选择或机会成本、收益水平的比较必然涉及到货币的时间价值。假如某个投资人现在手头拥有一元钱，那么，在正常情况下，该投资人不会让其资金闲置，而是千方百计通过各种投资方式使其不断增值，或者存入银行、或者购买有价证券、或者购买不动产和其他有价值的艺术收藏品等等。这样，一年后他（她）拥有的财富将会多于一元钱。那么，现在的一元钱相当于未来可以收到的几元钱呢？这个问题即是指现在这一元钱未来的终值是多少。反过来，对于将来能够获得的一笔收入，从现在的角度来看，其价值是应该打折扣的。到底将来可以获得的一元钱相当于现在的几角钱呢？这个问题即是指未来这一元钱收入的现值是多少。现值与终值概念是计算各种金融工具利率水平的基础。

简易贷款的现值和终值在简易贷款情形中，用支付的利息额除以贷款额是衡量借款成本的标准，这个计量标准即是所谓的简单利率。例如，某个企业从银行贷款100元，期限1年。贷款期满以后，该企业偿还100元本金并支付10元利息。那么，这笔贷款的利率(r)可以计算如下：

10/100=10%

从贷款人的观点来看，如果某个人发放100元的贷款，第一年末他可以收回110元，或者说这100元一年期贷款的终值是110元：

100×（1＋10%）＝110元

如果该贷款人将收回的110元仍然贷放出去，第二年末他可以收回121元：这相当于发放一笔面额为100元，利率为10%，期限为两年的贷款，在贷款到期日时可以收回的本金和利息数额。或者说这100元两年期贷款的终值是121元：

110×（1＋10%）=121元将上述计算过程反过来，情形如何呢？由于在利率水平为10%时，现在的100元钱一年后将会变成110元，据此我们可以说一年后的110元在价值上只相当于现在的100元，即一年后可以收到的110元钱的现值是100元。或者可以说为了一年后能得到110元，现在任何理性的投资人的本金支付都不会超过100元。同样，我们也可以说，从现在开始，两年后的121元或者三年后的133.10元在价值上只相当于今天的100元。年金的现值和终值

普通年金的现值计算公式为:

其中,A表示普通年金，r表示利率，n表示年金持续的时期数。例如，某甲赢了一项博彩大奖，在以后的20年中每年将得到5万元的奖金，一年以后开始领取。若市场的年利率为8%，请问这个奖的现值是多少？根据公式可以算出：普通年金的终值计算公式：附息债券的现值与终值附息债券实际上是年金和简易贷款的结合。因此根据简易贷款和年金的现值和终值计算公式就可以算出附息债券的现值和终值。例如，某基金经理购买了2000万元面值的15年期债券，其息票率为10%，从1年后开始每年支付一次。如果他将每年的利息按8%的年利率再投资，那么15年后他将拥有多少终值？实际上，这笔投资的终值等于为期15年金额为200万的年金的终值加上2000万的本金。前者可以根据公式计算为：因此该笔投资的终值为74，304，250元。

有了现值与终值这两个概念，在利率水平既定的情况下，通过把未来可以收到的、所有来自于某种金融工具的收入的现值相加，即可计算出一种金融工具今天的价值，据此我们可以对两种支付时间截然不同的金融工具的价值进行比较，从而做出理性的投资选择。4、债券收益率及其计算

债券收益率：债券投资每年所获得的收益占投资总金额的比率。

债券的收益包括三个方面：债券的利息收入，债券买卖的盈亏，债券利息再投资时所得的收益。1、直接收益率：只考虑年利息收入2、单利到期收益率：既考虑债券的利息收入，又考虑债券买卖盈亏的收益率。3、复利到期收益率：既考虑债券的利息收入，又考虑债券买卖盈亏的收益率，还考虑债券利息再投资的因素。4、贴现债券收益率见书126~130四、债券的利率期限结构利率：各种金融工具的到期收益率利率的结构可分为：利率的风险结构、利率的期限结构利率的风险结构债券期限相同，而其利率互异的关系，称为利率的风险结构。原因：违约风险：债券发行公司于债券到期前无法支付利息或到期无法支付本金的可能性。（政府债与公司债不同）流动性风险：债券无法快速变现、交易成本较高。（政府债与公司债不同）税收因素：债券有免税优惠，会导致利率下降。（市政债券）利率的期限结构风险、流动性、税收因素完全相同的债券，由于距离债券到期日的时间不同，利率也往往不同。这种差异被称为债券的期限结构。

收益率与偿还期之间的关系曲线可以表示债券利率的期限结构基本规律：（1）如果短期利率上升（下降），长期利率一般也会上升（下降）。（2）如果短期利率偏低，收益率曲线一般向上倾斜；如果短期利率偏高，收益率曲线一般向下倾斜。（3）大多数情况下，收益率曲线向上倾斜。五、债券定价原理1962年麦尔齐(B.G.Malkiel)最早系统提出了债券定价的5个原理[1]。至今，这5个原理仍然被视为债券定价理论的经典。

[1]Malkiel,B.G.,1962,“Expectations,BondPrices,andtheTermStructureofInterestRates”,QuarterlyJournalofEconomics,pp.197-218.定理一：债券的价格与债券的收益率成反比例关系。

例一：某5年期的债券A，面值为1000美元，每年支付利息80美元，即息票率为8%。如果现在的市场价格等于面值，意味着它的收益率等于息票率8%。如果市场价格上升到1100美元，它的收益率下降为5.76%，低于息票率；反之，当市场价格下降到900美元时，它的收益率上升到10.98%，高于息票率。定理二：当债券的收益率不变，即债券的息票率与收益率之间的差额固定不变时，债券的到期时间与债券价格的波动幅度之间成正比关系。例二：某5年期的债券B，面值为1000美元，每年支付利息60美元，即息票率为6%。如果它的发行价格低于面值,为833.31美元,意味着收益率为9%,高于息票率；如果一年后，该债券的收益率维持在9%的水平不变,它的市场价格将为902.81美元。这种变动说明了在维持收益率不变的条件下，随着债券期限的临近，债券价格的波动幅度从116.69(1000-883.31)美元减少到97.19(1000-902.81)美元，两者的差额为19.5美元，占面值的1.95%。定理三：随着债券到期时间的临近，债券价格的波动幅度减少，并且是以递增的速度减少；反之，到期时间越长，债券价格波动幅度增加，并且是以递减的速度增加。这个定理同样适用于不同债券之间的价格波动的比较，以及同一债券的价格波动与其到期时间的关系。

定理四：对于期限既定的债券，由收益率下降导致的债券价格上升的幅度大于同等幅度的收益率上升导致的债券价格下降的幅度。换言之，对于同等幅度的收益率变动，收益率下降给投资者带来的利润大于收益率上升给投资者带来的损失。定理五：对于给定的收益率变动幅度，债券的息票率与债券价格的波动幅度之间成反比关系。换言之，息票率越高，债券价格的波动幅度越小。

久期麦考利（F.R.Macaulay)久期（1938）