第三章-汇率决定理论

第三章汇率决定理论第三章汇率决定理论本章要点汇率决定的原理——比价属性的视角汇率决定的原理——杠杆属性的视角第三章汇率决定理论汇率水平决定的比价属性和杠杆属性汇率的比价属性，就是指汇率的水平由其他宏观经济变量（如国际收支、货币供应量、物价、产出等等）的变动所决定；所谓汇率的杠杆属性，就是指汇率水平变动会带来其他宏观经济变量的变动。在汇率水平决定的过程中，既要考虑到汇率的比价属性，即汇率水平要和宏观经济的基本状况相一致，又要考虑到汇率的杠杆属性，即汇率水平要能对特定的宏观经济目标产生合意的影响。第三章汇率决定理论汇率决定的原理（I）国际收支相对通货膨胀率相对利率总需求和总供给心理预期财政赤字国际储备一、影响汇率的经济因素哪些因素会影响到汇率，使其波动呢？第三章汇率决定理论1.国际收支顺差（外汇的供应大于需求）导致本币升值逆差（外汇的供应小于需求）导致本币贬值长期的巨额的国际收支逆差一定导致本币贬值为什么会影响到汇率呢？如果国际收支直接使用本国货币结算，会影响到汇率吗？如果国际收支正好收支相抵，差额为零，会影响到汇率吗？差额用外汇结算：改变外汇的供求第三章汇率决定理论2.相对通货膨胀率对汇率的影响，须考察本国通货膨胀率与他国通货膨胀率的相对变化相对通货膨胀率持续较高的国家，本币会贬值货币对内价值汇率体现货币的对外价值基础当一国货币换货能力下降时，换汇能力也随之下降。第三章汇率决定理论3.相对利率本国利率较高时本币持有者减少供应本币外币持有者增加本币需求应考察利率的相对变化：本国的利率与外国的利率本国利率与本国的通货膨胀率利率的大小反映金融资产收益率的高低，因而影响资金的流动方向当本国利率较高时，资金流动方向会受怎样的影响？本币升值利率主要对短期汇率产生影响，对长期汇率影响有限。第三章汇率决定理论4.总需求与总供给（2）当总需求与总供给增长中的结构不一致时：总需求中进口需求增长快于总供给中出口供给增长，本币将贬值。总供给的整体增长总需求的整体增长从国外进口逆差增加本币贬值货币超额发行（1）当总需求与总供给数量不一致时:总需求增长快于总供给增长时，本币贬值第三章汇率决定理论5.预期各种预期都可能对汇率产生影响，如政治的、经济的、社会的经济的预期，包含对所有可能影响汇率的因素的预期，如国际收支、相对物价、相对利率、汇率本身等当市场中出现某种预期时，若发出某种相反方向的信号，就有可能改变市场预期第三章汇率决定理论6.财政赤字财政赤字－－货币供应增加、需求增加本币贬值若利率上升本币升值第三章汇率决定理论7.国际储备外汇储备的多少表明政策干预市场能力的强弱，从而稳定市场预期。第三章汇率决定理论除这七种因素之外，还有许多其他因素在影响汇率。这七种因素也不是绝对的、孤立的。它们可能共同交叉地、反方向地对汇率产生影响。这些因素都能影响短期汇率的变化，劳动生产率的增长对汇率的影响是根本的、长期的，但非常缓慢。第三章汇率决定理论二、金本位制下汇率的决定1.金本位制度的演变：金币本位制

金块本位制金币形状重量成色均由国家规定，可自由铸造和熔化辅币和银行券须以等量黄金作为准备。黄金可自由输出、入黄金产量落后于需求银行券兑换的可能性缩小黄金不再流通，银行券作为流通手段在一定条件下才可以兑换黄金银行券作为流通手段，在国内只能兑换外汇，再以外汇兑换黄金国家规定银行券的含金量国家规定银行券的含金量金汇兑本位制有些小国不能建立金币/块本位制第三章汇率决定理论金币本位制度下，各国金币都有法定含金量，两种不同货币之间的比价，是由它们各自的含金量对比来决定的。这种由金属铸币含金量之比得到的汇率被称为铸币平价。2、金币本位制度下汇率的决定金平价：两种货币含金量或所代表金量的对比铸币平价是金平价的一种。第三章汇率决定理论铸币平价举例：1英镑含金量为7.3224克，1美元含金量为1.504656克，那么1英镑=4.8665美元即铸币平价第三章汇率决定理论2、金币本位制度下汇率的决定铸币平价黄金输出点（美国债务人输出）汇率的变动1英镑＝4.8665美元1英镑＝4.8665美元＋0.02美元1英镑＝4.8665美元－0.02美元黄金输入点（美国债权人输入）金币本位制度下，国际收支面临两种选择：用黄金支付或用本币兑换外汇来支付。设输送7.3224克黄金（相当于4.8665美元）的费用为0.02美元，美国债务人面临选择：使用黄金还是用外汇（英镑）支付。英镑兑换成本大于直接运输黄金的成本，选择用黄金支付英镑兑换成本小于直接运输黄金的成本，选择用英镑支付若收入英镑，兑换成本币数量少于用黄金兑换成的本币数量，选择输入英镑第三章汇率决定理论3.金块本位和金汇兑本位制度下汇率的决定金块本位和金汇兑本位制度下，汇率由纸币所代表的含金量决定，即法定平价。汇率的波动由政府维护（外汇平准基金），不再受制于黄金输送点。金本位制下的汇率决定：金平价金币本位制：铸币平价金块与金汇兑本位制度下汇率的决定：法定平价第三章汇率决定理论纸币流通下汇率的决定(一)布雷顿森林体系下汇率的决定布雷顿森林体系概括地讲是一种“双挂钩”制度。首先，是美元与黄金挂钩，确定1盎司黄金等于35美元的官价其次，是其他国家货币与美元挂钩，其他国家货币也规定含金量，两种含金量的对比即货币平价决定各国货币与美元的汇率。第三章汇率决定理论例如：

1美元的含金量为0.888761克纯金，1法国法郎的含金量为0.16克纯金那么，美元与法国法郎的含金量之比为

0.888761÷0.16＝5.5548，则美元与法郎的汇率为

USD1＝FF5.5548。第三章汇率决定理论2.汇率的波动规则在布雷顿森林制度下，汇率波动的界限受到IMF的监督，即围绕法定平价上下浮动1％，汇率波动超过此限，各国货币当局就有义务进行干预，由此影响外汇供求，保持汇率的相对稳定。1971年12月以后，市场汇率波动幅度扩大至平价上下的2．25％。因此，在布雷顿森林体系下，汇率决定的基础是法定平价，波动的幅度为平价的上下1%，也是固定汇率体制。第三章汇率决定理论(二)现行国际货币体系下汇率的决定现行国际货币制度，称之为“牙买加体系”。在牙买加体系下，各国货币基本上与黄金脱钩，即在法律上不再规定货币的含金量，汇率由各国纸币所代表的实际价值量来衡量或决定。第三章汇率决定理论

汇率波动幅度的计算通常而言，把一种货币相对于另一种货币币值的下跌称为贬值，而把货币币值的上升称为升值。当对两个确定时点的即期汇率进行比较时，当期汇率记为E1，而前期的即期汇率记为E0，第三章汇率决定理论基础货币价值的变动百分比报价货币价值的变动百分比

正值的变动百分比表示升值负值的变动百分比表示贬值。第三章汇率决定理论例如：1998年8月10日，美元兑日元的汇率由1998年1月10日的130.20日元/美元，变为117.20日元/美元美元相对于日元的贬值幅度为：=(117.20－130.20)÷130.20×100%=－10%日元相对于美元的升值幅度为：=(130.20－117.20)÷117.20×100%=11%注意：甲币对乙币升值10％，则乙币对甲币贬值10％，是错误的说法。第三章汇率决定理论购买力平价说（TheoryofPurchasingPowerParity)利率平价说(TheoryofInterestRateParity)国际收支说汇兑心理说三、汇率决定学说（上）第三章汇率决定理论1.购买力平价说（1）提出1922年瑞典学者卡塞尔系统阐述基本思想：货币价值在于其购买力，不同货币间的兑换率取决于购买力之比第三章汇率决定理论（2）购买力平价说的基础A.可贸易品：区域间价格差异能够通过活动消除或减少的商品B.不可贸易品：区域间价格差异不能通过活动消除或减少的商品C.一价定律：如果可贸易品的运输成本为零，则同种可贸易品在各个地区的价格应该是一致的，这种一致关系就是一价定律。在开放经济条件下，一价定律体现为用同一货币衡量的不同国家的可贸易品价格相同。第三章汇率决定理论如果一价定律成立，则

Pd=ePf第三章汇率决定理论

（3）购买力平价的两种形式绝对的购买力平价相对的购买力平价 第三章汇率决定理论A.绝对购买力平价概念：两国货币间的汇率水平取决于以不同货币衡量的两国一般物价水平之比，即不同货币的购买力之比。公式为第三章汇率决定理论绝对购买力平价的推导两国可贸易品的物价指数设第1种可贸易品权重为α1，在本国价格的为P1d，在外国的价格为P1f,两国相同商品的权重相同。同样，第2种可贸易品……,则可得两国由可贸易商品构成的物价水平之间的关系：∑αi

Pidi=1n∑αi

Pifi=1n＝

ePd=ePf第三章汇率决定理论两国货币间的汇率水平取决于以不同货币衡量的两国一般物价水平之比，即不同货币的购买力之比。另外，当绝对购买力平价成立时，两国货币的实际购买力是相同的，即实际汇率等于1第三章汇率决定理论但是，国际间贸易存在交易成本不同商品权重在各国不同，物价计算标准不同各国不可贸易与可贸易品的口径与权重不同各国价格水平很难进行比较第三章汇率决定理论A.相对购买力平价概念：汇率水平的变动取决于两国物价水平的变动，如果本国通货膨胀率超过外国，则本币将贬值，反之本币将升值。公式为用物价的变动幅度衡量汇率的变动幅度第三章汇率决定理论购买力平价理论的检验实证检验存在技术困难汇率会在短期暂时偏离购买力平价不同物价指数，导致不同购买力平价商品分类的主观性扭曲购买力平价很难选定均衡汇率为基年汇率短期内价格不能马上调整K账户交易使一价定律在短期内不能实现第三章汇率决定理论购买力平价理论的评价它从货币的基本功能出发分析货币的交换问题，易于理解，表达形式也最为简单，被广泛用于汇率水平的分析和政策研究之中；它把汇率的变动完全看成一种货币现象，购买力平价的成立意味着反映一国产品国际竞争力的实际汇率不发生变动，这是不符合现实的。一价定律成立后，商品套利活动停止，名义汇率与实际汇率不再变化仍有许多因素都会引起汇率变化：生产率、消费偏好、自然资源发现、政策变动、市场垄断等第三章汇率决定理论2.利率平价说套补的利率平价：由规避风险的交易形成，实证中能够较好地成立。非套补的利率平价：当交易者希望通过对未来汇率的预测而获利时形成，较难进行实证。投机者的行为会使套补利率平价和非套补利率平价同时成立。第三章汇率决定理论套补的利率平价－推演如果投资于本国市场，则每1单位本币到期可增值：第三章汇率决定理论套补的利率平价－推演如果投资于外国金融市场，则首先将本币在外汇市场上兑换成外币：再把这些外币用于一年期投资，期满时可增值为：第三章汇率决定理论套补的利率平价－推演在一年期满时，假定此时汇率为，将之兑换成本币，数量为：由于一年后的即期汇率是不确定的，所以最终收益也不确定，存在汇率风险第三章汇率决定理论为了消除汇率风险，可以购买一年后交割的远期合约，交割的远期汇率为，则一年后1单位本币可增值为：第三章汇率决定理论一单位本币如果投资于本国市场，到期增值为如果投资于外国市场，到期增值为要对投资于国内还是国外做出选择：则投资于国内如果则投资于国外如果则投资于两国无差别如果第三章汇率决定理论市场上的投资者都面临着同样的决策选择当时，众多投资者会在外汇市场即期卖出本币，买入外币；远期卖出外币，买入本币，从而使本币即期贬值，远期升值；外币即期升值，远期贬值。即e，f这些行为会促使外国市场收益率下降，即直到时，外汇市场供求达平衡第三章汇率决定理论当以套补方式投资时，市场最终会使利率与汇率间形成以下关系：整理可得设升（贴）水率为即第三章汇率决定理论即极小数，可忽略得套补的利率平价的一般形式经济含义：汇率的远期升（贴）水率等于两国利率之差。如果本国利率高于外国利率，则远期汇率必将升水，这意味着本币在远期将贬值；如果本国利率低于外国利率，则本币在远期将升值。也就是说，汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而使金融市场处于平衡状态。第三章汇率决定理论例题假设美国货币市场的存款利率为年利率1.25%，英国伦敦市场的存款利率为2.35%，则人们会把资金从纽约转入伦敦，可多获得1.1%的利息收入（汇率不变）。设美国投资者有100万美元资本，则他把这笔资金存入纽约银行，一年后的本息收入为100+100*1.25%=101.25万美元。但是如果纽约外汇市场1英镑=1.8000美元，则该投资者将100万美元兑换成英镑存入英国银行，则一年后可获得本息100/1.8*(1+2.35%)=58.86万英镑，兑换成美元为102.35万美元，多获利1.1万美元，这就是套利收益。第三章汇率决定理论但如果一年后英镑对美元贬值到一定程度，则投资者不仅不会盈利，还可能亏损。再假设英镑一年期远期贴水0.002美元，即英镑兑美元的远期汇率为1英镑=1.7980美元。为避免汇率风险，投资者以1英镑=1.8000美元的远期汇率购进55.56万英镑并存进英国银行，同时按1英镑=1.798美元的远期汇率出售一年期的远期英镑56.86万英镑，换回美元，则一年后套利者的美元盈利为55.56*（1+2.35%）*1.798-100（1+1.25%）=0.99万美元，通过远期交易消除了汇率风险后，套利者可以获得净利益0.99万美元，减少的0.11万美元收益是套利者因英镑远期贴水而导致的汇率损失。第三章汇率决定理论套补性交易一般无风险。实践中，无本金套利活动根据各国利率差异确定升（贴）水额实证中，套补的利率平价基本都能很好地成立。第三章汇率决定理论非套补的利率平价－推演投资者根据自己对未来即期汇率的预期而计算预期收益，不进行远期交易。设一年后的即期汇率为投资于本国收益：投资于外国预期收益：第三章汇率决定理论投资者根据预期投资后，最终会使市场上＝整理后可得非套补的利率平价：预期的汇率变动率等于两国货币利率之差，即。如果本国利率高于外国利率则意味着市场预期本币在未来将贬值，如果本国利率低于外国利率，则意味着市场预期本币在未来将升值。在非套补利率平价已经成立时，如果本国货币当局提高利率，则当市场预期未来的即期汇率并不因之发生变动时，本币的即期汇率将升值。不变设第三章汇率决定理论上例中假设一年后英镑对美元的即期汇率为1英镑=1.7999美元，如果套利者不做抵补交易，则一年后英镑盈利为：55.56*（1+2.35%）*1.7999-100*（1+1.25%）=1.05万美元，增加了0.06万美元。但是如果一年后即期汇率英镑对美元有更大幅的贬值，套利所得可能完全被汇率损失所抵消甚至亏损。第三章汇率决定理论套补和非套补利率平价的关系投资者利用资产随时间变动增值投机者利用特定时刻的差价获利预期的未来汇率与相应的远期汇率不一致投机者在外汇市场上以卖出远期外汇合约，到期需要交割外汇时，以买入外汇进行交割，如果预期正确（即）投机者可以赚取差价第三章汇率决定理论套补和非套补利率平价的关系投机者不断在远期市场卖出外汇合约，从而使不断减小，直至。此时，与套补与非套补利率平价同时成立，即第三章汇率决定理论对利率平价说的简单评价（1）从资金流动的角度指出了汇率与利率之间的密切关系，有助于正确认识现实外汇市场上汇率的形成机制。（2）利率平价说不是一个独立的汇率决定理论，仅描述了汇率与利率之间相互作用的关系。（3）具有特别的实践价值：可通过短期利率变动实现对汇率的调节。第三章汇率决定理论3.国际收支说1861年英国葛逊(Goschen)《外汇理论》国际借贷说（TheoryofInternationalIndebtedness)美国阿尔盖（V.Argy)国际收支说金本位制外汇供求说纸币流通制度第三章汇率决定理论国际借贷说的基本内容外汇汇率由外汇的供给与需求决定外汇的供求起源于该国的对外流动借贷。借贷按流动性强弱可分为固定借贷与流动借贷，只有流动借贷才对外汇供求关系产生实际影响。当流动借贷相等时，外汇供求相等，汇率保持稳定。物价水平、黄金存量、信用关系和利率水平等也会对汇率产生影响。1.汇率的供求决定论，并没指出具体影响外汇供求和国际收支的因素2.对纸币流通制下因通胀而下跌的现象无法解释3.未探讨汇率与外汇供求和国际资本流动之间相互作用的关系。第三章汇率决定理论国际收支说的基本原理假设汇率完全自由浮动

以分析那些通过作用于国际收支而影响汇率的变动。第三章汇率决定理论在汇率自由浮动的情况下，国际收支情况决定了外汇的供给和需求，从而影响汇率水平的变动。BP＝CA＋K＝0第三章汇率决定理论外汇市场上供需流量的变动对汇率有直接的影响，而外汇市场上的供需又受到国际收支的影响，因此国际收支状况与汇率之间存在着密切的联系。而国际收支又取决于本国和外国的国民收入、价格、利率等因素。国际收支说的基本形式。各种因素通过影响国际收支，对汇率的影响。哪些因素通过国际收支对汇率产生影响：进口由本国国民收入和两国相对价格决定，出口主要由外国国民收入和两国相对价格之比决定；资金跨国流动由本国利率、外国利率和对未来汇率水平变化预期决定的。第三章汇率决定理论对国际收支说的简单评价（1）指出了汇率与国际收支间存在的密切关系，利于全面分析短期内汇率的变动和决定（2）是关于汇率决定的流量理论，其核心思路是国际收支引起的外汇供求流量决定了短期汇率水平及其变动。很难解释现实中的一些现象。第三章汇率决定理论4.汇兑心理说人们依主观欲望判断外汇价值的高低，外汇供应增加时，边际效用递减，外汇汇率就下降心理预期说：外汇市场上人们的心理预期对汇率决定产生重大影响。第三章汇率决定理论汇兑心理说的评价在解释外汇投机、资金逃避、国际储备下降及外债累积对未来汇率的影响时尤其值得重视解释的是对短期汇率的影响，而不是长期汇率的决定基础第三章汇率决定理论四、资产市场说假定前提：外汇市场有效，市场价格反映所有可得信息一国资产市场包括本国货币市场、本币资产市场、外币资产市场资金完全流动，CIP成立第三章汇率决定理论汇率的资产市场分析法决定汇率的是存量因素而不是流量因素在当期汇率决定中，预期发挥重要作用。一种资产价格的变动，是由于整个市场改变了对该资产价值的评价。商品价格是供求曲线相交的结果，DSQPP0只有影响S或D的实际因素变动，才会影响价格S‘P’P’‘D’对未来经济条件的预期会迅速地反映在即期价格中。政府作为市场交易的主体，分析政府的市场行为对汇率水平的影响。第三章汇率决定理论资产市场说的构成货币分析法（假设本外币资产可完全替代）弹性价格货币分析法黏性价格货币分析法资产组合分析法（本外币资产不可完全替代）第三章汇率决定理论美国弗兰克和比尔森等1.弹性价格的货币分析法假设前提：垂直的总供给曲线（AS不变）货币需求是收入和利率的稳定函数（Ms只引起P调整，不影响i）购买力平价成立（P＝eP*）第三章汇率决定理论本国货币市场平衡本国货币市场平衡两边取对数同样，设外国货币需求函数参数与本国相同，则第三章汇率决定理论购买力平价：代入得弹性价格货币分析法的基本模型本国与外国之间的实际国民收入水平、利率水平以及货币供给水平通过影响各自的物价水平，最终决定了汇率水平。第三章汇率决定理论1.弹性价格的货币分析法弹性价格货币论的汇率决定基本形式货币供给一次性增加的影响价格时间时间时间时间利率本币汇率P1货币供给Ms1Ms0P0ioeoe1第三章汇率决定理论Yd增加：利率不变，本国实际收入增加引起Md增加，减少支出，P下降，（购买力平价）本币升值第三章汇率决定理论id上升Md下降，支出增加，P上升，本币贬值第三章汇率决定理论（2）引进预期根据非套补的利率平价说，近似地得到第三章汇率决定理论即期汇率水平是即期的经济基本面状况以及下一期预期的汇率水平的函数，所以对下一期汇率水平的预期直接影响到即期汇率水平的形成。第三章汇率决定理论对货币模型的检验与评价将购买力平价引入资产市场，将汇率作为一种资产价格，符合资产频繁转换的现实一般均衡分析简单形式第三章汇率决定理论20世纪70年代美国多恩布什商品市场价格资产市场价格粘性价格货币分析法第三章汇率决定理论（1）基本模型假设前提购买力平价短期不成立AS曲线短期内不垂直商品市场价格黏性PASADAD’Ｙ0Ｙ1ＹPP0PP0ADAD’ASP1Ｙ0ＹP0PP1ADAD’ASＹ0Ｙ1Ｙ第三章汇率决定理论非套补平价成立第三章汇率决定理论经济长期均衡状态下：购买力平价成立充分就业产出水平，又由于当Ms一次性增加，使Pd上升，从而e上升至长期均衡水平

，上升幅度相当于Ms增加的幅度第三章汇率决定理论经济的短期均衡价格黏性：P不变i与e作为资产的价格迅速调整理性预期第三章汇率决定理论短期内假设发生冲击前本国经济处于长期均衡状态：即：冲击是本国Ms一次性增加，此时要达到新的均衡，要求dM1即要求也随之变化，直到等于，而要使增长，可以通过P、Y、i三个方面的调整来实现两国利率水平相等，即ia=ib第三章汇率决定理论Y不会马上变化，P具有粘性，只有i1<i0根据利率平价，利率下降会使e上升为e1第三章汇率决定理论一次性的货币供给增加带来的冲击，不但在长期内会带来本币同比例的贬值，还会在短期使本币贬值的幅度超过在长期贬值的幅度，这就是汇率的超调。汇率变动为e1后，第三章汇率决定理论总结：短期内各变量P不变i下降e上升，超过长期均衡水平，出现超调i下降和e上升后，使产出Y上升超过长期均衡水平第三章汇率决定理论(3)经由短期平衡向长期平衡的调整由于Y1>Y0，P开始上升，

AS曲线斜率增加，货币市场：P上升使实际Ms下降，

Y上升使Md上升，共同使i上升，，所以e下降使本币升值，出口减少，

Y下降，向充分就业水平调整P0PP1ADAD’ASＹ0Ｙ1ＹO第三章汇率决定理论粘性价格的货币论又称作“超调模型”（OvershootingModel）。货币供应一次性增加的影响。时间时间本国利率本币汇率（直接标价法）Ms1P1Ms0P0ioe1本国货币供给本国物价水平i1e时间时间第三章汇率决定理论（4）对超调模型的评价与检验采用商品价格黏性分析方法，更贴合实际首次涉及汇率动态调整超调模型对内部均衡和外部平衡分析方法的扩展政策含义：汇率过度波动会给金融市场和实际经济带来冲击，有必要进行干预。第三章汇率决定理论汇率决定的资产组合分析法资产组合分析法的特点：假定本币资产与外币资产是不完全的替代物，风险等因素使非套补的利率平价不成立，从而需要对本币资产与外币资产的供求平衡在两个独立的市场上进行考察。将本国资产总量引人了分析模型，本国资产总量直接制约着对各种资产的持有量，而经常账户的变动会对这一资产总量造成影响，从而将流量因素与存量因素结合了起来。第三章汇率决定理论一国的资产总量为：W＝M＋B＋eFMd是