第9章 开放经济条件下的汇率政策

第9章

开放经济条件下的

汇率政策

学习要求

通过本章的学习，要求掌握汇率制度的概念及其分类，关于固定和浮动汇率制度孰优孰劣的传统争论，货币局制度的特点及其风险与收益，联系汇率制的运行机制，货币替代以及美元化的概念。开放经济条件下的汇率政策第一节汇率变动的经济影响第二节汇率制度的选择第三节汇率水平的管理汇率悲观论第一节汇率变动的经济影响（一）汇率变动与进出口贸易收支（二）汇率变动与资本流动（三）汇率变动与外汇储备（四）汇率变动与物价水平（五）汇率变动与一国国内就业、国民收入及资源配置（六）汇率变动与国际经济关系（见第2章）货币贬值与物价水平传统的理论认为，在需求弹性比较高的前提下，货币贬值可以提高进口商品的国内价格和降低出口产品的国外价格，通过这种相对价格的变化，进口可以减少，从而生产进口替代品的国内产业得以扩张；出口可以增加，从而生产出口商品的产业得以扩张。从贬值可以在对国内物价不产生上涨压力的情况下，贬值不一定真能达到上述理想的结果：从货币工资机制来讲，进口物价的上升，会推动生活费用的上涨，从而导致工资收入者要求更高的名义工资。从生产成本机制来讲，当进口商品构成出口产品的重要组成部分时，贬值会直接导致出口商品价格的上升，并可能最终恶化本国的贸易收支。从货币供应机制来讲，贬值后，由于货币工资机制和生产成本机制的作用，货币供应量可能增加。贬值与社会总需求汇率变动与总需求的关系比较复杂。贬值在对经济产生扩张性影响的同时，也有可能对经济产生紧缩性影响。贬值税效应收入再分配效应债务效应生产率效应第二节汇率制度的选择汇率制度，又称汇率安排，是指一国货币当局对本国汇率变动的基本方式所做出的一系列规定或安排。传统上，根据有没有规定货币平价以及汇率波动幅度的大小，汇率制度可划分为固定汇率制和浮动汇率制两大类。固定汇率制概念

固定汇率制（FixedExchangeRateSystem），是指本币对外币规定有货币平价，现实汇率受货币平价制约，只能围绕平价在很小的范围内波动的汇率制度。实行固定汇率制的国家有义务干预外汇市场以维持市场汇率的稳定。类型包括金本位制下的固定汇率制和纸币流通条件下的固定汇率制。两种固定汇率制度的异同点比较项目金本位制纸币流通制相同点1中心汇率由金平价决定相同点1市场汇率水平相对稳定，波幅较小不同点：形成过程自发形成人为规定金平价是否可调整金平价不可调整汇率=实际含金量之比，能真正固定金平价是可调整的，汇率也是可变更的。浮动汇率制概念：浮动汇率制（FloatingExchangeRateSystem），是指本币对外币不规定货币平价，也不规定汇率的波动幅度，现实汇率不受平价制约，而是随外汇市场供求状况的变动而变动的汇率制度。实行浮动汇率制的国家的货币当局也不再承担维持汇率稳定的义务。按照政府是否干预来区分，浮动汇率制可分为自由浮动和管理浮动自由浮动浮动汇率制管理浮动清洁浮动肮脏浮动

按照汇率浮动的形式不同，可分为单独浮动和联合浮动单独浮动(IndependentFloating)，又译独立浮动，指本国货币不与外国任何货币发生固定联系，其汇率根据外汇市场的供求状况单独浮动。联合浮动(JointFloating)指原欧洲货币体系各成员国货币之间保持固定汇率，而对非成员国货币则采取共同浮动的作法。一、固定汇率制度与浮动汇率制度的优劣比较二、其他汇率制度简介三、影响一国汇率制度选择的主要因素一、固定汇率制度与浮动汇率制度的优劣比较1.实现内外均衡的自动调节效率 第一、单一性。第二、自发性。 第三、微调性。第四、稳定性。2.实行内外均衡的政策利益 第一，政策自主性。 第二，政策纪律性。 第三，政策放大性。3.对国际经济关系的影响 第一，对国际贸易、投资等活动的影响。 第二，对通货膨胀的国际传播的影响。 第三，对国际间政策协调的影响。单一性以本国产品价格国际竞争力下降为例(P>eP*)浮动汇率制的支持者认为：在浮动汇率制下，只需听任汇率e调整，调整的时间快、成本低；在固定汇率制下，必需通过货币供应量的变化调整本国价格体系，牵涉到许多变量，尤其是价格调整存在粘性时，浮动汇率的优势更为明显。固定汇率制的支持者认为：在很多情况下，对本国价格体系的调整是非常必要的，完全通过汇率变动调整是不合理的。例如，本国产品国际价格竞争力下降是由于出口部门劳动生产率提高缓慢导致成本过高造成时，货币贬值只能在短期内增加出口，而在固定汇率制下，相关产业被迫主动采取措施降低成本，提高技术水平，这一价格调整往往是不可回避的。自发性浮动汇率制的支持者认为：在浮动汇率制下，只要一国国际收支出现失衡，货币就会自动贬值或升值，从而对国际收支自发调节；在固定汇率制下，国际收支失衡一般都需要政府制定出特定的政策组合来加以解决，这一过程中存在的时滞等问题使其效率较低。固定汇率制的支持者认为：导致汇率变动的因素很多，汇率未必能按照平衡国际收支所需要的方向进行调整。例如，一国经常账户出现较大赤字时，如果同时存在大规模资本流入，本币不仅不会贬值发而会升值，将对本国出口部门竞争力带来损害。汇率只能通过价格因素影响到国际收支，而国际收支是受多种因素共同决定的，如在一国产品由于其高质量而很少有其他国家产品能替代时，汇率变动并不能改变对其的需求。汇率对国际收支的调整往往需要国内政策的支持，如贬值刺激出口时，必须有国内相应的紧缩政策才能避免通胀抵消贬值作用。微调性浮动汇率制的支持者认为：在浮动汇率制下，汇率可以根据一国国际收支的变动情况进行连续的微调而避免经济的急剧波动。而在固定汇率制下，一国对国际收支的调整往往是问题积累到相当程度时才进行的，这一调整一般幅度较大，对经济的震荡比较剧烈。固定汇率制的支持者并不否认固定汇率制下的调整较为僵硬，但是可以避免许多无谓的汇率调整，尤其是当这些调整是货币性干扰所造成的时候。在资本流动对汇率形成产生决定性影响时，浮动汇率的无谓调整是很剧烈的，对经济的冲击也是非常大的。稳定性浮动汇率制的支持者认为：首先，浮动汇率制下的投机主要是一种稳定性投机，对市场价格的影响是稳定性的，倾向于降低市场价格波幅。其次，投机性资金不易找到汇率明显高估或低估的机会而固定汇率制下，政府较少调整汇率，所以给投机性资金找到汇率错误定值的时机；在政府承诺对汇率水平进行支持时，投机性资金可以在不承担风险的情况下进行投机，从而不稳定。固定汇率制的支持者认为：首先，由于投机者心理往往非理性，浮动汇率制下盛行的是非稳定性投机，扩大了市场价格波幅，而固定汇率制下，由于投机者预期汇率将向固定水平调整，在现实汇率水平与平价存在差异时通过缩小差异获利。其次，固定汇率制下政府的介入至少使市场交易者心理上存在名义锚，可以通过改变投机者预期对汇率稳定施加影响，消除不确定性。而浮动汇率制下对未来汇率预期的不确定性使外汇市场完全成为投机者的乐园政策自主性要求实行浮动汇率制的重要理由之一就是货币政策可以从对汇率政策的依附中解脱出来，让汇率自发调节实现外部均衡。并且，浮动汇率制下一国可以将外国通货膨胀隔绝在外，独立制定本国经济稳定与发展的政策。固定汇率的支持者指出，首先，完全利用汇率政策解决外部均衡，就意味着政府准备接受任何的汇率水平，显然不可能；其次，汇率调整必须有相应的国内其他政策的配合才能发挥效力；再次，浮动汇率制不可能真正隔绝外国通胀对本国的影响，本国货币的贬值会通过各种途径对国内物价水平产生影响。政策纪律性浮动汇率制的拥护者指出，浮动汇率可以防止货币当局对汇率政策的滥用（如故意高估或低估）固定汇率制的支持者认为，固定汇率制可以防止对货币政策的滥用（如扩张的货币政策会对固定汇率制构成威胁）。政策放大性浮动汇率制下货币财政政策对收入等实际变量的影响比固定汇率制下的效应一般要大，因为汇率的调整增强了原有政策的效果。固定汇率制的支持者认为，政府在对固定汇率制的维系中，会获得执行政策始终一致的声誉，这样在政府的政策实施过程中，会通过影响人们的心理预期而受到额外的效果。对国际贸易、投资等活动的影响浮动汇率制认为：汇率自由浮动使得直接管制措施失去必要，有利于经济自由化，促进国际经济的发展。浮动汇率带来的不确定因素可以通过金融创新规避风险固定汇率制认为：规避风险的交易成本较高，不利于国际经济活动的开展。其次，许多经济活动无法规避汇率风险。另外，广大发展中国家金融市场不发达，缺乏汇率避险工具。对通货膨胀的国际传播的影响浮动汇率制认为：浮动汇率有利于隔绝通货膨胀的国际传递。固定汇率制认为：浮动汇率制同样存在通货膨胀的国际传递，且传递具有不对称性。对国际间政策协调的影响普遍观点是：浮动汇率制度下缺乏对汇率有约束力的协议，各国将本国国内经济目标摆在首位，易于利用汇率的自由波动而推行竞争性贬值，造成国际经济的混乱。浮动汇率支持者认为:首先汇率本质是个有竞争性的变量，任何汇率制度都不可能完全解决这一问题；其次，浮动汇率制度下，汇率的大幅波动会引起各国的关注，进而形成国际磋商协调。二、其他汇率制度简介爬行钉住制汇率目标区制货币局制爬行钉住制爬行钉住制是指汇率可以作经常的、小幅度调整的固定汇率制度。特点：维持平价的义务经常的、持续的、小幅的调整优点：提供了一种更有效的内外均衡调节机制可使一国抵制境外通货膨胀的输入可减少一国持有的外汇储备的数量研究者指出爬行钉住制也具有一些严重的缺陷：国内货币政策仍受到来自外部的严重制约汇率调整的速度不够迅速汇率调整极易转化为国内的通货膨胀汇率目标区制广义的汇率目标区制是泛指将汇率浮动限制在一定区域内（例如中心汇率的上下各10％）的汇率制度。狭义的汇率目标区制是特指美国学者威廉姆森于20世纪80年代初提出的以限制汇率波动范围为核心的一整套内容的国际政策协调方案蜜月效应与离婚效应目标区下的汇率围绕着中心汇率而上下变动，当离开中心汇率至一定程度后便会自发向之趋近，这一情形宛如热恋中的情侣短暂分离一段时间后便会尽可能地抗拒进一步的分离、急于寻求重新相聚，所以称之为“蜜月效应”当汇率目标区不再具有普遍可信性时，投机行为使得汇率变动剧烈，汇率不再自动倾向于中心汇率，而且汇率变动一般会超过正常汇率变动幅度。这一汇率变动情况正如情侣在长期共同生活中发现爱情已褪去了玫瑰色的光芒，双方存在根本上的性格不合而不再指望将婚姻关系维持下去，一些小事都会引起大动干戈，这可称之为“离婚效应”货币局制货币局制是指在法律中明确规定本国货币与某一外国可兑换货币保持固定的交换率，并且对本国货币的发行作特殊限制以保证履行这一法定义务的汇率制度优点在于：管理与操作非常简便。赋予了货币政策高度可信性缺点，这体现在：名义汇率僵硬金融系统脆弱三、影响一国汇率制度选择的主要因素本国经济的结构性特征小国固定汇率制，大国浮动汇率制特定的政策目的控制通胀，固定汇率制；防止输入通胀，浮动汇率制地区性经济合作情况贸易往来密切，固定汇率制；反之，浮动汇率制国际经济条件的制约资本流动大，浮动汇率制度；第三节汇率水平的管理汇率水平管理的理论依据汇率失调问题高估或低估汇率水平的管理——外汇市场干预货币操纵问题外汇市场干预政府干预外汇市场的目的政府对外汇市场干预的类型外汇市场干预的效力分析政府对外汇市场干预的实践政府干预外汇市场的目的总体而言，干预是因为外汇市场在自发运行中出现的市场失灵问题，即市场自发确定的汇率往往不能正确反映内外均衡目标同时实现的要求，不能引导资源的合理配置。具体来说，干预目的包括：防止汇率在短期内过度波动 避免汇率水平在中长期内失调进行政策搭配的需要其他目的政府对外汇市场干预的类型按干预的手段来分，可分为直接干预与间接干预按是否引起货币供应量的变化分，可分为冲销式干预与非冲销式干预按参与干预的国家分，可分为单边干预与联合干预按干预策略分，可分为熨平每日波动型干预、砥柱中流型干预和非官方钉住型干预政府对外汇市场干预的效力一是通过外汇市场以及相关的交易来改变各种资产的数量及组成比例，从对在资产市场上确定的汇率产生影响，这可称之为资产调整效应二是通过预行为本身向市场上发出信号，表明政府的态度及可能采取的措施，以影响市场参与者的心理预期，从而达到实现汇率相应调整的目的，这可称之为信号效应政府对外汇市场干预的实践西方五国（英、美、德、日、法）财政部长于1985年9月22日在纽约的广场饭店召开会议讨论美元币值问题，发表了将采取联合干预措施以使美元从过于高估的汇率水平上降下来的广场宣言。到了1986年底，美元的币值又成为国际关注的焦点，各国都认为美元的贬值已足够了。在1987年2月22日，在法国卢浮宫又召开了一次会议，在会议达成的《卢浮宫协定》上，各国承诺将使美元汇率基本稳定在目前水平。货币操纵问题货币操纵是指一国有意运用各种手段来达到特定的汇率高估或低估的目的。判断货币操纵的依据是IMF的法律文件。附录：现行汇率制度的种类1999年1月国际货币基金组织将各成员国的汇率制度划分为八大类：

（1）无独立法定通货的汇率安排

(ExchangeArrangementswithNoSeparateLegalTender)

（2）货币局（CurrencyBoardArrangements）

（3）其他传统的固定钉住安排（水平钉住）

（OtherConventionalFixedPegArrangements）

（4）水平区间钉住

（PeggedExchangeRateswithinHorizontalBands）（5）爬行钉住（CrawlingPegs）（6）爬行区间钉住（ExchangeRateswithinCrawlingBands）（7）不事先公布干预路径（目标）的管理浮动（ManagedFloatingwithNoPredeterminedPathfortheExchangeRate）（8）独立浮动（IndependentFloating）

从IMF进行新分类以来各国汇率安排的实际情况来看（见表3.1）其中采取无独立法定通货的汇率安排和其他传统的固定钉住安排的国家略微有所增加，实行货币局制度和爬行钉住的国家基本保持不变；其中变动最大的是管理浮动和单独浮动类。表3.1IMF成员国的汇率安排时间构成汇率安排类型19992000.12.312001.12.31成员国数量（个）比重（％）成员国数量（个）比重（％）成员国数量（个）比重（％）（1）无独立法定通货的汇率安排3720%3820.43%4021.51%（2）货币局84.3%84.3%84.3%（3）其他传统的固定钉住安排（水平钉住）。3921.08%4423.66%4021.51%（4）水平区间钉住126.49%73.76%52.69%（5）爬行钉住63.24%52.69%42.15%（6）爬行区间钉住105.41%63.23%63.23%（7）不事先公布干预路径（目标）的管理浮动2614.05%3217.2%4222.58%（8）独立浮动4725.41%4624.73%4122.04%总计185100%186100%186100%来源：IMF《国际金融统计》各年份（1999－2004）时间构成汇率安排类型20022003.6.302004.6.30成员国数量（个）比重（％）成员国数量（个）比重（％）成员国数量（个）比重（％）（1）无独立法定通货的汇率安排－－4121.93%4121.93%（2）货币局－－73.74%73.74%（3）其他传统的固定钉住安排（水平钉住）。－－4322.99%4222.46%（4）水平区间钉住－－42.14%52.67%（5）爬行钉住－－52.67%63.21%（6）爬行区间钉住－－52.67%21.07%（7）不事先公布干预路径（目标）的管理浮动－－4725.13%4825.67%（8）独立浮动－－3518.72%3619.25%总计－－187100%187100%续表3.1（1）无独立法定通货的汇率安排指以另一国家的通货作为唯一法定通货；或属于某一货币联盟，在货币联盟中成员国共同使用某种货币。

Eg.巴拿马、欧元区国家

特点：完全丧失了对本国货币政策的独立控制权。（2）货币局制度指政府从法律上承诺本币于某一外国货币之间可以以固定比率进行无限制兑换，并要求货币发行当局确保这一义务的实现。

Eg.文莱、保加利亚、立陶宛、香港

特点：发行本币必须以确定的外国货币作为充足保证，削弱了央行的功能（货币控制、最后贷款人职能），自主性货币政策空间很小。（3）其他传统的固定钉住安排指将本国货币钉住另一货币或篮子货币，与其保持固定比率。货币当局根据直接干预或间接干预维持平价。

Eg.中国、利比亚等

特点：自主性货币政策空间比前两种略大。（4）水平区间钉住指本币对外币仍然规定固定平价，但波动幅度相对其他传统固定钉住安排大，为平价上下至少1%的范围，或最大值和最小值可超过2%的范围。

Eg.丹麦、多哥等

特点：货币政策独立性的大小取决于波动幅度的大小。（5）爬行钉住指本币钉住外国货币，经常根据选定的数量指标进行小幅度调整。波幅不能超过上下1%及2%

Eg.洪都拉斯、所罗门群岛、波兰等

特点：主要把通货膨胀因素纳入汇率安排。（6）爬行区间钉住指本币钉住外国货币，经常根据选定的数量指标进行调整，波动的范围较大，可超过上下1%及2%的波幅。

Eg.白俄罗斯等

特点：波幅较大，其他同爬行钉住。（7）不事先公布干预路径的管理浮动指货币当局可以影响汇率，但没有明确的干预目标。

Eg.俄罗斯、泰国、越南、老挝等

特点：管理汇率的依据指标很宽泛、干预可以是直接的，也可以是间接的。（8）独立浮动指汇率由市场决定，任何官方干预旨在缓和汇率变动以及防止汇率的过渡波动，而不在于将汇率稳定在某一汇率水平。。

Eg.美国、日本、加拿大等

特点：货币当局可追求独立的货币政策目标。附录货币局制度和美元化

一、货币局制度二、香港联系汇率制三、货币替代和美元化

一、货币局制度

货币局制度（BoardCurrencySystem）是一种关于货币发行和兑换的制度安排，而不仅仅是一种汇率制度。首先，它是一种货币发行制度，它以法律的形式规定当局发行的货币必须要有外汇储备或硬通货的全额支持；其次，它才是一种汇率制度，保证本币和外币之间在需要时可按照事先确定的汇率进行无限制的兑换。

其运行机制如下：货币发行机构按照法定汇率以100％的外汇储备作为保证发行本币；当市场汇率高于法定汇率时，货币发行机构卖出外汇从而回笼本币；当市场汇率低于法定汇率时，货币发行机构买进外汇从而发行本币，以保持市场汇率的稳定。其主要特征包括：

1．100％的货币发行保证货币局制度有利于抑制通货膨胀。在货币局制度下，银行体系的稳健受到制约。货币局制度有助于保证货币发行机构的相对独立性。货币局制度有助于保证国际收支自动调节机制的有效运行。货币局制度减少铸币税（SeigniorageRevenue）收益。

2．货币完全可兑换

100％的货币发行保证以及完全可兑换的承诺有助于维持人们对该货币的信心，从而保持汇率的稳定减少不稳定的投机活动。3．汇率稳定有利于国际贸易和投资的发展。货币局制度不易隔离外来冲击的影响。实行货币局制度的国家完全丧失了其货币政策的独立性。货币局制度下的固定汇率易导致投机攻击。二、香港联系汇率制（一）联系汇率制的内容和运行机制香港的联系汇率制是一种典型的货币局制度。香港无中央银行，也无货币局，货币发行的职能是由三家商业银行承担。发钞银行在发行港币现钞时，必须向香港外汇基金按＄1＝HK＄7.8的固定比率上缴等额美元，换取无息负债证明书；发钞银行回笼港币现钞时，可按＄1＝HK＄7.8的固定比率向外汇基金交还负债证明书，收回等额美元；外汇基金鼓励发钞银行与其他银行的港币现钞的交易以同样的方式进行。这样，港币现钞对美元的汇率就固定在＄1＝HK＄7.8的水平上。

香港联系汇率制的两个内在的自我调节机制：

1.国际收支的自动调节机制

2.套利机制

（二）香港联系汇率制实施的效果及存在的问题

1.效果

1）香港联系汇率制在一定程度上抑制了通货膨胀，也确保了港币汇率的稳定。

2）香港联系汇率制的稳定性促进了香港经济的平稳发展。

3）香港联系汇率制的成功实施进一步促进了港元国际化，确保了其作为国际金融中心和国际贸易中心的地位。

4）香港联系汇率制还成功地抵御了多次外来冲击，增强了香港金融体系抵抗外来政治、经济冲击的能力。

2.存在的问题

1）联系汇率制限制了港元利率调节经济的功能。

2）为维持联系汇率制的稳定性所采取的一些措施对香港经济的发展也产生了一些负效应。

3）港人信心危机是对联系汇率制最为严峻的考验。三、货币替代和美元化（一）货币替代“货币替代”(CurrencySubstitution)：是指在开放经济条件下，一国居民将本币兑换成外币，使得外币在价值尺度、支付手段、交易媒介和价值贮藏方面全