第16章财务困境、管理者激励和信息

第16章财务困境、管理者激励和信息本章结构16.1完美市场中的违约和破产16.2破产成本与财务困境16.3财务困境成本和公司价值16.4最优资本结构：权衡理论2Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.本章结构16.5对债权人的剥夺：杠杆的代理成本16.6对管理者的激励：杠杆的代理收益16.7代理成本和权衡理论16.8不对称信息与资本结构16.9资本结构：底线3Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.学习目标描述在完美资本市场中破产的影响。列举和定义在1978年破产改革法案中提出的两种类型的破产保护。讨论几种破产的直接和间接成本。说明在证券被公平定价时，为什么公司的原有股东将支付破产和财务困境成本的现值。计算存在财务困境成本时有杠杆公司的价值。4Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.学习目标（续）定义代理成本，并描述财务困境的代理成本以及杠杆的代理收益。计算包括财务困境成本和代理成本时的公司价值。解释不对称信息对最优杠杆水平的影响。描述逆向选择和柠檬原理对股权发行的含义；描述其实证含义。5Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16.1完美市场中的违约和破产财务困境（FinancialDistress）当公司在满足债务偿付义务时遇到困难违约（Default）当公司不能偿付其债务所要求的利息或本金，或违法债务契约条款在公司违约后，债权人被赋予对公司资产的某种权利，以及甚至可能通过破产取得对公司资产的法定所有权。6Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16.1完美市场中的违约和破产（续）财务杠杆的一个重要后果是破产的风险。股权融资不会具有这种风险。股东希望得到股利，但公司没有法定义务向他们支付。7Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.阿迈恩实业公司：财务杠杆与违约风险阿迈恩公司正在考虑一个新项目。虽然公司的新产品比其竞争者的产品要先进很多，但产品的成功是不确定的。如果新产品成功，公司的收入和利润将会增长，年末公司价值将为15000万美元。如果新产品失败，公司价值将只有8000万美元。8Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.阿迈恩实业公司：财务杠杆与违约风险（续）公司可能使用以下两种资本结构中的一种。它可以使用完全股权融资。它可以使用总额为10000万美元、年末到期的债务。9Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.情形1：新产品成功如果新产品成功，公司价值为15000万美元。无杠杆时，股东拥有全部的公司价值。有杠杆时，公司必须支付10000万美元的债务，股东将拥有剩余的5000万美元。即使在年末公司没有10000万美元的现金，它也不会被迫违约。10Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.情形1：新产品成功（续）在完美资本市场中，只要公司资产的价值超过它的负债，公司将能够偿还贷款。如果公司没有立即可用的现金，它可以通过取得新贷款或发行新股来筹措现金。11Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.情形1：新产品成功（续）如果公司能进入资本市场融资，并能够以公允价格发行新证券，那么，只要公司资产的市场价值超过其负债，它就不需要违约。许多公司经历了多年的负现金流，但仍保持有清偿能力的。12Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.情形2：新产品失败如果新产品失败，公司只值8000万美元。无杠杆时，股东将损失2000万美元。有杠杆时，公司将陷入财务困境以及公司将违约。在破产时，债权人将得到公司资产的法定所有权，而公司的股东一无所有。因为债权人得到的资产的价值为8000万美元，他们将遭受2000万美元的损失。13Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.比较以上两种情形如果新产品失败而不是成功，债权人和股东都将处境更糟。无杠杆时，如果新产品失败股东损失7000万美元。15000−8000=7000万美元。有杠杆时，股东损失5000万美元，债权人损失2000万美元，但总损失是相同的，仍为7000万美元。14Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.表16.1有杠杆与无杠杆时债务和股权的价值15Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.比较以上两种情形（续）如果新产品失败，不管公司有杠杆时宣告破产，还是公司无杠杆时急剧的股价下跌，公司的投资者都同等地不幸。16Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.比较以上两种情形（续）注意，价值的下降不是由破产造成的：不管公司是否有杠杆，价值的下降是相同的。如果新产品失败，公司将经历经济困境（economicdistress），即不管公司是否由于杠杆而经历财务困境（financialdistress）,公司资产价值的重大的下降。17Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.破产与资本结构在完美资本市场中，MM第一定理适用：所有投资者的总价值不依赖于公司的资本结构。债务融资不存在劣势，不论公司选择哪种资本结构，公司将具有相同的总价值，以及最初将能够向投资者筹措相同数额的资本。18Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.例16.1破产风险和公司价值问题：假设无风险利率为5%，阿迈恩公司的新产品成功和失败的概率相等。为简化起见，假设公司的现金流与经济状况无关（即，风险是可分散的），使得项目的贝塔为0，资本成本为无风险利率。计算有杠杆和无杠杆时公司证券在年初的价值，并证明MM第一定理成立。19Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.例16.1破产风险和公司价值（续）解答：无杠杆时，股权在年末的价值不是15000万美元就是8000万美元。因为风险是可分散的，无风险溢价，可用无风险利率折现公司的期望价值以确定在年初无杠杆时公司的价值：有杠杆时，股东得到5000万美元或一无所有，而债权人得到10000万美元或8000万美元。因而因此，有杠杆公司的价值为VL=E+D=2381+8571=10952万美元。有杠杆或无杠杆时，证券的总价值相等，证实了MM第一定理成立。使用任何一种资本结构，公司能够向投资者筹集相同数量的资本。20Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16.2破产成本与财务困境在完美资本市场中，破产风险不是债务的缺点，更确切地说破产将公司的所有权从股东转移给债权人，没有改变所有投资者的总价值。在现实中，破产很少是简单易行的。它经常是一个长期而复杂的过程，它给公司和投资者带来直接和间接成本。21Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.破产法美国破产法的设立使得债权人被公平地对待以及资产的价值不被不必要地破坏。美国公司可以申请两种形式的破产保护：破产法第7章或第11章。22Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.破产法（续）第7章清算（Liquidation）指定一个托管人，监督通过拍卖公司资产的清算。清算所得被用于支付给公司的债权人，公司关闭。23Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.破产法（续）第11章重组（Reorganization）第11章是大公司更常用的破产形式。根据第11章，所有悬而未决的偿付要求被自动停止，公司现有的管理者被给予提出一个重组计划的机会。在提出计划的同时，管理者继续经营公司。重整计划详细说明公司每个债权人的处理方案。24Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.破产法（续）第11章重组（Reorganization）债权人也许收到现金支付和（或）公司新的债务或股权证券。现金和证券的价值通常少于每个债权人被欠的数额，但比如果公司立即关闭和清算时债权人将收到的要多。债权人必须投票表决是否接受重组计划，而且重组计划必须得到破产法庭的批准。如果没有提出可接受的计划，法庭可能最终强制实施破产法第7章清算。25Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.破产的直接成本破产程序是复杂的、耗时的、而且成本高昂的。公司通常聘请昂贵的外部专家以协助破产程序。债权人在破产过程中也会遭受成本。他们也许等上好几年以收到支付。他们也许为了法律和专业的建议而聘请他们自己的专家。26Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.破产的直接成本（续）破产的直接成本减少了公司投资者最终将得到的资产的价值。平均的破产直接成本大约为破产前总资产市值的3%-4%。27Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.破产的直接成本（续）鉴于破产的直接成本，公司也许通过首先直接与债权人谈判协商以避免申请破产保护。私下重组（Workout）避免破产的一种方法，陷入财务困境的公司与债权人直接协商以重组。破产的直接成本不应显著超过私下重组的成本。

28Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.破产的直接成本（续）预包装破产重组（PrepackagedBankruptcy，Prepack）避免许多破产的法律和其他直接成本的一种方法，在主要债权人的同意下公司首先提出一个重组计划，然后申请破产法第11章以实施这项计划。在预包装破产重组下，公司快速地和以最小的直接成本从破产中摆脱出来。29Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.财务困境的间接成本虽然间接成本难以准确地计量，但它们通常比破产的直接成本大得多。客户的流失供应商的流失员工的流失应收账款的损失资产的“救火式”出售延迟清算债权人的成本30Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.间接成本的总体影响财务困境的间接成本可能是巨大的。据估计由于财务困境的潜在损失约为公司价值的10%-20%。31Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.间接成本的总体影响（续）在估计间接成本时，必须考虑到重要的两点。必须确认公司总价值的损失（不只是股东或债权人的损失，或在他们之间转移）。必须确认与财务困境相联系的、高于和超过公司由于经济困境将发生的任何损失的增量损失。32Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16.3财务困境成本和公司价值阿迈恩公司：财务困境成本的影响在全权益融资的情形下，如果新产品成功，公司资产的价值将为15000万美元；如果新产品失败，公司资产的价值将为8000万美元。33Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16.3财务困境成本和公司价值（续）阿迈恩公司：财务困境成本的影响在债务额为10000万美元时，如果新产品失败，公司将被迫破产。在这种情形下，公司资产的一部分价值将损失于破产和财务困境成本。结果，债权人得到的价值将少于8000万美元。假定在考虑了财务困境成本后，债权人只能得到6000万美元。34Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.表16.2有杠杆与无杠杆时债务和股权的价值35Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16.3财务困境成本和公司价值（续）

阿迈恩公司：财务困境成本的影响如表16.2所示，在新产品失败时，有杠杆时所有投资者的总价值现在比无杠杆时所有投资者的总价值要少。2000万美元的差额是由于财务困境成本。这些成本将降低有杠杆时公司的总价值，MM第一定理将不再成立。36Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.例16.2财务困境成本高昂时的公司价值问题：给定表16.2中的数据，比较有杠杆和无杠杆两种情形下阿迈恩公司的当前价值。假设无风险利率为5%，新产品成功或失败的概率相等，风险是可分散的。37Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.例16.2财务困境成本高昂时的公司价值(续)

解答：有杠杆和无杠杆时，对股东的支付与在例16.1中相等。在那里我们计算出无杠杆股权的价值为10952万美元，有杠杆股权的价值为2381万美元。但是由于存在破产成本，债务的价值现在为：有杠杆公司的价值为VL=E+D=2381+7619=10000万美元，少于无杠杆公司的价值VU=10952万美元。因而，由于存在破产成本，有杠杆公司的价值比无杠杆时公司的价值少952万美元。这个损失等于如果新产品失败公司将付出的2000万美元的财务困境成本的现值：38Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.谁支付财务困境成本？对于阿迈恩公司而言，如果新产品失败，股东损失了他们在公司的投资，他们将不会在意破产成本。然而，债权人清楚地认识到，如果新产品失败和公司违约，他们将不能得到公司资产的全部价值。结果，债权人最初对于公司债务将支付较少（少掉破产成本的现值）。39Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.谁支付财务困境成本？（续）如果债权人对于债务最初支付较少，可供公司支付股利、回购股票、以及进行投资的钱就较少。这个差额来自股东的口袋。40Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.谁支付财务困境成本？（续）当证券是被公平定价时，公司原先的股东支付了与破产和财务困境相联系的成本的现值。41Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.例16.3财务困境成本和股票价格问题：假设在年初，阿迈恩公司有1000万股流通股，没有债务。公司宣布计划发行面值为10000万美元、一年期的债务，并用所筹现金回购股票。给定在表16.2中的数据，新的股票价格将会是多少？与前面的例子一样，假定无风险利率为5%，新产品成功和失败的概率相等，以及这个风险是可分散的。42Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.例16.3财务困境成本和股票价格(续)解答：由例16.1可知，无杠杆时公司的价值为10952万美元。有1000万股流通股，这个价值相当于初始股价为每股10.952美元。在例16.2中，我们看到有杠杆时，公司的总价值只有10000万美元。在这个价值下降的预料下，资本重整公告时股价将下降至：10000万美元÷1000万股=10美元/股。让我们检验这个结果。由例16.2可知，由于破产成本，新债务的价值为7619万美元。因而，以每股10美元的股价，公司将回购761.9万股，剩余流通股为238.1万股。在例16.1中，我们计算出有杠杆股权的价值为2381万美元。除以流通股数量，得出在资本重整交易后的股价为：2381万美元÷238.1万股=10美元/股。因而资本重整将花费股东每股0.952美元或总额952万美元。这个成本与在例16.2中计算的财务困境成本的现值相一致。因而，虽然债权人在最后承受了这些成本，但股东预先支付了财务困境成本的现值。43Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16.4最优资本结构：权衡理论权衡理论（TradeoffTheory）公司通过权衡债务带来的税盾收益与财务困境成本及代理成本来选择其资本结构。44Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16.4最优资本结构：权衡理论（续）根据权衡理论，有杠杆公司的总价值等于无杠杆时公司的价值加上债务的税收节省的现值，减去财务困境成本的现值。45Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.财务困境成本的现值的决定因素两个关键的定性因素决定财务困境成本的现值：发生财务困境的概率。财务困境发生的概率随着公司负债的数额而增加（相对于公司的资产）。财务困境发生的概率随着公司的现金流和资产价值的波动性而增加。46Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.财务困境成本的现值的决定因素（续）两个关键的定性因素决定财务困境成本的现值：公司陷于财务困境后成本的大小。财务困境成本大小将因行业而异。科技公司由于客户和核心员工流失的潜在可能性，以及易于清算的有形资产的缺乏，将可能招致高财务困境成本。不动产公司因为它们资产的大部分可以相对容易地出售，可能具有低财务困境成本。47Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.最优杠杆水平债务水平低时，违约风险较低，杠杆提高的主要影响是利息税盾的增加。48Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.最优杠杆水平（续）随着债务水平的增加，违约的概率增加。随着债务水平的增加，财务困境成本增加，减少了杠杆公司的价值。49Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.最优杠杆水平（续）权衡理论表明，公司应该提高杠杆直到它达到公司价值最大化的水平。在这点，提高杠杆产生的税收节省恰好被遭受财务困境成本的概率增加所抵消。50Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.最优杠杆水平（续）权衡理论有助于解释为什么公司选择的债务水平过低以至于不能充分利用利息税盾（由于财务困境成本的存在）不同行业在杠杆使用上的差异（由于在财务困境成本的大小和现金流的波动性上的差异）51Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.图16.1有税收和财务困境成本时的最优杠杆水平52Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.例16.4选择最优债务水平问题：绿叶公司正考虑在其资本结构中增加杠杆。公司的管理者相信可增加多达3500万美元的债务以利用税盾的好处（他们估计*

=15%）。然而，他们也认识到较高的债务水平增加了财务困境的风险。基于公司未来现金流的模拟，公司的CFO作出了以下的估计（单位为百万美元）：对绿叶公司来说，最优的债务选择是多少？

53Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.例16.4选择最优债务水平(续)解答：根据等式（16.1），债务的净收益由PV（利息税盾）减去PV（财务困境成本）决定。每一债务水平的净收益为：导致净收益最高的债务水平为2000万美元。由于税盾，公司将获得300万美元，由于财务困境成本的现值，公司将损失38万美元，净获利262万美元。54Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16.5对债权人的剥夺：杠杆的代理成本代理成本（AgencyCosts）当公司的利益相关者（firm’sstakeholders）之间存在利益冲突时产生的成本。管理者一般将做出增加公司股权价值的决策。然而，当公司有杠杆时，管理者可能作出有利于股东但损害公司的债权人以及降低公司的总价值的决策。55Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16.5对债权人的剥夺：杠杆的代理成本（续）考虑正面临财务困境的巴克斯特公司。巴克斯特公司有一笔100万美元、年末到期的贷款。如果公司的策略不变，在年末公司资产的市值将只有90万美元，公司的债务将违约。56Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.过度投资公司正在考虑一项新策略新策略不需要预先投资，但它只有50%的成功机会。57Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.过度投资（续）如果新策略成功，它将使公司资产的价值增加到130万美元。如果新策略失败，公司资产的价值将下降到30万美元。58Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.过度投资（续）在新策略下，公司资产的期望价值为80万美元，从老策略下下降了10万美元。50%×130万美元+50%×30万美元=80万美元尽管期望报偿为负，公司内部的一些人建议公司应该实施新策略。股东能从这个决策中受益吗？59Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.过度投资（续）如果公司不实施新策略，公司最终将违约，股东将肯定一无所有。如果公司尝试这个有风险的新策略，股东没有什么可损失的。如果新策略成功，在偿付债务后，股东将得到30万美元。给定50%的成功机会，股东的期望报偿为15万美元。60Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.表16.3在每种策略下，巴克斯特公司的债务和股权的结果61Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.过度投资（续）即使新策略的期望报偿为负，股东从实施新策略中得益，然而债权人损失。如果项目成功，债权人被完全偿付，收到100万美元。如果项目失败，债权人只能收到30万美元。债权人的期望报偿为65万美元，与老策略相比，损失25万美元。50%×100万美元+50%×30万美元=65万美元62Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.过度投资（续）债权人损失25万美元相应于，由于这个有风险的新策略公司价值期望下降10万美元，以及股东获利15万美元。实际上，股东是在用债权人的钱赌博。63Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.过度投资（续）过度投资问题在公司面临财务困境时，通过投资NPV为负的项目，如果它是足够有风险的，在损害债权人的情况下，股东可以获利。64Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.过度投资（续）股东有动机投资于净现值为负的高风险项目，即使净现值为负的项目损害了公司总体的价值。预料到这种坏行为，证券持有者最初将对公司支付较少。65Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.投资不足现在假设巴克斯特公司不实施有风险的策略，而是公司正考虑一个需要10万美元的初始投资、并且将产生50%的无风险回报的投资机会。66Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.投资不足（续）如果当前的无风险利率为5%，这项投资显然具有正的净现值。如果公司手头没有现金进行投资怎么办？公司可以筹集10万美元新的股权进行投资吗？67Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.表16.4有和没有新项目时，巴克斯特公司的债务和股权的结果68Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.投资不足（续）如果股东贡献10万美元为项目提供资金，他们只能收回5万美元。项目产生的另外10万美元流向了债权人，债权人的报偿从90万美元增加到100万美元。债权人得到该项目的大部分收益，因而这个项目对股东来说是一个负净现值的投资机会，即使它对公司来说提供了正的净现值。69Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.投资不足（续）投资不足问题因为公司陷于财务困境，接受投资机会的价值将归债权人而不是股东自己，股东选择不投资正的净现值项目的情形。70Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.投资不足（续）当公司面临财务困境时，它可能选择不为新的、净现值为正的项目融资。71Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.抽逃现金当公司面临财务困境时，如果可能，股东有从公司提取钱的动机。例如，如果公司将可能违约，公司也许以低于市价出售资产，并立即用它来向股东发放现金股利。这是当公司面临财务困境时发生的投资不足的另一种形式。72Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.代理成本和杠杆的价值杠杆可能鼓励管理者和股东以减少公司价值的方式行动。

它看来在损害债权人的情况下股东获利。然而，最终，公司的股东承担这些代理成本。73Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.代理成本和杠杆的价值（续）当公司在其资本结构中增加杠杆时，这一决策对股票价格具有两种影响。股价从股东在财务困境时剥夺债权人的能力中得益。74Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.代理成本和杠杆的价值（续）当公司在其资本结构中增加杠杆时，这一决策对股票价格具有两种影响。债权人认识到这种可能性，并在公司发行债务时对债务支付较少，从而减少了公司可以分配给股东的数额。

从这些活动中债权人损失多于股东获利，净效应是公司的最初股价的下降。75Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.代理成本和杠杆的价值（续）债务的代理成本代表了提高公司的杠杆水平的另一种成本，它将影响公司的最优资本结构的选择。76Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.例16.5代理成本与杠杆水平问题：如果巴克斯特公司有较低的杠杆，债务额为40万美元而不是100万美元，如前所述的代理成本将会产生吗？77Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.例16.5代理成本与杠杆水平(续)解答：如果公司不进行新投资或不改变它的策略，公司的价值将为90万美元。因而公司将有偿付能力，其股权价值将为90万美元-40万美元=50万美元。如果公司采取风险策略，其资产价值将为130万美元或者30万美元，所以股东将得到90万美元或者0美元。在这种情况下，公司投资于有风险项目，股东的期望报偿只有45万美元。因而股东将拒绝风险策略。投资不足怎么样？如果公司向股东筹集10万美元为新投资融资，新投资将增加资产的价值15万美元，股权价值将为90万美元+15万美元-40万美元=65万美元。这是比不投资时股东将收到的50万美元多出的15万美元的获利。因为对于10万美元的投资，股东的报偿已经增加了15万美元，他们将愿意投资于新项目。同样，公司也没有抽逃现金和出售设备来支付股利的动机。如果公司支付股利，股东今天收到25000美元。但他们的未来报偿下降到80万美元-40万美元=40万美元。因而他们为今天的25000美元获利，放弃了1年后的10万美元。对于任何合理的折现率，这是一项糟糕的交易，股东将拒绝股利。78Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.债务期限和保护条款代理成本的大小常常取决于债务的期限。

长期债务的代理成本最高，短期债务的代理成本最小。79Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.债务期限和保护条款（续）债务保护条款（DebtCovenants）贷款的条件中债权人对公司可以采取的行动加以限制。债务保护条款也许有助于降低代理成本，然而，因为保护条款阻碍了管理的灵活性，它们有可能会阻碍投资于正净现值的机会，可能有它们自身的成本。80Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16.6对管理者的激励：杠杆的代理收益管理者壁垒效应（ManagementEntrenchment）作为所有权和控制权的分离的结果产生的、管理者可能做出损害投资者的利益而使他们自己得益的决策的情形。管理者壁垒效应可能使管理者以他们自身的最佳利益而不是以股东的最佳利益为目标经营公司。81Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.所有权的集中使用财务杠杆的一个优点是，它使得公司的原先股东能够保持他们的股权不被稀释。作为大股东，他们将有强烈的利益动机做最有利于公司的事。82Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.所有权的集中（续）假设罗斯是一个公司的所有者，他计划扩张。他既可以借入扩张所需的资金，也可以通过出售公司股权筹集资金。如果他发行股票，他将需要出售公司40%的股权以筹集所需的资金。83Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.所有权的集中（续）假设公司的价值主要取决于罗斯的个人努力。通过借入资金为扩张融资，罗斯保持公司100%的所有权。因此，罗斯可能更加努力工作，公司价值将更大，因为他将得到100%的公司价值的增加。然而，如果罗斯出售新股，他将只保留60%的所有权，以及只得到60%的公司价值的增加。84Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.所有权的集中（续）有杠杆时，罗斯保持100%的所有权，以及将承担任何在职消费如乡村俱乐部会员或私人飞机的全部成本。通过出售股权时，罗斯只承担60%的在职消费成本，其余的40%将由新股东支付。因而，在股权融资下，罗斯将更有可能过度消费奢侈品。85Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.所有权的集中（续）通过发行新股，公司将遭致努力程度减少和过度的在职消费的代理成本。如以前所述，如果证券被公平定价，公司的原先所有者将支付这些成本。使用杠杆可以通过维持所有权的集中并避免这些代理成本而有益于公司。86Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.浪费性投资的减少大公司的一个担忧是管理者可能会作大的、不盈利的投资。什么原因将促使管理者作净现值为负的投资？87Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.浪费性投资的减少（续）管理者可能试图建立公司帝国。管理者通常偏好经营大公司而非小公司，所以他们会从事增加公司的规模但不一定增加公司的盈利能力的投资。大公司的管理者往往挣更高的薪水，并且他们可能比小公司的管理者享有更高的声望和得到更多的公众注意。因而，管理者可能扩张不盈利的部门、为并购不惜代价、作不必要的资本性支出、或雇佣并不需要的员工。88Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.浪费性投资的减少（续）管理者可能过度投资是因为他们过度自信。即使在管理者试图代表股东利益行事时，他们也可能犯错。管理者往往对公司的前景是乐观的，并可能认为新投资机会比它们的实际情形还要好。89Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.浪费性投资的减少（续）自由现金流假说（FreeCashFlowHypothesis）当公司在满足所有净现值为正的投资和对债权人的偿付后拥有超过需要的高水平现金流时，浪费性开支就更可能发生的观点。90Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.浪费性投资的减少（续）当现金是紧张的时候，管理层将被促使尽可能有效地经营公司。根据自由现金流假说，杠杆增加公司的价值，因为杠杆使公司承担未来利息支付的义务，从而减少了超额现金流和管理者的浪费性投资。91Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.浪费性投资的减少（续）杠杆可以减少管理者壁垒的程度，因为当公司面临财务困境时管理者更可能被解雇。地位不太稳固的管理者可能更关心他们的业绩，较不可能从事浪费性投资。另外，当公司是高杠杆时，债权人自己将密切监督管理者的行为，对管理者的疏忽失职提供了额外的监视者。92Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.杠杆和承担义务杠杆也会约束管理者，使得他们比在没有财务困境威胁时以更大的精力承担实施策略的责任。杠杆程度较高的公司也可能会成为更激烈的竞争者，并在保护它的市场时行动更加积极，因为它不能冒破产的风险。93Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16.7代理成本和权衡理论有杠杆公司的价值现在可以表示为：94Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.图16.2有税收、财务困境和代理成本时的最优财务杠杆95Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.最优债务水平研发（R&D）密集型公司具有高研发成本和未来增长机会的公司一般维持低债务水平。这类公司往往当前具有低的自由现金流和风险性的经营策略。96Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.最优债务水平（续）低增长的、成熟公司有稳定的现金流和有形资产的成熟、低增长的公司通常具有高债务水平。这类公司往往具有高的自由现金流但很少有好的投资机会。97Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.现实中的债务水平虽然权衡理论解释了公司应该如何选择其资本结构以最大化当前股东的价值，它也许与现实中公司的实际做法不一致。98Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.现实中的债务水平（续）管理者壁垒理论（ManagementEntrenchmentTheory）建议管理者选择资本结构以避免债务的约束和维护他们自己的职位的安全的一种理论。管理者试图最小化财务杠杆以防止将伴随财务困境的丧失工作，但被强逼使用一点债务（以使股东高兴）。99Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16.8不对称信息与资本结构信息不对称（AsymmetricInformation）各方具有不同的信息的情形。例如，当管理者比投资者拥有更多的有关公司未来现金流的信息时。100Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.杠杆作为可靠的信号置信原理（CredibilityPrinciple）一个人的自利的要求或主张只有当它们被行动支持时才是可信的；如果该要求或主张是不真实的，那些行动将会是代价太高而不能采取的原理。“行动胜于语言。”101Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.杠杆作为可靠的信号（续）假设公司有一个新的盈利的大项目，但是由于竞争的原因不能详述这个项目。一个可靠地传递这个正面的信息的方法是使公司承担未来大量的债务偿付义务。如果信息是真的，公司偿付债务将没有困难。如果信息是假的，公司向债权人偿付将有困难，并将遭受财务困境。这个财务困境对公司而言将是代价很高的。102Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.杠杆作为可靠的信号（续）债务的信号传递理论（SignalingTheoryofDebt）杠杆的使用作为用信号向投资者传递信息的一个方法。因而公司可使用财务杠杆作为使投资者确信公司确实拥有公司将会增长的信息的一个方法，即使公司不能提供关于增长的来源的可证实的详情。103Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.例16.6以债务传递公司实力的信号问题：假设贝特兰公司当前使用全权益融资，1年后公司的市值将为10000万美元或者5000万美元，取决于公司新策略的成功与否。目前，投资者认为公司新策略成功和失败的概率相等，但史密斯（CEO）具有成功事实上是有把握的信息。那么2500万美元的杠杆将会使史密斯的声称变得可信吗？5500万美元的杠杆又将如何？104Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.例16.6以债务传递公司实力的信号(续)解答：如果杠杆水平显著地低于5000万美元，那么无论结果如何，公司都将没有财务困境的风险。结果，即使史密斯没有正面的信息，也不会有杠杆的成本。因而2500万美元的杠杆水平对于投资者而言将不会是传递实力的可靠的信号。然而，5500万美元的杠杆水平可能是一个可靠的信号。如果史密斯没有正面的信息，在5500万美元的债务负担下，有很大的可能性公司将面临破产。因而除非史密斯对公司的前景是有把握的，否则他将不可能同意使用这个数额的杠杆。105Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.发行股票与逆向选择逆向选择（AdverseSelection）当买方和卖方拥有不同的信息时，市场上资产的平均质量将不同于总体的平均质量的观念。柠檬原理（LemonsPrinciple）当卖方拥有关于商品价值的私密信息时，由于逆向选择，买方将他们愿意支付的价格打折。106Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.发行股票与逆向选择（续）逆向选择和柠檬原理的经典例子是旧车市场。如果卖方拥有关于车的质量的私密信息，那么他想要出售的愿望表明车可能是低质量的。因此除了以很大的折价，买方不愿意购买。107Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.发行股票与逆向选择（续）高质量车的所有者不愿意出售，因为他们知道买方将会认为他们出售的是“柠檬”（次品）并只愿出一个低价。结果，旧车市场上出售的车的质量和价格都是低的。108Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.发行股票与逆向选择（续）这个同样的原理可以被应用到股票市场。假设一家新开办公司的所有者提出向你出售70%他在公司的股份。他声称他出售股份只是因为他要多样化。你怀疑这个所有者也许急于出售这么大的股份是因为他可能试图在有关公司的负面信息被公开之前抽逃现金。109Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.发行股票与逆向选择（续）出售新股权的公司拥有关于未来项目的质量的私密信息。然而，由于柠檬原理，买方不愿意相信管理者对新项目的评估并且只愿意以很大折扣的价格购买新股权。110Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.发行股票与逆向选择（续）因此，知道他们的预期是好的（以及他们的证券将具有高的价值）管理者将不会出售新股权。只有那些知道他们的公司具有不好的前景（以及他们的证券将具有低的价值）的管理者将会出售新股权。111Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.发行股票与逆向选择（续）柠檬问题对需要向投资者筹集资金为新投资融资的公司来说产生了成本。如果公司试图发行股票，投资者将对他们愿意支付的价格打折扣，以反映管理者拥有坏消息的可能性。112Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.例16.7股票市场中的逆向选择问题：Zycor公司的股票价值可能为每股100美元、每股80美元或每股60美元。投资者相信出现上述每种情形的概率是相等的，当前的股价等于平均价值80美元。假设Zycor公司的CEO宣布他将出售他所持有的大部分股票以多样化。多样化的价值为股票价格的10%，即，为获得多样化的好处