第一章基于价值创造的财务管理

第1章基于价值创造的财务管理

基于价值创造的财务管理理论和优势现值分析理论公司治理竞争战略与价值链理论基于价值创造的财务理论基于价值创造的财务管理财务管理传统目标评价

财务价值理论演进引导性案例企业价值应如何评估——苹果树的投资分析1.1财务管理传统目标评价

1.2财务价值理论演进1.2.1传统供给理论的价值观1.2.2传统需求理论的价值观1.2.3市场均衡的价值观1.2.4现代价值理论对传统价值理论的挑战著名的价值评估理论家也是创立现代房地产估价标准和技术的最重要人物之一——拉特克利夫（RichardRatcliff）理查德对传统理论提出批评。1.2.5价值理论综合的难题价值是一个市场概念。古典理论——》边际效用理论——》现代理论——》马歇尔的供求模型—完全竞争市场模型1.2.6价值评估的目的：三种价值观的争论

1.3基于价值创造的财务管理理论和优势1.3.1本书的公司价值理论基础(1)现值分析理论·莫迪尼利安尼和米勒关于资本结构的MM理论是现代财务理论的基石。其观点：公司价值表现为未来预期现金流的折现值。

·企业经营活动的现值分析的三个因素：企业投资或筹资活动的有效期，即现金流量的时间域；发生在各个时点的现金流量；平衡不同时点现金流量的投资收益率。拓展1：阿尔弗洛德.拉帕波特运用股东价值结构图说明了股东价值和价值驱动的关系。

·。

拓展2：Ohlson（1995）的剩余收益估价模型把公司价值定义为股东权益的市场价值

（a）剩余收益的涵义剩余收益是一个经济概念，它与会计收益是两个不同的概念。会计收益是按公认会计原则计算出的归属于企业所有者的剩余。要求从收入中扣除支付给比股东具有优先权的其他相关者(供应商、债权人、员工等)的费用，得出会计收益用以衡量收入中属于所有者的部分，所以它没有扣除所有者的资本成本。剩余收益是从综合收益（ConsolidatedIncome，CI）中扣除所有权资本成本后的余额。剩余收益是指公司综合收益扣除股东要求的报酬后的余额。(b)剩余收益的基本计算公式：RIt=（CIt－KeBVt-1）（1）=BVt-1（CIt/BVt-1－Ke）=BVt-1（ROEt－Ke）(2)其中RIt为公司第T期的剩余收益，CIt为公司第T期的综合收益，BVt-1为期初股东投入资本，Ke为股东权益资本成本率，ROEt为第T期的权益净利率。（c）剩余收益模型的数学推导和传统拓展利用Ohlson在1995年提出的干净盈余关系（CSR），即账面价值的所有变动(与所有者之间的资本交易除外)都应先计入会计收益，不允许有未经损益表而直接进入所有者权益的项目，可得BVt=BVt-1＋CIt－DPSt

（3）

则DPSt=CIt-(BVt-BVt-1)（4）将式（4）代入DDM进行变形则可以得到剩余收益模型。根据股利折现模型DDM,公司在第一个会计年度（即t=1）的价值V1=(DPS1＋P1)/(1+Ke)（5）=[CI1－(BV1-BV0)＋P1]/(1+Ke)=（BV0＋CI1）/(1+Ke)＋（P1－BV1）/(1+Ke)=BV0＋（CI1－KeBV0）/(1+Ke)＋（P1－BV1/(1+Ke)=BV0＋（CI1－KeBV0）/(1+Ke)＋（P1－BV1/(1+Ke)=BV0＋RI1/(1+Ke)＋（P1－BV1）/(1+Ke)依此类推，到会计期间为t（t＞1）时公司的价值Vt=BV0＋RI1/(1+Ke)＋RI2/(1+Ke)2

＋…＋RIt/(1+Ke)t＋（Pt－BVt）/(1+Ke)t

（6）在企业持续经营假设下，即t趋于无限时，公司的现时价值V=BV0＋∑

RIt/(1+Ke)t(7)上面各式中：BV0为期初净资产账面价值，BVt为第t期净资产账面价值，DPSt为为第t期每股股利，Pt为第t期股票市场价格。公式（7）就是推导得到的剩余收益估价模型。（2)公司治理

迈尔斯（2004）认为，公司价值可以用公司价值平衡表表示，如下：实物资产债务价值

运营收益

权益价值

成长机会外部投资者价值

经理人代表内部股东价值合计：公司总价值合计：公司总价值（3)竞争战略与价值链理论A.波特五力模型

五力模型是由美国哈佛商学院著名战略学家迈克尔.波特（Porter）提出的。波特五力模型是企业制定竞争战略时经常利用的战略分析工具。1.供应商的议价能力：店大欺客2.购买者的议价能力：客大欺主3.新进入者的威胁4.替代品的威胁：奇货可居5.同业竞争者的竞争程度五种竞争力量的抗争中蕴含着三类成功的战略思想.总成本领先战略.差异化战略.专一化（集中）战略

见下图B.波特价值链分析模型把企业内外价值增加的活动分为基本活动和支持性活动。基本活动和支持性活动构成了企业的价值链。（1）基本活动是涉及产品的物质创造及其销售、转移买方和售后服务的各种活动。涉及企业生产、销售、进料后勤、发货后勤、售后服务。五种类型如下：进料后勤：与接收、存储和分配相关联的各种活动，如原材料搬运、仓储、库存控制、车辆调度和向供应商退货。生产作业：与将投入转化为最终产品形式相关的各种活动，如机械加工、包装、组装、设备维护、检测等。发货后勤：与集中、存储和将产品发送给买方有关的各种活动，如产成品库存管理、原材料搬运、送货车辆调度等。销售：与提供买方购买产品的方式和引导它们进行购买相关的各种活动，如广告、促销、销售队伍、渠道建设等。服务：与提供服务以增加或保持产品价值有关的各种活动，如安装、维修、培训、零部件供应等。（2）支持性活动是辅助基本活动，并通过提供采购投入、技术、人力资源以及各种公司范围的职能支持基本活动。支持性活动涉及人事、财务、计划、研究与开发、采购等，分为四种基本类型采购与物料管理：指购买用于企业价值链各种投入的活动，采购既包括企业生产原料的采购，也包括支持性活动相关的购买行为，如研发设备的购买等；另外亦包含物料的的管理作业。研究与开发：每项价值活动都包含着技术成分，无论是技术诀窍、程序，还是在工艺设备中所体现出来的技术。

人力资源管理：包括各种涉及所有类型人员的招聘、雇佣、培训、开发和报酬等各种活动。人力资源管理不仅对基本和支持性活动起到辅助作用，而且支撑着整个价值链。企业基础制度：企业基础制度支撑了企业的价值链条。如：会计制度、行政流程等

1.3.2基于价值创造的财务理论—自由现金流量估价模型

自由现金流(FreeCashFlow)是一种企业价值评估的新概念、理论、方法和体系，由美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于20世纪80年代提出的。拉巴波特教授（1986）构建拉巴波特价值评估模型（RappaportModel），确立五个决定公司价值的重要价值驱动因素：销售和销售增长率；边际营业利润；新增固定资产投资；新增营运资本；资本成本詹森教授（1986）提出了自由现金流量理论(FreeCashFlowTheory)，用来研究公司代理成本（AgencyCost）的问题。自由现金流量定义为企业在“满足所有以相关的资金成本折现的净现值为正的所有项目所需资金后剩余的现金流量”。他认为“从效率的角度看，这些资金应回报给股东，比如增加分红或购回股份”而不是留存起来。詹森指出，企业管理当局之所以保留现金而不分发给股东，在某种程度上是因为现金储备增加了他们面对资本市场的自主性，扩大了他们所管理的公司的规模—因为正如许多研究表明的“与管理人员的薪金更加密切地联系在一起的是公司的规模的扩大而不是公司价值的增加”。企业管理当局可能出于自身利益等方面的考虑，采取的企业行为会背离股东的利益，这种利益损失即为代理成本。

科普兰（TomCopeland）教授(1990)（麦肯锡公司（McKinsey&Company,Inc.）的资深领导人之一）阐述了自由现金流量的计算方法：“自由现金流量等于企业的税后净营业利润（NetOperatingProfitlessAdjustedTax,NOPAT，即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额），加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。”科普兰（TomCopeland）教授(1990)公式1.

自由现金流量=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本支出+营运资本增加）康纳尔(BradfordCornell)教授（1993）公式2

FCF=（营业利润+股利收入+利息收入）*（1-所得税率）+递延所得税增加+折旧-资本支出-营运资本增加达姆达兰（AswathDamodaran）教授（1996）公式3

自由现金流量=息税前利润×（1-所得税率）+折旧-资本支出-营运资本增加公式4

股权自由现金流量=（营业利润+股利收入+利息收入-利息支出）×（1-所得税率）+递延所得税增加+折旧-资本支出-营运资本增加-优先股股利+新发行债务-偿还本金公式5

股权自由现金流量=经营活动现金净流量-资本支出-优先股股利+新发行债务-偿还本金公式6自由现金流量=股权自由现金流量+债权自由现金流量(1)企业自由现金流量（FreeCashFlow,FCF）定义：企业的税后净营业利润加上折旧及摊销等非现金支出，再减去追加的营运资本和在厂房设备及其他资产方面的资本支出即企业经营带来的现金流量满足企业再投资需要之后剩余的现金流量；即尚未向股东和债权人支付现金前的剩余现金流量

基本公式：公式1自由现金流量=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本支出+营运资本增加）=息税前利润+折旧-所得税-资本性支出-营运资本净增加额=EBIT（1-T）+折旧和摊销-营运资本增加-资本支出=债权人自由现金流量+股东自由现金流量其中：（1）税后净营业利润=息税前利润×（1-所得税率）+递延税款的增加息税前利润=主营业务收入–主营业务成本（–折扣和折让）–营业税金及附加–管理费用–营业费用+经营租赁内含利息（2）营运资本=（货币资金+应收票据+应收账款+其他应收款+预付账款+存货+待摊费用）–（应付票据+应付帐款+预收帐款+应付工资+应付福利费+应交税金+其他应付款+预提费用）营运资本增加=货币资金、应收票据、应收账款、其他应收款、预付账款、存货及待摊费用的增加（减:减少）–应付票据、应付帐款、预收帐款、应付工资、应付福利费、应交税金、其他应付款及预提费用的增加（加:减少）营运资本净增加=营运资本增加-（计提的坏账准备+计提的存货跌价准备+待摊费用摊销+提取的预提费用）

营运资本净增加=货币资金、应收票据、应收账款净额、其他应收款净额、预付账款、存货净额及待摊费用的期末与期初余额的差额–应付票据、应付帐款、预收帐款、应付工资、应付福利费、应交税金、其他应付款及预提费用的期末与期初余额的差额

营运资本净增加=货币资金的增加–经营性应收项目的减少（减：增加）–经营性应付项目的增加（减：减少）–存货的减少（减：增加）–计提的坏帐准备或转销的坏帐–计提的存货跌价准备–待摊费用的减少（减：增加）+预提费用的增加（减：减少）–计提的坏账准备或转销的坏账

资本净支出=资本支出-（折旧+无形资产及长期待摊费用的摊销）资本支出：

＝购置各种长期资产的支出－无息长期负债的差额。长期资产包括长期投资、固定资产、无形资产、其他长期资产。

固定资产支出＝固定资产净值变动＋折旧

其他长期资产支出＝其他长期资产增加＋摊销

无息长期负债包括长期应付款、专项应付款和其他长期负债等。自由现金流量=（税后净营业利润+非现金支出）-（资本支出+营运资本增加）

=税后净营业利润-营运资本净增加-资本净支出(2)股东自由现金流量股权自由现金流量是指扣除所有开支、税收支付、投资需要以及还本付息支出之后剩下的可作为股利发放的现金流量。

基本公式：股东自由现金流量＝企业自由现金流量－债权人自由现金流量＝息税前利润加折旧－所得税－资本性支出－营运资本净增加＋（发行的新债－清偿的旧债)。

(3)拉帕波特自由现金流量模型

其中：FCF—自由现金流量，S—年销售额，g—销售额年增长率，P—销售利润率，T—所得税率，F—销售额每增加1元所需追加的固定资本投资，W—销售额每增加1元所需追加的营运资本投资，t—预测期内某一年度。整体自由现金流量用于计算企业整体价值，包括股权价值和债务价值；股权自由现金流量用于计算企业的股权价值。基于以上的自由现金流量模型，可得到公司价值的计算公式：其中：TV—公司价值，FCFt—在t时期内企业自由现金流量，Vt—t时刻公司的残值，WACC—加权资本成本。

(4)财务理论框架借鉴上述的价值理论基础和自由现金流估价模型，我们通过以下图1-3大致勾画出了基于价值创造的财务管理理论框架:债权人价值股东价值公司价值股东现金流适用折现率无风险收益率经营风险财务风险EBIT＋折旧资本性支出营运资本支出所得税债权人现金流发行新债偿还债务图：基于价值创造的财务理论框架(4)财务理论框架1.3.3基于价值创造的财务理论的优势(1)把内部管理创造价值和市场价值评价结合起来。财务绩效—市场价值—折现模型，由折现模型推导出市场盈余反应的模型，使得财务与会计的实证研究具有共同的理论基础。（参考厦大，陈汉文《财务会计理论》P91-97）盈利反应系数(earningsresponsecoefficient）(ERC)是用来衡量某一证券的超额市场回报相对于该证券发行公司报告盈利中非预期因素的反应程度。盈利的信息含量可分为利好消息(会计收益实际值大于期望值）和利空消息(会计收益实际值小于期望值）。公布利好消息的公司享有正的超额证券回报。公布利空消息的公司享有负的超额证券回报。为何市场对某些公司利好消息或利空消息的反应会比对其它公司的反应更为强烈?

不同市场反应的原因

1.B系数证券的B值越高,盈利反应系数越低。2.资本结构公司财务杠杆越高。盈利反应系数越低。3.持久性非期望的当期盈利变动的持久性越强，盈利反应系数越高。4.盈利质量盈利质量越高,盈利反应系数越高。5.成长机会拥有成长机会的公司盈利反应系数较高。6.价格的信息性公司规模越大，股票市场价格的信息含量就越高,当期会计收益信息在股票市场价格信息含量中所占的比重反而越少,其盈利反应系数就越低。。(2)充分考虑了风险和价值的权衡1952年3月，美国经济学家马科维茨发表了《证券组合选择》的论文，作为现代证券组合管理理论的开端。他对风险和收益进行了量化，建立均值一方差组合模型(MarkowitzMean-VarianceModel，MarkowitzModel简称MM).他的投资组合的基本理论思想：投资组合是一个风险和收益的TRADEOFF问题，投资组合通过分散化的投资可以对冲掉一部分的风险。利用均值--方差模型分析得出通过投资组合可以有效降低风险的结论。提出了确定最佳资产组合的基本模型。要求计算所有资产的协方差矩阵，严重制约其在实践中的应用“Nothingventu