食品饮料行业：大疫三年行业变化几何

证券研究报告|行业深度请仔细阅读本报告末页声明饮料本文试图复盘食品饮料多个子赛道，在这特殊三年中的变化，并尝试对上扩容明显，行业现局部泡沫化后逐步回归理性。竞争格局方面，CR5“遍地掘金”阶段。价格带方面，“由高经次到地”轮动，高端酒稳定，次高端弹性尽显，地产酒后周期属性再次印证。啤酒饮料：啤酒结构升级提速，能量饮料格局存变。啤酒行业高端化提产量2013年见顶后回落，过去三年中国啤酒行业在疫情期间产销量仅格局变化可期。升级有望，零添加或成“现象级”大单品。复合调味料行业波动前行，发展脚步放缓。速冻与烘焙：产品迭代，安井一枝独秀。速冻食品从激烈内卷到马太效行业阶段性承压，冷冻烘焙成行业新风口，行业内公司通过产能圈地，立高目前仍具先发优势。K位压力测试，龙头抗风险更优。酒。大众品方面，(维持)行业走势食品饮料沪深30016%0%-16%-32%2022-022022-062022-09作者师符蓉析师郝宇新分析师吴思颖分析师陈昕晖研究助理胡慧相关研究五粮液重回第二》2023-01-24022-12-30度策略》2022-12-21P.2请仔细阅读本报告末页声明前言 6 道，酒类弹性显现 62.大众品赛道分化，产品与渠道迭代是升级“抓手” 73.量价趋势不改，疫情并未显著加速销量去化 8 1.白酒行业趋势：存量竞争，持续升级 10 1.2整体业绩保持稳健，头部酒企优势明显 10CR 2．新兴变化：价格带扩容，酱酒热盛行 122.1高端酒批价上提，带动次高端扩容 12 33．个股复盘：高端确定性强，次高端弹性显现 133.1股价层面：历经一轮白酒牛市，次高端涨幅明显 13 酒：后周期属性明显，渠道掌控力强 15 1.1行业回顾：行业整体韧性强，上市龙头表现出众 15 2.能量饮料行业：集中度进一步提升，东鹏饮料优势显著 192.1总量视角：行业空间广阔，增长具备可持续性 19 2.3个股视角：东鹏提速在即，持续打造产品矩阵 20四、调味品：需求分化，格局出清 211.酱油：份额加速集中，品类升级开启有望 21 1.2发展趋势：新一轮酱油品类升级周期已至 211.3个股复盘：千禾味业产品渠道补齐，有望乘势跑出 232.复调：需求景气向好，头部企业管理改善 23C 2.2发展趋势：高端化延续，新品发展放缓 242.3个股复盘：挤压式竞争之下，头部企业渠道管理改善 25五、速冻与烘焙：产品迭代，安井一枝独秀 26 BC .烘焙行业：乌云背后有晴天，期待困境反转 28 P.3请仔细阅读本报告末页声明 1.1行业回顾：弱周期属性，人货场均有变化 31 2.2个股复盘：全方位压力测试，龙头抗风险更优 36 图表4：食品饮料龙头公司吨价同比增速 7 图表8：青岛啤酒吨酒价变化 8 2022年飞天茅台(原箱)批价 12 P.4请仔细阅读本报告末页声明 图表37：日本啤酒市场(包括类啤酒产品)销量增速情况 17图表38：百威亚太在韩国市场(亚太东地区)的销量增速情况 17图表39：主要啤酒企业单季度吨酒价表现(元/千升) 17图表40：主要啤酒企业毛利率情况 18图表41：主要啤酒企业毛销差情况 18图表42：啤酒(申万)指数销售净利率情况 18 图表44：2020-2022年主要啤酒企业涨跌幅 18图表45：能量饮料市场规模处于持续扩容期 19图表46：中日美韩近年人均能量饮料消费量增速 19图表47：能量饮料主要大单品收入变化情况(单位：亿元) 20图表48：东鹏饮料市占率不断提升 20图表49：东鹏饮料广东区域与非广东区域增长情况(亿元) 20 化(单位：pct) 21 H 5 图表75：速冻食品相关企业注册量(家) 27 图表77：速冻食品企业相关数量(家) 27 图表79：速冻食品企业营收对比(亿元) 28图表80：速冻食品企业归母净利润对比(亿元) 28P.5请仔细阅读本报告末页声明图表81：主要速冻食品企业净利率(%) 28图表82：主要速冻食品企业毛销差(%) 28图表83：烘焙产业市场规模 29 图表86：主要烘焙企业营收对比(亿元) 30图表87：主要冷冻烘焙企业归母净利润对比(亿元) 30图表88：主要冷冻烘焙企业净利率水平(%) 31图表89：主要冷冻烘焙企业毛销差(%) 31022年股价走势及个股年度区间涨幅对比 31 图表93：不同城市级别的居民消费倾向发生分层 32 图表95：分品类看休闲零食市场规模及增速(单位：亿元) 33 3图表97：城镇快消品零售市场各渠道销售额占比(单位：十亿元) 33图表98：零食很忙分月度门店数变化 33图表99：盐津铺子和甘源食品2020年以来股价走势复盘(单位：元) 34 35 后分省份市占率变化(2022M5-2023M1) 37图表108：周黑鸭上海放开后分省份市占率变化(2022M5-2023M1) 37 P.6请仔细阅读本报告末页声明从三年间消费场景虽有缺失，但与即饮相关度较高的白酒、啤酒上市公司业绩表现亮眼，调味品、乳制品两个相对“刚性”的子赛道却跑输市场。与此同时，三年间部分赛道出现了产品和渠道的快速迭代，速冻赛道预制菜快速发展，零食赛道渠道变迁，给板块增加了“成长性”的看点。本文试图复盘食品饮料多个子赛道，在这特殊三年中的变化，并尝试对当下的行业发展提供些许指导意义。，酒类弹性显现品偏图表1：2020-2022年食品饮料行业股价涨跌幅图表1：2020-2022年食品饮料行业股价涨跌幅Wind国盛证券研究所；时间截取2020/1/1-2022/12/31资料来源：Wind，国盛证券研究所消费仍处升级通道。2020下半年开始随着经济面的复苏，消费呈现加速升级趋势，并出现“局部过热”的现象，在此种背景下，可选消费尤其是比，P.7请仔细阅读本报告末页声明图表3：2020-2022年食品饮料行业涨幅超100%标的三年涨跌幅三年净利润复合增速三年收入复合增速所属行业酒业435%42%33%351%55%30%金种子酒329%15%291%59%44%235%23%14%210%34%26%休闲食品186%19%21%176%41%32%169%30%17%155%24%59%151%20%6%多118%140%47%休闲食品117%22%5%金徽酒102%10%10%101%12%16%Wind20/1/1-2022/12/312.大众品赛道分化，产品与渠道迭代是升级“抓手”过去三年大众品赛道分化明显，其中速冻、休闲零食股价跑赢，调味品、乳品和肉制品和176%，成绩亮作为大众品的标志性公司，经历了“消失”的三年，以稳健和确定性著称的调味品行业图表4：食品饮料龙头公司吨价同比增速资料来源：Wind，国盛证券研究所均出现了较大的产品迭代。安井从速冻米面丸子走向制造更为繁杂的预制品赛道；盐津从散装到定量装，产品亦在升级。与此同时，两家公司亦在渠道端有所突破，安井在过P.8请仔细阅读本报告末页声明零食特渠发展的契机，实现弯道超车。反观海天和伊利，在产品和渠道变革方面，动作相对较少，有时更是被市场“推着走”。酱油行业行业产量情况资料来源：国家统计局，国盛证券研究所46%42%38%34%30%毛利率吨价(万元)-右轴20122013201420152016201720182019202020210.560.540.520.500.480.460.440.42资料来源：Wind，国盛证券研究所3.量价趋势不改，疫情并未显著加速销量去化情对行业去化影响有限。2016-2019年白酒、啤酒、酱油行业的收窄反映出行业在出清后逐步趋于稳定。2019-2022年涨幅降至40%左右，虽有降速但增幅依旧领跑行业。啤酒龙头青岛啤酒业产量变化情况业产量变化情况2016-20192019-2022E-10%-16%-10%-16%资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所Q018Q42019Q32020Q22021Q12021Q42022Q3资料来源：Wind，国盛证券研究所P.9请仔细阅读本报告末页声明864286420图表9：白酒行业产量情况啤酒行业产量情况Wind国盛证券研究所；时间截取2020/1/1-2022/12/31资料来源：Wind，国盛证券研究所新增注册企业呈现“断崖式”下降，行业洗牌进行时，投融资亦日趋理性，但部分新兴图表11：2011-2022年全国卤味相关企业注册量及增速图表12：2012-2021年全国火锅底料相关企业注册量：企查查，国盛证券研究所；数据截止2022/10/2702012201320142015201620172018201920202021资料来源：蓝鲸财经，企查查，国盛证券研究所图表13：2013-2022年速冻食品相关企业注册量M烘焙行业融资事件数及总融资额企查查，国盛证券研究所；数据截止2022/9/18左轴：事件数(件)右轴：总金额(亿元)99882016201820202022M1-M1025.020.019.1 资料来源：IT桔子，创投Plus，国盛证券研究所P.10P.10达到巅峰，自此之后中国白酒产量出现逐年下降的走势，白酒进入到一个以存量竞争为势扩产，依托产品、品牌、渠道上的优势快速发展，不断吞噬中小型酒企的市场份额，开始的疫情进一步加快了行业的分化，在新冠疫情这面“照妖镜”下，品牌力较差、渠图表15：2019-2022年白酒行业产量变化图表16：2019-2022H1规模以上白酒企业数量变化022年规模以上白酒酿酒量(万千升)YoY22年资料来源：wind、国盛证券研究所00规模以上白酒企业数量YoY-右轴资料来源：国家统计局、国盛证券研究所企优势明显GR端需求承压的情况下，依旧完成收入和业绩“双十”增长。于行业平均。另外，与行业整体利润增速慢于营收不同的是，龙头酒企业绩增速显著快P.11请P.11H1年白酒行业销售收入变化H1年白酒行业利润变化00白酒行业销售收入(亿元)YoY-右轴资料来源：国家统计局、国盛证券研究所0白酒行业利润(亿元)YoY-右轴资料来源：国家统计局、国盛证券研究所酒上市公司合计收入及增速白酒上市公司合计归母净利润及增速0白资料来源：wind、国盛证券研究所0白酒归母净利润(亿元)资料来源：wind、国盛证券研究所向大众消费，消费者对白酒品质以及品牌力提出了更高的要求，消费习惯由“喝倒”转向“喝好”，高端化助推头部白酒企业集中度不断提升，品牌力较强的酒企也在疫情期间实了对“光瓶酒王者”顺鑫农业的超越，并于2022年有望在营收规模上超越泸州老窖，格带上，2019年排名还在10名开外的舍得，在复兴十。P.12P.12图表21：2019年白酒竞争格局图表22：2021年白酒竞争格局 %2 茅台粮液农业今世缘%1%3%3%1%2%1%茅台粮液农业今世缘舍得酒业是逐步回暖。图表23：2019-2022年飞天茅台(原箱)批价图表24：2019-2022年普五和国窖批价普飞原箱批价(元)普五批价(元)国窖1573批价(元)0资料来源：今日酒价、国盛证券研究所资料来源：今日酒价、国盛证券研究所P.13P.13目前已过“遍地掘金”阶段”体系。)茅台批价从2021年三季度开启回调，金融属性减弱，囤货人群减少带动需求下滑；2)疫情导致消费氛围不及预期，终端动销承压，导致经销商库存较大，产品老旧，进货意图表25：2017-2021年酱酒行业规模变化图表26：2020年酱酒占白酒市场总份额27%左右0酱香型白酒行业市场规模(亿元)YoY-右轴资料来源：中国酒业协会、华经产业研究院、前瞻产业研究院、国盛证券研究所资料来源：国家统计局，中国酒业协会、前瞻产业研究院、国盛证券研究所3．个股复盘：高端确定性强，次高端弹性显现层面：历经一轮白酒牛市，次高端涨幅明显：业绩确定性强，竞争格局稳定，P.14请P.14图表27：2018年高端酒竞争格局图表28：2021年高端酒竞争格局47%47%资料来源：前瞻产业研究院、国盛证券研究所4.6%6.0%贵州茅台五粮液28.4%0%资料来源：中研普华研究院、国盛证券研究所：业绩弹性较大，疫下最先反应，8.8鬼酒、水井坊和舍得在三年间业绩基本实现翻倍，带动次高端过去相对分散的竞争格局+0.4%/10.4%/-16.3%/+5.3%，相比高端酒和地产酒受损更加严重。Q3次高端酒企营收变化图表30：2019-2022Q3次高端酒企营收变化02022Q1-3202120202019次高端酒企营收(亿元)YoY2022Q1-3202120202019资料来源：Wind、国盛证券研究所(注：次高端为山西汾酒、水井坊、酒鬼酒、舍得酒业)0次高端酒企归母净利润(亿元)YoY-右轴2022Q1-3202120202019Wind端为山西汾酒、水井坊、酒鬼酒、舍得酒业)P.15请P.15酒：后周期属性明显，渠道掌控力强业绩“逆势”增长，受疫情影响可控。地产酒作为后周期品种，通常业绩弹性晚于高端从每轮白酒牛市的时间演绎来看，牛市初期地产酒业绩弹性尚未释放。2022Q1-3苏酒“逆势”提升。图表31：2019-2022Q3地产端酒企营收变化图表32：2019-2022Q3地产酒企营收变化02022Q1-3202120202019地产酒企营收(亿元)YoY-2022Q1-3202120202019资料来源：Wind、国盛证券研究所(注：地产酒为古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒、洋河股份、今世缘)0地产酒企归母净利润(亿元)YoY-右轴2022Q1-3202120202019资料来源：Wind、国盛证券研究所(注：地产酒为古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒、洋河股份、今世缘)，上市龙头表现出众量分别较2019年同期+1.2%/-1.3%/-4.5%/+6.1%/-5.7%，上市啤酒企业普遍跑赢行业，展现出了龙头酒企出色的品牌力与渠道把控力，在疫情管控期积极布局非现饮渠道但已展现出极强的经营韧性与稳健性，若以规模以上啤酒企业产量为分母计算主要啤酒P.16P.16图表33：啤酒行业与主要上市啤酒企业销量较2019年同期变化幅度资料来源：Wind，国盛证券研究所，华润啤酒最新数据为半年报数据、其他酒企为三季报数据图表34：中国啤酒行业市占率情况资料来源：Wind，国盛证券研究所仍处于“量减价增”的大背景之下，由于人口结构逐渐“老龄化”，带动啤酒行业产量在零以下水平，在此背景下，愈发凸显中国啤酒行业与上市公司在疫情期间产销量仅小幅下滑的不易。相较于美日韩三国啤酒市场表现，疫情期间啤酒销量压力均显著大于中国市场，美国市场啤酒双龙头百威英博(市占率40%)和摩尔森库尔斯(市占率21%)，个位数下滑，百威亚太韩国市场亦显著承压，对标海外愈发凸显中国啤酒行业的经营韧性。图表35：中国当前啤酒行业产量仍处于下行期图表36：ABInbev与MolsonCoors北美市场累计销量增速00资料来源：Wind，国盛证券研究所4% 2% 0% -2% -4% -6% -8%-10% MolsonCoors销量为FinancialVolumes，即包含非自有品牌合同生产P.17请P.17YY 图表37：日本啤酒市场(包括类啤酒产品)销量增速情况图表37：日本啤酒市场(包括类啤酒产品)销量增速情况 10% yoy亚太东销量yoy 资料来源：朝日集团财报，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所吨价视角：高端化仍是主线，疫情不改行业趋势。2022前三季度青岛啤酒/重庆啤酒/同比+15.0%，疫情管控对啤酒现饮消费场景(餐饮、夜场等)影响较大，同时现饮消R图表39：主要啤酒企业单季度吨酒价表现(元/千升)资料来源：Wind，国盛证券研究所啤酒行业进入成本上行阶段，但是直接提价与高端化在很大程度上冲抵成本压力对毛利致2019Q3毛利率不可格上行压力不改利润释放趋势。P.18P.18图表40：主要啤酒企业毛利率情况图表41：主要啤酒企业毛销差情况01920202021最新青岛啤酒华润啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒Wind国盛证券研究所，青岛啤酒与重庆啤酒2019、2020年数据为调整后与2021年会计准则保持一致的口径；最新数据中华润201920202021最新青岛啤酒华润啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒资料来源：Wind，国盛证券研究所图表42：啤酒(申万)指数销售净利率情况图表43：主要啤酒企业扣非归母净利率及2022年预测归母净利率8%6%资料来源：Wind，国盛证券研究所2019202020212022E青岛啤酒华润啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒资料来源：Wind，国盛证券研究所，2019-2021年数据为扣非归母净利率，2022年数据为Wind一致预期健，燕京改革重啤也成为2021年股价自高点回落幅度最大的啤酒企业；青岛啤酒得益于稳健的经营酒行业的投资主线。图表44：2020-2022年主要啤酒企业涨跌幅至年末涨跌幅自最低价涨幅自最高价跌幅96.4%0.5%9.8%201.3%63.0%56.0%-12.8%-34.5%-8.3%66.4%-9.9%-13.6%144.0%28.8%59.5%-4.0%-31.6%-44.1%134.3%27.2%-14.5%208.2%135.6%57.1%-9.8%-41.6%-44.0%31.0%-0.3%25.9%91.2%45.9%88.3%-19.9%-7.8%-19.7%江啤酒51.5%-14.0%-10.6%142.3%49.9%31.7%-31.7%-32.0%-31.3%资料来源：Wind，国盛证券研究所P.19P.19作为公司第一款全国大单品，改变了过去子公司各自运营独立产品的局面，以大单品为抓手凝聚总部与各地子公司，共同推动大单品高增；利润端公司积极降本增效，不断减年乌苏以其独特产品力缓，使得公司2022年表观收入与业绩增速呈现环比降速趋势，公司景气度环比有所回落，展望2023年随着管控措施优化，餐饮恢复有望助力乌苏动销并延续之前的全国化岛啤酒作为中国啤酒市占率第二的企业，以2.能量饮料行业：集中度进一步提升，东鹏饮料优势显著空间广阔，增长具备可持续性告显示功能饮料是中国饮料市场中增速第二的细分市场，市场规模有望从2021年的图表45：能量饮料市场规模处于持续扩容期图表图表45：能量饮料市场规模处于持续扩容期0能量饮料市场规模(亿元)CAGR12.2%CAGR2CAGR12.2%CAGR22.1%4资料来源：艾媒咨询，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所我国能量饮料行业中销售量排名第一、销售额排名第二，同时2021年东鹏饮料市场份额料企业中增速最快的企业，远超竞争对手。在行业整体受到疫情影响的大背景下，东鹏家，渠道拓展叠加产品力提升带来的消费者复购，同时由于华彬红牛深陷法律诉讼纠纷无法投放广告宣传，东鹏饮料得以加大投入抢夺消费者心智，使得东鹏特饮在行业中的P.20P.20销售额其他饮料22销售量%27.80%%市占率17.30%21.80% 20192020销售额其他饮料22销售量%27.80%%市占率17.30%21.80% 20192020202120202021tJul-22Apr22Jan-22Oct-21Jul-21Apr21Jan-21Oct-20Jul-20Apr20Jan-20Oct-19Jul-19Apr19Jan-19Oct-18Jul-18Apr-18Jan-18图表47：能量饮料主要大单品收入变化情况(单位：亿元)图表48：东鹏饮料市占率不断提升0增长10.5%2018增长10.5%增增长128.4%增长4.6%料2022中报，国盛证券研究所时得益于东鹏饮料搭建的“经销商-邮差/批发商-终端门店”体系，东鹏饮料有希望在消费复苏的环境下实现更快增长，进一步环比加速推动收入增长。此外，近年来围绕东鹏特饮公司推出“能量+”产品矩阵，在消费者心中建立起“提神”需求与东鹏饮料品牌的联系，推出加气、零糖、面向女性的能量饮料，同时在咖啡与电图表49：东鹏饮料广东区域与非广东区域增长情况(亿元)图表49：东鹏饮料广东区域与非广东区域增长情况(亿元)86420广东区域 域YoY全国其他区域广东区域 域YoY%PETPETYoY白砂糖月度均价YoY资料来源：Wind，国盛证券研究所P.21P.21行业需求：酱油以餐饮消费为主，疫情以来餐饮需求持续承压，2020年社零餐饮同比pct资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所升级周期已至，更偏向性价比产品，以及行业增长承压各企业加大促销力度。图表53：主要企业酱油业务毛利率同比变化(单位：pct)资料来源：Wind，国盛证券研究所P.22P.22：主要企业酱油业务吨价同比增速情况主要企业酱油业务吨成本同比增速情况资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所。图表56：样本终端主要零添加产品货龄改善(单位：月)样本终端零添加陈列占比明显提升跨界企业进入后2021年初期纷纷加大补贴力度引流，造成酱油企业价盘混乱、渠道利图表58：2021图表58：2021年酱油企业线上收入占比明显提升资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所P.23P.23道补齐，有望乘势跑出、渠道打法方面的摸索和试错，公司传统渠道有望快速上量，我们看好未来行业风口之下公司乘势而上，具体而言：道时仍主推原先KA渠道核心产品，如高端零添加及高鲜酱油，导致终端动销不足；理化指标、定价、规格包装方面均有一定差异。图表60：千禾味业在华东传统渠道主推平价零添加产品情况渠道类别产品名称终端售价理化指标千禾零添加酱油(特级生抽)9.9元/500ml1.0g/100mL黑色系、不带天数标识合肥农贸千禾零添加酱油(特级生抽)10元/500mL1.0g/100mL黑色系、不带天数标识千禾零添加酱油(特级生抽)20元/1.28L1.0g/100mL黑色系、不带天数标识上海农贸千禾零添加酱油(生抽)/L0.9g/100mL黑色系、不带天数标识企业2021年经销商体系调整，叠加添加剂事件进一步催化、公司品牌认知提升，部分转提速有望。A图表61：千禾味业经销商数量情况图表62：千禾味业分区域收入同比增速资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所P.24P.24业增速由疫情前15%-20%提升至30%以上(2020年颐海国际/天味食品C端底料分别H行业格局恶化、渠t图表63：火锅底料C端出厂规模资料来源：2021中国川调产业发展大会，Wind，国盛证券研究所图表64：火锅底料上市企业C端收入市占率情况资料来源：Wind，国盛证券研究所续，新品发展放缓底料企业渠道库存高企、纷纷加大货折促销，天味食品当年火锅底料吨价仍有正贡献，底料下游场景打开，小块装产品兴起。火锅底料的“基础调味品”属性突出，消费场景图表65：复调企业火锅底料业务吨价同比增速图表6图表65：复调企业火锅底料业务吨价同比增速资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：天猫，国盛证券研究所P.25P.25疫情拖累餐饮连锁化，复调新品发展放缓。疫情以来复调行业“爆品”诞生节奏有所放经过长期的消费者培育；2)餐饮为复调C端消费者教育的核心场景，而疫情以来餐饮图表67：22.12华东样本终端复调陈列以底料、酸菜鱼调料为主图表图表67：22.12华东样本终端复调陈列以底料、酸菜鱼调料为主压式竞争之下，头部企业渠道管理改善年随着行业放缓、竞争加剧，公司进入去库存周期，增长承压。图表69：天味食品上市后广告投放力度较大图表70：天味食品历年经销商数量：2020-2021H1公司加速招商资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所员考核机制变化，积极性提升。2020-2021年目标激进、无法达成，导致业务员积销售团队积极性回升。渠道操作上从压货到注重分销。2021H2起公司将全年任务量拆解到单月、各品类，根Q将冬调节QQ推广火锅底料、前置冬调销售节奏，销售的计划性保障了产销匹配、渠道库存消化。渠P.26P.26IPO图表71：天味食品募投项目对信息化系统建设进行了3年投入规划Q品报表端持续兑现资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所速冻行业重资产低利润的经营模式具有天然壁垒，疫情发生前速冻食品行业已经历过充进一步增强了行业龙头成长的确定性。我们预期后续行业将进入存量竞争阶段，把握龙板块成长主脉络。图表73：速冻食品行业规模图表74图表73：速冻食品行业规模0市场规模(亿元)整体增速(%)201320142015201620172018201920202021资料来源：Frost&Sullivan，国盛证券研究所-100%-50%0%50%100%150%49%%盛证券研究所；注：2020年1月25消费基础庞大且供给集中，因此各企业在时间积累下已在品牌及产品力上建立起一定壁因此客群分散、行业集中度低，企业依赖渠道力实现内生循环增长。疫情期间，面对下P.27P.27游消费场景收缩及原材料上涨压力，诸多不规范的小企业因渠道发展受阻、资金周转承龙头企业转移。图表75：速冻食品相关企业注册量(家)图图表75：速冻食品相关企业注册量(家)00488488377228468236187252013201420152016201720182019202020212022年1-9月资料来源：企查查，国盛证券研究所资料来源：Wind，Frost&Sullivan，国盛证券研究所C包装快餐等渠道。而锁鲜装作为现代科技“锁鲜”包装，以小规格形式进入渠道，真正撬动图表77：速冻食品企业相关数量(家)图表77：速冻食品企业相关数量(家)9%9%4%3%2% 4.7%.3..4.9.5%.速冻面米以及预制菜三大产品，丰富产品矩阵。例如，主打速冻火锅料的安井、海欣及惠发食品，开始发力速冻面米市场；以速冻面米产品为主的千味央厨和三全，开始涉足火锅料产品。除此之外，随着预制菜与速冻食品之间概念泛化，两大品类发生了融合，成立河南御知菜，从事预制菜业务；三全食品把握预制菜行业风口，先后推出了具备预P.28P.28三全食品安井食品0.30.20.1 10% 201720192021 201520172019三全食品安井食品0.30.20.1 10% 201720192021 2015201720192021”为核心的经销模式积累了一批高忠诚度、强黏性的大商资源；通过“销地产”和产能扩产品力+渠道力+生产力+品牌力多力合一形成叠加效应，共同造就了其旺盛的生命力。图表79：速冻食品企业营收对比(亿元)图表79：速冻食品企业营收对比(亿元)0安井安井CAGR=33% 86420惠发食品安井CAGR=35%20172019202120152016201720182019202020212022Q3资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所图表81：主要速冻食品企业净利率(%)图表82：主要速冻食品企业毛销差(%)三全食品惠发食品 三全食品惠发食品 海欣食品千味央厨资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所.烘焙行业：乌云背后有晴天，期待困境反转P.29P.29众老牌烘焙企业也遭遇了发展困境甚至退出市场。新锐品牌同样面临困境，根据窄门餐近T投资降温的角度来看，烘焙产业多方压力下降速显著。图表83：烘焙产业市场规模图表84：2016-2022M图表83：烘焙产业市场规模0市场规模(亿元)yoy20182019202020212022E2023E86420左左轴：事件数(件)右轴：总金额(亿元)86.05089MM资料来源：IT桔子，创投Plus，国盛证券研究所图表85：疫情期间烘焙店闭店情况梳理时间时间品牌名称主营地区品类关店情况丘坊DYM蜜尔行全部关闭级的面包品牌全部关闭店关闭，官网已无法打开，母公司成为失信被执行人汉市场域市场P.30P.30波所业新风口业生产出来的冷冻烘焙产品口感与门店现制基本无异，且冷冻烘焙可以解决现制产品标商超，及奈雪等新式茶饮为代表的新兴渠道走红，也为冷冻烘焙带来了更为广阔的增长BC可购买立高旗下的提拉米苏蛋糕、挞皮挞液套餐、甜甜圈等半成品；恩喜村通过天猫、冻烘焙企业营收增速普遍高于传统烘焙业态，立高/海融/南侨营收CAGR分别为增速普遍放缓至个位数水平，同时受油脂价格上行影响，冷冻烘焙企业普遍面临了较大年冷冻烘焙下游需求及上游成本压力两端承压的状况将得以明显改善，板块有望迎来较性，实现困境反转。图表86：主要烘焙企业营收对比(亿元)图图表86：主要烘焙企业营收对比(亿元)0资料来源：wind，国盛证券研究所立高食品立高食品86420资料来源：wind，国盛证券研究所P.31P.31图表89：主要冷冻烘焙企业毛销差(%)图表88：主要冷冻烘焙企业净利率水平(%)图表89：主要冷冻烘焙企业毛销差(%)8%6%4%2%资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所货场均有变化板块个股性机会频频。分节奏看，相对收益突出主要集中在2020年，疫情伊始受居家图表90：休闲零食2019年-2022年股价走势及个股年度区间涨幅对比资料来源：wind，国盛证券研究所，注：市值截至2023/1/9，其中良品铺子、甘源食品和劲仔食品为2020年新股P.32P.32零食市场规模已破万亿但增速或将回落至个位数水平。行业整体呈现集中度低且小散多乱的特点。根据头豹研究院表示，2019-2020年休闲零食行业CR3&CR5集中度呈现下项因素制约，行业增长下头部品牌市场份额有所回落。若以上市公司2018年以来收入洽作为品类龙头，经营稳定性较优。盐津、甘源和劲仔在2022年抓住结构性机遇，加速渠道拓张，迎来较快增长。而松鼠因线上流量调整，连续三年增速持续回落，面临一定的经营及转型压力。图表91：休闲零食市场规模及增速表现图表92：休闲零食公司2018-2022Q1-3收入增速对比(单位：亿元)000CAGR5%CAGR12%市场规模及预测(亿元)YOY(右轴)CAGR5%CAGR12%CAGR(右轴)2010201220142016201820202022E 鼠食品饮料盐津铺子甘源食品0资料来源：wind，国盛证券研究所调研数据，高线市场消费者更倾向于在储蓄、教育、医疗等领域增加投资，低线市场消费者在消费娱乐上支出意愿较强。根据黑蚁资本2022县域市场中青年消费趋势研究，刚需，在食品烟酒上月均花费879元，购物者报告中统计，图表93：不同城市级别的居民消费倾向发生分层图表94图表93：不同城市级别的居民消费倾向发生分层中国消费者调研，问题：未来一年预计自己在以下项目的资金投入P.33P.33货——上瘾型及健康化成为细分品类发力的方向。休闲零食分品类看占比最大的为糖巧兴起。回溯过去三年除奶酪棒曾成为现象级大单品外，新品逻辑在现有零食板块似乎乏善可陈，在疫后时代需求修复叠加投融资再次活跃下也期待新的爆品放量。图表95：分品类看休闲零食市场规模及增速(单位：亿元)糖巧及蜜饯休闲卤制品糖巧及蜜饯休闲卤制品002025图表96：零食品类向多元化和精细化方向发展资料来源：尼尔森2022年休闲零食行业洞察报告，国盛证券研究所场——新兴渠道涌现带来结构性放量机遇。休闲零食作为典型的快消品，每一轮渠道创新对于零食公司而言均为一次革命性机遇。疫情三年根据贝恩&凯度数据统计，快消品零售市场电商占比持续提升，商超大卖场持续回落，各渠道人流发生持续分化，对于零。链之图表97：城镇快消品零售市场各渠道销售额占比(单位：十亿元)图表98：零食很忙分月度门店数变化场、批发及直营店等0465门店数YOY(右轴)46580%2020.72020.122021.62021.112022.62022.11P.34P.34类行情多以一个月时间快速反映。。商月伴随山姆会员店走红，其为山姆代工的芥末味夏威夷果迅速走红。在网红效应辐射下甘源借势在电商等其他渠道推出带有品牌Logo的芥末味夏威夷果，叠加年货旺季短期2因物流运输及疫情带来渠道开拓受阻等问题，阶段性有所扰动。9月后零食特渠放量加速，叠加电商部门管理调整，新品和新渠道双向驱动下股价也持续走强。机遇，需自下而上寻找新产品和新渠道加速放量的拐点性机遇。图表99：盐津铺子和甘源食品2020年以来股价走势复盘(单位：元)资料来源：wind，国盛证券研究所P.35P.351：甘源食品分季度归母净利润及增速归母净利润-亿元同比(右)1：甘源食品分季度归母净利润及增速归母净利润-亿元同比(右)002019-122020-092021-062022-03资料来源：wind，国盛证券研究所0：盐津铺子分季度归母净利润及增速0.80.60.40.2 归母净利润-亿元同比(右)2017-032018-032019-032020-032021-032022-03资料来源：wind，国盛证券研究所a图表102：连锁卤味2019年-2022年股价走势及个股年度区间涨幅对比wind国盛证券研究所，注：市值截至2023/1/9下P.36P.36滑，供给端增速放缓。从连锁业态行业整体来看，因疫情下对于连锁品牌而言供应链稳锁商而言，较为考验其供应链能力和渠道管理能力，因此由结果表现看此类门店拓店速.2万家萎缩至不到8000家，同比下滑爪爪等门店数近1000家品牌急剧收缩至一半甚至更多，结构化出清下竞争格局演变成全国性龙头与地区型小品牌竞争，参考绝味海纳百川项目，未来龙头市占率提升或更多体现在供货比例的增加而非品牌占比的增加。图表103：2011-2022年全国卤味相关企业注册量及增速图表103：2011-2022年全国卤味相关企业注册量及增速00同比-右轴201120132015201720192021%味”的企业 家万店以上01-10000家家1-1000家%3%0%国盛证券研究所5：中小鸭脖品牌门店抽样跟踪对比位压力测试，龙头抗风险更优，P.37P.37等地险模型，增加新开门店的存活率。图表106：绝味，周黑鸭和煌上煌门店数对比(单位：家)绝味79249053991510954123991371415214净增75211298621039144513151500周黑鸭77810271288132017552781净增——加盟煌上煌煌上煌13777822393249102722605261128833008321301337064351157598462746271026124615354281428133700净增27212403698921-346-581图表107：绝味上海放开后分省份市占率变化(2022M5-2023M1)绝味门店数占比2023M1-2022M5辽宁河南云南江苏黑龙江海南吉林四川山东新疆青海广绝味门店数占比2023M1-2022M5图表108：周黑鸭上海放开后分省份市占率变化(2022M5-2023M1)周黑鸭门店数占比2023M1-2022M5内蒙古吉林西藏辽宁广西贵州云南四川河北海南山西陕西安周黑鸭门店数占比2023M1-2022M5高势能点位略有调整，