房地产-22年总结之融资篇：飞雪迎春到

1告房地产华泰研究告房地产华泰研究地产融资曙光已现，持续看好优质房企机遇2022年房地产融资再现净偿还，金融资源仍在向央国企集中。11月以来融资政策“三箭齐发”，信用风险蔓延趋势已得到初步控制。2023年地产融资政策将以改善优质头部房企资产负债表为核心，结合需求端、保交付政策的协同发力，共同推动行业纾困和信用风险的消解。我们继续看好优质房企投建发股份、新城控股、金地集团；2)具备资源整合空间的房企：城建发展、4)物管公司：华润万象生活、中海物业、保利物业、万物云、招商积余、新大正。2022年地产融资回顾：依然净偿还，但曙光已现房地产开发房地产服务增持(维持)增持(维持)研究员SACNo.S0570519010002SFCNo.BIO834研究员SACNo.S0570519070001SFCNo.BRD825研究员SACNo.S0570520090003SFCNo.BRC046联系人SACNo.S0570122050022chenshen@+(86)2128972228liulu015507@+(86)2128972218linzhengheng@+(86)2128972087+(86)755824923882022年由于房地产景气度下降，出险房企较2021年继续增多，金融机构预期进一步回落，使得行业融资规模持续收缩，连续第二年出现净偿还。但在金融支持不断加码的背景下，净偿还规模已由2021年的5610亿元收缩至1370亿元，多渠道开始出现积极变化。其中：1、开发贷增量融资下滑但存量合理展期，净融资显著扩张至6600亿元；2、境内债到期规模收缩推动望在2023年带来积极变化；4、房地产信托净偿还规模仍然较高，但监管表态已经出现边际变化；5、境外债到期进入高峰，净偿还规模显著放大。结构分化：金融资源仍向央国企集中由于信用水平的差异，央国企和民营房企在融资方面出现显著分化。根据Wind的数据，2022年央国企占到境内债发行规模的87%，同比提升13pct，发债规模超过100亿元的11家主流房企均为央国企或混合所有制企业，逆势迎接信用扩张。民营房企受信用风险拖累，不管是否出险，有息负债均出现收缩。由于“幸存者偏差”，以及金融支持的助力，境内债融资成本同比降97bp至3.48%；境外债由于大量交换要约的存在，融资成本仍然较高。房企信用：信用风险蔓延趋势有所缓解2022年房企债券信用风险呈现加速蔓延的趋势，境外债出险频次超过境内债，且实质违约比例明显高于境内债(70%vs10%)。12月以来，新增出险房企数量减少，已出险房企积极推进债务重组，信用风险蔓延趋势已得到初步控制。2023年房地产境内债到期规模继续收缩，境外债到期规模仍然较高，Q1到期压力最大。尤其需要关注未出险房企的到期节奏，从TOP30未出险房企来看，部分头部未出险房企仍然面临一定的到期压力，需要关注1-4月这一时间段。2023年地产融资展望：供需协同改善优质头部房企资产负债表2023年地产金融政策将以“改善优质头部房企资产负债表”为核心，通过资产激活、负债接续、权益补充、预期提升，结合需求端、保交付政策的协融资政策“三箭齐发”，已经取得一定成效。随着政策框架的细化和地产销售的企稳，“三支箭”有望在2023年迎来更好的落地环境。风险提示：疫情、行业政策、行业基本面下行、部分房企经营风险。行业走势图房地产开发房地产服务沪深沪深30023(1)(13)(25)Feb-22Jun-22Oct-22Jan-23资料来源：Wind，华泰研究重点推荐股票名称股票代码(当地币种)投资评级华发股份600325CH11.95买入000002CH23.00买入招商蛇口001979CH17.88买入滨江集团002244CH13.23买入建发股份600153CH18.23买入新城控股601155CH27.72买入金地集团600383CH12.10买入城建发展600266CH4.76增持华联控股000036CH4.48增持华润置地1109HK44.29买入中国海外发展688HK28.00买入龙湖集团960HK40.02买入华润万象生活1209HK46.63买入中海物业2669HK13.60买入保利物业6049HK70.36买入万物云2602HK56.87买入招商积余001914CH19.50买入新大正002968CH31.05买入资料来源：华泰研究产 开发贷：增量融资下滑但存量合理展期，推动净融资显著放量 6产信托：净偿还规模仍然较高，但11月监管表态出现边际变化 7股权融资：规模明显收缩，但转机已现 8 金融资源向央国企集中，民企继续去杠杆 9优质央企境内债利率创新低，带动整体融资成本继续下降 102023年地产融资展望：供需协同改善优质头部房企资产负债表 12房企信用：信用风险蔓延趋势有所缓解 12到期挑战：Q1到期压力最大，关注未出险房企到期压力 14“三箭齐发”已初见成效，未来重在落实 16以改善优质头部房企资产负债表为核心，推动行业重回正常轨道 17 华发股份(000002CH，买入，目标价11.95元) 19 招商蛇口(001979CH，买入，目标价17.88元) 19滨江集团(002244CH，买入，目标价13.23元) 20建发股份(600153CH，买入，目标价18.23元) 20新城控股(601155CH，买入，目标价27.72元) 20金地集团(600383CH，买入，目标价12.10元) 20城建发展(600266CH，增持，目标价4.76元) 20华联控股(000036CH，增持，目标价4.48元) 21华润置地(1109HK，买入，目标价44.29港元) 21中国海外发展(0688HK，买入，目标价28.00港元) 21龙湖集团(0960HK，买入，目标价40.02港元) 21华润万象生活(1209HK，买入，目标价46.63港元) 21海物业(2669HK，买入，目标价13.60港元) 22保利物业(6049HK，买入，目标价70.36港元) 22万物云(2602HK，买入，目标价56.87港币) 22招商积余(001914CH，买入，目标价19.50元) 22新大正(002968CH，买入，目标价31.05元) 22 附录：2022年以来重点房地产融资相关文件和监管表述 2520092010201120122013201420152016201720182019202020212022100%2022年地产融资回顾：依然净偿还，但曙光已现20092010201120122013201420152016201720182019202020212022100%2022年由于房地产景气度下降，出险房企较2021年继续增多，金融机构预期进一步回落，使得行业融资规模持续收缩，连续第二年出现净偿还。但在金融支持不断加码的背景下，净偿还规模已较2021年收缩，其中：1、开发贷净融资显著扩张，发挥了中流砥柱的作用；2、境内债净偿还趋势明显改善；3、股权融资虽然仍在收缩，但政策有望在2023年带来积极变化；4、房地产信托迎来监管表态的边际变化。根据国家统计局的数据，2022年房地产开发到位资金同比下滑26%。其中，受房地产景气度下降的影响，销售回款的收缩幅度较融资现金流更大。销售回款(定金及预收款+个人按揭贷款)同比下滑31%，占到位资金的比例同比下降4pct至49%；融资现金流(国内贷款+利用外资+自筹资金)同比下滑21%，占到位资金的比例同比上升3pct至48%。从净融资额的角度来看，2022年仍然延续了净偿还的状态，但较2021年有所改善。我们统计了房地产境内债、境外债、开发贷、信托、股权融资五大渠道的净融资情况(开发贷、信托暂时只有1-3Q2022的数据)，2022年房地产行业净偿还1370亿元，而2021年为净偿还5610亿元。图表1：房地产开发到位资金拆分(绝对额)2006200720082009201020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022利用外资个人按揭贷款利用外资个人按揭贷款国内贷款定金及预收款自筹资金其他资金200,000150,000100,00050,0000资料来源：国家统计局，华泰研究图表3：房地产各融资渠道净融资额图表2：房地产开发到位资金拆分(占比)国内贷款利用外资自筹资金定金及预收款个人按揭贷款其他资金90%80%70%60%50%40%30%20%10%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：国家统计局，华泰研究(亿元)境内债净融资额境外债净融资额开发贷净融资额房地产信托净融资额股权融资净融资额35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000(5,000)(10,000)(15,000)注：2022年开发贷、房地产信托净融资额统计时间为1-3Q2022，其余融资渠道统计时间为2022全年资料来源：Wind，中国人民银行，中国信托业协会，华泰研究2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4房地产境内债发行规模连续第二年收缩，但由于到期规模减少得更多，净偿还规模较2021nd尽管发行规模继续收缩，但由于到期规模减少得更多，全年境内债净偿还323亿元，较2021年改善约千亿元(2021年净偿还1336亿元)。截至2022年末，房地产境内债余额为1.77万亿元。在监管层多次表态“支持房企合理融资需求”，以及信用保护工具、中债信用增进全额担保等多种手段支持之下，全年中票发行规模逆势增长，Q4境内债自2021下半年以来首次实现发行规模同比增长+净融资，曙光初现。从发行品种来看，2022年中票发行规模逆势同比增长42%，私募债、证监会主管ABS、定向工具则出现明显收缩。从发行节奏来看，在公司债、中票、证监会主管ABS的带动下，Q4境内债发行规模同比+11%，并且实现净融资104亿元，这是六个季度以来首次实现发行规模同比增长+净融资。图表4：房地产境内债发行规模和同比增速(月度)(亿元)1,8001,6001,4001,2001,00080060040020002016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/71200%1000%800%600%400%200%0%-200%资料来源：Wind，华泰研究图表5：房地产境内债发行规模和同比增速(年度)(亿元)12,00010,0008,0006,0004,0002,0000境内债发行规模同比增速350%300%250%200%150%100%50%0%-50%2013201420152016201720182019202020212022资料来源：Wind，华泰研究图表6：房地产境内债净融资额(季度)(亿元)境内债净融资额3,0002,5002,0001,5001,000500 (500)(1,000)资料来源：Wind，华泰研究据发行规模(亿元)公司债私募债证监会主管ABS短融票定向工具其它2014年4220482713399892015年242915512227610533674782016年266748264062829173149012017年26048658137015023383672018年1260135598411041514515162019年159115529901071791520672020年2104696133014151498493902021年218643482710671431482942022年189140436675203527862同比增速-13%-68%-47%-37%42%-42%-17%注：“其它”包括交易商主管ABN、一般企业债、可转债、可交换债资料来源：Wind，华泰研究2022年房地产境外债融资功能基本冻结，且由于到期规模进入高峰，境外债净偿还额快速扩大。由于房企筹集外币更为困难，相比于境内债，市场更加担忧有大量境外债到期的房企的现金流状况。2022年房地产境外债发行规模为1246亿元(统一采用美元兑人民币=1：6.8857的汇率换算)，同比大幅下滑59%，其中有约858亿元还是通过交换要约发行的新债券(实质上类似于境内债的展期)，若剔除这部分金额，同比下滑达到87%。同时由于到期金额创出历史新高，境外债净偿还规模扩大至3134亿元，2021年为632亿元。根据Wind的数据，截至2022年末，房地产境外债余额为1.21万亿元。2022年11月以来，房地产境外债二级市场在政策驱动下有所反弹，但距离2021上半年的水平仍有较大差距，也没有带动一级市场回暖，境外债融资功能的恢复时间可能较为漫长。随着房企信用风险的发酵，根据Wind的数据，2022年以来MarkitiBoxx亚洲中资美元房震荡上行，并在11月4日创出36.44%的历史高点。而随着11月供需两端政策持续发力，部分银行开展“内保外贷”跨境担保业务，推动中资美元房地产债券到期收益率快速回落至年末的19.43%，但较2021上半年6.68%的平均水平仍有较大差距。二级市场的反弹也没有带动一级市场的回暖，12月房地产境外债发行规模仅为2亿元，同比下滑94%，环比下滑97%。考虑到地产之外的中资美元债到期收益率在2022年也出现了明显上行，我们认为本轮房企信用风险对中资美元债整体市场都形成了较大冲击，市场融资功能的恢复时间可能较为漫长。图表8：房地产境外债发行规模和同比增速(月度)(亿元)境外债发行规模同比增速1,4001,2001,00080060040020001200%1000%800%600%400%200%0%-200%2016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/7注：美元兑人民币=1：6.8857资料来源：Wind，华泰研究图表9：房地产境外债发行规模和同比增速(年度)亿元)6,0005,0004,0003,0002,0001,0000境外债发行规模同比增速450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%2013201420152016201720182019202020212022注：美元兑人民币=1：6.8857资料来源：Wind，华泰研究2021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/186420403530252050MarkitiBoxx亚洲中资美元金融房地产除外债券到期收益率(右轴)2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q320162014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4境外债净融资额1,5001,0005000(500)(1,000)(1,500)注：美元兑人民币=1：6.8857资料来源：Wind，华泰研究MarkitiBoxxMarkitiBoxx亚洲中资美元房地产债券到期收益率(左轴)MarkitiBoxx亚洲中资美元金融债券到期收益率(右轴)(%)资料来源：Wind，华泰研究量在央行、银保监会多次表态支持下，1-3Q房地产开发贷净融资规模显著扩张，成为支撑房企融资的中流砥柱。2022年以来，央行、银保监会多次表态要“满足房地产商合理融资需求”，要求金融机构“不盲目抽贷、断贷、压贷”。尽管1-9月房地产开发到位资金中的国内贷款同比下滑27%，但根据央行的数据，22Q3房地产开发贷款余额为12.67万亿元，1-3Q净融资6600亿元，较2021全年显著放大，意味着开发贷支持已在充分落实。房地产开发贷占金融机构贷款余额的占比仍在继续向下，但同比增速已经在21Q3见底后持续温和复苏。Q4支持政策进一步发力，有望推动净融资规模继续扩大。11月央行、银保监会进一步推出“金融16条”，明确支持存量开发贷款合理展期、延长房地产贷款集中度管理的过渡期，多家银行与房企签订意向性合作额度。在此驱动下，12月房地产开发到位资金中的国内贷款同比下滑5%，降幅较11月大幅收窄26pct，环比增长51%。结合存量展期，我们预计Q4开发贷净融资规模有望进一步扩大。2007/32008/32009/32010/32011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/3200520062007200820092010201120122013201420152007/32008/32009/32010/32011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/3200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020211-3Q2022(亿元)140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000房地产开发贷款余额房地产开发贷款余额同比增速2005/32006/32007/32008/32009/32010/32011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/360%50%40%30%20%10%0%-20%资料来源：中国人民银行，华泰研究9%8%7%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%资料来源：中国人民银行，华泰研究房地产开发贷净融资额(亿元)房地产开发贷净融资额(亿元)20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000资料来源：中国人民银行，华泰研究房地产信托融资规模持续压降，目前仍未见底。根据中国信托业协会的数据，截至2022Q3，投向房地产的资金信托余额为1.28万亿元，较2019Q2的高峰已经收缩56%，同时余额占比也由当时的15.4%收窄至8.5%，连降13个季度。1-3Q房地产信托净偿还4808亿元，单季度净偿还规模虽然有所收窄，但仍在千亿元以上，我们预计全年净偿还规模将超过2021年(2021年净偿还5165亿元)。11月监管表态出现的边际变化，或将改善地产信托快速收缩的趋势。2022年11月“金融16条”中提到“支持信托贷款等存量融资合理展期”、“鼓励信托等资管产品支持房地产合理融资”，这是2019年5月银保监会加强房地产信托监管以来，监管表态首次出现边际变化，有望改善地产信托融资持续快速收缩的局面。此外，11月证监会放开地产股权融资，其中提到“积极发挥私募股权投资基金作用”，后续需要观察是否会有部分资金借道私募股权基金投资于存量地产项目。2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q320002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(万亿元)投向房地产的资金信托余额占比16%14%12%10%8%6%4%2%0%32102010201120122013201420152016201720182019202020212022Q3资料来源：中国信托业协会，华泰研究图表16：房地产资金信托净融资额(季度) (亿元)房地产资金信托净融资额4,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)资料来源：中国信托业协会，华泰研究股权融资：规模明显收缩，但转机已现2022年港股融资规模明显收缩。2022年房地产行业港股股权融资295亿元(统一采用港元兑人民币=0.8808：1的汇率换算)，同比下滑43%，其中IPO、再融资分别下滑46%、42%。受房地产市场下行和部分房企经营情况变化的影响，港股IPO进展迟缓，再融资也难以正常开展。根据克而瑞的数据，截至2022年末只有3家涉房企业(1/2家开发商/服务商)上市申请正在港交所审核，其余23家涉房企业(12/11家开发商/服务商)招股书已过但在11月房地产股权融资放松后，转机已现。港股方面，由于多数房企无需证监会审核即可再融资，11月以来随着港股反弹，11-12月已经有7家内房股完成9次再融资，融资规A，将改变A股房企长期没有股权融资的局面，已有多家房企公告再融资计划。(亿元)A股房地产股权募集资金1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000资料来源：Wind，华泰研究(亿港元)20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022首发募集资金200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120221,6001,4001,2001,0008006004002000资料来源：Wind，华泰研究结构分化：金融资源仍向央国企集中金融资源快速向央国企集中，多家央国企突破借新还旧的限制。根据Wind的数据，2022ct同时发债利率则处在最低水平。具体房企来看，2022年境内债发行规模超过100亿元的主流房企有11家，均为央国企或混合所有制企业(万科A、绿城中国)，这些房企境内债发行规模基本上稳中有进，逆势迎接信用扩张。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%房地产其它类型企业境内债发行规模房地产国企&央企境内债发债规模2015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/9注：其它类型企业包括民营企业、公众企业和少量集体企业资料来源：Wind，华泰研究图表20：房地产国企&央企和其它类型企业房地产境内债发行利率2015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/99%8%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%注：其它类型企业包括民营企业、公众企业和少量集体企业资料来源：Wind，华泰研究(亿元)4504003503002502001501005002022年境内债发行规模2021年境内债发行规模同比增长卓越地产新希望金科股份(亿元)4504003503002502001501005002022年境内债发行规模2021年境内债发行规模同比增长中国海外宏洋远洋集团金地集团旭辉控股集团大悦城光明地产陆家嘴碧桂园新城控股金融街滨江集团信达地产美的置业首创置业中交地产龙湖集团城建发展上海临港华发股份绿城中国建发股份中国金茂中国海外发展首开股份万科A招商蛇口保利发展华润置地800%700%600%500%400%300%200%100%0%-200%资料来源：Wind，华泰研究民营房企受信用风险拖累，持续去杠杆。从TOP30上市房企有息负债的变化来看，同样也能看出央国企的融资优势，央国企最新财报有息负债相较年初扩张12%，而民营房企则收缩5%。进一步拆分民营房企，出险民营房企(包括展期和违约)最新财报有息负债相较年初收缩12%，未出险民营房企也收缩3%。房企企业性质债券近况有息负债(亿元)2021Q42022Q12022Q22022Q3相较年初变化幅度碧桂园正常3,1792,937-242-8%保利发展央企正常3,4233,6633,6973,7022798%万科A混合所有制正常2,9423,0613,0803,22728510%华润置地央企正常1,9172,11920211%中国海外发展央企正常2,3552,5652109%招商蛇口央企正常1,8201,8292,0392,07825814%金地集团混合所有制正常1,2621,2651,3021,200-62-5%绿城中国混合所有制正常1,3361,398625%龙湖集团民企正常1,9212,12420311%建发股份国企正常1,1551,4681,4651,39924421%中国金茂央企正常1,0831,142585%滨江集团民企正常459499559501429%绿地控股混合所有制展期2,3952,2472,2092,168-227-9%中国铁建央企正常2,3423,0763,1953,25691339%越秀地产国企正常7558469012%旭辉控股集团民企违约1,1411,14100%华发股份国企正常1,2811,2731,3101,247-35-3%新城控股民企正常917860830768-149-16%远洋集团央企正常922948253%首开股份国企正常1,2771,3291,2221,181-95-7%美的置业民企正常563531-32-6%金科股份民企展期820738687677-143-17%中交地产央企正常515541505466-49-10%中南建设民企展期641581519504-137-21%中梁控股民企违约402307-95-24%央国企合计1717,9232,07712%民企合计10,043-552-5%民企债券正常合计7,039-178-3%民企债券展期/违约合计3,005-375-12%注：以上为克而瑞统计的2022年销售金额排名TOP30的上市房企，剔除未出财报的融创中国、世茂集团；港股最新数据截至2022H1，A股最新数据截至2022Q3资料来源：Wind，克而瑞，华泰研究尽管房地产行业融资形势依然严峻，但由于“幸存者偏差”，以及信用保护工具、中债信用增进全额担保等手段的助力，境内债融资成本明显下降。境外债由于大量交换要约的存在，融资成本仍然较高。境内债方面，根据Wind的数据，2022年境内债发行利率延续震荡下行的趋势，全年平均为3.48%，较2021年下降97bp，12月头部央企发行的多笔5年期境内债利率均低于3%，创历史新低。境外债方面，大量房企通过交换要约将存量境外债展期，需要付出较高的利率代价，因此2022年平均发行利率仍然高达7.77%，仅较2021年下降10bp；且由于发行规模较少，月度之间利率波动较大。率8%7%6%5%4%3%2%1%0%2015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/722015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/7资料来源：Wind，华泰研究率14%12%10%8%6%4%2%0%2015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/7资料来源：Wind，华泰研究房企保利发展发行日期2022/12/132022/12/52022/12/5品种公司债发行规模(亿元)15.020.05.0期限(年)3+235利率2.30%2.35%2.80%招商蛇口2022/12/272022/12/122022/12/12公司债公司债5.526.410.05352.75%2.40%2.80%中国海外发展2022/12/162022/12/162022/12/122022/12/12公司债公司债15.015.020.010.035552.25%2.70%2.70%2.70%资料来源：Wind，华泰研究2023年地产融资展望：供需协同改善优质头部房企资产负债表房企信用：信用风险蔓延趋势有所缓解2022年房企债券信用风险呈现加速蔓延的趋势，并且出现以下几个特点：1、多家销售金额在千亿以上的规模房企首次出现风险事件；2、境外债出险频次超过境内债；3、出险房企努力通过展期、交换要约延后债券兑付时点，但境内债、境外债处置效果存在明显差别，出险房企中境内债实质违约的占比只有10%，境外债实质违约的占比达到70%。根据Wind的数据，2022年新增违约房地产境内债/境外债余额分别为2084亿元/250亿美元，同比增长184%/327%。根据我们的不完全统计，2022年新增41家房企出现债券风险事件(违约/展期/交换要约)，其中涉及境内债/境外债的房企分别为21/32家，实质违约的分别为2/22家。累计已有63家房企出现风险事件，其中涉及境内债/境外债的房企分别为39/46家；实质违约的分别为14/36家。 (亿元)新增违约房地产境内债余额2,5002,0001,5001,0005000201820192020202120222018201920202021注：包括展期、实质违约。资料来源：Wind，华泰研究 (亿美元)新增违约房地产境外债余额300250200150100500201820192020202120222018201920202021注：仅包括实质违约，不包括交换要约。资料来源：Wind，华泰研究图表28：房企债券违约/展期/交换要约的情况(不完全统计)首次违约/展期/2021年操盘销售金额2022年操盘销售金额交换要约日期房企涉及债券品种最新状态(亿元)(亿元)2018/10/15北京华业资本控股股份有限公司境内债实质违约--2018/10/18中弘控股股份有限公司境内债实质违约--2019/2/1国购投资有限公司境内债实质违约--2019/9/19正源房地产开发有限公司境内债实质违约--2020/4/20亿达中国控股有限公司境外债实质违约--2020/6/8重庆爱普地产(集团)有限公司境内债展期--2020/7/6泰禾集团股份有限公司境内债实质违约--2020/9/8天津房地产集团有限公司境内债/境外债实质违约/实质违约--2020/9/22三盛控股(集团)有限公司境内债/境外债实质违约/实质违约255462021/2/27华夏幸福基业股份有限公司境内债/境外债实质违约/实质违约--2021/3/9重庆协信远创实业有限公司境内债实质违约--2021/3/22嘉年华国际控股有限公司境外债实质违约--2021/5/13佳兆业集团控股有限公司境内债/境外债展期/实质违约10472382021/7/12四川蓝光发展股份有限公司境内债/境外债实质违约/实质违约--2021/8/11阳光100中国控股有限公司境外债实质违约--2021/10/4花样年控股集团有限公司境内债/境外债展期/实质违约301532021/10/11当代置业(中国)有限公司境内债/境外债展期/实质违约317-2021/10/18新力控股(集团)有限公司境内债/境外债展期/实质违约571-2021/11/19阳光城集团股份有限公司境内债/境外债实质违约/实质违约16183642021/12/3恒大地产集团有限公司境内债/境外债展期/实质违约43564512021/12/22北京鸿坤伟业房地产开发有限公司境内债实质违约--2022/1/10荣兴达发展(BVI)有限公司(荣盛发展)境内债/境外债展期/交换要约12302992022/1/18大发地产集团有限公司境外债实质违约268382022/1/20中国奥园集团股份有限公司境内债/境外债展期/实质违约98247首次违约/展期/2021年操盘销售金额2022年操盘销售金额交换要约日期房企涉及债券品种最新状态(亿元)(亿元)2022/1/21景业名邦集团控股有限公司境外债交换要约--2022/1/23禹洲集团控股有限公司境内债/境外债展期/实质违约6892212022/1/26中泛控股有限公司(泛海控股)境外债实质违约--2022/2/18祥生控股(集团)有限公司境外债实质违约10452542022/2/27国瑞健康产业有限公司境外债实质违约32442022/3/8银城国际控股有限公司境外债交换要约200612022/3/10正荣地产集团有限公司境内债/境外债展期/实质违约11482732022/3/11景瑞控股有限公司境外债实质违约--2022/3/21深圳市龙光控股有限公司境内债展3/31颐和地产集团有限公司境内债实质违约--2022/4/1融创中国控股有限公司境内债/境外债展期/实质违约567716082022/4/7广州富力地产股份有限公司境内债/境外债展期/交换要约11833132022/4/18易居(中国)企业控股有限公司境外债实质违约--2022/5/2佳源国际控股有限公司境内债/境外债展期/实质违约323762022/5/17中梁控股集团有限公司境外债实质违约12374512022/5/23世茂集团控股有限公司境内债/境外债展期/实质违约21616762022/5/27绿地环球投资有限公司境外债展期275813312022/5/30金科地产集团股份有限公司境内债展6/6大唐集团控股有限公司境外债实质违约253842022/6/6融侨集团股份有限公司境内债展期--2022/6/7江苏中南建设集团股份有限公司境外债交换要6/27领地控股集团有限公司境外债实质违约216572022/7/4融信中国控股有限公司境内债/境外债展期/实质违约12543392022/7/4宝龙地产控股有限公司境内债/境外债展期/实质违约8353032022/7/7冠城大通股份有限公司境内债展期已兑付--2022/7/21汇景控股有限公司境外债交换要约--2022/8/2石家庄勒泰房地产开发有限公司境内债展期--2022/8/7天誉置业(控股)有限公司境外债实质违约90-2022/8/16中天金融集团股份有限公司境内债展期41872022/8/21上坤地产集团有限公司境外债实质违约220652022/9/8广州市时代控股集团有限公司境内债/境外债展期/实质违约8272922022/9/22广西万通房地产有限公司境内债实质违约--2022/9/30合景泰富集团控股有限公司境外债交换要约7453372022/10/8旭辉控股(集团)有限公司境外债实质违约217610892022/10/19朗诗绿色管理有限公司境外债交换要约4652152022/10/24俊发集团有限公司境内债展期487162022/11/7海伦堡中国控股有限公司境外债交换要约6632972022/11/14鑫苑(中国)置业有限公司境内债/境外债展期/实质违约201912023/1/6力高地产集团有限公司境外债实质违约349234合计4132912114占全国销售比例22.72%9.07%注：境外债交换要约为根据公司公告整理，不排除有遗漏；操盘销售金额数据来自克而瑞，部分出险房企销售规模大幅收缩，已掉出克而瑞排行榜，导致数据缺失。资料来源：Wind，克而瑞，华泰研究新增出险房企数量减少，已出险房企积极推进债务重组，信用风险蔓延趋势已得到初步控制。增量方面，2022年12月以来新增出险房企数量开始有所减少。存量方面，2022年下半年以来部分出险房企成功推动整体债务重组，体现了债权人信心的回升，也有利于出险房企自救。根据克而瑞的统计，2022年9月以来，富力地产、龙光集团、融创中国境内债整体重组方案相继获得债券持有人通过，绿地控股、华夏幸福则是通过了境外债重组方案。相比于单笔债券的重组，整体债务重组能够更有效率地帮助出险房企缓解现金流压力，从而将更多精力和资金投入到保交付、盘活存量土储等经营活动中。从重组方案来看，整体展期是最为常用的方式，部分房企也辅以分阶段兑付本金、增加担保或补充质押物、债转股、调整利率等方案。2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4通过时间2022/9/22房企富力地产债务重组方案主要内容8笔境内公司债(总计135亿元)的整体展期事项获得债券持有人会议通过，展期后的8笔公司债加权平均到期期限从约4个月延长至3年以上。至此，富力地产境内境外总计467亿元债券全部成功展期。2022/11/22绿地控股9笔美元债(总计32.41亿美元)的整体展期事项获得债券持有人会议通过，其中8笔境外债拟展期2年，已于2022年6月展期的1笔境外债拟展期1年。2022/12/6龙光集团21笔境内公开市场债券的整体展期事项获得债券持有人会议通过，已展期债券及ABS展期期限为3年，为展期债券及ABS展期期限为4年。2023/1/3融创中国10笔境内公司债券及供应链ABS(总计160亿元)的整体展期事项获得债券持有人会议通过，加权平均展期期限为3.51年。2023/1/23华夏幸福49.6亿美元境外债的整体展期事宜获得债券持有人会议通过，全部境外债券展期8年，利息2.5%，利随本清。除此之外，债权人可以依照自身需要，自主选择一定比例的留债及“幸福精选”平台股权以股抵债。资料来源：克而瑞，华泰研究2023年房地产境内债到期规模继续收缩，境外债到期规模仍然较高，Q1到期压力最大。根据Wind的数据，2023/2024年房地产境内债到期规模分别为3798/2747亿元，较2022年的5609亿元持续收缩；2023/2024年境外债到期规模分别为4062/2886亿元，与2022年的4508亿元相比，2023年境外债到期压力仍然较大。分季度来看，2023Q1-Q4境内债到期规模分别为1104/993/1111/590亿元，境外债到期规模分别为1440/931/892/800亿元，综合来看Q1到期压力最大。图表30：房地产境内债到期偿还量(季度)(亿元)境内债总偿还量3,0002,5002,0001,5001,0005000资料来源：Wind，华泰研究图表31：房地产境外债到期偿还量(季度)(亿元)境外债总偿还量1,6001,4001,2001,0008006004002000注：美元兑人民币=1：6.8857资料来源：Wind，华泰研究卓越地产仁恒地产中交地产中南建设建发股份电建地产中国金茂中梁控股越秀地产美的置业滨江集团旭辉控股集团中国铁建华润置地龙湖集团绿城中国绿地控股新城控股金科股份保利发展远洋集团招商蛇口世茂集团万科A华发股份首开股份金地集团融创中国中国海外发展碧桂园部分头部未出险房企仍然面临一定的到期压力。整体行业的到期规模之外，我们认为还应关注头部未出险房企的到期节奏，因为它们的信用状况对于金融机构和购房人信心具有更大的边际影响。根据中指院的数据，2022年销售金额TOP30的房企中，2023年债券到期规模较高(超过150亿元)的房企包括碧桂园、卓越地产仁恒地产中交地产中南建设建发股份电建地产中国金茂中梁控股越秀地产美的置业滨江集团旭辉控股集团中国铁建华润置地龙湖集团绿城中国绿地控股新城控股金科股份保利发展远洋集团招商蛇口世茂集团万科A华发股份首开股份金地集团融创中国中国海外发展碧桂园(亿元)2023年境内债到期规模2023年境外债到期规模300250200150100500注：到期债务按回售日期统计；非房关联公司债务没有统计在内；美元兑人民币=1：6.8857；该统计仅供参考，具体到期规模需以公司披露为准资料来源：中指院，华泰研究TOP1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月园4210020846保利发展1900070000558000040润置地00043000000005200504招商蛇口043000070金地集团0020300绿城中国0002000龙湖集团50700042420010建发股份0070000000中国0009464100510000000500000江集团050000900绿地控股10800000002000000000越秀地产00000000800旭辉控股集团0000100800发股份090754580新城控股003205044000远洋集团0000040000首开股份0575200048100世茂集团50470420073000卓越地产000000000000业00068000000000000金科股份84700000仁恒地产0004000000000000007050300000006000080000000TOP30未出险房企308171224431155124194278241133147127注：到期债务按回售日期统计；非房关联公司债务没有统计在内；美元兑人民币=1：6.8857；该统计仅供参考，具体到期规模需以公司披露为准资料来源：中指院，华泰研究产“三箭齐发”已初见成效，未来重在落实11月以来，房地产融资政策“三箭齐发”，已经取得一定成效，地产信用风险蔓延的趋势得到初步抑制。随着政策框架的细化和地产销售的企稳，“三支箭”有望在2023年迎来更好的落地环境。总结来看，第一支箭(信贷)在开发贷层面受新开工下行的影响，增量融资有所改善但尚未明显起量，存量展期已在推进当中。第二支箭(民企发债)在中债信用增进、地方国资背景担保企业、集团担保助力下已发债逾百亿元，推动12月房地产境内债发行规模实现同环比增长和净融资，表现优于其它行业。第三支箭(股权融资)得到积极响应，A股房企已公告融资上限逾300亿元，港股配股募资已落地逾百亿港元。第一支箭——信贷：我们参考银行、房企官网进行不完全统计，2022年11-12月，商业银行与房企间签订的意向性融资额度已至少达到3.85万亿元，涉及逾30家银行、50家房企 (部分战略合作未披露具体额度和完整房企名单)，意向性融资额度普遍可以用于按揭贷款、开发贷、并购贷、地产债、保函等多个维度。其中，与房企融资关系最为密切的开发贷，受新开工低迷的影响，增量融资有所改善但尚未明显起量。根据国家统计局的数据，12月房企到位资金中的国内贷款环比增长51%，同比下滑5%，降幅较11月收窄26pct，但新开工同比依然下滑44%。我们预计开发贷的合理展期仍将在2023年延续，行业层面的增量融资仍会受新开工拖累，但随着地产销售的逐步企稳，2022年保持拿地强度或是存量土储质量较高的房企有望加大推盘力度，从而带动新开工的结构性复苏，进而在开发贷层面获取更多增量支持。碧桂园、新城控股、美的置业、金辉集团、龙湖集团、新希望地产、中骏集团、雅居乐集团、合景泰富在中债信用增进担保下累计发行中票121亿元(其中7亿元为计划发行规模，相关债券正在发行中)，美的置业、碧桂园在地方国资背景担保企业担保下累计发债15亿元，新希望地产在集团担保下累计发债11.8亿元。而在此之前，2022Q4只有卓越集团、滨江集团两家民营房企发债14亿元。民企发债的复苏叠加国央企的信用扩张，共同推动12月房地产境内债发行规模同比+17%，环比+70%，净融资222亿元，这在近期境内信用债市场调整、新发行受阻(12月全行业短融中票+公司债发行规模同比下滑33%，环比下滑20%)的大环境下尤为不易。我们注意到中债信用增进公司的担保范围正在扩大，金辉集团、新希望地产、中骏集团、雅居乐集团、合景泰富均为8-10月第一轮支持后的新面孔，体现了监管层对于民企发债坚持的决心。展望2023年，除了民企增信发债的继续落地，我们也期待在市场和金融机构信心复苏后，优质民企的信用能力能够逐步修复。房企发行日期担保方品种发行规模(亿元)期限(年)利率龙湖集团2022/11/29中债信用增进投资股份有限公司2033.00%金辉集团2022/12/1中债信用增进投资股份有限公司34.00%美的置业2022/12/12022/12/222022/12/22中债信用增进投资股份有限公司广东粤财融资担保集团有限公司广东粤财融资担保集团有限公司公司债公司债2.52.5322+22.99%4.20%4.50%碧桂园2022/12/92022/12/92022/12/22广东中盈盛达融资担保投资股份有限公司广东中盈盛达融资担保投资股份有限公司中债信用增进投资股份有限公司公司债公司债281+11+134.00%4.88%4.30%新城控股2022/12/9中债信用增进投资股份有限公司2034.30%新希望地产2022/12/92022/12/92022/12/92023/1/12新希望集团有限公司新希望集团有限公司新希望集团有限公司中债信用增进投资股份有限公司公司债公司债公司债4.76.022+12+234.50%4.80%5.50%4.20%中骏集团2023/1/17中债信用增进投资股份有限公司3雅居乐集团2023/1/18中债信用增进投资股份有限公司34.70%合景泰富2023/1/19中债信用增进投资股份有限公司7*3-注：*为计划发行规模，相关债券正在发行中资料来源：Wind，华泰研究产第三支箭——股权融资：根据Wind的数据，地产股权融资放松以来，已有9家A股上市房企公告股权融资意向，16家A股上市房企公告股权融资预案，其中14家房企公告了融资上限，合计达到425亿元。随着融资预案的获批和落地，我们预计2023年A股房地产股权融资规模有望显著提升。港股方面，由于多数房企配股无需股东大会和证监会的审核，落地速度更快，11月以来已有7家内房股通过配股募资150亿港元，其中碧桂园完成了2次、雅居乐集团完成了3次配股。2023年随着港股市场环境的整体回暖，或将继续成为内房股补充外币的重要渠道。股权融资进度已发布意向已发布预案房企(括号内为融资上限，单位为亿元)世茂股份、新湖中宝、华夏幸福、金科股份、绿地控股、冠城大通、中华企业、西藏城投、中交地产福星股份(13.41)、大名城(30)、陆家嘴、招商蛇口、外高桥(35)、嘉凯城(10.25)、华发股份(60)、迪马股份(18)、中天服务(1.67)、三湘印象(16)、荣盛发展(30)、新黄浦(17)、苏宁环球(28)、保利发展(125)、中南建设(28)、天地源(12.5)资料来源：公司公告，华泰研究2023年地产金融政策将以“改善优质头部房企资产负债表”为核心，结合需求端、保交付政策的协同发力，共同推动行业纾困和信用风险的消解。2022年11月21日，证监会主席易会满在2022金融界论坛上首次提出“支持实施改善优质房企资产负债表计划”，此后相关表述在中央经济工作会议和央行、银保监会、住建部等部委的会议中反复出现。2023年1月10日，央行、银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会，从定义、手段、目标三方面，明确了“改善优质头部房企资产负债表”的具体内涵。结合新华社报道，有关部门起草了《改善优质房企资产负债表计划行动方案》，拟重点推进21项工作任务，引导优质房企资产负债表回归安全区间，推动行业向新发展模式平稳过渡。主要内容细分方向具体内容明确优质房企定义-聚焦专注主业、合规经营、资质良好、具有一定系统重要性的优质房企，方案只设定了优质房企条件，没有具体名单，金融机构可自主把握。明确支持手段资产激活保交楼。加快新增1500亿元保交楼专项借款投放、设立2000亿元保交楼贷款支持计划、加大保交楼专项借款配套融资力度、强化保交楼司法保障。重组并购。设立全国性金融资产管理公司专项再贷款，支持其市场化参与行业重组并购，加快风险出清。存量住房转租赁住房。金融部门近期也将出台金融支持住房租赁市场发展的相关文件，并设立1000亿元住房租赁贷款支持计划，支持部分城市试点市场化批量收购存量住房，扩大租赁住房供给。负债接续金融支持。金融管理部门将鼓励金融机构与优质房企自主协商，推动存量融资合理展期；加大信贷、债券等新增融资支持力度；研究银行向优质房企集团提供贷款，合理满足集团层面流动资金需求；支持境外债务依法偿付，提供外汇管理等政策支持。调整金融政策。合理延长房地产贷款集中度管理制度过渡期，同时完善针对30家试点房企的“三线四档”规则，在保持规则整体框架不变的基础上，完善部分参数设置。权益补充支持股权融资。调整优化并购重组、再融资等5项房企股权融资措施。REITs。发展公司制房地产投资信托基金，培育专业化、机构化住房租赁主体，加快住房租赁市场建设。预期提升-明确支持目标-综合施策改善优质房企经营性和融资性现金流，引导优质房企资产负债表回归安全区间，推动行业向新发展模式平稳过渡。资料来源：中国人民银行，银保监会，新华社，华泰研究定义：强调“系统重要性”会议明确优质头部房企的标准是“聚焦专注主业、合规经营、资质良好、具有一定系统重要性”，整体标准相对宽泛，我们认为不排除内部有更加细化和量化的要求。其中，“系统重要性”的表述意味着经营规模较大、覆盖区域较广的头部房企可能具备更多支持空间。产手段：四措并举，供需协同来看：“资产激活”一方面需要金融端通过增量融资、重组并购、存量转化等多种手段盘活存量土储；另一方面也需要需求端和保交付政策配合来增强去化。“负债接续”一方面对应地产“第一支箭”和“第二支箭”，包括存量融资的合理展期、信用增进机构的增信支持、补充房企集团层面流动性、为房企偿还境外债提供支持等多种金融支持手段；另一方面也对应中长期金融政策的合理调整，包括房地产贷款集中度和三道红线制度。“权益补充”对应地产“第三支箭”，通过并购重组、再融资、REITs、房地产股权基金等多种手段为优质房企补充权益资本、优化融资结构。“预期提升”既包括提升金融机构的信心，也包括提升购房人对于房地产市场和房企交付的信心，这也需要需求端和保交付政策的协同发力。目标：保全优质主体会议强调政策着眼点在于“改善优质房企经营性和融资性现金流”，既要为房企输血(融资性现金流)，也要恢复房企内生造血能力(经营性现金流)，最终“引导优质房企资产负债表回归安全区间”，实现保优质主体的目标。从TOP30房企整体来看，2022年头部房企经营性现金流净额是改善的，但背后逻辑是在销售回款收缩的背景下，房企大幅缩减了拿地和建安支出；融资性现金流则普遍出现恶化，其中央国企依然保持净融资，民企则出现净偿还。我们预计在支持政策的推动下，2023年头部房企经营性和融资性现金流有望迎来转房企企业性质债券近况经营性现金流净额融资性现金流净额1-3Q202111-3Q20221H20211H20221-3Q202111-3Q20221H20211H2022碧桂园正常0453-31-326保利发展央企正常-188-299259-41混合所有制正常-42-206-105华润置地央企正常-14227892中国海外发展央企正常35-2119661招商蛇口央企正常8381-3524金地集团混合所有制正常-82094-203绿城中国混合所有制正常-70-8330750龙湖集团正常964224937建发股份正常-577-218871304中国金茂央企正常04-3426滨江集团正常53043233绿地控股混合所有制展期491200-689-340中国铁建央企正常-482-12534791越秀地产正常4-16019旭辉控股集团违约455773-228华发股份正常26721653-3新城控股正常-867-24-302远洋集团央企正常-32-6326-30首开股份正常9542-119-127美的置业正常-75-18-76金科股份展期7469-182-177中交地产央企正常-1343881-57中南建设展期46-47-117中梁控股违约237756-1162021年合计2022年合计变化2021年合计2022年合计变化央国企-12471,224-1,02327752324647-973-1,120民企债券正常2127453247-334-581民企债券违约5624993-100-639-539注：以上为克而瑞统计的2022年销售金额排名TOP30的上市房企，剔除未出财报的融创中国、世茂集团；港股最新数据截至2022H1，A股最新数据截至2022Q3资料来源：Wind，华泰研究产2022年房地产融资再现净偿还，金融资源仍在向央国企集中。11月以来融资政策“三箭齐发”，信用风险蔓延趋势已得到初步控制。2023年地产金融政策将以“改善优质头部房企资产负债表”为核心，结合需求端、保交付政策的协同发力，共同推动行业纾困和信用风险的消解。在行业复苏和政策呵护的背景下，我们持续看好房地产板块的贝塔机遇，看好优质头部房企将融资优势转化为拿地和销售优势，在房地产向新发展模式过渡的进程中占得机。重点推荐1)A股开发：华发股份、万科A、招商蛇口、滨江集团、建发股份、新城控股、金地集团；2)具备资源整合空间的房企：城建发展、华联控股；3)港股开发：华润置地、中国海外发展、龙湖集团；4)物管公司：华润万象生活、中海物业、保利物业、万物云、招商积余、新大正。591亿元，同比+15%；归母净利润26亿元，同比-20%，低于我们预期(33亿元)。参考实际结转情况，我们预计2022-2024年EPS为1.21/1.39/1.68元。可比公司平均2023PE为6.4倍(Wind一致预期)，考虑到公司投、销、融表现俱优，大股东支持力度大且资源丰富，我们认为公司合理2023PE为8.6倍，目标价11.95元，维持“买入”评级。(最新报告日期：2023年1月19日)风险提示：疫情、行业政策、行业