经济新常态下资本市场与企业融资

经济新常态下——资本市场与企业融资模式证券金融部2015年10月

目录第一章股权融资时代的来临第二章多层次资本市场的日渐成熟第三章企业融资工具与企业融资选择第一章股权融资时代的来临1.1资本市场在资金融通的重要性将显著提升1.2股权融资才是激励创新的最佳方式1.1以银行间接融资为主的社会融资结构融资债权融资股权融资债券融资贷款融资信托融资上市融资战略投资非公开股权投资企业技术改造兼并收购企业改制产业扩张策略投资资产重组融资股权融资是指企业的股东愿意让出部分企业所有权，通过企业增资的方式引进新的股东的融资方式。股权融资所获得的资金，企业无须还本付息，但新股东将与老股东同样分享企业的赢利与增长。例如：A企业的现有的股本结构为：甲占股60%，乙占股40%，企业以融资后估值1000万引入投资者丙，丙出资200万，占股20%，则甲和乙占股分别为48%和32%。债权融资是指企业通过借钱的方式进行融资，债权融资所获得的资金，企业首先要承担资金的利息，另外在借款到期后要向债权人偿还资金的本金。例如：A企业现有400万的银行贷款，负债率为40%，从银行继续贷款200万，则负债率上升为50%。1.1股权融资VS债权融资1.1以银行间接融资为主的社会融资结构2013年2014年2013年占比2014占比人民币贷款8.899.7851.34%59.59%外币贷款（折人民币）0.590.363.41%2.19%银行承兑汇票0.78-0.134.51%-0.79%银行类融资小计10.2610.0159.25%60.98%委托贷款2.552.5114.73%15.29%信托贷款1.840.5210.63%3.17%企业债券1.812.3810.45%14.50%非金融企业股票融资0.220.441.27%2.68%非银行融资小计6.425.8537.07%35.64%社会融资总量17.3216.46单位：万亿社会融资总量规模与结构数据来源：中国人民银行官网统计数据在美国利率市场化完成后，直接融资占比上升。美国股权融资的发达为新兴企业的崛起提供了土壤，使得企业可以相对低成本、更便捷的融资。美国直接融资与间接融资占比分别为80%和20%。1.1以银行间接融资为主的社会融资结构1.1发达国家的金融体系结构美国英国日本法国德国金融市场：最重要最重要发达相对不重要不重要银行：竞争集中度当前世界各国金融系统的发展趋势是趋向市场主导型的金融系统。第一个原因是政府失灵可能比市场失灵更严重。第二个原因是资本市场在资源配置上的有效性，特别是对金融市场而言更是如此。1.1银行间接融资不适应当前经济发展模式

间接融资在新经济模式下的弊端增加金融系统性风险；难以满足新兴产业、轻资产企业的融资需求；间接融资增加企业融资成本；银行融资体系无法解决小微企业融资的困局。

间接融资向直接融资是金融改革的重要方向实体经济与金融体系间的矛盾表现在落后的金融服务能力与经济发展新常态下企业多元的投融资需求间的矛盾，创新金融体系，改善社会融资结构，以满足新经济形势下企业融资需求将是未来金融改革的重要方向。1.1中小微企业融资困局中小企业的巨大作用：2011年，我国中小企业已超过1000万家,占全国企业总数的99%创造了国内生产总值的60﹪解决了城镇就业的80﹪完成了创新成果的70﹪贡献了税收的50﹪

中小企业融资难难以负荷银行要求，贷款难民间借贷高成本场内资本市场门槛高、周期长、费用高其他直接融资渠道缺乏现实：融资难、融资贵和融资成本高。处于初创期、成长初期的中小微企业离不开社会资本的支持股权融资251603130000中小微企业社会资本差距：国内中小企业通过直接融资的比率为5%，而国际上的比率为70%。1.2股权融资是解决中小微企业融资的利器1.2企业股权融资的优势

不仅降低财务风险，而且降低融资成本，具备更强的资产负债表，更加容易获得银行贷款。

为企业估值提供专业意见，协商确定融资价格，完成定价，为后续再融资形成估值定价依据。

通过投资者竞争机制促使企业以最优价格实现融资，提升企业市场价值。

合伙人的专业知识，管理经验以及广泛的商业网络能够帮助企业成长。获得融资完成估值定价提升企业市值高附加值资源品牌提升

通过项目路演，吸引更多的媒体关注，在大流量平台下提供免费宣传企业品牌的机会。1.2国家鼓励股权融资的相应政策2013年7月，国家发改委发布《关于加强小微企业融资服务支持小微企业发展的指导意见》，首次提出支持PE/VC或其股东、合伙人发行企业债券，专项用于投资小微企业。2013年11月15日，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》正式公布，对于完善金融市场体系是这样表述的：“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”。《证券法》修订草案第十三条规定，通过证券经营机构或者国务院证券监督管理机构认可的其他机构以互联网等众筹方式公开发行证券，发行人和投资者符合国务院证券监督管理机构规定的条件的，可以豁免注册或者核准。1.2激活创业活力是激活中国经济的内生力量迈克尔·波特在《国家竞争力》一书将国家发展分为四个阶段：

生产要素导向阶段依靠资源或廉价劳力

投资导向阶段大规模产能扩展，政府起主导作用

创新导向阶段政府应无为而治

财富导向阶段社会已富足，强调公平而非效率，倡导社会价值，实用主义减弱中国已经进入从投资导向阶段向创新导向阶段，激活创业活力才是中国经济发展的内生动力。大众创业万众创新创业热的背景改变经济增长模式经济新常态：保持经济活力经济增长新引擎1.2将来股权融资市场的格局上交所主板战略新兴板创业板主板中小板竞价层做市商层协议层深交所新三板（将来）区域股权交易市场18第二章多层次资本市场的日渐成熟为股权融资提供基础2.1多层次资本市场概况2.2场外市场的新趋势2.3场内市场的新趋势2.1多层次资本市场2013年1月12日，中国证券监督管理委员会副主席姚刚先生在第17届中国资本市场论坛上发表“中国资本市场：变革与成长”为主题的演讲。

姚刚副主席特别提到：“党的十八大报告明确提出，要加快发展多层次资本市场，从战略高度服务实体经济的广度指明了方向。第一，我们要多加快发展多层次的股票市场建设，我国目前的股票市场还是以交易所市场为核心的市场体系，随着经济社会的发展，这种单一市场体系已经不能满足投融资双方的需求，当前特别是要加快发展有别于交易所市场的场外市场，积极推动全国性场外交易市场建设和扩大市场的覆盖范围，大幅度降低企业进入场外市场的挂牌条件，使得众多中小企业可以在这个市场中得到股权流转和定向融资的服务，同时在更下一层的层次上，还需要稳步规范发展私募性质的区域性股权转让市场。”2.1构建多层次资本市场（管理层的声音）加快发展多层次资本市场，推进股票发行注册制改革，规范发展债券市场。

2014年3月《两会政府工作报告》---李克强总理着力推动股票市场发展,将地方区域性股权市场纳入多层次资本市场体系,不同层次市场间应建立健全转板机制。《清华金融评论》---证监会主席肖钢四板将帮助解决更多基础层面企业的融资和改制需求，为高层次市场提供储备，区域之间不同市场未来亦可进行整合。《清华金融评论》---证监会研究中心主任祁斌发展资本市场是中国的改革方向，不会因为这次股市波动而改变2015年9月22日《华尔街日报》---习近平多层次资本市场体系是指针对质量、规模、风险程度不同的企业，为满足多样化市场主体的资本要求而建立起来的分层次的市场体系。主板中小板（深交所）创业板（深交所）（统一监管的全国性场外市场）全国中小企业股份转让系统（区域性场外市场）各股权交易中心成熟行业领先企业细分行业领军企业创业创新的助推器共同构成场外市场，初创期与成长初期的中小微企业投融资平台2.1多层次资本市场2.1多层次资本市场的发展方向“倒金字塔”结构主板中小板（深交所）创业板（深交所）中小企业股份转让系统（新三板）区域股权交易中心主板（深沪证券交易所）中小板（深交所）创业板（深交所）新三板区域股权交易中心“正金字塔”结构美国证券市场结构OTC市场（场外交易市场）场内交易市场地方性证券交易所纳斯达克全球精选市场和全球市场（原纳斯达克全国市场）美国证券交易所纽约证券交易所纳斯达克资本市场（原纳斯达克小型市场）场外交易行情公告榜市场（OTCBB）粉红单市场（Pinkshoots）第三交易市场（大宗交易市场）目前美国证券品种约5,5000种，约4000种在各交易所上市，其余全部在OTC市场交易，交易量约占全美国证券交易量的75%2.1美国多层次资本市场1549家上市企业，上市市值33.94万亿主板中小板创业板新三板地方股权交易中心767家上市企业，上市市值8.28万亿484家上市企业，上市市值4.32万亿统一监管的全国性场外市场，3657家挂牌企业中小微企业投融资平台一板二板三板场内市场（沪深交易所）四板场外市场（全国及区域市场）2.1我国多层次资本市场现状数据截止2015年10月15日“倒金子塔”结构2.2多层次资本市场将日益深化——新三板新三板落地政策加速2013年1月16日中国证券业协会全国中小企业股份转让系统挂牌，“北京证券交易所”成立2013年12月14日《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》2014年8月25日新三板做市商制度正式上线2014年12月25日证监会《关于证券经营机构参与全国股转系统相关业务有关问题的通知》2015年连续竞价及场内分级制度转板制度2.2多层次资本市场将日益深化——新三板的定位2012年成长初期的小企业成长受限的小企业上市后备企业已完成产品研发并实现小规模生产，需要扩大产能、进一步开拓市场。

已具备一定的生产能力、市场份额和盈利能力，需要资金、人才和管理水平的提升，目前无法实现快速成长。拟上市企业，但在财务、业务、公司治理等方面基础薄弱，需要整改及规范。计划未来两至三年内达到上市条件，目前需要快速发展并提前适应资本市场。2.2多层次资本市场将日益深化——新三板新三板市场概况截止2015年10月14日，新三板挂牌公司3657家，其中协议转让公司2792家，做市转让884家总股本1930亿股流通股本：716亿股成交股数：11034万股成交金额：50293万元总市值突破1万亿12成交量放大并出现宽幅震荡3华图教育成为首单新三板借壳上市企业2.2多层次资本市场将日益深化——新三板2015年截止6月26日新增挂牌企业已超过800家，累计挂牌企业2615家，总股本1238.78亿股，总市值11634.91亿，比2014年分别增长66%%、88%、153.4%。截止4月21日，255家企业完成股票发行292次，融资122.58亿，相当于2014年的943%；8家挂牌企业因被上市公司收购终止挂牌，涉及金额15亿，今年新增33单收购业务。75家挂牌企业的前十大股东有上市公司；有PE、VC参股的挂牌企业占比达45.5%；合作银行达27家，挂牌公司贷款超430亿，其中股权质押贷融资19亿，以净资产计算的整体质押率49.5%。增加做市转让方式，500万投资门槛，投资者账户数达7.97万户，同比增长63%，产品类账户181户，同比增长8倍以上；截止6月26日，单日交易量从不足3亿增长至8.22亿。市场规模快速扩大定价功能持续改善金融协同效应显现股票交易渐趋活跃简化行政许可程序贯彻简便、透明、快捷、高效原则。豁免200人以下挂牌申请和股票发行的核准，超200人依法需要证监会行政审核。2.2多层次资本市场将日益深化——新三板成交量明显放大涨幅巨大2.2多层次资本市场将日益深化——新三板纳斯达克：伟大公司的摇篮纳斯达克是迄今为止最成功的场外市场，没有之一创业板≠纳斯达克纳斯达克成功孵化了大量伟大公司纳斯达克成功启示：低门槛、严监管、市场优胜劣汰新三板—中国版纳斯达克2.2多层次资本市场将日益深化——区域股权交易中心吉林辽宁河北山西山东江苏安徽陕西甘肃青海新疆维吾尔自治区西藏自治区四川贵州湖南湖北江西浙江福建广东广西上海天津北京重庆中国大陆各省地区相继出台推进区域性股权交易市场发展的政策。----2013年起、全国各区域性股权交易中心相继成立！前海厦门总之，一言以概之：“企业在区域性股权市场挂牌之后，不仅有助于明晰企业股权治理结构，而且也创新了企业融资手段，为企业在银行质押融资提供了便利，有效拓宽了中小企业融资渠道，为服务实体经济发展做出了积极贡献。”——湖北证监局局长芮跃华2.2多层次资本市场将日益深化——区域股权交易中心2.3资本市场新趋势注册制即将实行上交所战略新兴板中概股拆VIE回归A股新三板与场外市场的发展非公开股权融资业务推进2.3股票发行审核制度面临突破：注册制

2015年3月5日上午，第十二届全国人民代表大会三次会议开幕，国务院总理李克强作政府工作报告。总理表示，要加强多层次资本市场体系建设，实施股票发行注册制改革，发展服务中小企业的区域性股权市场，推进信贷资产证券化，扩大企业债券发行规模，发展金融衍生品市场。国务院总理李克强作政府工作报告积极推进股票注册制改革，在保持每月新股均衡发行、稳定市场预期的基础上适时适度增加股票供给三个利好：发行条件透明、审核时间缩短、注册通过率提高完整性：完整披露信息，不影响投资者决策一致性：信息披露前后一致，没有实质性差异可理解性：浅白易懂、简明扼要，被一般投资者所理解2.3如何理解注册制度注册制之下审什么注册制对企业上市的影响注册制关注问题2.4注册制对资本市场的影响证券市场结构发生根本性变化，新三板、创业板的迅速扩张；私募市场将对创业和创新的促进作用增强；中国资本市场的竞争力和吸引力提高；减少壳资源炒作现象，宽进严管使得借壳上市成为过去；投行的通道竞争将变成专业能力的竞争，承难销易时代结束，市场定价和自主配售考验券商包括定价、风控、销售等在内的综合专业能力；注册制弱化上市公司圈钱动力。2.3上交所战略新兴板背景工业4.0和中国制造2025；创新驱动发展战略；上市资源流失；股票发行制度改革；增加交易所内部层次；2.3上交所战略新兴板新兴产业企业：《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》等国家有关文件明确的新兴产业所属企业，特别是今年3月国务院常务会议部署加快推进实施的“中国制造2025”十大重点发展领域企业，参照：国家统计局印发的《战略性新兴产业分类（2012）（试行）》中国制造重点领域升级方向绿皮书目录指引其他国家有关文件创新型企业产品创新科技创新商业模式创新特别是这两类企业中战略意义明显的企业聚焦新兴产业企业和创新型企业2.3上交所战略新兴板适用对象：侧重已跨过创业阶段、具有一定规模的企业已跨越创业阶段，进入高速成长阶段

具有一定规模市值规模，或收入规模，或资产规模

不强调盈利与否2.3中概股拆VIE回归A股2015年6月19日，工信部颁布了《工业和信息化部关于放开在线数据处理与交易处理业务(经营类电子商务)外资股比限制的通告》。其中提到：“我部决定在中国（上海）自由贸易试验区开展试点的基础上，在全国范围内放开在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）的外资股比限制，外资持股比例可至100%。”——电商类中概股可以不拆除VIE架构直接回归A股案例：360将私有化回归“A股”2.3资本市场的新趋势间接融资向直接融资转变，资本市场在资源配置中的重要性将日益彰显；居民资产配置从房地产向金融资产转移，固定收益向权益资产转移；注册制+电商回归+战略新兴板=让更多的企业通过场内资本市场获得融资；场外市场的日渐成熟，逐渐成为多层次资本市场的基石综合而言：然而，现阶段场外市场资金融通的作用未充分体现！2.3多层次资本市场为股权融资提供条件区域性股权交易所（四板）股转系统（三板）创业板（二板）主板中小板（一板）场外市场场内市场场内市场的建设主要服务于中大型、成长中后期及成熟期企业——改革一板：成熟、细分行业领先企业；二板：创业创新的助推器；场外市场的建设主要是通过资本市场服务中小微企业——短板，重点打造三板：规范企业的融资、并购、股权交易-中国版纳斯达克；四板：不规范企业的融资、并购、股权交易及企业孵化，关键在于创新融资手段，拓宽融资渠道；注册制股权众筹43第二章企业融资工具及企业融资工具选择3.1企业融资工具3.2企业融资工具的选择3.1企业融资工具汇集股权融资融资工具贷款信托债券资产证券化P2P/小贷公司债融资租赁中期票据短期融资券受益权质押股权质押应收账款质押质押融资PE非公开股权融资IPO增发债权融资中小企业私募债PPP融资结构化融资3.1金融工具金融工具的创新本质上是资金融通方面资源配置方式的调整，也是投资者与融资者利益的调整。不同金融工具都有匹配的资金和企业（资产），在企业和资金间寻找到合适的平衡，金融工具才能焕发生命力。3.2金融工具发展的阶段以固定资产为信用工具进行资金融通——银行贷款以股权为信用工具进行资金融通——股权融资以信用为基础进行资金融通——债券融资3.2企业的生命周期与融资方式选择市场调研取得研究成果设立公司开始生产经营开拓市场富有激情扩大产能和规模以增长为目标管理不规范品牌建设注重管理企业运作制度化融资方式主板资本市场（包括主板和中小板）银行资金

来源创业者自有资金风险投资私募基金战略投资者创业板资本市场：基金、机构投资者、股民等；银行融资方式VC股权VC