牛市修复期,精细化投资201508

牛市修复期，精细化投资

——A股市场策略张忆东兴业策略团队2015.8第一部分：短期资本市场

救市维稳、“堰塞湖”泄洪

3股灾之后的“堰塞湖”泄洪，市场逐步正常化严重股灾之后，“救市”行为改变股市多空力量短期的博弈地位，股灾之后的“堰塞湖”泄洪，市场逐步正常化首先，市场逐步恢复正常化，“国家队不退出、也不动辄干预”。A股市场的全部自由流通市值仅有19万亿元，而证金公司、社保、券商以及部分公募基金为代表的“泛国家队”在近一个多月的持续救市过程中低位锁定了大量的筹码，相当于低位置换了杠杆资金的筹码。其次，而悲观主义者作为“空头”减仓之后保持低仓位，而失去了做空的筹码。第三，一系列的“救市”政策暂时绑住了股票供给和“做空”系统性风险：IPO暂停、再融资放缓；产业资本（大股东、持股5%以上的股东）被规定6个月内不允许减持。第四，股灾之后投资者情绪呈现惊弓之鸟状，“滑头”作为观望的大多数将会不断地改变情绪。因此，震荡市的波动主要是“滑头”的角色转化而形成的。4股灾之后的“堰塞湖”泄洪，市场逐步正常化未来一段时期新增股票和产业资本减持股票的供给大大降低，减少股市资金的需求：IPO暂停和再融资放缓，上半年股票融资达6775亿元。产业资本（大股东、持股5%以上的股东）被规定不允许减持，且鼓励增持。上半年A股净减持超3000亿元。5股灾之后的“堰塞湖”泄洪，市场逐步正常化前期“高杠杆配资被强平”引发的做空压力已经结束，“两融”余额短期会相对平稳。监管层严格规范杠杆融资，清理场外配资目前告一段落；而场内“两融”余额短期经历去杠杆之后也将趋于平稳，结合海外经验，两融余额对流通市值的占比约为2%-5%，中国当下1.3万亿两融余额对41万亿流通市值的占比相对合理。。6股灾之后的“堰塞湖”泄洪，市场逐步正常化股灾之后，投资者的风险偏好将有所下降，开始关注宏观经济基本面。但是，经济筑底也就是平底锅型，最大的基本面变化其实应该是改革和转型。股灾之后，市场风险偏好下降，“堰塞湖”陆续“泄洪”（1）过去两年的估值方法受到质疑、动摇。（2）各种高估值、低流动性、纯讲故事的小票风险仍需继续释放。（3）资金供给经历“去杠杆”，特别是是场内和场外杠杆的清理、规范。（4）定向增发解禁。

（5）IPO和再融资重启等等。7市场逐步正常化，应该顺应震荡市股灾之后，伴随着“堰塞湖”陆续泄洪，市场逐步恢复正常化，“国家队不退出、也不动辄干预”，近一个多月的持续救市过程中“国家队”低位锁定了大量的筹码，相当于低位置换了杠杆资金的筹码；而悲观主义者作为“空头”减仓之后保持低仓位，因此，震荡市的波动主要是“滑头”的角色转化而形成的。机构投资者应该尽快适应震荡市行情，立足斯诺克的打法，集小胜为大胜。震荡市正是交易型“老手”大显身手的阶段。而作为非交易型投资者，建议秉承震荡市的底线思维，与大众情绪适度做些逆向，保持能忍受的风险敞口，在下半年震荡市的底部区域（大盘3373-3600）附近怀着怜悯的心买入，在相对低位时保持勇敢、适度积极，而当反弹到市场再度亢奋时再优化持仓结构和比例。震荡市格局下，由于股灾之后投资者情绪呈现惊弓之鸟状，持股意愿不坚定，如果产生反弹行情，从节奏来看，行情在投资者的犹豫中继续展开，因此，对于反弹想炒趁早，不炒拉倒，需要秉承“底线思维”在反弹启动之初，趁早参与，把握好节奏。值得参与的短期反弹机会——立足基本面和政策面的确定性，寻找筹码松散之处进行突破，规避“堰塞湖”类股“跌深反弹”的诱惑。第二部分中期展望——牛市休整期

牛市基础受到损害，需要修复和巩固

产业并购重组和资本市场的正反馈，是修复牛市基础的重要手段

精细化投资、专业化投资89为什么是牛市休整期？此轮长期牛市基础受损害,需要修复首先，核心逻辑——这轮是“被利用的转型牛市”，从这次牛市的巨大力度来看，资本市场对于中国经济转型和改革的重要性更加凸显，但是，股灾以及短期权宜之计的救市使得转型牛市的基础受到损伤，需要时间来修复、巩固。一方面，股灾之后，估值体系面临重新构建，至少市值泡沫和估值泡沫太大并不利于“以股换股”并购，不利于上市公司实现外延式增长；另一方面，IPO暂停和再融资放缓，以及推出注册制和战略新兴产业板所遭遇的阻力，也不利于引导社会资源向创新和创业领域的优化配置。现在的宏观经济格局下，过去三十年所走的那条路是银行信贷加上土地财政，这条路老早就走不通了。而转型是我们实现中国梦的必然选择。经济转型，就需要有一个相对活跃，能够盘活存量，推动创业和创新，能够有造血功能的股市。以主板、创业板、三板、PEVC等多层次资本市场是推进中国经济转型和创新创业的核心高地。经济转型阶段，资本市场可以和产业并购重组形成双赢、抱团取暖，资本市场把社会资金、资源更有效率地优化配置给产业资本，促进产业并购、重组，推进产业的升级和企业创新创业，进而，改善上市公司的现金流量表、资产负债表以及利润表，从而形成正向反馈。10为什么是牛市休整期？此轮长期牛市基础遭受到损害需要修复其次，低利率环境仍在，有利于资产价格的表现，只是下半年货币政策可能会有一定的观望期，放松力度不会比上半年更大。第三，社会财富再配置的角度，股灾之后的风险偏好有所降低、“杠杆牛“需要休整，但是，从股票占居民家庭财富的比例、保险养老金等长期资金权益类投资占比、证券化率率等指标来看，股票资产配置提升的空间依然很大。第四，做一个类比，牛市修复期的主板行情就像这两年的经济增长GDP一样，是稳中求进、守住底线、结构调整，而不是大破大立、深蹲起跳。因为，中国是个大国，而且未来3-5年是我们经济转型和改革的黄金机遇期，不能随便浪费了。加速经济转型的国家战略，最好的牌就是利用资本市场推进中国经济转型。11中国经济已步入中年，必须选择健康的发展方式中国经济已经步入中年，如果拒绝改变，迎接我们的将是越来越严重的疾病，包括，不断加剧的高房价、高通胀、雾霾。12中国新一轮经济转型、再创业值得期待第三产业对GDP的贡献已超过第二产业，并且带来更多就业机会。第三产业吸纳38.5%的就业人员，已成为吸纳就业的绝对主力。全民创业动机强烈。在2014年的全球创业观察中国报告的被调查者中，有22.4%的人表示“期望在未来三年内创办企业”，27.4%的人认为在未来的六个月中存在创办企业的良好机会。有72%的人认为创业是一个不错的职业选择，76%的人认为创业者社会地位较高。过去两年，资本市场和产业并购呈现正反馈从2013年以来，A股市场并购活动明显增加，2014年至2015年5月底，A股上市公司发布预案的股权并购事件共2874起，意味着平均每1家上市公司就涉足1起并购。活跃的并购推动外延增长，以创业板为例，2014年创业板上市公司资产负债率33.87%，较2013年末增加5个百分点；2014年创业板商誉合计同比增长了209%，我们估算，并购增加净资产规模10%以上。创业板收入增速自2013年Q2起连续8个季度高于20%，2015年Q1加速至33%。13过去两年，资本市场和产业并购呈现正反馈市场本身对重组股也十分青睐。2015年上半年，除次新股外，涨幅最大的前十家公司几乎全部与并购有关，并购重组概念在A股当中可谓一枝独秀。14谁在并购？哪些企业最活跃？以企业性质来划分，民营上市公司参与并购明显较央企和地方国企活跃。所有的并购事件中，共有923家民营上市公司参与，占民营上市公司数量62%；央企和地方国企下属上市公司这一比例为38.1%、37.8%。15并购的方向是什么？转型！2014年以来股权并购事件数量按并购目的分类型，买壳上市35起，实施多元化战略1494起，行业整合989起。其中，实施多元化战略指收购资产与公司主业不相关；行业整合指收购资产与公司主业具有业务相关性，处于同一行业或产业链。162014年以来股权并购事件数量按并购目的分类型17经济转型以及技术冲击引发资本在行业间再配置行业整合——以并购方所属行业来看，传媒行业并购最为活跃，平均每家公司并购达1.3次；其次是电子、通信、医药生物、计算机等行业。这些行业的并购多以行业整合为目的，以传媒为例，行业整合占并购的比重达85%。分行业并购事件占上市公司数量比重

（按并购方）分行业的并购目的

（按并购方）经济转型以及技术冲击引发资本在行业间再配置多元化并购，企业转型——被收购资产主要集中在传媒、非银金融、电子、计算机、公用事业、电气设备等行业。特别是我们观察以实施多元化战略为目的收购（即跨行业收购），传媒、非银金融、电子、计算机占被收购资产的45%。18多元化并购分行业数量（按被收购资产）19活跃的资本市场助推了A股并购潮股市环境，特别是部分行业估值上升也是重要因素。首先，自2012年底以来，科技行业和传统行业走势出现巨大的分化，本轮并购潮中并购高发的行业恰恰是以科技为代表的转型相关行业，并且并购潮启动稍晚于股价。第二，我们观察到以股权方式支付的并购收益明显好于非股权支付的收益。但是股灾使资本市场和产业并购重组的正反馈受到损害2014年以来股权并购事件数量以交易总价来划分，58.6%的并购交易总价在1亿以下，24.4%在1-5亿之间，只有17%的并购交易总价超过了5亿，超过10亿的仅9.3%。按支付方式分类型，5亿以下并购交易共2275笔，其中支付方式几乎不涉及股权（只有88笔），大部分交易均以现金或者实物资产的方式完成。股灾之后，估值体系面临重新构建，至少市值泡沫和估值泡沫太大并不利于“以股换股”并购，不利于上市公司实现外延式增长。202014年以来股权并购事件数量按支付方式分类型21美国历史上并购重组牛市的产生、表现和破灭泡沫形成时间产生背景与条件泡沫表现泡沫破灭原因1929年大萧条前的泡沫1920-1929新技术应用与相对宽松的增长环境市场缺乏理性信用交易泛滥道琼斯指数年均复合增长率高达20%，与业绩增长极度不符货币政策收紧，企业前景转差保证金交易导致的平仓促进了抛售沸腾的岁月1960-1969财政货币政策宽松企业盈利情况好转前期的并购、概念炒作告一段落从60年代开始，美国历史上多年以来传统行业的5到10倍市盈率规则被电子工业股，创新概念股的50到1000倍取代。1968年美国退出越南战争时，为了控制日趋严重的通胀，政府开始削减军费和政府其他支出，收缩通货和信用。互联网泡沫1998-2000美国经济步入稳步发展状态美国政府大力提倡新经济，行业发展前景“良好”东南亚金融危机和降息导致资金涌向股市标普500的信息技术行业平均PE达73.8倍。美国司法部对发起微软的反垄断指控动摇了公众对互联网企业的信心联储认为当时通胀有抬头迹象，开始频繁加息互联网发展速度及2000年一季度公司真实业绩未达投资者预期22中国：1996-2001年“并购重组”的牛市中国：1996-2001年“并购重组”的牛市在1996年到2001年牛市，并购重组是贯穿始终的主线。和当前宏观背景相似，都处于经济转型阶段，利用资本市场来盘活存量、推动改革和转型。即使在1997年7月至99年4月行情整体处于休整期，重组股依然火热，呈现“指数熊、重组牛”的分化格局。23展望未来：资本市场和产业并购重组的正反馈仍将继续首先，多个传统行业目前面临着需求不振、产能过剩的阵痛，而代表创业创新的新兴产业将在整体经济结构中扮演更为重要的角色。此消彼长之下，越来越多的上市公司有动力通过并购重组向新兴行业转型。其次，新兴行业中的多个子行业目前已经完成了从萌芽期向成长期的过度。行业处于成长期的一个显著特点是并购频繁，有先发优势的企业能够利用资本市场给予的较高的估值进行产业并购以迅速扩大规模和市占率。第三，政策面鼓励上市公司进行并购重组。最后，产业资本“出海”进行全球化并购。越来越多的产业资本利用人民币的汇率优势和上市公司的估值优势并购海外标的，快速实现资源与技术的国际化。24此轮全面牛市行情的三个阶段构想:“牛市-盘整市-牛市”此轮A股转型行情，可能延续五年，但绝不会一路“疯牛”。4月初兴业春季策略《财富险中求》鲜明提出，第一阶段是从去年到今年二季度，二季度为牛市第一阶段最高潮，并会经历“小尖顶”调整和“大尖顶”调整。第二阶段，是季度性甚至年度性的调整、震荡，为牛市修复期。第三阶段又是持续数年的上涨。我在6月初中期策略《养精蓄锐》提出“下半年行情换档为震荡市，行情类似1996-2001年5年牛市中的第二阶段即1997年7月至1999年5月初的阶段，是季度性甚至年度性的调整、震荡”的判断。历史虽然不会简单重演，但是常常很相似而值得借鉴。1996年到2001年牛市节奏就是“牛市—盘整市—牛市”25第三阶段：26中期展望：牛市的修复期，震荡市、大分化行情27投资策略——下半年顺应震荡市行情，实施精细化投资中期展望——行情属于牛市的修复期，并非大熊市，而是有保有压的震荡市、结构性行情。中期的投资机会——顺应震荡市，顺着受益于经济转型的大逻辑精选最优质的股票，阶段性配置基本面和政策面确定性高的资产，适度做波段。互联网新模式、新型工业化、新能源、新兴消费服务等为代表新兴产业的产业趋势继续看好，但是，行情将呈现大分化，短期也许不断会有跌深反弹，但是，中长期趋势性上行的大机会还需要等待，等待IPO和再融资重启“堰塞湖”泄洪之后，等待消化注册制和战略新兴产业板启动的影响，等待新经济代表性股票特别是“中概股“回归，等待资本市场和产业发展的正反馈继续良性循环。28创新型生态圈——“中国创造”中国企业正在步入由要素驱动向创新驱动发展的重要转折期：创新被越来越多的中国企业摆到企业战略的重要或核心位置。一大批具有较强创新能力和国际竞争力的创新型企业成长起来，成为稳增长、调结构、转方式的重要力量。（《中国创新型企业发展报告2013-2014》）在研发上的投入和“工程师红利”出现，使得中国的创新不再亦步亦趋跟随美国，而逐步显现出更多的原创性。以互联网为首的行业开始引领创新浪潮，比如微信红包。创新型生态圈的典型代表依然是互联网+，互联网多个子行业处于萌芽期和成长期，应该享受更高的估值，而且互联网的估值体系不同于传统产业。中国研发支出占GDP比重已超越欧洲和全球水平主要国家专利申请数中国位居第三，且增速居首29创新型生态圈——以“互联网+”为代表的“中国创造”全球科技趋势——物联网：下一个大时代继计算机和智能手机之后，下一次信息技术浪潮将是基于移动互联和云计算的物联网(IoT)。其影响力将远超科技板块的范畴，并颠覆多个行业的生态系统Gartner预测2020年IoT装置设备将达到250亿，相当于未来五年约40%年复合增速物联网将重构科技体系，与常规互联网的主要区别在于：通过智能化载体的物物相连，实现感知和互动的无处不在。这些特性将显著影响硬件、电子、通信设备等高科技公司的技术开发和应用，将是继PC转向移动终端之后的又一科技革命五个主要应用领域仍处于“创新采用曲线”的早期，将提供巨大的市场机遇和潜在的丰厚利润，包括：可穿戴设备、车联网、智能家庭、智慧城市和工业互联网。31整合型生态圈——根据并购重组来按图索骥并购重组是整合型生态圈公司发展的核心本次并购浪潮的推动力是经济转型以及技术冲击引发资本在行业间的再配置，不会戛然而止。2015年，并购的主体向中大市值公司扩展，特别是证监会修订《上市公司重大资产重组管理办法》为并购融资提供了新工具，比如可转债、优先股等方式的运用，将能够支持大型并购的发生。2015年，跨国并购将有望成为新的趋势。一方面，人民币国际化的大背景之下，中国公司通过并购走向海外，从收购矿产资源，扩展为收购技术、品牌，甚至通过并购进入海外市场。另一方面，A股先进制造业、TMT等具备成长性的标的高估值，为跨国收购创造了良好金融条件。2014年海外并购市值分布32整合型生态圈——医药、体育等民生健康相关行业体育产业链与国外相比，我国体育产业发展空间巨大。中国目前的体育产值3200亿元，占GDP比重仅0.6%，远低于世界平均水平2%。体育产业链很长，从体育的赛事、媒体，到体育场馆的建设，再到体育产品的生产和销售。在整条体育产业链上，体育产业都可以通过其高联动性，带动餐饮、汽车、旅游等其它行业共同发展。33延伸型生态圈——新型工业化，新能源汽车产业链先进制造业的新逻辑——（1）在制造业中广泛地采用物联网和服务，将工厂变为智能环境，从而提高竞争力，传感器、软件、通信、工业自动化设备等受益。（2）“资本输出”战略开辟新市场，

高铁、核电等成为中国制造业输出旗帜。新能源汽车替代传统燃油汽车是大势所趋，产业规模有望迎来爆发式增长。截至2014年底，我国新能源汽车保有量累计12万辆；到2020年，累计产销量超过500万辆，国内市场占有率70%以上。锂电池、充电桩作为新能源汽车的动力源和配套设施，是突破产业发展瓶颈的主要方向，新能源汽车产业链【信息披露】本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。【分析师声明】本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而